ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)影響企業(yè)績(jī)效嗎？

中圖分類號(hào)：F272.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7543（2025）06-0148-16

ESG是Environmental（環(huán)境）Social（社會(huì)）和Governance（治理）的簡(jiǎn)稱，它是從環(huán)境、社會(huì)以及治理角度綜合考察企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力和長(zhǎng)期價(jià)值的重要評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求和新發(fā)展理念的內(nèi)涵高度契合。ESG強(qiáng)調(diào)企業(yè)不僅要追求自身財(cái)務(wù)績(jī)效，還要注重保護(hù)環(huán)境、履行社會(huì)責(zé)任、提高自身治理水平[]。受到2008年國(guó)際金融危機(jī)以及全球新冠疫情的影響，ESG理念在全球金融及監(jiān)管等領(lǐng)域迅速發(fā)展起來。截至2024年底，中國(guó)責(zé)任投資市場(chǎng)規(guī)模達(dá)40.31萬億元，其中可持續(xù)證券投資和股權(quán)投資總額為4.56萬億元，這表明我國(guó)資本市場(chǎng)迎來ESG的高速發(fā)展階段。為鼓勵(lì)上市公司增加ESG信息披露并提升ESG表現(xiàn)，政府監(jiān)管部門及相關(guān)協(xié)會(huì)出臺(tái)了一系列企業(yè)ESG信息披露規(guī)范制度。2018年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《上市公司治理準(zhǔn)則》，明確了ESG信息披露基本框架。2022年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》，要求將ESG信息作為上市公司與投資者溝通的內(nèi)容之一。同年5月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委印發(fā)了《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，要求央企控股上市公司披露ESG專項(xiàng)報(bào)告。隨著ESG理念的廣泛流行，許多企業(yè)開始將ESG表現(xiàn)視為增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要舉措。

已有研究表明，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)融資行為、財(cái)務(wù)績(jī)效以及市場(chǎng)價(jià)值具有重要影響。ESG具有良好的信息傳遞功能，能夠緩解信息不對(duì)稱問題2。對(duì)于企業(yè)而言，良好的ESG表現(xiàn)有助于抑制管理層的“敗德行為”，提高管理層投資決策的科學(xué)性，避免過度投資[3]。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，ESG向市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)以及長(zhǎng)期價(jià)值導(dǎo)向，能夠增強(qiáng)企業(yè)獲取外部資源的能力[4]。然而，企業(yè)ESG表現(xiàn)的市場(chǎng)認(rèn)可度過于依賴ESG評(píng)級(jí)。由于“公理性”和“公度性\"的缺失，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)往往會(huì)產(chǎn)生分歧[5]，使得市場(chǎng)難以根據(jù)ESG評(píng)級(jí)得分判斷企業(yè)真實(shí)ESG表現(xiàn)，抑制了ESG導(dǎo)向功能的發(fā)揮?，F(xiàn)有研究表明，ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“公理性\"和“公度性\"的缺失主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，范圍差異，即在ESG概念理解上，受社會(huì)環(huán)境、市場(chǎng)觀念以及企業(yè)文化的影響，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在較大差異，導(dǎo)致其基于不同范圍測(cè)度的企業(yè)ESG評(píng)級(jí)結(jié)果存在顯著差異；第二，測(cè)量指標(biāo)差異，即針對(duì)同一屬性，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)使用不同的指標(biāo)進(jìn)行衡量[7；第三，權(quán)重差異，即不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)ESG不同方面表現(xiàn)權(quán)重設(shè)定不同，導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果存在差異。例如，KLD將氣候風(fēng)險(xiǎn)管理、產(chǎn)品安全、薪酬視為ESG評(píng)級(jí)中最重要的三個(gè)類別，而穆迪將多元化、環(huán)境政策和勞動(dòng)實(shí)踐視為ESG評(píng)級(jí)中最重要的三個(gè)類別。

已有文獻(xiàn)關(guān)注到ESG評(píng)級(jí)分歧現(xiàn)象，并對(duì)其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行研究。首先，ESG評(píng)級(jí)分歧容易導(dǎo)致信息混亂[8，削弱ESG評(píng)級(jí)的信息功能和引導(dǎo)作用，最終影響投資者的投資收益。例如，ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)引起投資者焦慮，削弱投資者的投資信心，導(dǎo)致股票回報(bào)率下降[9-10]。其次，ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)增加企業(yè)的融資難度。ESG評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)企業(yè)的聲譽(yù)具有重要影響，評(píng)級(jí)分歧可能導(dǎo)致外部利益相關(guān)者（如客戶、供應(yīng)商和投資者）對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力產(chǎn)生不一致看法，影響企業(yè)的聲譽(yù)和市場(chǎng)地位，加劇信息不對(duì)稱程度，降低企業(yè)信用評(píng)級(jí)[11]，提高債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[12]，削弱ESG評(píng)級(jí)在降低股權(quán)成本方面的作用[13]，從而導(dǎo)致企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束問題。最后，ESG評(píng)級(jí)分歧還會(huì)影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。一方面，ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)干擾管理層對(duì)企業(yè)所處環(huán)境的判斷，導(dǎo)致決策失誤，削弱企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。另一方面，ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)降低被評(píng)級(jí)公司在勞動(dòng)力市場(chǎng)的吸引力，迫使其支付更高的報(bào)酬以增強(qiáng)對(duì)高素質(zhì)勞動(dòng)力的吸引力[14]，而這會(huì)增加企業(yè)成本。然而，鮮有文獻(xiàn)直接研究ESG評(píng)級(jí)分歧是否以及如何影響企業(yè)績(jī)效。企業(yè)績(jī)效是企業(yè)通過資源有效配置和管理，在戰(zhàn)略目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)效益等方面的綜合表現(xiàn)。研究ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，能夠?yàn)槠髽I(yè)、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供決策支持，促進(jìn)ESG管理改善和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。因此，本文基于2015—2022年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)系統(tǒng)考察ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響及其作用機(jī)制。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：第一，拓展了ESG評(píng)級(jí)分歧經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究范疇?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多關(guān)注ESG評(píng)級(jí)分歧能否以及如何影響企業(yè)資本市場(chǎng)表現(xiàn)，如ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)債權(quán)融資成本和股權(quán)融資成本的影響[13]，但忽視了ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響[15]。本文從企業(yè)績(jī)效的角度系統(tǒng)考察了ESG評(píng)級(jí)分歧的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，豐富了ESG評(píng)級(jí)分歧經(jīng)濟(jì)后果的研究。第二，從ESG評(píng)級(jí)分歧這一企業(yè)外部視角為探究企業(yè)績(jī)效的影響因素提供了新的證據(jù)。研究企業(yè)績(jī)效非財(cái)務(wù)影響因素的文獻(xiàn)多關(guān)注企業(yè)組織制度[1、高管教育經(jīng)歷[17]、管理層特征[18]對(duì)其影響，本文將ESG評(píng)級(jí)分歧納入研究框架，拓展了企業(yè)績(jī)效非財(cái)務(wù)影響因素的研究。第三，本文基于融資約束理論、制度理論以及人力資本理論，對(duì)ESG評(píng)級(jí)分歧影響企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)制提出了新的見解。以往關(guān)于企業(yè)ESG的研究主要從ESG概念炒作[19]、媒體關(guān)注[20]等視角探討ESG表現(xiàn)能否以及如何影響企業(yè)績(jī)效，本文則揭示了ESG評(píng)級(jí)分歧如何通過多重機(jī)制影響企業(yè)績(jī)效，拓展了融資約束理論、制度理論以及人力資本理論的應(yīng)用邊界。

