基于我國上市企業(yè)的股權(quán)融資現(xiàn)狀研究

摘要：企業(yè)中的融資問題是企業(yè)得以生存的頭等大事，尤其在上市公司當(dāng)中。上市公司的融資情況可以有助于其快速發(fā)展以及長期生存。所以上市企業(yè)當(dāng)中的融資行為成為了一個(gè)十分重要的研究部分，本文主要對我國上市企業(yè)目前的股權(quán)融資發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行研究，并對股權(quán)融資的偏好情況進(jìn)行探究，進(jìn)一步分析股權(quán)融資偏好的成因、問題，最后再針對股權(quán)融資偏好中的問題提出有助于其進(jìn)一步落實(shí)和推動的解決策略。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資;融資偏好;現(xiàn)存問題;應(yīng)對策略

中圖分類號：F832.51;F275?文獻(xiàn)識別碼：A?文章編號：2096-3157（2020）22-0094-03

一、引言

隨著我國資本市場的逐步發(fā)展，限制上市企業(yè)發(fā)展的一個(gè)至關(guān)重要的問題便是企業(yè)資金問題，所以行之有效的融資變得越來越重要。企業(yè)的融資往往分為廣義的融資以及狹義的融資。其中，廣義的融資一般指的是資金持有者間的資金流動以及一種通過多余資金彌補(bǔ)缺失的經(jīng)濟(jì)行為，即廣義的融資涵蓋了資金流動的雙向過程，既包含了資金的融入，也包含了資金的流出，同時(shí)既涵蓋了資金的來源，又包含了資金的運(yùn)用層面;而狹義的融資一般則僅僅包含資金的流入，這其中不但包括通過某一方式在其經(jīng)濟(jì)主體內(nèi)部發(fā)生資金融通的內(nèi)部融資，而且還包括各個(gè)資金所有者間進(jìn)行資金融通的外部融資。本文將主要討論資金融入情況的狹義的融資問題。

我國的上市企業(yè)對融資方式的選擇與其他發(fā)達(dá)國家截然不同，即會出現(xiàn)“異常優(yōu)序融資”的情況，因而體現(xiàn)出了較為明顯的股權(quán)融資偏好。因此，本文將對我國上市企業(yè)目前的股權(quán)融資的偏好情況進(jìn)行探究，進(jìn)一步分析股權(quán)融資偏好的成因、問題，最后再針對股權(quán)融資偏好中的問題提出有助于其進(jìn)一步落實(shí)和推動的解決策略。

二、我國上市公司的股權(quán)融資偏好

我國金融環(huán)境下，上市公司選擇的融資方式具有多樣性。而不同的融資方式往往會因信息不對稱現(xiàn)象的存在，對企業(yè)在為特定項(xiàng)目進(jìn)行資金籌集的過程中產(chǎn)生不同的影響，因此融資方式的選擇至關(guān)重要。這使得企業(yè)在融資實(shí)踐中形成了融資方式選擇上的先后次序，即形成了企業(yè)的融資偏好。

國外的優(yōu)序融資理論認(rèn)為，在企業(yè)所有可以實(shí)現(xiàn)的融資方式中，同時(shí)在信息是不能進(jìn)行有效的傳遞的情況下，折舊以及留存收益等內(nèi)源資金產(chǎn)生的成本會遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外源融資產(chǎn)生的成本。另外就外源融資而言，一方面，債權(quán)融資產(chǎn)生的利息能夠在企業(yè)所得的計(jì)算中稅前扣除，因此相對于股權(quán)融資而言，債權(quán)融資的成本往往較低;另一方面，逆向選擇的現(xiàn)象會使外部的融資者產(chǎn)生企業(yè)內(nèi)部的人會具有更加全面的公司運(yùn)營情況的想法，從而認(rèn)為企業(yè)在以折價(jià)的方式進(jìn)行股票的發(fā)行的時(shí)候往往是其經(jīng)營狀況不好以及現(xiàn)金流量狀況不佳的反映。因此，就像王必領(lǐng)等（2009）指出的融資中所遵循的“啄食順序”一樣：企業(yè)在融資的過程中往往先考慮進(jìn)行內(nèi)源融資，而當(dāng)內(nèi)源融資情況不好或者資金依舊匱乏因而需要融入外部資金的時(shí)候，企業(yè)一般會先進(jìn)行融資成本較低的債權(quán)融資，因此股權(quán)融資往往因其成本過高，而作為企業(yè)的融資補(bǔ)充形式存在。

