逆向投資中國(guó)聯(lián)通復(fù)盤

我在2021年開始關(guān)注電信行業(yè)，經(jīng)過(guò)深入調(diào)查研究，發(fā)現(xiàn)行業(yè)已出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)，其中“最弱小”的電信運(yùn)營(yíng)商中國(guó)聯(lián)通H股的估值最低，成長(zhǎng)性最好。

于是我在市場(chǎng)悲觀時(shí)逆向建倉(cāng)聯(lián)通H股，在底部再加倉(cāng)，先后經(jīng)歷錯(cuò)殺反彈行情、高息股行情和AI科技股行情，收獲了超預(yù)期的豐厚回報(bào)。我整理了當(dāng)初的投資分析、完整的投資過(guò)程，最后還總結(jié)了一些投資思考，與大家分享。

看好聯(lián)通的三層理由

我曾在電信運(yùn)營(yíng)商工作了20多年，投資股票也有20多年，但由于“燈下黑”，看到國(guó)家為了促進(jìn)通信行業(yè)加快進(jìn)步，10年內(nèi)建了3G/4G/5G，導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)商原有網(wǎng)絡(luò)投資還沒(méi)回本就要再建設(shè)新網(wǎng)絡(luò)；提速降費(fèi)要運(yùn)營(yíng)商讓利社會(huì)，促進(jìn)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展，如此，資本開支大，增收不增利，因此一直忽視了它。

2021年美國(guó)將中國(guó)運(yùn)營(yíng)商列入制裁清單，導(dǎo)致三家運(yùn)營(yíng)商的股價(jià)暴跌，引起了我的關(guān)注。經(jīng)過(guò)深入研究，明白了電信運(yùn)營(yíng)商的生意模式很好，免費(fèi)獲得國(guó)家牌照和頻段，建好網(wǎng)絡(luò)就能收錢，客戶先充值后消費(fèi)，壞賬率極低。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局也非常好，三家公司基本占據(jù)市場(chǎng)。當(dāng)前估值很低，投資價(jià)值很高。

但當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)不看好運(yùn)營(yíng)商，行業(yè)內(nèi)部更不看好“最弱”的中國(guó)聯(lián)通。我持有不同的觀點(diǎn)，中國(guó)需要三家運(yùn)營(yíng)商三足鼎立，不會(huì)讓一家通吃。聯(lián)通最弱，獲得的支持最大，成長(zhǎng)性最強(qiáng)，估值也最低，因此，我首選當(dāng)時(shí)市凈率（PB）僅0.3倍的中國(guó)聯(lián)通H股。

從行業(yè)層面來(lái)分析，市場(chǎng)主流認(rèn)知與我“燈下黑”時(shí)的想法相同，但從逆向投資認(rèn)知來(lái)看，電信行業(yè)已出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)。2021年之前國(guó)家要求提速降費(fèi)，之后只要求提速，并考核ARPU（每用戶平均收入）；最近三年的資本支出（2019年至2021年，聯(lián)通資本支出分別為561億元、540億元和720億元）都低于折價(jià)及攤銷（同期，聯(lián)通該指標(biāo)分別為830億元、830億元和856億元）；競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，個(gè)人流量高增長(zhǎng)，ARPU值在提升，產(chǎn)業(yè)客戶超高增長(zhǎng)（聯(lián)通2021年手機(jī)上網(wǎng)流量增長(zhǎng)了32%，ARPU值提升了4.3%，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)28%，其中聯(lián)通云收入同比增長(zhǎng)46 %，物聯(lián)網(wǎng)收入同比增長(zhǎng)43%）；未來(lái)的人工智能和元宇宙都離不開運(yùn)營(yíng)商的基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，營(yíng)收和利潤(rùn)都可長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)。

從企業(yè)角度分析，市場(chǎng)主流認(rèn)知認(rèn)為，聯(lián)通利潤(rùn)率最低，ROE（凈資產(chǎn)收益率）也最低，業(yè)績(jī)波動(dòng)最大。但從逆向投資認(rèn)知來(lái)看，其經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)向上更明確。聯(lián)通是混合制改革的運(yùn)營(yíng)商，2016年之前受手機(jī)補(bǔ)貼影響利潤(rùn)大降，2017-2018年恢復(fù)性增長(zhǎng)10倍，2019年后連續(xù)三年利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)10%，利潤(rùn)率和ROE也逐年增長(zhǎng)。聯(lián)通和電信共建5G網(wǎng)絡(luò)，成本降低。

