納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

【中圖分類號(hào)】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1004-0994（2025）16-0110-8

一、引言

黨的二十大報(bào)告與黨的二十屆三中全會(huì)都提出要防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持把防控風(fēng)險(xiǎn)作為金融工作的永恒主題。但是近年來(lái)，短貸長(zhǎng)投這類資金錯(cuò)配問(wèn)題逐漸成為擊垮多家公司的根本原因。在完美的資本市場(chǎng)中，公司融人與投資期限匹配的債務(wù)資金：利用短期債務(wù)進(jìn)行短期投資，而長(zhǎng)期債務(wù)用來(lái)滿足長(zhǎng)期投資需求。而在現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)中，由于存在信息不對(duì)稱、交易成本等，公司通常無(wú)法獲得充足的資金（Campello等，2010）。其中長(zhǎng)期資金由于涉及期限較長(zhǎng)，存在更大的不確定性，被錯(cuò)誤定價(jià)的可能性更高（Flannery，1986），也更為稀少?！吨袊?guó)統(tǒng)計(jì)年鑒 2020? 相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比例約為 23.78% ，長(zhǎng)期資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例約為50.97% ，兩者間存在較大差異，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)期資產(chǎn)可能更多依靠短期債務(wù)提供資金，長(zhǎng)期資金需求難以得到滿足（鄒靜嫻等，2022）。因?yàn)槎唐谫J款可得性更高，短貸長(zhǎng)投能為公司提供資金，在一定程度上緩解融資約束，幫助公司脫離資金困境（Brunnermeier和Yogo，20o9）；而且在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的情況下，短貸長(zhǎng)投或許不會(huì)導(dǎo)致公司陷人財(cái)務(wù)困境。不過(guò)鐘凱等（2016）認(rèn)為，短貸長(zhǎng)投不僅會(huì)降低公司投資效率，還會(huì)加劇經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑，甚至無(wú)法存續(xù)。這提醒我們，防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)不僅要關(guān)注公司債務(wù)融資規(guī)模，也應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。然而，現(xiàn)有關(guān)于公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究大多從銀行角度出發(fā)，探討銀行話語(yǔ)權(quán)加強(qiáng)對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，較少討論企業(yè)層面的因素變化如何影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

為貫徹落實(shí)黨的二十大作出的戰(zhàn)略部署，黨的二十屆三中全會(huì)通過(guò)了《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》（簡(jiǎn)稱《決定》），將推進(jìn)社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)作為重中之重，提出要健全社會(huì)信用體系和監(jiān)管制度。社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是法治經(jīng)濟(jì)，也是信用經(jīng)濟(jì)。為推進(jìn)社會(huì)信用體系建設(shè)，提高納稅人的稅法遵從度，國(guó)家稅務(wù)總局于2014年頒布《納稅信用管理辦法（試行）》，對(duì)納稅人的稅法遵從度進(jìn)行打分，并將其分為A、B、C、D四個(gè)等級(jí)。為擴(kuò)大納稅信用評(píng)級(jí)的影響力，2016年國(guó)家發(fā)展改革委和國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合人民銀行等部門和單位推出《關(guān)于對(duì)納稅信用A級(jí)納稅人實(shí)施聯(lián)合激勵(lì)措施的合作備忘錄》，對(duì)獲得A評(píng)級(jí)的納稅人進(jìn)行多方面激勵(lì)。納稅信用評(píng)級(jí)與信用評(píng)級(jí)類似，都綜合考慮公司各方面的信用表現(xiàn)，但不同的是納稅信用評(píng)級(jí)更加注重公司的納稅行為與財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量。納稅信用評(píng)級(jí)政策的推出，緩解了以往稅收征管關(guān)系中征納契約不完善的問(wèn)題，為依法納稅的納稅人提供了更多的激勵(lì)，是推進(jìn)形成“誠(chéng)信守法便利，失信違法懲戒\"環(huán)境的重要機(jī)制。作為將信用評(píng)級(jí)與稅收征管相結(jié)合的重要體現(xiàn)，納稅信用評(píng)級(jí)政策自推出以來(lái)受到各界廣泛關(guān)注，獲得A評(píng)級(jí)的納稅人數(shù)量也逐年上升， 2015～2021 年約有 61.6% 的上市公司獲得納稅信用A評(píng)級(jí)，受到政策和市場(chǎng)的雙重激勵(lì)。因此，納稅信用評(píng)級(jí)政策近些年在提高納稅人稅法遵從度、激發(fā)市場(chǎng)主體活力、幫助納稅人抵御風(fēng)險(xiǎn)等方面取得了顯著的成效。盡管已有部分學(xué)者圍繞納稅信用評(píng)級(jí)政策開展了一系列有關(guān)政策實(shí)施經(jīng)濟(jì)后果與納稅信用評(píng)級(jí)影響因素的研究，但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)的信息效應(yīng)。

為彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足，本文基于公司納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)這一動(dòng)態(tài)視角，利用A股上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)公司層面的信息變動(dòng)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。公司納稅信用評(píng)級(jí)的提升有利于提高公司長(zhǎng)期負(fù)債占比，延長(zhǎng)公司債務(wù)期限，而評(píng)級(jí)下降會(huì)導(dǎo)致公司債務(wù)期限縮短。這一結(jié)論在應(yīng)用DID模型、使用工具變量、進(jìn)行樣本傾向得分匹配、剔除政策沖擊不足樣本、替換被解釋變量、控制公司主體信用評(píng)級(jí)等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)表明，評(píng)級(jí)變動(dòng)主要通過(guò)公司盈利能力與代理成本的變化，對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。評(píng)級(jí)提升時(shí)公司盈利能力提升，代理成本下降，在簽訂債務(wù)合約時(shí)的議價(jià)能力增強(qiáng)，而評(píng)級(jí)下降則會(huì)削弱公司的談判能力，增加債權(quán)人對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督的動(dòng)機(jī)。從銀行借款方面來(lái)看，評(píng)級(jí)提升對(duì)公司信用借款和擔(dān)保借款比例的影響并不顯著，而評(píng)級(jí)下降則會(huì)顯著提高公司擔(dān)保借款占比，降低信用借款占比。異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響在管理層持股比例低的公司更明顯。而對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和處于不同法律制度環(huán)境中的公司來(lái)說(shuō)，評(píng)級(jí)提升對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的積極影響對(duì)于國(guó)有企業(yè)和處于較好法律制度環(huán)境中的企業(yè)更為顯著，但評(píng)級(jí)下降對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債占比的降低作用對(duì)于非國(guó)有企業(yè)和處于較差法律制度環(huán)境中的企業(yè)更為顯著。

本文的主要?jiǎng)?chuàng)新之處在于：首先，拓展了創(chuàng)新性稅收監(jiān)管政策經(jīng)濟(jì)后果研究。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究稅收征管對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響的文獻(xiàn)，主要集中于探討懲戒性稅收征管方式，如加大稅收?qǐng)?zhí)法力度、制定稅務(wù)行政處罰裁量基準(zhǔn)、利用“金稅三期\"加大逃稅難度等，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響。本文則從創(chuàng)新的柔性稅收征管角度研究賞罰結(jié)合機(jī)制對(duì)公司融資的影響，為今后進(jìn)一步深化“放管服\"改革、推動(dòng)監(jiān)管創(chuàng)新提供了理論依據(jù)和政策啟示。其次，從納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)視角豐富了納稅信用評(píng)級(jí)政策相關(guān)研究。由于國(guó)家稅務(wù)總局只披露納稅信用評(píng)級(jí)為A的公司名單，現(xiàn)有研究多以此為研究對(duì)象，分析獲得A評(píng)級(jí)對(duì)公司融資、投資、績(jī)效等各方面的激勵(lì)效應(yīng)。本文關(guān)注評(píng)級(jí)動(dòng)態(tài)變化，將評(píng)級(jí)下降公司也納入研究，以期檢驗(yàn)納稅信用評(píng)級(jí)政策是否具有懲戒效應(yīng)。最后，本文的研究方法能較好地解決以往研究存在的內(nèi)生性問(wèn)題。一方面，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有關(guān)于納稅信用評(píng)級(jí)政策效應(yīng)的研究都是基于指標(biāo)的靜態(tài)考察，探討獲得A評(píng)級(jí)與否對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響，存在難以克服的內(nèi)生性問(wèn)題。另一方面，現(xiàn)有研究多立足于債券市場(chǎng)，研究主體信用評(píng)級(jí)變化對(duì)公司債務(wù)融資的影響，得到因果相反的兩種結(jié)論。本文基于納稅信用評(píng)級(jí)指標(biāo)的動(dòng)態(tài)變化，分析評(píng)級(jí)的升降對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，既能彌補(bǔ)評(píng)級(jí)靜態(tài)指標(biāo)的不足，相對(duì)于主體信用評(píng)級(jí)與債務(wù)的密切關(guān)系，也具有較好的外生性，能夠更好地進(jìn)行因果說(shuō)明。

二、理論分析與研究假設(shè)

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)由銀行主導(dǎo)，因?yàn)殚L(zhǎng)期債務(wù)市場(chǎng)供給小于需求，許多公司的長(zhǎng)期債務(wù)需求難以得到滿足（肖作平和廖理，2007）。一方面，銀行考慮到成本與收益，提供長(zhǎng)期貸款的積極性較低（陳彥斌等，2014）；另一方面，銀行會(huì)對(duì)信息不對(duì)稱程度較高的公司提供期限更短的貸款，以便于加強(qiáng)監(jiān)督、及時(shí)調(diào)整（顧小龍等，2018）。銀行競(jìng)爭(zhēng)的加劇會(huì)削弱銀行的議價(jià)能力，現(xiàn)有研究認(rèn)為，公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)取決于債權(quán)人與債務(wù)人之間的多方博弈（馬君潞等，2013）?？紤]到債權(quán)人與債務(wù)人的議價(jià)能力，本文將從客戶爭(zhēng)奪效應(yīng)與代理成本效應(yīng)兩方面，梳理納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。