一、理論分析與研究假說的提出

（一）ESG評(píng)級(jí)分歧與企業(yè)績(jī)效

根據(jù)可持續(xù)發(fā)展理論、資源基礎(chǔ)理論以及信息不對(duì)稱理論等經(jīng)典理論，良好的ESG表現(xiàn)被視為增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的戰(zhàn)略資源，有助于提升企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力和市場(chǎng)績(jī)效[21-23]。然而，企業(yè)的ESG表現(xiàn)依賴于ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果，而不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和方法可能導(dǎo)致相同企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果出現(xiàn)較大分歧。較高且分歧較小的ESG評(píng)級(jí)能夠向市場(chǎng)傳遞清晰且一致的信息，增強(qiáng)投資者和消費(fèi)者對(duì)企業(yè)的信任，進(jìn)一步提高其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)企業(yè)ESG評(píng)級(jí)結(jié)果存在較大分歧時(shí)，這種不一致性會(huì)形成信息噪音，使得市場(chǎng)無法準(zhǔn)確判斷企業(yè)在ESG方面的真實(shí)表現(xiàn)，加大企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，提升融資成本，進(jìn)而強(qiáng)化融資約束。從內(nèi)部經(jīng)營(yíng)視角看，一方面，ESG評(píng)級(jí)分歧迫使企業(yè)投入大量資源來應(yīng)對(duì)ESG評(píng)級(jí)分歧帶來的外部壓力，擠壓實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)方面的投入，削弱其核心競(jìng)爭(zhēng)力。另一方面，ESG評(píng)級(jí)分歧帶來的不確定性會(huì)弱化員工對(duì)企業(yè)未來發(fā)展前景的信心，抑制員工積極性，影響團(tuán)隊(duì)凝聚力和協(xié)作效率，進(jìn)一步降低企業(yè)績(jī)效?；谏鲜龇治觯岢黾僬f1。

H1：ESG評(píng)級(jí)分歧降低了企業(yè)績(jī)效。

（二）ESG評(píng)級(jí)分歧、融資約束與企業(yè)績(jī)效

融資約束理論認(rèn)為，企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)依賴于可獲得的外部資源。從短期來看，如果資金不足，企業(yè)就難以維持日常經(jīng)營(yíng)，會(huì)影響市場(chǎng)占有率[24]。從長(zhǎng)期來看，資金短缺不利于企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大、新技術(shù)的研發(fā)以及新項(xiàng)目的培育，會(huì)阻礙績(jī)效提升[25]。然而，ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)引發(fā)外部資金提供方對(duì)企業(yè)可持續(xù)表現(xiàn)的質(zhì)疑，加劇企業(yè)與外部資金提供者之間的信息不對(duì)稱程度，從而強(qiáng)化企業(yè)融資約束[26-27]。一方面，ESG評(píng)級(jí)分歧使得市場(chǎng)無法準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的信用狀況，投資者和債權(quán)人為避免風(fēng)險(xiǎn)損失會(huì)降低與企業(yè)的合作意愿。另一方面，市場(chǎng)信息不充分會(huì)使得投資者重新評(píng)估投資預(yù)期和潛在風(fēng)險(xiǎn)損失，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以補(bǔ)償不確定性，從而提高企業(yè)股權(quán)融資成本和債權(quán)融資成本[11-12]。此外，ESG評(píng)級(jí)分歧還將增加企業(yè)獲得銀行貸款的難度。在企業(yè)向銀行申請(qǐng)商業(yè)貸款時(shí)，銀行會(huì)根據(jù)企業(yè)的綜合表現(xiàn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，以此確定貸款金額和利率。而ESG評(píng)級(jí)分歧傳遞出的不穩(wěn)健信息降低了銀行對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的信任度12，使得銀行對(duì)企業(yè)的信貸政策更加保守，增加了企業(yè)的融資難度。基于上述分析，提出假說2。

H2：ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)強(qiáng)化上市公司融資約束，由此降低企業(yè)績(jī)效。

（三）ESG評(píng)級(jí)分歧、創(chuàng)新能力與企業(yè)績(jī)效

制度理論將企業(yè)視為處于一定環(huán)境和社會(huì)規(guī)范中的組織，企業(yè)只有符合所處社會(huì)中的價(jià)值觀并遵從法律規(guī)范獲得市場(chǎng)認(rèn)可，才能獲得維持生存和發(fā)展的關(guān)鍵資源。當(dāng)前，ESG理念成為社會(huì)普遍認(rèn)可的價(jià)值觀和行為準(zhǔn)則，反映了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。ESG表現(xiàn)越好，評(píng)級(jí)越高的企業(yè)越能得到市場(chǎng)的認(rèn)可和支持，獲取戰(zhàn)略資源，建立長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)。然而，ESG評(píng)級(jí)分歧模糊了企業(yè)在ESG方面的真實(shí)表現(xiàn)，引發(fā)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)合法性的質(zhì)疑。追求合法性伴隨著額外的成本，企業(yè)需要在獲取合法性所需的成本以及預(yù)期收益之間權(quán)衡。實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)、高投入且具有長(zhǎng)期性的活動(dòng)，無法滿足企業(yè)短期需要。在巨大的市場(chǎng)壓力下，管理者會(huì)采取短視主義措施，通過擠占創(chuàng)新資源，降低創(chuàng)新質(zhì)量，追逐眼球效應(yīng)和速度優(yōu)勢(shì)，滿足短期市場(chǎng)需求。從長(zhǎng)期來看，這種短期策略不僅會(huì)引起內(nèi)部資源錯(cuò)配，還會(huì)削弱企業(yè)創(chuàng)新能力，從而降低企業(yè)績(jī)效?；诖?，提出假說3。