隨著我國資本市場的逐步發(fā)展，上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)不僅僅是一個(gè)簡單的財(cái)務(wù)問題或是一個(gè)靜態(tài)的概念，而是會更多地被資本市場所影響，并逐漸地通過資本市場來表現(xiàn)出來。不同于發(fā)達(dá)國家的資本市場中，公司融資所表現(xiàn)出的“由內(nèi)而外、先債后股”的融資特點(diǎn)，我國的上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)往往表現(xiàn)出較為明顯的低負(fù)債的特點(diǎn)，因而也體現(xiàn)出了我國的上市企業(yè)“重股權(quán)融資、輕債務(wù)融資”的融資特點(diǎn)。

現(xiàn)階段發(fā)達(dá)國家的企業(yè)融資形式可以大體上分成兩種模式：一是銀行貸款融資大致會占企業(yè)外部融資的80%以上，該模式以德日作為主要代表，稱之銀行貸款融資主導(dǎo)模式;二是證券融資大致會占企業(yè)外部融資的55%以上，該模式以美英作為主要代表，稱其證券融資主導(dǎo)模式。德日的銀行貸款融資主導(dǎo)模式是一種間接的融資模式，其外部融資的資金主要來源于進(jìn)行銀行融資從而獲取貸款。相比之下，美英的證券融資主導(dǎo)模式則是一種直接的融資模式，企業(yè)通常會先進(jìn)行內(nèi)部融資，然后當(dāng)資金仍不充足時(shí)再進(jìn)行外部融資，同時(shí)外部融資的過程中，企業(yè)往往優(yōu)先進(jìn)行發(fā)行債券融資，若資金不充足的時(shí)候再進(jìn)行股票的發(fā)行。從而使國外企業(yè)融資偏好很好的體現(xiàn)了“啄食順序”理論。相反我國的上市企業(yè)則體現(xiàn)出股權(quán)融資的偏好，當(dāng)我國的上市企業(yè)進(jìn)行融資的時(shí)候，往往會優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式，然后再選擇債權(quán)融資方式、間接融資方式以及內(nèi)部融資方式等其他的融資渠道，這就與國外發(fā)達(dá)國家的融資偏好相比產(chǎn)生了較大的差異。接下來本文將對我國的上市企業(yè)產(chǎn)生股權(quán)融資偏好的內(nèi)因以及外因進(jìn)行進(jìn)一步的分析。

三、股權(quán)融資偏好的成因分析

上市公司在進(jìn)行融資的過程中，融資方式的選擇與決策往往是一個(gè)較為多樣和復(fù)雜的過程，在決策的這一過程中，不僅僅要求企業(yè)的管理層要精準(zhǔn)的掌握公司像資本結(jié)構(gòu)等方面的自身情況以及能夠供管理層選擇的各種融資渠道及方式的特征，還要求其全面把握貨幣市場與資本市場中蘊(yùn)含的各類信息。在融資過程中，如果企業(yè)過度地偏愛或依賴股權(quán)融資的方式進(jìn)行資金的融入，則往往會帶來一些不利影響，如：與債權(quán)融資相比，會無法感受債權(quán)融資所帶來的合理避稅、信息傳遞功能以及激勵機(jī)制等產(chǎn)生的各種積極影響;不能有效地促進(jìn)企業(yè)的自由資本使用效率的充分發(fā)揮;上市公司無法很好地進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。然而是什么造成了我國上市公司的股權(quán)融資偏好呢？同時(shí)影響我國上市企業(yè)的股權(quán)融資渠道選擇的影響因素又是什么呢？那么，接下來本文將從股權(quán)融資偏好的內(nèi)在成因與外在成因這兩個(gè)方面入手進(jìn)行分析。

1.內(nèi)在成因分析

（1）融資成本會對上市公司融資渠道的選擇帶來根本性的影響。很明顯，國外很多發(fā)達(dá)國家已經(jīng)逐步形成了比較成熟與完善的資本市場，因此其通過債權(quán)融資所帶來的成本往往會遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于通過股權(quán)融資所產(chǎn)生的成本，因此也就出現(xiàn)了體現(xiàn)發(fā)達(dá)國家融資方式次序的“啄食順序”理論。然而相比之下，我們國家上市公司通過債權(quán)融資方式所要支付的利息往往要高于通過股權(quán)融資方式所要支付的股利，同時(shí)新股發(fā)行的門檻較低，因而便造成了上市公司在資金融入方式上的股權(quán)融資的偏好。另外，盧高翔（2011）認(rèn)為，在我們國家所有現(xiàn)有的上市公司中，有很大一部分的上市企業(yè)是早期企業(yè)性質(zhì)為國有企業(yè)的企業(yè)改造所形成的，因此這些企業(yè)會延續(xù)其原有的因股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理所造成的內(nèi)部人控制現(xiàn)象以及股權(quán)較為集中的特點(diǎn)。而內(nèi)部人由于對于自身利益的追求往往會不太愿意選擇有可能造成破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的債權(quán)融資形式而體現(xiàn)出對股權(quán)融資的偏好。因此，這就形成了我國上市企業(yè)對于股權(quán)融資的偏好的其中一個(gè)內(nèi)在原因。