根據(jù)客戶爭(zhēng)奪效應(yīng)，在債權(quán)人競(jìng)爭(zhēng)加劇的情境下，為挽留優(yōu)質(zhì)客戶、提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，債權(quán)人會(huì)調(diào)整債務(wù)期限，提供期限更長(zhǎng)的債務(wù)（馬君潞等，2013）。公司盈利能力為判斷客戶是否優(yōu)質(zhì)的重要指標(biāo)之一，鄒靜嫻等（2022）基于所得稅減半征收的政策沖擊，提出減稅政策有利于提升公司盈利能力，銀行通過(guò)延長(zhǎng)向公司提供的債務(wù)期限吸引優(yōu)質(zhì)客戶，促使公司長(zhǎng)期負(fù)債比例提升。信用評(píng)級(jí)變動(dòng)也會(huì)帶來(lái)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，評(píng)級(jí)提升將從聲譽(yù)與投資兩方面提升公司盈利能力?；谛盘?hào)傳遞理論，從公司經(jīng)營(yíng)角度看，高聲譽(yù)會(huì)提升消費(fèi)者認(rèn)可度，提高公司業(yè)績(jī)。陳艷瑩和李鵬升（2017）利用淘寶網(wǎng)對(duì)金牌賣家的認(rèn)證發(fā)現(xiàn)：較高聲譽(yù)會(huì)影響消費(fèi)者對(duì)公司的看法，提高產(chǎn)品銷量和市場(chǎng)效率；而納稅信用評(píng)級(jí)提升的公司得到政府層面對(duì)公司納稅誠(chéng)信的認(rèn)證，能夠提高公司聲譽(yù)（耿艷麗和魯桂華，2018），改變消費(fèi)者對(duì)公司的看法。李林木等（2020）認(rèn)為，納稅信用評(píng)級(jí)會(huì)影響公司關(guān)于價(jià)格或產(chǎn)出的決策，因?yàn)榧{稅信用評(píng)級(jí)的提升會(huì)向外界釋放積極信號(hào)，能提升消費(fèi)者與經(jīng)銷商的認(rèn)可度，提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（孫紅莉和雷根強(qiáng)，2019）。從公司投資活動(dòng)看，Campello等（2010）提出，公司資本配置效率低下是由于無(wú)法獲得充足資金以滿足投資需求。但是，納稅信用評(píng)級(jí)提升擴(kuò)大了公司債務(wù)融資規(guī)模，緩解了融資約束（孫雪嬌等，2019）。Zhang等（2022）發(fā)現(xiàn)獲得A評(píng)級(jí)的公司會(huì)有更高的實(shí)體投資額，其融資情況得到改善，緩解了之前因資金限制導(dǎo)致的投資不足，提高了公司的投資效率。孫紅莉和雷根強(qiáng)（2019）利用公司申請(qǐng)專利數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，外部融資可得性提高為公司創(chuàng)新投人提供了資金支持，促進(jìn)了公司專利產(chǎn)出和創(chuàng)新效率提升。除研發(fā)投資外，融資約束緩解與投資效率提高發(fā)揮的激勵(lì)作用，還推動(dòng)了高評(píng)級(jí)公司全要素生產(chǎn)率的提升（冀云陽(yáng)和高躍，2020），從而提高了公司盈利能力與發(fā)展質(zhì)量。評(píng)級(jí)提升帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善，能提高公司在債務(wù)合約簽訂過(guò)程中的議價(jià)能力，從而有利于延長(zhǎng)債務(wù)融資期限。

根據(jù)代理成本效應(yīng)，代理成本較高的公司更容易出現(xiàn)過(guò)度投資、在職消費(fèi)、利益侵占等損害公司與債權(quán)人利益的事件，因而為了更好地監(jiān)督公司行為、及時(shí)止損，債權(quán)人傾向于縮短債務(wù)融資期限（Huang等，2018）?；诖砝碚摚绻镜玫接行У耐獠勘O(jiān)督，就能改善公司治理狀況、降低代理成本，從而獲得更多長(zhǎng)期債務(wù)，延長(zhǎng)公司債務(wù)期限（ElGhoul等，2016）。納稅信用評(píng)級(jí)提升能夠通過(guò)公司內(nèi)外部治理兩方面緩解代理問(wèn)題，起到較為穩(wěn)定的治理作用。一方面，維持高評(píng)級(jí)的激勵(lì)，促使公司約束自身行為。耿艷麗等（2021）認(rèn)為納稅誠(chéng)信公司會(huì)將誠(chéng)信作為一種習(xí)慣，在各個(gè)方面都保持誠(chéng)信品質(zhì)，在降低代理問(wèn)題影響的同時(shí)，也保證了公司的信息披露質(zhì)量；而且納稅信用評(píng)級(jí)政策實(shí)施后，完備的激勵(lì)機(jī)制也促使公司為獲得更多激勵(lì)減少機(jī)會(huì)主義行為（孫雪嬌等，2019）。另一方面，外部監(jiān)管強(qiáng)化減少了公司代理問(wèn)題。納稅信用評(píng)級(jí)政策雖然是激勵(lì)性政策，但也兼顧了稅收監(jiān)管，評(píng)級(jí)過(guò)程中稅務(wù)機(jī)關(guān)會(huì)對(duì)公司賬簿信息以及涉稅行為進(jìn)行全面檢查，有效抑制了公司潛在代理沖突（孫紅莉和雷根強(qiáng)，2019）；若公司獲得高評(píng)級(jí)，那么高聲譽(yù)帶來(lái)的公眾關(guān)注無(wú)形中也變成了約束公司的壓力，使公司不得不以更高的道德標(biāo)準(zhǔn)要求自己以迎合公眾預(yù)期，從而減少管理層自利行為（李建軍和范源源，2020）。因此，納稅信用評(píng)級(jí)從公司內(nèi)部與外部共同發(fā)力，緩解公司代理問(wèn)題，提升債權(quán)人為公司提供更長(zhǎng)期限貸款的意愿，最終延長(zhǎng)公司債務(wù)融資期限。