H3：ESG評(píng)級(jí)分歧通過削弱企業(yè)創(chuàng)新能力降低企業(yè)績(jī)效。

（四）ESG評(píng)級(jí)分歧、人力資本與企業(yè)績(jī)效人力資本理論認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需要的資本可以分為物質(zhì)資本和人力資本兩大類。在生產(chǎn)過程中，人力資本為公司帶來的價(jià)值顯著高于物質(zhì)資本[28]。因此，許多企業(yè)十分關(guān)注對(duì)員工尤其是對(duì)核心技術(shù)人員與骨干的培養(yǎng)和激勵(lì)，并將他們視為公司提升績(jī)效和增強(qiáng)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的關(guān)鍵要素[29]。但是，ESG評(píng)級(jí)分歧加劇了企業(yè)在勞動(dòng)力市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致其難以吸引和留住高素質(zhì)人才，降低了人力資本水平[14]。而人力資本水平的降低不僅弱化了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而且降低了企業(yè)績(jī)效。

一方面，ESG評(píng)級(jí)分歧通過加劇勞動(dòng)力市場(chǎng)資源的錯(cuò)配，削弱企業(yè)吸引高素質(zhì)人才的能力。求職者通常將ESG表現(xiàn)作為評(píng)估企業(yè)社會(huì)責(zé)任的重要指標(biāo)，良好的ESG表現(xiàn)體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)員工福利與健康、培訓(xùn)與發(fā)展以及員工關(guān)系方面的重視程度，有助于企業(yè)吸引優(yōu)秀的員工加入[1。而ESG評(píng)級(jí)分歧使得求職者難以通過ESG評(píng)級(jí)結(jié)果判斷企業(yè)是否具備良好的可持續(xù)發(fā)展能力以及在ESG方面的責(zé)任感，從而引發(fā)求職者尤其是更關(guān)注企業(yè)在ESG方面表現(xiàn)的高素質(zhì)人才對(duì)企業(yè)信息披露的真實(shí)性的懷疑。因此，ESG評(píng)級(jí)分歧降低了企業(yè)對(duì)高素質(zhì)人才的吸引力，限制了企業(yè)獲得優(yōu)質(zhì)勞動(dòng)力的能力。另一方面，ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)降低員工對(duì)企業(yè)的滿意度和歸屬感，導(dǎo)致企業(yè)人力資本流失[30]。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的不穩(wěn)定性提高時(shí)，員工往往會(huì)尋求其他發(fā)展機(jī)會(huì)，尤其是在企業(yè)的ESG表現(xiàn)無法得到市場(chǎng)認(rèn)同的情況下，這種情形尤為嚴(yán)重。由此可見，ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)削弱企業(yè)人力資本水平，進(jìn)而降低企業(yè)績(jī)效?；谏鲜龇治觯岢黾僬f4。

H4：ESG評(píng)級(jí)分歧削弱了企業(yè)人力資本，由此降低企業(yè)績(jī)效。

二、研究設(shè)計(jì)

（一） 變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)績(jī)效（EPS）

EPS、ROA、托賓 Q、EVA 等是現(xiàn)有文獻(xiàn)衡量企業(yè)績(jī)效的常用指標(biāo)。然而，目前我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性尚未達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，證券市場(chǎng)容易受到噪音的影響，托賓 Q 值不能有效反映國(guó)內(nèi)上市公司的真實(shí)績(jī)效。而EVA采用加權(quán)平均的方式測(cè)算，計(jì)算過程過于復(fù)雜，準(zhǔn)確性有待商榷。因此，本文參考夏一丹等[31]的做法，使用EPS作為企業(yè)績(jī)效的代理變量，并使用ROA作為企業(yè)績(jī)效的另一代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.核心解釋變量：ESG評(píng)級(jí)分歧（ESGdif_6）

本文借鑒何太明等[32的做法，對(duì)商道融綠ESG評(píng)級(jí)、彭博ESG評(píng)級(jí)、WindESG評(píng)級(jí)、盟浪ESG評(píng)級(jí)、華證ESG評(píng)級(jí)、富時(shí)羅素ESG評(píng)級(jí)等六家ESG評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行賦分，并取標(biāo)準(zhǔn)差作為上市公司ESG評(píng)級(jí)分歧的代理變量。此外，本文還剔除富時(shí)羅素和彭博兩家機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，計(jì)算出剩余四家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)ESG評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)差（ESGdif_4）作為ESGdif_6的替代變量以檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

華證ESG評(píng)級(jí)、WindESG評(píng)級(jí)與盟浪ESG評(píng)級(jí)均分為9個(gè)檔位，從低到高分別為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，本文將C至AAA共9個(gè)等級(jí)從低到高依次賦值為1＼～9。商道融綠ESG評(píng)級(jí)共10個(gè)等級(jí)，本文將其由低到高依次賦值為0＼～9。彭博ESG和富時(shí)羅素ESG的評(píng)級(jí)為具體數(shù)值，本文將彭博ESG和富時(shí)羅素ESG的具體數(shù)值分別取 10% 和 200% ，并進(jìn)行四舍五入處理。對(duì)六家機(jī)構(gòu)ESG評(píng)級(jí)進(jìn)行賦值后，其評(píng)分值域接近，保證了各家機(jī)構(gòu)ESG評(píng)級(jí)對(duì)ESG評(píng)級(jí)分歧的影響權(quán)重相當(dāng)。在對(duì)上述六家機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行處理后，本文計(jì)算出ESG評(píng)級(jí)分值的標(biāo)準(zhǔn)差作為ESG評(píng)級(jí)分歧的代理變量。