（2）我國上市企業(yè)的管理目標(biāo)不科學(xué)所帶來的影響。在我國上市公司目前的情況下，許鈺川（2009）指出，就上市企業(yè)而言，正是各個(gè)上市公司的管理目標(biāo)可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化以及股東財(cái)富最大化的實(shí)現(xiàn)，而也正是這樣的管理目標(biāo)促使我國上市公司進(jìn)行融資決策的時(shí)候會首要考慮股權(quán)融資渠道而并非債權(quán)融資方式。這其中的一個(gè)原因就是，我國上市企業(yè)的投資者以及管理者往往會通過企業(yè)稅后利潤這一指標(biāo)來衡量本企業(yè)的盈利情況以及經(jīng)營業(yè)績，即本企業(yè)的管理目標(biāo)，然而上市公司的稅后利潤指標(biāo)僅僅將企業(yè)通過間接融資方式中的債權(quán)融資成本考慮其中，而并沒有能夠?qū)⒐蓹?quán)融資的成本考慮進(jìn)去，因此便造成了現(xiàn)在的股權(quán)融資偏好的產(chǎn)生。

（3）我國上市公司“一股獨(dú)大”現(xiàn)象所帶來的影響。陳平（2012）認(rèn)為，上市公司中的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象是股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的根本的內(nèi)在原因。在上市公司中，法人股以及國有股的一股獨(dú)大往往直接影響著流通股的比重，實(shí)際上，在上市的實(shí)際交易中會造成流通股的占比偏小的情況，與較大的需求相比，供給量明顯不夠。因此，這就導(dǎo)致上市公司的負(fù)債明顯偏低?！耙还瑟?dú)大”現(xiàn)象還體現(xiàn)在上市企業(yè)中少數(shù)大股東掌握著公司的絕對控制權(quán)，因而少數(shù)大股東的決策意愿往往會影響公司的最終決策，導(dǎo)致這些大股東擁有股利分配政策的決策權(quán)，當(dāng)不派發(fā)股利或者派發(fā)少數(shù)股利的時(shí)候會造成股權(quán)融資的成本很小，而當(dāng)其需要部分派現(xiàn)的時(shí)候往往才會派發(fā)高額的股票股利。因此，這都造成了對股權(quán)融資的偏好。

（4）上市公司的治理結(jié)構(gòu)所帶來的影響。我國大多數(shù)的上市企業(yè)都是經(jīng)過國有企業(yè)改造所形成的，因此國有股無疑便占據(jù)了控制以及主導(dǎo)的地位，從而公司的治理結(jié)構(gòu)中管理層的控制以及主導(dǎo)地位成為了最為突出的特征。主要原因是由于以下幾個(gè)方面造成的：第一，國有股的主導(dǎo)地位以及國有股東更關(guān)心自身利益而不太關(guān)心企業(yè)價(jià)值最大化，并且管理者在其日常的實(shí)踐工作中沒有有效行使管理權(quán)的手段;第二，我國上市企業(yè)中所特有的與“非流通股”以及“流通股”有關(guān)的問題，所造成了流通股的占比比較低，從而無法達(dá)到公司的控股要求;第三，我國的上市企業(yè)其支付率比較低，其中的小股東向證券市場投資主要是由于為了獲得買賣股票差價(jià)所帶來的資本利益，因此其對公司的治理意愿會比較低，從而弱化了上市公司中管理的動機(jī)，同時(shí)管理層又不愿意削弱自己的管理權(quán)，另外債券的債權(quán)人又希望保護(hù)自身的根本利益，因此往往對管理層采取偏被動的監(jiān)督，最終造成管理層的隱性利益被損害，從而使各種利益損失。綜述，管理層往往表現(xiàn)出對債務(wù)融資的厭惡，從而對股權(quán)融資的偏好。