對(duì)于納稅信用評(píng)級(jí)下降的公司來(lái)說(shuō)，不論是基于客戶爭(zhēng)奪效應(yīng)還是代理成本效應(yīng)，都削弱了公司在債務(wù)合約簽訂過(guò)程中的議價(jià)能力。一方面，納稅信用評(píng)級(jí)下降可能會(huì)對(duì)公司盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響。朱沛華（2020）提出，聲譽(yù)對(duì)公司融資具有長(zhǎng)期作用，當(dāng)公司受到違規(guī)處罰等負(fù)面聲譽(yù)沖擊時(shí)，聲譽(yù)的下降會(huì)降低公司獲取長(zhǎng)期貸款與發(fā)行債券的能力。評(píng)級(jí)下降意味著公司無(wú)法做到誠(chéng)信納稅，使公司聲譽(yù)受損，導(dǎo)致公司既失去消費(fèi)者與供應(yīng)商的信任，無(wú)法取得銷售的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，又因資金受限而降低投資效率，最終降低公司盈利能力。另一方面，基于委托代理理論框架，現(xiàn)有研究認(rèn)為，避稅會(huì)產(chǎn)生更多代理問(wèn)題，不僅會(huì)扭曲公司的激勵(lì)契約，導(dǎo)致公司內(nèi)部激勵(lì)失效，還使得公司面臨高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存的境況，提高債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)，削弱其提供長(zhǎng)期貸款的意愿。因此，納稅信用評(píng)級(jí)下降的公司盈利能力下降、代理成本提高，削弱了公司在債務(wù)合約簽訂過(guò)程中的議價(jià)能力，導(dǎo)致公司債務(wù)期限縮短。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：納稅信用評(píng)級(jí)提升能延長(zhǎng)公司債務(wù)期限。

假設(shè)2：納稅信用評(píng)級(jí)下降會(huì)縮短公司債務(wù)期限。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取的初始樣本包含2015～2021 年A股所有上市公司。為了確保數(shù)據(jù)與結(jié)果的可靠性，剔除金融保險(xiǎn)類公司、被特殊處理公司和樣本期間變量存在缺失值的公司觀測(cè)值。本文納稅信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家稅務(wù)總局官方網(wǎng)站；其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免極端值可能對(duì)結(jié)果造成的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下 1% 的縮尾處理。

2.變量定義。

（1）被解釋變量。本文的被解釋變量為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（MATURITY），參考肖作平（2011）的研究，用長(zhǎng)期債務(wù)占總負(fù)債的比重衡量公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)?？紤]到本文解釋變量為納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)，為體現(xiàn)債務(wù)期限的變動(dòng)，本文對(duì)債務(wù)期限當(dāng)期與上期值進(jìn)行差分處理，以衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變化。為使結(jié)果更加清晰，參考錢雪松等（2019）的研究對(duì)計(jì)算結(jié)果以百分?jǐn)?shù)形式呈現(xiàn)。

（2）解釋變量。為便于考察納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)的信息效應(yīng)，并剔除內(nèi)生性因素的干擾，本文參考張志宏和王藝穎（2023）的研究，將解釋變量設(shè)置為納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)，分為評(píng)級(jí)提升與評(píng)級(jí)下降兩種情況。同時(shí)，本文將總樣本分為兩個(gè)獨(dú)立的子樣本進(jìn)行回歸以分別考察納稅信用評(píng)級(jí)提升與下降對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。在納稅信用評(píng)級(jí)提升的樣本中，定義今年相比去年納稅信用評(píng)級(jí)得到提升的公司為 UP=1 ；而對(duì)照組設(shè)置為今年與去年相比評(píng)級(jí)都為非A評(píng)級(jí)的公司，用 UP=0 表示，這一子樣本中不包含評(píng)級(jí)下降的樣本。在納稅信用評(píng)級(jí)下降的樣本中，定義今年相比去年納稅信用評(píng)級(jí)從A變?yōu)榉茿的公司為 DOWN=1 ；對(duì)照組設(shè)置為今年與去年相比評(píng)級(jí)為A且保持不變的公司，用DOWN [=0 表示，同樣地，這一子樣本中不包含評(píng)級(jí)提升的樣本。

（3）機(jī)制變量。本文認(rèn)為影響機(jī)制包括盈利能力與代理問(wèn)題兩方面。參考鄒靜嫻等（2022）的研究，以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以期末總資產(chǎn)衡量公司盈利能力，用PROFIT表示，PROFIT的值越大，表示公司盈利能力越強(qiáng)。參考鄭寶紅和曹丹婷（2018）的研究，使用管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收人的比例衡量公司代理成本（ACOST）。ACOST越大，表明公司代理問(wèn)題越突出。