3.機(jī)制變量

一是融資約束。為驗(yàn)證ESG評(píng)級(jí)分歧能否通過強(qiáng)化融資約束進(jìn)而降低企業(yè)績(jī)效，本文以國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫中的FC指數(shù)作為融資約束的代理變量。二是企業(yè)創(chuàng)新能力。實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新具有顯著的原創(chuàng)性和突破性，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來核心競(jìng)爭(zhēng)力提升的技術(shù)創(chuàng)新成果，體現(xiàn)了企業(yè)創(chuàng)新能力。因此，本文參考閆靜波等[33]的做法，將發(fā)明專利申請(qǐng)認(rèn)定為企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，并對(duì)發(fā)明專利數(shù)量加1取對(duì)數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)新能力（innovation）。三是企業(yè)人力資本水平。采用企業(yè)當(dāng)年員工總數(shù)衡量（emp_s），同時(shí)采用人均薪酬的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)用工成本 ）

4.其他控制變量

本文從企業(yè)和城市兩個(gè)層面控制了一系列可能影響企業(yè)績(jī)效的因素。具體來講，選取現(xiàn)金流比例（cashflow）股權(quán)集中度（crs1）、董事會(huì)規(guī)模（board）獨(dú)立董事占比（indep）企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）企業(yè)年齡（age）作為企業(yè)層面的控制變量;選取城市金融發(fā)展水平（finance）、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（eco）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（industry）作為城市層面的控制變量。以上控制變量的計(jì)算方式如表1所示。

（二）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，本文構(gòu)建企業(yè)一年份雙向固定效應(yīng)模型如下：

其中，下標(biāo) i 為企業(yè)代碼， 表示年份；EPS表示企業(yè)績(jī)效；ESGdif_6為本文的核心解釋變量；control為影響企業(yè)績(jī)效的一系列控制變量；μ_i 表示控制個(gè)體固定效應(yīng)： ?δ_t 表示控制時(shí)間固定效應(yīng)； ε_it 為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。依據(jù) α₁ 的估計(jì)結(jié)果，可判斷ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

（三）數(shù)據(jù)來源與處理

考慮到各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)ESG評(píng)級(jí)可用數(shù)據(jù)的年份限制，本文選用2015—2022年A股上市公司作為研究對(duì)象，并按照慣例對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：剔除處于 ST^*，ST 等異常交易狀態(tài)的樣本；剔除金融行業(yè)樣本；剔除重要變量嚴(yán)重缺失的樣本。經(jīng)篩選處理后，本文獲得22767個(gè)可用觀測(cè)樣本。其中，商道融綠ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來自商道融綠ESG評(píng)級(jí)服務(wù)平臺(tái)；彭博ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來自彭博指數(shù)服務(wù)有限公司；WindESG評(píng)級(jí)、盟浪ESG評(píng)級(jí)、華證ESG評(píng)級(jí)、富時(shí)羅素ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。除ESG評(píng)級(jí)分歧外，本文使用的所有企業(yè)層面數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫；城市層面的原始數(shù)據(jù)來自各年份《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》，缺失值利用線性插值法補(bǔ)齊。變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2（下頁）所示。

三、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)估計(jì)

為避免離群值對(duì)估計(jì)結(jié)果的干擾，本文對(duì)所有連續(xù)變量上下縮尾 1% 后進(jìn)行估計(jì)。表3報(bào)告了基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果。其中，列（1）在控制企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，僅加入核心解釋變量，ESG評(píng)級(jí)分歧的估計(jì)系數(shù)為-0.055，且通過了 1% 的顯著性水平檢驗(yàn)。在此基礎(chǔ)上，列（2）進(jìn)一步加入可能影響企業(yè)績(jī)效的企業(yè)層面的控制變量，ESG評(píng)級(jí)分歧的估計(jì)系數(shù)為-0.031，且在 1% 的顯著性水平上為負(fù)。企業(yè)績(jī)效不僅受到自身特征的影響，還會(huì)受到所在城市宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的影響。因此，本文將城市層面的宏觀經(jīng)濟(jì)特征也納入控制變量，結(jié)果如表3列（3）所示。ESG評(píng)級(jí)分歧的估計(jì)系數(shù)仍舊在 1% 的顯著性水平上為負(fù)。以上結(jié)果表明，ESG評(píng)級(jí)分歧顯著降低了企業(yè)績(jī)效。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過如下方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一，更換被解釋變量。在基準(zhǔn)回歸中，每股收益（EPS）以凈利潤(rùn)與實(shí)收資本本期期末值之比衡量。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文使用凈利潤(rùn)與最新股本之比計(jì)算 EPS_-s ，并重新估計(jì)模型，結(jié)果如表4列（1）所示。更換EPS的測(cè)量方式后，ESG評(píng)級(jí)分歧的估計(jì)系數(shù)仍然為負(fù)。此外，還有一些學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)收益率也是衡量企業(yè)績(jī)效的重要指標(biāo)。為此，本文將被解釋變量替換為資產(chǎn)收益率（R0A），估計(jì)結(jié)果如表4列（2）所示，ESG評(píng)級(jí)分歧抑制企業(yè)績(jī)效的結(jié)論并未改變。

第二，更換ESG評(píng)級(jí)分歧的測(cè)度方式。如前所述，彭博ESG和富時(shí)羅素ESG與其他四家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)存在一定差異。盡管我們按照百分比將六家機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)統(tǒng)一，但是仍然可能出現(xiàn)測(cè)量偏誤等問題，導(dǎo)致ESG評(píng)級(jí)分歧被高估或低估。為此，本文將彭博和富時(shí)羅素兩家機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)剔除，利用剩余四家ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)測(cè)算ESG評(píng)級(jí)分歧，重新估計(jì)。結(jié)果如表4列（3）所示，ESG評(píng)級(jí)分歧的估計(jì)系數(shù)仍顯著為負(fù)。

第三，控制高維固定效應(yīng)。在前述估計(jì)中，本文控制了個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，但仍舊無法消除區(qū)域、行業(yè)差異以及難以識(shí)別的因素對(duì)實(shí)證結(jié)果造成的影響。為此，本文在式（1）中加入城市虛擬變量和時(shí)間虛擬變量的交互項(xiàng)、行業(yè)虛擬變量和時(shí)間虛擬變量的交互項(xiàng)以及城市虛擬變量和行業(yè)虛擬變量的交互項(xiàng)，以控制高維固定效應(yīng)。估計(jì)結(jié)果如表4列（4）所示，ESG評(píng)級(jí)分歧的估計(jì)系數(shù)仍在 1% 的顯著性水平上為負(fù)，與基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果仍舊一致。

