“第三象限”的投資之道

如果系統(tǒng)總結(jié)我們荒原投資的方法，可以稱之為“第三象限投資”。很多人對此感覺新奇，實際上這不是什么創(chuàng)新，無非是對一些成熟產(chǎn)業(yè)，在其周期低位、估值低位和情緒低位買入并等待。

為什么很多人感覺新奇，可能跟A 股的產(chǎn)業(yè)成熟度有關(guān)。“行業(yè)比較”比“大勢判斷”難得多，因為它需要更多的知識儲備。我們跟蹤77 個子行業(yè)，有一個行業(yè)比較數(shù)據(jù)庫。我們具備這個能力，而A 股又走到這一刻，“第三象限投資”應(yīng)運而生。

排列“四個象限”

我們會將行業(yè)按照景氣和估值進行四個象限的排列。

第一象限是“景氣、估值雙高”，比如2007 年的周期股、2015 年的互聯(lián)網(wǎng)和2022 年的新能源。市場上很多人都很喜歡這個象限的行業(yè)，跟蹤景氣去做投資、樂于看到好的現(xiàn)象而不顧估值。

第二象限是“景氣高、估值低”。這個象限有兩種可能：一種可能是價值陷阱，景氣很高的情況下估值很低，一旦景氣回落、估值可能越跌越高，比如2020 年的畜禽養(yǎng)殖和2021 年的航運，這種在強周期股中比較多見，這是需要規(guī)避的行業(yè)；還有一種情況是由偏見導致的價值低估，比如2016年的工程機械和2020 年的煤炭，它們的景氣和周期早已反轉(zhuǎn)，并且可持續(xù)，但是投資者一直抱有偏見、持續(xù)低估。這就是天上掉下的餡餅。

第三象限是“低景氣、低估值”。也有兩種情況：一種是可能會消亡的行業(yè)，比如智能機時代的諾基亞、數(shù)碼時代的柯達膠卷，甚至包括電商沖擊下傳統(tǒng)的線下零售。這些行業(yè)景氣很低、估值也很低，但商業(yè)模式已經(jīng)遭遇不可逆的沖擊，不可以投資；還有一種就是由于周期性因素導致的景氣和估值雙低，比如2014 年的白酒、2018 年的畜禽養(yǎng)殖和2020 年的銀行。這些行業(yè)顯然不會消亡，只是碰到周期困境，無人光顧，造成景氣和估值雙低。這是我們最喜歡的行業(yè)，因為估值很低，沒人跟我們搶，所以我們可以以極大的安全邊際買入；同時由于永續(xù)和周期波動，總有一天會迎來戴維斯雙升，只需要有耐心。實際上，這一象限正好和第一象限對應(yīng)，股價往往走在景氣之前，最終等待的時間不是那么長、收益率也非?？捎^。

第四象限是“景氣很差、估值很高”。這就是A 股市場上特有的主題投資和垃圾股投資，我們基本不碰。

所以，我們不碰第四象限、少碰第一象限，第二象限中甄別價值陷阱，著重于第三象限?？偨Y(jié)起來就是一句話：利用周期波動，在不好的時間用好的價格買入好的品種。

習慣孤寂

這樣做的好處是進可攻、退可守，容納較大資金、每3-5 年一片水域。

“退可守”好理解，因為“第三象限”處于周期底部、估值末端、情緒配置低位，只要避免價值陷阱，其下行風險不大，并且很多只是暫時性虧損。

“進可攻”容易被人忽略，因為很多人認為勝率和賠率對立，這種保守穩(wěn)健的方法會犧牲進攻性。其實不然，對于風險投資和部分成長投資，勝率和賠率是對立的；但周期投資和價值投資，風險和收益統(tǒng)一。彈簧壓縮最深處、周期鐘擺最左側(cè)， 其回擺的動能和概率都是最大的。因此，很多股票在底部和低位會默默上漲，幅度并不小。并且，從股票上漲到凈值上漲最大的秘密就是倉位。由于“退可守”，所以一開始就可以用比較大的倉位、采取金字塔式的加倉方法，將股票上漲最大程度上兌現(xiàn)為凈值收益。

所謂“容量巨大”是因為其“逆趨勢”，有足夠的時間建立頭寸，大資金建倉并不會導致成本高企。

“每3—5 年一片水域”是因為萬物皆周期。過去四年，資源品從第三象限走向第一象限，但傳統(tǒng)消費品也從第一象限掉到第三象限。因此，只要抽象思考、把握本質(zhì)，就可以源源不斷找到品種，以不變應(yīng)萬變。

這似乎是一個完美的方法，但為什么很少有人用？這就是當年貝佐斯問巴菲特的話，“你的方法如此簡單，為什么甚少有人效仿？”巴菲特的回答是，“因為很少有人愿意慢慢變富”。

“第三象限投資”需要習慣孤寂。

其一，要有不同的思維方式。我入行后十年都在主流機構(gòu)，深知其思維模式，大家喜歡景氣、空間、熱鬧和美好，可以接受貴、但不能容忍“不好”?？烧嬲膬r值不就應(yīng)該在“不好”