（4）控制變量。Controls是本文的一系列控制變量。在確定了主要的研究變量之后，考慮到公司基本面信息對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響和實(shí)際所得稅稅率對(duì)納稅信用評(píng)級(jí)的影響，本文參照文武康和王玉濤（2021）、Zhang等（2022）和錢雪松等（2019）的研究，選取公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、成長(zhǎng)性（GROWTH）、現(xiàn)金流（CFO）、盈利能力（ROA）、獨(dú)立董事比例（INDEP）、第一大股東持股比例（FIRST）、公司年齡（AGE）、實(shí)際稅率（TAX）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）作為控制變量。在前人的研究中，固定資產(chǎn)占比代表公司抵押品實(shí)力，是影響公司債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，因此債權(quán)人在評(píng)估債務(wù)期限結(jié)構(gòu)時(shí)，會(huì)將公司固定資產(chǎn)比重納入考量范圍（鄒靜嫻等，2022）。由此本文增加固定資產(chǎn)比例（FIX）作為控制變量。同時(shí)，本文還控制了年度（Year）以及行業(yè)（Industry）固定效應(yīng)，變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義

3.模型設(shè)計(jì)。本文采用多元回歸的研究方法，設(shè)計(jì)模型（1）和模型（2），以檢驗(yàn)納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。具體如下：

MAT URITY_i，t=α₂+α₃UP_i，t+γ_iΣControls+Year+ Industry+εi，t

MATURITY_i，t=β₂+β₃DOWN_i，t+γ_jiΣControls+ Year+Industry+εi，t

其中：MATURITY為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，用公司長(zhǎng)期負(fù)債占比的變動(dòng)衡量；i代表公司，t代表年度。本文主要關(guān)注系數(shù) α₃ 與 β₃ ，衡量相對(duì)于評(píng)級(jí)保持不變的公司，評(píng)級(jí)的提升或下降對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響程度，預(yù)計(jì) α_α3 為正， β₃ 為負(fù)。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出，平均來(lái)說(shuō)上市公司債務(wù)期限有所延長(zhǎng)，長(zhǎng)期債務(wù)占總負(fù)債的比例提高 0.858% ，相較于中位數(shù)0，呈現(xiàn)分布曲線右偏的趨勢(shì)，表明我國(guó)上市公司債務(wù)期限總體略有延長(zhǎng)，但是延長(zhǎng)的幅度較小。此外，MATURITY的最小值約為 -38.333% ，最大值約為42.868% ，說(shuō)明不同公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變化差異較大，出現(xiàn)長(zhǎng)期債務(wù)占比的大幅降低與大幅提高。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)于本文的解釋變量納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)，UP的均值為0.369，說(shuō)明在評(píng)級(jí)提升與評(píng)級(jí)保持非A不變的公司樣本中，有 36.9% 的公司出現(xiàn)評(píng)級(jí)提升的情況；而在評(píng)級(jí)下降與評(píng)級(jí)保持A級(jí)不變的樣本中，納稅信用評(píng)級(jí)下降（DOWN）公司占比為 19% 。從樣本總量可以大致看出，t年與t-1年約有2573個(gè)評(píng)級(jí)提升與1941個(gè)評(píng)級(jí)下降樣本，體現(xiàn)出評(píng)級(jí)變動(dòng)的非對(duì)稱性，更多公司納稅行為相對(duì)誠(chéng)信。而樣本中能夠保持A級(jí)不變的公司占比最高，即大多數(shù)公司能夠維持自身的A級(jí)評(píng)級(jí)，并持續(xù)享受政策激勵(lì)。

2.基準(zhǔn)回歸。表3列示了本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。利用納稅信用評(píng)級(jí)提升與評(píng)級(jí)下降樣本，本文分別通過(guò)模型（1）和模型（2）對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)。在表3第（1）列納稅信用評(píng)級(jí)提升單變量回歸分析中，UP的系數(shù)為0.572，在 5% 的水平上顯著；如第（2）列控制公司層面異質(zhì)性與納稅特征后的回歸結(jié)果所示，UP的系數(shù)為0.635，仍在 5% 的水平上顯著。此回歸結(jié)果支持假設(shè)1，即公司納稅信用評(píng)級(jí)的提升有利于延長(zhǎng)債務(wù)期限，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為長(zhǎng)期債務(wù)占總負(fù)債比例提高。第（3）列為納稅信用評(píng)級(jí)下降單變量回歸結(jié)果，DOWN的系數(shù)為-0.620 ，在 5% 的水平上顯著；加入控制變量后，第（4）列DOWN的系數(shù)為-0.580，在 5% 的水平上顯著，假設(shè)2得到驗(yàn)證。實(shí)證結(jié)果表明，納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)具有信息效應(yīng)，納稅信用評(píng)級(jí)提升公司在盈利能力提升與代理成本降低的情況下，通過(guò)客戶爭(zhēng)奪效應(yīng)與代理成本效應(yīng)提高自身議價(jià)能力，從而獲得更多期限較長(zhǎng)的債務(wù)融資；而納稅信用評(píng)級(jí)下降公司經(jīng)營(yíng)能力與代理成本優(yōu)勢(shì)喪失，在與債權(quán)人的談判中議價(jià)能力較弱，可獲得的債務(wù)期限相對(duì)較短。