2.外因分析

（1）資本市場弱有效所帶來的低股權(quán)融資成本。在我國目前的資本市場投資缺乏理性以及弱有效的前提下，劉明君（2017）提出，我國的上市企業(yè)往往有足夠的權(quán)益資金，并且股權(quán)融資成本作為某種意義上的軟約束所產(chǎn)生的軟成本，某種角度考慮可以說是零成本。這主要是因?yàn)槲覈嘘P(guān)部門制定的有關(guān)股利的規(guī)定與政策不太合理導(dǎo)致的。相比于股權(quán)融資成本，債權(quán)融資成本則是硬約束，其中的流動負(fù)債成本會比長期負(fù)債成本低一些。因此，我國資本市場的弱有效，加之股利政策的缺陷，帶來了融資約束的強(qiáng)度不同，從而企業(yè)對融資渠道的偏好便會有所不同，較低的融資成本便促使股權(quán)融資替代了債權(quán)融資。

（2）融資環(huán)境的不平衡所帶來的影響。我國的融資環(huán)境也是造成股權(quán)融資偏好的一個(gè)主要因素。發(fā)達(dá)國家的資本市場中，上市公司所在的證券市場相對比較規(guī)范以及完善。相比之下，我國的證券市場監(jiān)管機(jī)制是比較嚴(yán)格的，但是發(fā)展較慢，市場程度化較低，而股票市場擴(kuò)張迅速，因此兩者的發(fā)展極度不均衡。另外，債券市場的規(guī)模有限，交易品種有限。這就使得上市公司通過債券融資的方式進(jìn)行資金融入會受到限制，所以往往不會優(yōu)先考慮債券融資。同時(shí)，我們國家的商業(yè)銀行部分功能還沒有得到完善，并且金融機(jī)構(gòu)往往因?yàn)榉婪讹L(fēng)險(xiǎn)因而不優(yōu)先考慮甚至是嚴(yán)格管控會產(chǎn)生更大風(fēng)險(xiǎn)的長期貸款。因此，以上的這些原因降低了在融資決策時(shí)對債權(quán)融資優(yōu)先考慮的可能性，從而無形中增加了我國上市企業(yè)對股權(quán)融資的選擇。

（3）股票發(fā)行機(jī)制中的非市場因素所帶來的影響。在2007年，我國的上市公司曾經(jīng)出現(xiàn)管理者不考慮融資成本，也不為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，僅僅只注重于“制造出”符合條件的配股或者增發(fā)新的股票。探究其中的原因，主要?dú)w因于以下方面：雖然近幾年來我國的股票市場已經(jīng)經(jīng)歷了發(fā)行體制的飛躍式發(fā)展，從原先的“行政選擇、額度控制”的審批制逐步過渡到現(xiàn)階段的核準(zhǔn)制，我國股票市場也迎來了逐步市場化的發(fā)行體制，但是我國的股票發(fā)行制度仍然受人為因素而非市場因素影響嚴(yán)重，其中中介機(jī)構(gòu)的作用也未得到實(shí)質(zhì)性的強(qiáng)化，從而造成了我國的上市企業(yè)在股權(quán)融資的過程中產(chǎn)生了違規(guī)行為、扭曲資源配置等問題。因此，由于股票市場中的人為因素的存在，也會導(dǎo)致股權(quán)融資的偏好。

（4）監(jiān)管力度不足所造成的影響?，F(xiàn)階段，相較于發(fā)達(dá)國家，我國的證券市場仍然處在鞏固發(fā)展的階段，同時(shí)證券市場的監(jiān)管機(jī)制也不夠完善，從而使問題無法準(zhǔn)確、及時(shí)地進(jìn)行處理。另外處罰力度也比較小，這就導(dǎo)致會有上市公司通過過度盈余管理操縱利潤，從而掩蓋經(jīng)營業(yè)績較差以及條件不符合的問題。同時(shí)在配股資格的審批方面，我國的配股資格審批通常會以該企業(yè)過去的經(jīng)營業(yè)績作為判斷依據(jù)，另外上市公司往往會出現(xiàn)隨意使用配股資金的情況，相較于債券或銀行債券發(fā)行嚴(yán)格的情況，上市公司便會出現(xiàn)股權(quán)融資的偏好。

四、股權(quán)融資偏好的問題分析及應(yīng)對策略

目前，我國股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，這也帶來了一系列的問題，本文接下來將針對問題進(jìn)行分析并提出相應(yīng)的建議。