第四，增加控制變量。前文控制了企業(yè)和城市層面的特征，但仍無法完全避免潛在遺漏變量對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響。企業(yè)健康成長(zhǎng)有賴于良好的營(yíng)商環(huán)境和成熟的市場(chǎng)機(jī)制，因而本文測(cè)算了各省份的營(yíng)商環(huán)境以及市場(chǎng)化水平，并將其納入式（1）重新估計(jì)。其中，營(yíng)商環(huán)境采用主成分分析法，通過將政府干預(yù)以及企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)降維后得到；市場(chǎng)化指數(shù)以政府與市場(chǎng)關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度、要素市場(chǎng)發(fā)育程度、市場(chǎng)中介組織發(fā)育程度和法律制度環(huán)境指數(shù)進(jìn)行測(cè)算。估計(jì)結(jié)果如表4列（5）所示，在增加控制變量后，ESG評(píng)級(jí)分歧的估計(jì)系數(shù)仍舊顯著為負(fù)。

第五，基于傾向得分匹配后的樣本分析。為減少樣本選擇偏差對(duì)結(jié)論的影響，本文參考李清和陳琳[34]的做法，使用傾向得分匹配法對(duì)樣本進(jìn)行匹配，并基于匹配后的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。具體做法如下：首先，本文計(jì)算了ESG評(píng)級(jí)分歧行業(yè)一年度均值，并以ESG評(píng)級(jí)分歧的行業(yè)一年度均值為界將樣本分為實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組。大于行業(yè)一年度均值的樣本為實(shí)驗(yàn)組，賦值為1；小于等于行業(yè)一年度均值的樣本為對(duì)照組，賦值為0，將其作為因變量。其次，以基準(zhǔn)模型中所有控制變量為協(xié)變量，進(jìn)行l(wèi)ogit估計(jì)，并計(jì)算出傾向得分。最后，采用1：1的最近鄰匹配方法在對(duì)照組中找出與實(shí)驗(yàn)組特征相近的樣本，并進(jìn)行估計(jì)。圖1報(bào)告了傾向得分匹配前后組間核密度分布情況。從圖1中看出，匹配前組間概率分布差異較大，經(jīng)過PSM匹配后組間概率分布明顯趨于一致，表明傾向得分匹配的效果比較理想。表4列（6）報(bào)告了PSM匹配后的估計(jì)結(jié)果，ESG評(píng)級(jí)分歧的估計(jì)系數(shù)在 5% 的顯著性水平上為負(fù)。這表明，在控制樣本選擇偏差與控制變量的差異后，仍與基準(zhǔn)結(jié)果一致。

第六，排除極端事件的影響。新冠疫情給我國(guó)各行業(yè)帶來了巨大沖擊。為排除這一極端事件對(duì)公司業(yè)績(jī)的沖擊，本文剔除了2019年以后的樣本進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如表4列（7）所示。在排除新冠疫情干擾后，ESG評(píng)級(jí)分歧的估計(jì)系數(shù)仍顯著為負(fù)。

（三）基于雙重機(jī)器學(xué)習(xí)方法的再檢驗(yàn)

雙重機(jī)器學(xué)習(xí)方法一經(jīng)提出，便受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的高度關(guān)注，并被視為因果推斷最前沿的方法之一。相較于經(jīng)典的因果推斷模型，雙重機(jī)器學(xué)習(xí)在變量選擇、模型參數(shù)選擇等方面有著獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，可以有效避免傳統(tǒng)模型面臨的“維度詛咒”“多重共線性\"等問題。一方面，雙重機(jī)器學(xué)習(xí)利用多種機(jī)器學(xué)習(xí)算法和正則化算法，從已知的更高維度的控制變量中篩選出高精度的控制變量。另一方面，雙重機(jī)器學(xué)習(xí)可以避免因控制變量過多而引起的“維度詛咒”，從而有效避免因控制變量數(shù)量受限而出現(xiàn)的估計(jì)結(jié)果偏誤問題。

基于此，本文設(shè)定如式（2）和式（3）所示的雙重機(jī)器學(xué)習(xí)模型重新評(píng)估ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

E（U_it|ESGdif_-6_it，control_it）=0

變量設(shè)定方式與前文一致。 為誤差項(xiàng)，條件均值為 0 具體采用梯度提升算法和支持向量機(jī)兩種算法進(jìn)行估計(jì)，并采用1：4的最優(yōu)樣本分割比例，同時(shí)采用1：2的分樣本分割比例進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。從表5可以明顯看出，基于梯度提升算法和支持向量機(jī)算法，ESG評(píng)級(jí)分歧的估計(jì)系數(shù)始終顯著為負(fù)，與前文估計(jì)結(jié)果一致。

（四）內(nèi)生性問題的處理

前述估計(jì)結(jié)果可能面臨著反向因果、測(cè)量誤差、遺漏變量等原因造成的內(nèi)生性問題。為此，本文使用兩組工具變量，并基于兩階段最小二乘法重新檢驗(yàn)ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