表3 納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

注：***、**、*分別表示在 1%.5% 和 10% 的水平上顯著。括號(hào)內(nèi)為t值。下同。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）應(yīng)用DID模型。為排除結(jié)論可能受到的未觀察到的潛在因素的共同影響和反向因果等內(nèi)生性問(wèn)題的干擾，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，將評(píng)級(jí)變動(dòng)替換為評(píng)級(jí)靜態(tài)指標(biāo)，樣本區(qū)間延長(zhǎng)為 2010～2021 年。借鑒孫雪嬌等（2019）的做法，如果公司在2015年，即納稅信用評(píng)級(jí)公開披露的第一年被評(píng)為A級(jí)納稅人則令A(yù)為1；如果政策實(shí)施當(dāng)年公司納稅信用評(píng)級(jí)為非A級(jí)則令A(yù)為0。同時(shí)，設(shè)置納稅信用評(píng)級(jí)公開披露政策實(shí)施當(dāng)年即2015年及之后年份的POST為1，政策實(shí)施前的 2010～2014 年P(guān)OST為0。重新回歸的結(jié)果如表4所示，第（2）列 A× POST的系數(shù)為0.872，在 5% 的水平上顯著，證明公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變化確實(shí)是納稅信用評(píng)級(jí)政策實(shí)施后，公司獲得A評(píng)級(jí)所導(dǎo)致的。

表4 DID模型檢驗(yàn)

（2）工具變量法。DID模型因方法限制，無(wú)法分別對(duì)評(píng)級(jí)變動(dòng)的不同方向進(jìn)行驗(yàn)證。參考林晚發(fā)和顧乾坤（2021）的做法，用同省份同行業(yè)中每年獲得納稅信用A評(píng)級(jí)公司的比例作為工具變量（ARATIO）重新對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5所示，支持前文假設(shè)2。納稅信用評(píng)級(jí)下降具有負(fù)面信息效應(yīng)，會(huì)縮短公司債務(wù)期限。

表5 工具變量檢驗(yàn)

□·114·財(cái)會(huì)月刊2025.16

（3）傾向得分匹配法（PSM）。為了控制樣本量的偏差，縮小實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組間因公司層面異質(zhì)性驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致的差異，根據(jù)公司是否發(fā)生評(píng)級(jí)變動(dòng)，將所有控制變量作為協(xié)變量進(jìn)行1：1近鄰匹配。經(jīng)過(guò)配對(duì)，實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組間關(guān)于公司層面異質(zhì)性的協(xié)變量不存在顯著偏差（因篇幅限制，均衡性檢驗(yàn)表留存?zhèn)渌鳎Ｊ褂门鋵?duì)后的樣本重新驗(yàn)證，結(jié)果如表6所示。第（2）、（4）列多元回歸結(jié)果中：UP的系數(shù)為0.714，在 5% 的水平上顯著；DOWN的系數(shù)為-0.670，在 10% 的水平上顯著，與前文結(jié)論基本一致。

表6 PSM檢驗(yàn)

（4）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于納稅信用評(píng)級(jí)政策是2014年10月對(duì)外公布的，當(dāng)年已過(guò)大半，公司的納稅信用評(píng)級(jí)狀況已定，較難改變，而且2015年是公布納稅信用評(píng)級(jí)的第一年，政策影響力有限，因此，本文剔除2015年樣本共2547個(gè)。此外，為保證結(jié)果穩(wěn)健，本文重新衡量被解釋變量，參考肖作平（2011）的研究，用長(zhǎng)期債務(wù)占總負(fù)債比重的百分?jǐn)?shù)形式衡量公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，隨后進(jìn)一步控制公司的主體信用評(píng)級(jí)，重新檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）與模型（2），得出的結(jié)論依然不變（因篇幅限制，剔除2015年樣本、替換被解釋變量、控制公司主體信用評(píng)級(jí)的相關(guān)檢驗(yàn)表留存?zhèn)渌鳎?/p>

五、進(jìn)一步分析

1.影響機(jī)制分析。

（1）盈利能力機(jī)制分析。參考鄒靜嫻等（2022）的研究，利用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以期末總資產(chǎn)衡量公司盈利能力，用PROFIT表示，PROFIT值越大，表示公司盈利能力越強(qiáng)?；貧w結(jié)果如表7所示：第（1）、（2）列表明納稅信用評(píng)級(jí)提升能夠提高公司盈利能力，而高盈利能力有利于延長(zhǎng)公司債務(wù)期限；第（3）、（4列表明納稅信用評(píng)級(jí)下降對(duì)公司盈利能力產(chǎn)生負(fù)向影響，降低公司在債務(wù)合約簽訂過(guò)程中的議價(jià)能力，從而減少公司獲得的長(zhǎng)期債務(wù)，導(dǎo)致公司債務(wù)期限縮短。盈利能力是影響納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的機(jī)制之一。