而且，未來(lái)三年?duì)I收持續(xù)增長(zhǎng)，折舊下降（或持平），凈利潤(rùn)年化增長(zhǎng)率可達(dá)10%，凈利潤(rùn)率和ROE都將持續(xù)增長(zhǎng)；自由現(xiàn)金流是凈利潤(rùn)+有息負(fù)債的2倍多，派息比例可從40%提升到70%以上。

再?gòu)慕灰渍J(rèn)知差異分析，市場(chǎng)主流認(rèn)知認(rèn)為，港股市場(chǎng)持續(xù)低迷，外資撤離；聯(lián)通2000年上市以來(lái)，股價(jià)跌了70%多；PE（市盈率）只有7倍，PB為0.3倍，股息率5.6%。從逆向投資認(rèn)知來(lái)看，當(dāng)時(shí)市值等于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額，僅是2020年自由現(xiàn)金流的2倍。三年后，隨著利潤(rùn)的穩(wěn)步增長(zhǎng)和派息比例的大幅提升，股息率可達(dá)13%。否極泰來(lái)，未來(lái)估值也可提升1倍，但實(shí)現(xiàn)時(shí)間是不確定的。

通過(guò)以上三個(gè)層面的分析，可以看出，如果聯(lián)通未來(lái)利潤(rùn)上升空間50%，未來(lái)估值提升空間100%，那么股價(jià)就能上升200%。催化因素是大幅提高派息比例，保守估計(jì)五年時(shí)間可獲得2倍投資回報(bào)。

我當(dāng)時(shí)認(rèn)為公司潛在股價(jià)下跌幅度10%，業(yè)績(jī)下滑概率很小，更不存在經(jīng)營(yíng)歸零風(fēng)險(xiǎn)。歷史的股價(jià)底部是3.8港元，且資產(chǎn)狀況遠(yuǎn)不如2022年初。

人棄我取，逆向建倉(cāng)

我在2022年1月從4港元左右開始建倉(cāng)聯(lián)通。隨著對(duì)其研究越深入，越能理解公司的價(jià)值，買的也越多了。下半年滬深300指數(shù)和恒生指數(shù)大跌，市場(chǎng)情緒極度悲觀，聯(lián)通股價(jià)也跟之下跌（高息股的跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于大盤），股價(jià)越跌估值越低，我越堅(jiān)定加倉(cāng)，一直買到3.3港元（已2次派息共0.3港元左右）附近，成為重倉(cāng)股。

2022年第四季度，我已幾乎滿倉(cāng)股票。這時(shí)聯(lián)通的市凈率0.27倍，市盈率5倍多，銀行股的市凈率也在0.3倍以下，市盈率更低。比較而言，聯(lián)通的自由現(xiàn)金流非常好，資產(chǎn)負(fù)債率不高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低很多，派息比例還有巨大的提升空間。因此，我將部分銀行股換成了確定性更高的聯(lián)通。

很快，錯(cuò)殺反彈行情出現(xiàn)。

2022年年底，股市見底反彈。市場(chǎng)逐漸認(rèn)識(shí)到電信運(yùn)營(yíng)商是數(shù)字經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)平臺(tái)，行業(yè)基本面已發(fā)生了重大改變，全面發(fā)力數(shù)字經(jīng)濟(jì)新賽道，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備更新周期延長(zhǎng)，也不再被要求提速降費(fèi)。聯(lián)通業(yè)績(jī)繼續(xù)增長(zhǎng)，派息率大幅提升，股價(jià)也在半年內(nèi)反彈了1倍，2023年3月底漲到6.5港元。

這時(shí)，聯(lián)通市盈率已超過(guò)10倍，市凈率0.5倍，股息率不到5%，我減持了部分倉(cāng)位，一部分換成了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)、股息率更高的某運(yùn)營(yíng)商，一部分換到了現(xiàn)金更多、估值更低的某汽車央企。