參考已有研究，本文選用同城市同行業(yè)同年度ESG評(píng)級(jí)分歧的平均值以及中位數(shù)作為ESG評(píng)級(jí)分歧的工具變量[35]。理論上，工具變量同時(shí)滿足相關(guān)性和排他性要求?；跈M向競(jìng)爭(zhēng)理論，ESG評(píng)級(jí)可能受到行業(yè)特征的影響[32]，ESG評(píng)級(jí)分歧是伴隨著ESG評(píng)級(jí)的出現(xiàn)而產(chǎn)生的，一家企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)受到同城市同行業(yè)其他公司ESG評(píng)級(jí)分歧的影響。因此，工具變量滿足相關(guān)性要求。此外，同城市同行業(yè)同年度的ESG評(píng)級(jí)分歧平均值和中位數(shù)是外部環(huán)境、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、政策法規(guī)等因素共同作用的結(jié)果，而非單一企業(yè)績(jī)效和內(nèi)部管理決策所決定的，具有一定的宏觀特性，不會(huì)直接作用于企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和經(jīng)營(yíng)效率[15]。并且，同城市同行業(yè)整體ESG評(píng)級(jí)分歧是由地區(qū)和行業(yè)層面共同因素推動(dòng)的，不會(huì)受到單個(gè)企業(yè)戰(zhàn)略決策、市場(chǎng)表現(xiàn)、盈利能力等企業(yè)績(jī)效的影響。因此，工具變量滿足外生性要求。此外，本文還通過實(shí)證方法檢驗(yàn)了上述工具變量的有效性。首先，將兩個(gè)工具變量分別納入式（1）進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)工具變量的排他性。表6列（1）報(bào)告的是同城市同行業(yè)同年度ESG評(píng)級(jí)分歧均值的排他性檢驗(yàn)結(jié)果，列（2）報(bào)告的是同城市同行業(yè)同年度ESG評(píng)級(jí)分歧中位數(shù)的排他性檢驗(yàn)結(jié)果， _{IV1，IV2} 的估計(jì)系數(shù)均未通過顯著性檢驗(yàn)。將工具變量納入模型后，ESG評(píng)級(jí)分歧的估計(jì)系數(shù)及其顯著性水平并未發(fā)生明顯改變，工具變量滿足排他性要求。其次，本文以工具變量為核心解釋變量對(duì)內(nèi)生變量進(jìn)行估計(jì)，檢驗(yàn)工具變量的相關(guān)性。結(jié)果如表6列（3）和列（4）所示，工具變量對(duì)ESG評(píng)級(jí)分歧的估計(jì)系數(shù)顯著為正。這說明同城市同行業(yè)整體ESG評(píng)級(jí)分歧水平的提高能夠提高單個(gè)公司的ESG評(píng)級(jí)分歧水平，工具變量滿足相關(guān)性要求。最后，兩個(gè)工具變量均通過了弱工具變量檢驗(yàn)、不可識(shí)別檢驗(yàn)以及過度識(shí)別檢驗(yàn)。綜上所述，本文選取的工具變量具有良好的屬性，能夠較好地處理內(nèi)生性問題。表6列（5）和列（6）報(bào)告了工具變量估計(jì)的結(jié)果?；诠ぞ咦兞糠ň徑鈨?nèi)生性問題后，ESG評(píng)級(jí)分歧的估計(jì)系數(shù)仍顯著為負(fù)，表明ESG評(píng)級(jí)分歧降低了企業(yè)績(jī)效。

四、機(jī)制檢驗(yàn)與異質(zhì)性分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)ESG評(píng)級(jí)分歧影響企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)制，本文構(gòu)建如式（4）所示的模型

其中，Med為本文的機(jī)制變量，包括企業(yè)融資約束、創(chuàng)新能力和人力資本水平。其余變量設(shè)定方式與前文一致。

1.融資約束

如前文所述，當(dāng)ESG評(píng)級(jí)分歧出現(xiàn)時(shí)，債權(quán)人和股權(quán)投資者可能會(huì)認(rèn)為企業(yè)存在一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，以此減少投資規(guī)模、提高投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而強(qiáng)化融資約束，降低企業(yè)績(jī)效。因此，本文以FC指數(shù)作為融資約束的代理變量，將其代入式（4）驗(yàn)證這一傳導(dǎo)機(jī)制。表7列（1）報(bào)告了這一結(jié)果。顯然，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)融資約束的估計(jì)系數(shù)均顯著為正。這表明ESG評(píng)級(jí)分歧越大，企業(yè)的外部融資能力越受到限制，越不利于績(jī)效提升。假說2得到驗(yàn)證。

2.創(chuàng)新能力

ESG評(píng)級(jí)分歧承載的負(fù)面信息增加了企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的外部壓力，迫使企業(yè)實(shí)施短期性行為以獲取利益相關(guān)者的理解和認(rèn)可。這種行為導(dǎo)致原本用于實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的資金被用于緩解合法性劣勢(shì)，減少了有利于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力提升和長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出。估計(jì)結(jié)果如表7列（2）所示，ESG評(píng)級(jí)分歧的估計(jì)系數(shù)在1% 的顯著性水平上為負(fù)。這表明，ESG評(píng)級(jí)分歧削弱了企業(yè)創(chuàng)新能力，假說3得到驗(yàn)證。

3.人力資本

前文研究發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)分歧既增加了企業(yè)外部融資的難度，又降低了企業(yè)內(nèi)部控制。ESG評(píng)級(jí)分歧還會(huì)削弱公司人力資本，降低企業(yè)績(jī)效。本文進(jìn)一步檢驗(yàn)ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)公司內(nèi)部人力資本的影響。表7列（3）和列（4）報(bào)告了估計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)員工人數(shù)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，而ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)員工薪酬的估計(jì)系數(shù)顯著為正。一方面，ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)導(dǎo)致企業(yè)員工流失，降低企業(yè)獲取人力資本的能力；另一方面，又迫使企業(yè)不得不提高員工薪酬維持現(xiàn)有的人力資本水平，從而增加企業(yè)維持人力資本的成本。假說4得到驗(yàn)證。

（二）異質(zhì)性分析

前文的理論分析以及實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果均表明ESG評(píng)級(jí)分歧降低了企業(yè)績(jī)效，這種負(fù)面效應(yīng)在不同類型的企業(yè)中可能表現(xiàn)出一定的差異性。為此，本文從信息披露質(zhì)量、公司個(gè)體特征以及行業(yè)特征等角度出發(fā)，研究ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)績(jī)效的異質(zhì)性影響。

1.信息披露質(zhì)量異質(zhì)性

由于ESG評(píng)級(jí)分歧帶來了企業(yè)ESG信息噪聲，市場(chǎng)參與者在評(píng)估企業(yè)的綜合表現(xiàn)時(shí)，往往難以準(zhǔn)確識(shí)別出企業(yè)ESG信息中的關(guān)鍵要素，導(dǎo)致市場(chǎng)參與者對(duì)企業(yè)的信任度下降，從而降低企業(yè)績(jī)效。高質(zhì)量的信息披露有助于緩解ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響?；诖?，本文參考CSMAR數(shù)據(jù)庫中的《上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告基本信息表》，基于兩個(gè)維度的信息披露質(zhì)量將企業(yè)分為信息披露質(zhì)量高的樣本組和信息披露質(zhì)量低的樣本組。其中，經(jīng)過第三方機(jī)構(gòu)審驗(yàn)且參照GRI《可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指南》披露信息的樣本為信息披露質(zhì)量高的樣本組，其余樣本為信息披露質(zhì)量低的樣本組，分組回歸結(jié)果如表8所示?？梢钥闯?，對(duì)于信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響均不顯著，而對(duì)于信息披露質(zhì)量較低的企業(yè)，ESG評(píng)級(jí)分歧顯著降低了企業(yè)績(jī)效，Chow檢驗(yàn)結(jié)果支持了上述差異性。積極進(jìn)行信息披露、保持與利益相關(guān)者的信息溝通，有助于消除ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)績(jī)效帶來的負(fù)面沖擊。在面臨較大的ESG評(píng)級(jí)分歧時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)主動(dòng)進(jìn)行信息披露，向外界展示自身良好形象，從而消除ESG評(píng)級(jí)分歧的不利沖擊。