的時候嗎？這種思維的轉(zhuǎn)換會讓你離群，甚至有“反社會”的感覺。大家都拿出自己的壓箱貨，而你卻推薦中石油、五大行，豈不大煞風景？

其二， 缺乏投資的“ 成就感”。很多人投資的目的不是穩(wěn)健賺錢，而是想改變世界。他們認為英偉達市值從3 萬億美元到4 萬億美元獲得的歡娛感遠遠超過中石油從3 元漲至4 元。投資似乎要緊隨時代脈搏，但這些弄潮兒顯然不會在“第三象限”。

其三，需要熬過前五年。

其四，對“術(shù)”的要求極高。

術(shù)的運用

“第三象限”的術(shù)無非兩個：其一，如何判定周期的大體位置；其二，如何看待估值，錨定安全邊際。

關(guān)于周期定位，我們習慣“1+3”的模式。所謂“1”就是要排除被顛覆的可能。被顛覆有兩種：一種是本身處于變化、尚未定型，這種以新興產(chǎn)業(yè)為主，大多出現(xiàn)在技術(shù)類和制造業(yè)；第二種是老的模式多年未變，甚至是原有領(lǐng)域的主導者，但突然闖入顛覆者、和原有模式大相徑庭。

一旦確認不太可能“被顛覆”，我們通過三種方式錨定周期位置：首先是產(chǎn)業(yè)鏈研究。我們構(gòu)建了行業(yè)跟蹤的框架，從上千個指標中篩選了上百個指標持續(xù)跟蹤。

其次，國際比較。中國是個后發(fā)的經(jīng)濟體，很多產(chǎn)業(yè)在其他國家已經(jīng)走完了全過程。2021 年我們基于供給側(cè)投資資源品就充分研究了上世紀70 年代“石油危機”帶來的全球資源品機會；我們對銀行的投資也借鑒了美國70 年的銀行周期、深度復盤了上世紀90 年代巴菲特投資富國銀行的前后。

最后，抽象思考，從商業(yè)模式的角度進行總結(jié)。比如，當前的寧德時代可能和30 年前的四川長虹沒有本質(zhì)區(qū)別，當年彩電是高科技，彩電代替黑白電視機比如今電動車代替燃油車更容易。四川長虹通過壟斷彩顯占據(jù)了賽道的核心，其市占率比如今的寧德時代還高。一個新事物出來，我們往往無法判斷其未來走向，但如果商業(yè)模式趨同，通過研究之前的類似品種，可以對這類事物做初步判斷。

而有些事物看上去神似，實則完全不同。很多人將當前的反內(nèi)卷類比當年的供給側(cè)，其實兩者涉及的行業(yè)迥然不同，供給側(cè)大多是資源品諸如煤炭有色鋼鐵化工，而反內(nèi)卷更多是中游制造比如光伏、新能源、快遞等。

資源品的產(chǎn)能可以儲存、轉(zhuǎn)移，今天由于過剩、關(guān)停并轉(zhuǎn)，若干年后照樣拿出來用。可制造業(yè)的產(chǎn)能只能淘汰，今天把多余的光伏、新能源設(shè)備封存，若干年后由于技術(shù)進步再也無法使用。所以由于標的物商業(yè)模式的不同，兩者不能簡單類比。

關(guān)于估值，更是接近藝術(shù)層面的活。但估值還是有其客觀層面的因素，投資的核心始終是定價、而不是基本面。

我只想強調(diào)兩點：其一，要基于標的物周期時長看待估值。比如豬和雞，商業(yè)模式?jīng)]有變化、周期大致3—5 年，那過往20 年的數(shù)據(jù)就經(jīng)歷了幾輪周期。茅臺上市以來經(jīng)歷兩輪周期，其平均估值也可以參考。而地產(chǎn)和消費電子甚至商業(yè)模式都發(fā)生了變化。過去30 年地產(chǎn)不是制造業(yè)、而是金融品，是一個滿倉加杠桿管理土地和房子的資產(chǎn)管理公司，所以在其興盛期ROE 可以高于20%、PB 好幾倍，但現(xiàn)在地產(chǎn)的商業(yè)模式變了，從資產(chǎn)管理公司到普通制造業(yè)，過往20年的數(shù)據(jù)不足參考。至于消費電子，2010 年由于蘋果出現(xiàn)發(fā)生了很大變化，之前的電子元器件是周期品、之后卻因為消費屬性系統(tǒng)提升了估值。所以當前這批2010 年后上市的“精密制造”，未來可能面臨長期估值中樞下行的困境。

其二，不同階段抓住主要矛盾。以銀行為例，當銀行估值遠低于1 倍PB 時，核心就不是成長性，而是資產(chǎn)質(zhì)量。盡管收入利潤均下滑，但不良率、關(guān)注率、遷移率、核銷等指標均持續(xù)改善，這是過去三年股價上漲的基本面原因。而一旦跨越了1 倍PB，那NIM、收入、利潤這些指標就會變得重要。再往后，就是銀行的配置價值了。

（作者系荒原投資董事長。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）