接下來(lái)，高息股行情持續(xù)。

2023年恒生指數(shù)下跌13.9%，聯(lián)通股價(jià)也回落到4.5港元，我逢低加倉(cāng)。國(guó)家持續(xù)出臺(tái)利好政策，鼓勵(lì)上市公司分紅。聯(lián)通的派息比例也逐年增加，2024年高息股行情重新啟動(dòng)，聯(lián)通股價(jià)持續(xù)上漲到7.7港元。

接力的是AI科技股行情爆發(fā)。

2025年春節(jié)后DeepSeek崛起，中國(guó)科技被全球認(rèn)可，外資重新涌入港股市場(chǎng)，開啟了科技股上漲行情。聯(lián)通受益于基礎(chǔ)算力需求增長(zhǎng)，股價(jià)也在三周內(nèi)大漲50%。

聯(lián)通的估值已超出了我的目標(biāo)線，是時(shí)候賣出了。

從集中買入到最后賣出，投資時(shí)間三年，加上已收到的股息，投資收益率超過(guò)3倍，遠(yuǎn)超原先預(yù)期的五年2倍。而我賣出聯(lián)通，并不是認(rèn)為估值太高，而是中國(guó)股市目前還有很多嚴(yán)重低估的公司值得挖掘，尤其是港股市場(chǎng)仍然是遍地黃金。

投資思考

投資是認(rèn)知的變現(xiàn)，在自己熟悉的領(lǐng)域，投資風(fēng)險(xiǎn)更小，持股更有信心，更能獲得預(yù)期收益，這正是巴菲特強(qiáng)調(diào)的，要在能力圈內(nèi)投資。

低估是硬道理，公司經(jīng)營(yíng)本身沒(méi)問(wèn)題，又有足夠的安全邊際，估值回歸是肯定的，不確定的是需要多長(zhǎng)時(shí)間。公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)，會(huì)逐漸體現(xiàn)在收入或利潤(rùn)上，從而推動(dòng)股價(jià)變化。有事件催化時(shí)，股價(jià)表現(xiàn)就會(huì)更迅猛。

適合自己的投資方法就是最好的方法。投資風(fēng)格要與自己的性格吻合，我天生逆向思維，人棄我取，人爭(zhēng)我讓，賺自己認(rèn)知范圍內(nèi)的錢。

逆向投資是逆市場(chǎng)投資者的情緒，不是逆行業(yè)經(jīng)營(yíng)的周期，更不是逆產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)。逆向投資可以做到巴菲特常說(shuō)的“別人恐懼時(shí)要貪婪，別人貪婪時(shí)要恐懼”，這也是最佳的買入或賣出時(shí)機(jī)。

要做好價(jià)值投資，需要具備理性、逆向和堅(jiān)定的性格，擁有不恐慌不貪婪的心態(tài)，還要有足夠的耐心，耐心等待交易時(shí)機(jī)，耐心持股。30多年的投資經(jīng)驗(yàn)讓我深刻認(rèn)識(shí)到“做價(jià)值投資，性格比智商重要，心態(tài)比能力重要，耐心比勤奮重要?！?/p>

高息股在股市波動(dòng)的時(shí)候可獲得穩(wěn)定的收益，股價(jià)存在高安全性，具有盾的防守性。利率的下行、派息比例的提升，股價(jià)存在高彈性。這時(shí)高息股就具有矛的進(jìn)攻性，利率越低，市場(chǎng)接受的股息率也會(huì)降低，股價(jià)就會(huì)上漲；派息比例提升，維持股息率不變，股價(jià)也會(huì)跟著上漲。在當(dāng)前利率持續(xù)下行環(huán)境中，高息股仍是這輪牛市的主線之一。

投資過(guò)程中，也存在兩個(gè)不足。一是沒(méi)有重視事件催化。在低估時(shí)，出現(xiàn)事件催化應(yīng)該加倉(cāng)，不要留戀過(guò)去的低價(jià)格。在相對(duì)高估時(shí)，出現(xiàn)事件催化，要等待事件發(fā)酵，不要馬上逢高減持。二是對(duì)科技進(jìn)步和公司轉(zhuǎn)型的前景認(rèn)識(shí)不足，需要加強(qiáng)學(xué)習(xí)。

通過(guò)以上思考，我更堅(jiān)定自己的投資風(fēng)格，“專注價(jià)值，逆向投資，穩(wěn)健增長(zhǎng)”。

（作者系海之源投資基金經(jīng)理。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）