2.市場(chǎng)地位異質(zhì)性

企業(yè)在市場(chǎng)中的地位及其產(chǎn)品的市場(chǎng)認(rèn)可度不同，可能導(dǎo)致ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響存在差異。因此，本文采用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入占所在行業(yè)總收人的比重來衡量企業(yè)市場(chǎng)地位。高于同行業(yè)同年度企業(yè)市場(chǎng)份額平均值的為市場(chǎng)地位高的企業(yè)，低于平均值的為市場(chǎng)地位低的企業(yè)，在此基礎(chǔ)上，分樣本估計(jì)ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。估計(jì)結(jié)果如表9（下頁）列（1）和列（2）所示，在市場(chǎng)地位低的企業(yè)中，ESG評(píng)級(jí)分歧的估計(jì)系數(shù)在 1% 的顯著性水平上為負(fù)；在市場(chǎng)地位高的企業(yè)中，ESG評(píng)級(jí)分歧的估計(jì)系數(shù)并不顯著，Chow檢驗(yàn)進(jìn)一步證實(shí)了這一差異。這一結(jié)果表明，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)市場(chǎng)地位低的企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響更大。這是由于，市場(chǎng)地位高的企業(yè)往往能夠憑借其市場(chǎng)地位形成較強(qiáng)的品牌影響力和穩(wěn)定的客戶基礎(chǔ)，更容易應(yīng)對(duì)外部不確定性和輿論風(fēng)險(xiǎn)，即便存在ESG評(píng)級(jí)分歧也能夠通過市場(chǎng)地位消除其負(fù)面影響。而對(duì)于市場(chǎng)地位較低的企業(yè)，其產(chǎn)品影響力和議價(jià)能力都較弱，ESG評(píng)級(jí)分歧引發(fā)的信譽(yù)危機(jī)可能會(huì)削弱其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，降低企業(yè)績(jī)效。

3.所有制異質(zhì)性

不同所有制企業(yè)在融資能力、人力資本水平以及社會(huì)責(zé)任承擔(dān)等方面存在明顯差異，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響也可能存在差異性。本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)子樣本，探討ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的所有制異質(zhì)性，結(jié)果如表9列（3）和列（4）所示。相較于國(guó)有企業(yè)，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)非國(guó)有企業(yè)績(jī)效的抑制作用更加明顯，Chow檢驗(yàn)結(jié)果肯定了這種差異性。國(guó)有企業(yè)是中國(guó)特色社會(huì)主義的重要物質(zhì)基礎(chǔ)和政治基礎(chǔ)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定至關(guān)重要。相較而言，國(guó)有企業(yè)更容易通過各種渠道以較低的成本借入資金，ESG評(píng)級(jí)分歧通過強(qiáng)化融資約束影響其績(jī)效的程度有限。國(guó)有企業(yè)擁有完善的薪酬管理制度和員工保障制度，對(duì)勞動(dòng)力的吸引力更強(qiáng)，因而ESG評(píng)級(jí)分歧通過影響人力資本進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效的程度有限。并且，國(guó)有企業(yè)多處于壟斷行業(yè)，憑借自身壟斷勢(shì)力擁有穩(wěn)定的客戶和成熟的供應(yīng)鏈，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)其收入韌性的影響相對(duì)較弱。非國(guó)有企業(yè)面臨著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、較高的融資約束以及不完善的薪酬制度，ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)給非國(guó)有企業(yè)帶來較大沖擊，降低非國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而降低其績(jī)效。

4.行業(yè)異質(zhì)性

不同行業(yè)對(duì)ESG評(píng)級(jí)分歧的敏感度存在差異，也會(huì)導(dǎo)致ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響存在差異[14]。近年來，隨著生態(tài)問題日益凸顯，人們逐漸意識(shí)到生態(tài)環(huán)境保護(hù)的重要性。各級(jí)地方政府為改善生態(tài)環(huán)境制定了一系列約束企業(yè)污染行為的環(huán)境制度，新聞媒體、社會(huì)公眾和投資者等相關(guān)利益群體也更加關(guān)注重污染行業(yè)的ESG表現(xiàn)，甚至將其視作重污染行業(yè)未來發(fā)展前景的重要指標(biāo)。在各方主體的重點(diǎn)關(guān)注下，重污染行業(yè)的ESG評(píng)級(jí)分歧問題可能會(huì)被放大，從而對(duì)重污染企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生更大沖擊。為檢驗(yàn)上述猜想，本文將《上市公司環(huán)境保護(hù)核查行業(yè)分類管理名錄》規(guī)定的14個(gè)重污染行業(yè)與中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂的2012年版《上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行匹配，得到16個(gè)重污染行業(yè)，然后分樣本進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果如表9列（5）和列（6）所示，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響遠(yuǎn)大于非重污染行業(yè)，Chow檢驗(yàn)結(jié)果支持了這一結(jié)論，印證了上述猜想。