（2）代理成本機(jī)制分析。債權(quán)人提供期限較長(zhǎng)的資金時(shí)還會(huì)關(guān)注借款公司的代理問(wèn)題（ElGhoul等，2016）。參考鄭寶紅和曹丹婷（2018）的研究，使用管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例衡量公司代理成本（ACOST）?；貧w結(jié)果如表8所示：第（1）列單變量回歸結(jié)果顯示，UP與公司代理成本的系數(shù)為-0.012，在 1% 的水平上顯著；第（2）列考慮公司層面異質(zhì)性因素影響后，UP的系數(shù)為-0.008，在 1% 的水平上顯著，意味著公司納稅信用評(píng)級(jí)提升能夠降低公司代理成本；第（3）列中，DOWN與公司代理成本的系數(shù)為0.011，在 1% 的水平上顯著；第（4）列中DOWN的系數(shù)為0.007，在 5% 的水平上顯著，表明納稅信用評(píng)級(jí)降級(jí)會(huì)增加公司代理成本，從而縮短公司債務(wù)期限。

表7 盈利能力的中介作用

表8 代理成本的中介作用

2.異質(zhì)性分析。

（1）納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)與銀行債務(wù)優(yōu)先級(jí)結(jié)構(gòu)。除了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，債務(wù)優(yōu)先級(jí)結(jié)構(gòu)也是公司融資能力的一種體現(xiàn)。根據(jù)債務(wù)償還的優(yōu)先順序，韓德宗和向凱（2003）將銀行借款分為質(zhì)抵押借款、保證借款、信用借款與其他借款。對(duì)于提供何種類型的銀行貸款，現(xiàn)有研究認(rèn)為“風(fēng)險(xiǎn)”為主要考慮因素（顧小龍等，2018）。借鑒顧小龍等（2018）的研究，分別用信用借款（CREDIT）和擔(dān)保借款（SECURE）占全部銀行借款的比例表示銀行債務(wù)的優(yōu)先級(jí)結(jié)構(gòu)，其中擔(dān)保借款包括保證借款、抵押借款與質(zhì)押借款?；貧w結(jié)果如表9所示：第（1）、（2）列中，雖然在納稅信用評(píng)級(jí)提升的同時(shí)公司信用借款比例提升，擔(dān)保借款比例降低，但關(guān)系并不顯著；第（3）、（4）列中，納稅信用評(píng)級(jí)下降會(huì)顯著抑制公司的信用借款，但會(huì)推升公司擔(dān)保借款比例。納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)公司銀行債務(wù)優(yōu)先級(jí)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響是非對(duì)稱的，評(píng)級(jí)下降帶來(lái)的負(fù)面信息效應(yīng)大于評(píng)級(jí)提升帶來(lái)的積極影響。

表9 納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)與銀行債務(wù)優(yōu)先級(jí)結(jié)構(gòu)

（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。信貸歧視在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間普遍存在，孫錚等（2005）分析我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)本身得到政府隱性擔(dān)保，違約風(fēng)險(xiǎn)較低，且國(guó)有企業(yè)的貸款申請(qǐng)?jiān)趪?guó)有銀行更容易通過(guò)，故國(guó)有企業(yè)更容易獲得長(zhǎng)期貸款。表10列示了區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果表明，納稅信用評(píng)級(jí)提升對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的促進(jìn)作用在國(guó)有上市公司更顯著，并沒(méi)有起到緩解信貸歧視的“雪中送炭\"效應(yīng)；而評(píng)級(jí)下降對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)面信息效應(yīng)，在存在融資劣勢(shì)并缺乏擔(dān)保的非國(guó)有上市公司更顯著。

表10 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

（3）管理層持股比例、納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。良好的公司治理可以降低公司代理成本，因而可能會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響在不同公司間表現(xiàn)出較大差異性。管理層持股有利于促進(jìn)管理層與股東利益的一致性，是治理管理層代理問(wèn)題的有效方式之一，可以抑制管理層的過(guò)度投資（楊興全等，2012）。表11為根據(jù)公司年度行業(yè)管理層持股比例均值進(jìn)行分組回歸后得到的結(jié)果。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)代理成本不同的公司造成的影響是非對(duì)稱性的，評(píng)級(jí)的提升和下降都會(huì)對(duì)代理成本較高、管理層持股比例較低的公司產(chǎn)生更大的影響。

表11 管理層持股比例的調(diào)節(jié)作用

（4）法律制度環(huán)境、納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)與債務(wù)融資成本。雷宇和曾雅卓（2019）提出，良好的法律環(huán)境會(huì)形成較高的執(zhí)法效率，提高債權(quán)人對(duì)公司的信任程度，使公司更容易獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資。參考雷宇和曾雅卓（2019）的做法，本文用王小魯?shù)龋?024）的市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告中“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育與法律制度環(huán)境指數(shù)\"相較于年度中位數(shù)分組，衡量地區(qū)法律制度環(huán)境。表12所示分組回歸結(jié)果表明，納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)處于不同法律制度環(huán)境地區(qū)的公司產(chǎn)生了非對(duì)稱影響，評(píng)級(jí)提升的積極影響對(duì)處于較好法律制度環(huán)境中的公司更顯著，而評(píng)級(jí)下降則會(huì)對(duì)處于較差法律制度環(huán)境中的公司造成更顯著的負(fù)面沖擊。

六、研究結(jié)論與啟示

近年來(lái)，短貸長(zhǎng)投這類資金錯(cuò)配問(wèn)題成為擊垮多家公司的根本原因。如何突破當(dāng)前資金錯(cuò)配的困境，幫助公司獲得更多與投資期限匹配的長(zhǎng)期債務(wù)是當(dāng)前亟需解決的難題。本文從納稅信用評(píng)級(jí)政策角度出發(fā)，研究納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。