1.問題分析

（1）資金的去向不太清晰，造成盲目投資的情況。一般而言，通過股權(quán)融資方式所產(chǎn)生的成本比較低，因此，上市公司在進(jìn)行融資的過程中的資金壓力較小，從而便會導(dǎo)致融入資金的隨意處理的情況出現(xiàn)，進(jìn)而造成盲目地選擇投資項(xiàng)目與方向，最終對公司的發(fā)展帶來不利的影響。

（2）股本擴(kuò)張速度過快，造成經(jīng)營業(yè)績的稀釋。因?yàn)橥ㄟ^發(fā)行股票的方式來進(jìn)行籌資，其成本是相對較低的，所以在增股的過程中便會出現(xiàn)沒有充分地考慮上市公司的實(shí)際需求情況而盲目地加大股票發(fā)行量的現(xiàn)象。然而從經(jīng)濟(jì)學(xué)的方向來考慮，公司進(jìn)行股權(quán)融資的原因其實(shí)是因?yàn)樽陨戆l(fā)展的需要，而盲目地增股反而不能達(dá)到有利作用，相反會帶來收益被稀釋的不利影響，進(jìn)一步不利于公司的長期發(fā)展。

（3）融資過于隨意，導(dǎo)致市場的資源配置功能被削弱。由于股權(quán)融資的較低成本的特點(diǎn)，上市公司往往會優(yōu)先考慮發(fā)行股票來籌集資金，而資本市場需要進(jìn)行行之有效的資源配置，從而使資金可以得到最優(yōu)化的利用，這樣隨意的融資方式的選擇往往會造成資金的浪費(fèi)，從而破壞了市場的資源配置。

2.應(yīng)對策略

（1）加強(qiáng)上市企業(yè)的內(nèi)部融資，使內(nèi)部融資與外部融資有效結(jié)合。上市公司想要強(qiáng)化其內(nèi)部積累，就需要提升企業(yè)的自生能力，而這就要求企業(yè)加強(qiáng)管理、提供盈利能力、提升競爭力以及發(fā)展水平，同時(shí)，促進(jìn)上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)的不斷完善。另外，上市公司還應(yīng)該擁有自我積累機(jī)制，因而需要產(chǎn)權(quán)制度的不斷創(chuàng)新、利益主體以及產(chǎn)權(quán)主體的不斷完善。采取內(nèi)部融資與外部融資的有效結(jié)合，從而，促進(jìn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、財(cái)務(wù)杠桿意識增強(qiáng)，建立逐步完善的內(nèi)部融資機(jī)制。

（2）加強(qiáng)金融工具的創(chuàng)新，形成多元化的融資渠道。我國需要進(jìn)行金融工具的優(yōu)化創(chuàng)新，形成多樣化的融資渠道，從而防范金融風(fēng)險(xiǎn)、分散金融風(fēng)險(xiǎn)，提高融資效率、改善資本結(jié)構(gòu)，提高市場的流動性。

（3）促進(jìn)我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。因?yàn)槲覈蠖鄶?shù)的上市企業(yè)都是國有企業(yè)改造而來的，因此法人股以及國有股所占比例較大，從而產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象，促使其因不受市場制約以及股東控制而以自身利益最大化為目標(biāo)進(jìn)行盲目的股權(quán)融資，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整是至關(guān)重要的。

（4）促進(jìn)市場的不斷發(fā)展與完善。我國債券市場的緩慢發(fā)展促使大力發(fā)展債券市場刻不容緩。一直以來，我國的債券市場存在發(fā)行受限、市場準(zhǔn)入手續(xù)繁瑣、門檻過高、債券品種過于單一等一系列弊端，因此這就導(dǎo)致債券發(fā)行難度較大，應(yīng)盡快解決債券市場的弊端，促進(jìn)其快速發(fā)展。所以，需要大力加強(qiáng)市場的監(jiān)管機(jī)制，不斷完善相關(guān)政策、制度的制定，不斷增加債券品種的多樣化，滿足不同的投資需求，從而促進(jìn)市場的發(fā)展與完善。

五、結(jié)語

對于我國上市公司而言，融資是至關(guān)重要的，并且我國也表現(xiàn)出股權(quán)融資的融資偏好，同時(shí)，融資行為所帶來的廣泛影響不容小覷。因此，在我國資本市場以及上市公司并沒有得到很好的完善的情況下，上市公司的股權(quán)融資行為是十分值得分析與研究的。

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作者簡介：

王思雨，中央民族大學(xué)管理學(xué)院學(xué)生。