五、研究結(jié)論與政策建議

ESG評(píng)級(jí)是衡量企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值和高質(zhì)量發(fā)展的重要標(biāo)準(zhǔn)，越來越多的企業(yè)通過提升ESG表現(xiàn)來增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力、獲取資本市場(chǎng)的青睞，從而提高自身績(jī)效。然而，隨著ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的多樣化，不同機(jī)構(gòu)往往對(duì)同一企業(yè)給予不同的評(píng)級(jí)，給企業(yè)及其利益相關(guān)者帶來困擾和不確定性，并可能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。本文以2015—2022年A股上市公司為樣本，基于六家主流ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)探討ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)分歧降低了企業(yè)績(jī)效，即ESG評(píng)級(jí)分歧越大，企業(yè)績(jī)效越差。經(jīng)過雙重機(jī)器學(xué)習(xí)重新估計(jì)等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)以及工具變量法緩解內(nèi)生性問題后該結(jié)論依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響主要通過強(qiáng)化融資約束、降低創(chuàng)新能力和削弱人力資本水平實(shí)現(xiàn)。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于信息披露質(zhì)量高、市場(chǎng)地位高的企業(yè)以及國(guó)有企業(yè)、非重污染企業(yè)，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響相對(duì)較小。本文的研究不僅拓展了ESG評(píng)級(jí)分歧的研究，而且對(duì)規(guī)范ESG評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展和企業(yè)可持續(xù)運(yùn)營(yíng)具有重要意義。

基于以上結(jié)論，提出如下建議：

就企業(yè)而言，應(yīng)采取如下措施：第一，努力提升ESG信息披露的質(zhì)量和一致性。按照全球報(bào)告倡議（GRI）或可持續(xù)發(fā)展報(bào)告準(zhǔn)則（SASB）等國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，定期發(fā)布符合標(biāo)準(zhǔn)的ESG報(bào)告，確保信息全面且可驗(yàn)證；加強(qiáng)與ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的溝通和聯(lián)系，確保企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和治理方面的努力能夠被ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確評(píng)估。第二，加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)的溝通，主動(dòng)提供清晰、全面的ESG報(bào)告，確保金融機(jī)構(gòu)了解企業(yè)的實(shí)際情況和發(fā)展戰(zhàn)略，提高融資透明度。促進(jìn)融資渠道多元化，通過綠色債券、可持續(xù)發(fā)展融資等方式擴(kuò)大資本來源，減少單一融資帶來的風(fēng)險(xiǎn)。第三，重視科技創(chuàng)新。健全創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制，將長(zhǎng)期研發(fā)成果與高管和員工的績(jī)效考核掛鉤。設(shè)立專項(xiàng)研發(fā)獎(jiǎng)勵(lì)基金，獎(jiǎng)勵(lì)在長(zhǎng)期技術(shù)研發(fā)領(lǐng)域取得顯著成果的團(tuán)隊(duì)和個(gè)人，確保在應(yīng)對(duì)短期評(píng)級(jí)壓力的同時(shí)，不會(huì)影響長(zhǎng)期創(chuàng)新項(xiàng)目的推進(jìn)。設(shè)立創(chuàng)新決策委員會(huì)，專注于篩選具有長(zhǎng)遠(yuǎn)影響的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目，確保長(zhǎng)期創(chuàng)新項(xiàng)目能夠獲得足夠的資金和資源支持，避免因短期技術(shù)開發(fā)的資金占用而導(dǎo)致長(zhǎng)期創(chuàng)新項(xiàng)目的資源匱乏。第四，設(shè)立ESG委員會(huì)，并邀請(qǐng)員工代表加入，確保員工在ESG決策和實(shí)施過程中發(fā)揮積極作用，增強(qiáng)員工對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的認(rèn)可。定期組織ESG相關(guān)培訓(xùn)和研討會(huì)，幫助員工提升相關(guān)知識(shí)和技能，讓員工在參與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展過程中感受到自身價(jià)值的提升，并將員工關(guān)懷納入企業(yè)ESG戰(zhàn)略中，增強(qiáng)員工的歸屬感和忠誠(chéng)度。

就政府與相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)而言，應(yīng)采取如下措施：第一，通過立法或發(fā)布行業(yè)指導(dǎo)性文件，推動(dòng)ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一ESG評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。例如，設(shè)立跨部門的ESG標(biāo)準(zhǔn)協(xié)調(diào)委員會(huì)，協(xié)調(diào)各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一企業(yè)的評(píng)估方法，減少因標(biāo)準(zhǔn)不一致帶來的評(píng)級(jí)分歧；要求ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用統(tǒng)一的數(shù)據(jù)來源和評(píng)估指標(biāo)，并加強(qiáng)對(duì)ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)流程的合規(guī)性審查，確保評(píng)級(jí)過程的公正性和一致性。第二，出臺(tái)稅收優(yōu)惠政策或者設(shè)立創(chuàng)新基金，支持企業(yè)進(jìn)行關(guān)鍵核心技術(shù)研發(fā)，幫助企業(yè)提高長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力。第三，推出與員工福利相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)企業(yè)在提升員工待遇、職業(yè)發(fā)展和ESG透明度方面進(jìn)行更多投資；設(shè)立專項(xiàng)資金，支持企業(yè)開展員工培訓(xùn)和職業(yè)發(fā)展項(xiàng)目，特別是與ESG相關(guān)的技能培訓(xùn)，增強(qiáng)員工的職業(yè)發(fā)展?jié)摿?，提升其?duì)企業(yè)的認(rèn)同感，從而減少員工流失；支持企業(yè)開展員工福利提升項(xiàng)目，幫助企業(yè)增強(qiáng)員工的工作幸福感，保持企業(yè)人力資源的基本穩(wěn)定。Refom

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DoesESG Rating Divergence AffectCorporate Performance？

CHEN Jia-xin WEI Xiang

Abstract： ESG ratings serve as critical indicators for assessing corporate sustainability and longterm value.However，the negative impact of ESG rating divergence caused by the lack of \"axiomatic\" and \"commensurable\" criteria on corporate performance has emerged as a major constraint on sustainable business operations. This study investigates the influence of ESG rating divergence on corporate performance using a sample of Chinese A-share listed companies from 2O15 to 2O22， with mechanism analyses based on financing constraint theory，institutional theory，and humancapital theory.The findings reveal that ESG rating divergence significantly deteriorates corporate performance，a conclusion robust to multiple stability tests. Mechanism analysis demonstrates that ESG rating divergence undermines corporate performance by exacerbating financing constraints，weakening the innovation capacity，and diminishing human capital levels.Heterogeneity tests indicate that the negative impact is relatively smaller for enterprises with high-qualityinformation disclosure，high market position，state-owned enterprises，and non-heavy polluters.This study provides theoretical and practical insights for standardizing ESG information disclosure criteria and enhancing the sustainable development capabilities of listed companies.

Key Words： ESG rating divergence; corporate performance; financing constraint theory; institutional theory; human capital theory

（責(zé)任編輯：胡江峰）