1.結(jié)論。 ① 公司納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)具有信息效應(yīng)，評(píng)級(jí)提升有利于提高公司長(zhǎng)期負(fù)債占比，延長(zhǎng)公司債務(wù)期限，而評(píng)級(jí)下降則會(huì)導(dǎo)致公司債務(wù)期限縮短。這一結(jié)論在應(yīng)用DID模型、使用工具變量、進(jìn)行樣本傾向得分匹配、剔除政策沖擊不足樣本、替換被解釋變量、控制公司主體信用評(píng)級(jí)等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。 ② 納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)主要通過(guò)公司盈利能力與代理成本的變化，對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。評(píng)級(jí)提升時(shí)公司盈利能力提升，代理成本降低，在債務(wù)合約簽訂過(guò)程中議價(jià)能力提高，而評(píng)級(jí)下降則會(huì)降低公司的談判能力，提高債權(quán)人對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督的動(dòng)機(jī)。 ③ 立足于銀行借款，探究納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)公司債務(wù)優(yōu)先級(jí)結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)提升對(duì)公司信用借款與擔(dān)保借款的影響并不顯著，而評(píng)級(jí)下降則會(huì)顯著提高公司擔(dān)保借款比例，降低信用借款比例。說(shuō)明納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)存在非對(duì)稱影響，評(píng)級(jí)下降可能對(duì)公司造成更大的負(fù)面沖擊，使債權(quán)人要求更嚴(yán)格的信用擔(dān)保。 ④ 相較于非國(guó)有企業(yè)，評(píng)級(jí)提升對(duì)債務(wù)期限的積極影響在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更明顯，但評(píng)級(jí)下降對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)面沖擊只在非國(guó)有企業(yè)中顯著，評(píng)級(jí)變動(dòng)并未緩解不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間的信貸歧視。 ⑤ 相較于管理層持股比例高的上市公司，納稅信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響在管理層持股比例較低的上市公司中更顯著。 ⑥ 納稅信用評(píng)級(jí)提升對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的積極影響對(duì)處于法律制度環(huán)境較好地區(qū)的公司作用更顯著，而納稅信用評(píng)級(jí)下降對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)向影響對(duì)處于法律制度環(huán)境較差地區(qū)的公司作用更顯著。

表12 法律制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

2.啟示。對(duì)于監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，“放管服\"改革的深人，以及黨的二十屆三中全會(huì)頒布的《決定》中提出要健全社會(huì)信用體系和監(jiān)管制度，都體現(xiàn)出國(guó)家對(duì)社會(huì)信用體系建設(shè)的重視，納稅信用管理體系在稅收監(jiān)管過(guò)程以及公司未來(lái)發(fā)展中將會(huì)發(fā)揮更加重要的作用。但是文中主要結(jié)論表明，我國(guó)的納稅信用管理體系披露范圍較小，社會(huì)公眾只能獲得公司是否為A級(jí)納稅人的信息，無(wú)法得知評(píng)級(jí)的其他具體信息以及因何而被扣信用分等，導(dǎo)致納稅信用評(píng)級(jí)的影響范圍有限。因此，監(jiān)管部門可以進(jìn)一步擴(kuò)大信息披露的范圍，逐步放開對(duì)B、C、D級(jí)納稅人信息的公開披露，并增加關(guān)于涉稅違規(guī)信息的披露，以提高納稅信用信息的有用性，擴(kuò)大政策影響范圍。

對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，研究結(jié)果顯示，評(píng)級(jí)變動(dòng)能及時(shí)影響公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，并且這種影響具有非對(duì)稱性，降級(jí)的負(fù)面效應(yīng)會(huì)更明顯。為此，公司應(yīng)當(dāng)提高對(duì)納稅信用評(píng)級(jí)的關(guān)注度，維持較高的納稅信用評(píng)級(jí)。公司還應(yīng)當(dāng)抓住政策紅利，通過(guò)提高稅法遵從度來(lái)獲得更高的納稅信用評(píng)級(jí)，并維持這一評(píng)級(jí)。當(dāng)進(jìn)行融資決策時(shí)，在公司財(cái)務(wù)承受范圍內(nèi)，利用納稅信用評(píng)級(jí)優(yōu)勢(shì)，獲得更多的期限更長(zhǎng)的債務(wù)融資，以滿足投資需求，實(shí)現(xiàn)資源合理配置。對(duì)于非國(guó)有上市公司、治理水平較差以及處于制度環(huán)境較為落后地區(qū)的公司來(lái)說(shuō)，應(yīng)著重提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，如聘請(qǐng)高質(zhì)量的審計(jì)師、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等，以減輕利益相關(guān)者的擔(dān)憂。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，公司納稅信用評(píng)級(jí)的變動(dòng)可以傳遞關(guān)于公司涉稅行為財(cái)務(wù)狀況的許多信息，要提高對(duì)公司納稅信用評(píng)級(jí)信息的關(guān)注，尤其是評(píng)級(jí)變動(dòng)傳遞的增量信息，可以為指導(dǎo)投資決策提供參考。

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（責(zé)任編輯·校對(duì)：黃艷晶羅萍）