財(cái)稅新政下險(xiǎn)資青睞高股息資產(chǎn)

2025年8月1日，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于國(guó)債等債券利息收入增值稅政策的公告》（財(cái)政部稅務(wù)總局公告2025年第4號(hào)，下稱“《公告》”），自2025年8月8日期，對(duì)在該日期之后（含當(dāng)日）新發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。對(duì)在該日期之前已發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券（包含在2025年8月8日之后續(xù)發(fā)行的部分）的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。

險(xiǎn)資新增配債稅后收益有所壓縮，存量老券“稀缺溢價(jià)”凸顯，信用債和同業(yè)存單配置價(jià)值相對(duì)提升。《公告》將新老券種進(jìn)行了“劃斷”，對(duì)在2025年8月8日之前已發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券（包含在2025年8月8日之后續(xù)發(fā)行的部分）的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。

保險(xiǎn)資金作為債市的配置盤資金，在存量老券不征收增值稅的情況下，有望加速配置長(zhǎng)久期老券鎖定免稅收益，但同時(shí)，存量老券因?yàn)槊舛惢驇怼跋∪币鐑r(jià)”，從而導(dǎo)致長(zhǎng)債價(jià)格進(jìn)一步下行（長(zhǎng)債收益率下行，長(zhǎng)債公允價(jià)值提升）。此外，由于信用債、公司債等此前已征稅，《公告》縮小了其與國(guó)債等券種的稅負(fù)差距，其配置吸引力相對(duì)提升，未來在邊際上或有一定程度的增配。

新增負(fù)債配債壓力緩解

7月25日，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)公布2025年二季度普通型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率研究值為1.99%，隨后中國(guó)平安、中國(guó)人壽等頭部上市險(xiǎn)企公告下調(diào)預(yù)定利率，其中，普通型保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率上限下調(diào)至2%，分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率上限下調(diào)至1.75%，萬(wàn)能型產(chǎn)品預(yù)定利率上限下調(diào)至1%，普通型、分紅型、萬(wàn)能型分別下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)、25個(gè)基點(diǎn)、50個(gè)基點(diǎn)。

在長(zhǎng)端利率中樞持續(xù)下行的背景下，險(xiǎn)企自2025年以來重點(diǎn)發(fā)力分紅險(xiǎn)為代表的浮動(dòng)收益型產(chǎn)品銷售，力圖壓降產(chǎn)品負(fù)債成本，當(dāng)前分紅險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率上限下降至1.75%的情況下，新增部分負(fù)債配債的壓力有所緩解，7月以來10年期國(guó)債收益率有所反彈，當(dāng)前維持在1.7%以上的水平。

此次《公告》重收國(guó)債、地方債、金融債的增值稅，對(duì)險(xiǎn)資而言，利息收入和資本利得均適用6%的增值稅率，導(dǎo)致相關(guān)債券稅后投資收益率有所壓降，但整體來看，負(fù)債端負(fù)債成本的及時(shí)調(diào)整緩解了配債壓力，頭部險(xiǎn)企存量負(fù)債成本有望持續(xù)下降。

權(quán)益配置有望持續(xù)提升，“免稅資產(chǎn)+高股息權(quán)益”或是重要策略?！豆妗钒l(fā)布后，險(xiǎn)資配置上或有望轉(zhuǎn)向更具稅收優(yōu)勢(shì)或其他收益更高的投資品種，在鼓勵(lì)保險(xiǎn)作為中長(zhǎng)期資金入市的情況下，長(zhǎng)期來看，權(quán)益配置有望持續(xù)提升，權(quán)益投資或更加重視“絕對(duì)收益來源”，高股息OCI股票的配置有望繼續(xù)增配，從而緩解國(guó)債等券種增值稅提升以及長(zhǎng)端利率中樞下行帶來的配置壓力?！懊舛愘Y產(chǎn)+高股息權(quán)益”配置風(fēng)格有望加強(qiáng)，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和資本市場(chǎng)回暖，險(xiǎn)企投資收益彈性有望進(jìn)一步提升。

值得注意的是，險(xiǎn)資配置結(jié)構(gòu)整體將保持穩(wěn)健，增收增值稅不改債券配置的基本盤地位。保險(xiǎn)資金由于負(fù)債的約束，整體投資以絕對(duì)收益風(fēng)格為主，債券投資占比體量較大，充當(dāng)了“配置基本盤”的角色，《公告》對(duì)部分券種的稅收調(diào)整不改債券作為險(xiǎn)資配置“壓艙石”的定位，從久期訴求來看，長(zhǎng)久期債券也將繼續(xù)是險(xiǎn)資重點(diǎn)配置的方向。

截至2025年一季度末，中國(guó)人身險(xiǎn)公司資金運(yùn)用中債券和股票的占比分別為51.2%和8.4%，較上季度末環(huán)比均提升0.9個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)險(xiǎn)公司資金運(yùn)用中債券和股票的占比分別為40%和7.6%，較上季度末環(huán)比分別提升0.9個(gè)百分點(diǎn)和0.4個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)整體（壽險(xiǎn)+財(cái)險(xiǎn)）資金運(yùn)用中債券和股票的占比分別為50.4%和8.4%，較上季度末環(huán)比分別提升0.9個(gè)百分點(diǎn)和0.8個(gè)百分點(diǎn)。

此次《公告》縮小不同債券之間的稅負(fù)差異，有利于更好發(fā)揮國(guó)債收益率曲線的定價(jià)基準(zhǔn)作用，恢復(fù)征收債券利息收入增值稅一方面有利于財(cái)政可持續(xù)性，另一方面也是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的需要。整體來看，《公告》對(duì)險(xiǎn)資整體配置影響有限，在預(yù)定利率下調(diào)的背景下，新增保費(fèi)的配置壓力已逐步減輕，權(quán)益投資有望為險(xiǎn)企貢獻(xiàn)更大的投資收益彈性。預(yù)計(jì)對(duì)險(xiǎn)企利潤(rùn)影響有限，高股息吸引力或小幅提升。

根據(jù)國(guó)金證券的測(cè)算，靜態(tài)來看，預(yù)計(jì)對(duì)中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保全年凈利潤(rùn)影響為4.84億元、5.74億元、2.26億元、1.48億元、1.11億元，占2024年歸母凈利潤(rùn)的比例分別為0.38%、0.54%、0.5%、0.56%、0.26%。

核心測(cè)算邏輯如下：假設(shè)各公司2025年新增需配置資產(chǎn)=新增資產(chǎn)（人身險(xiǎn)保費(fèi)的50%）+到期再配置資產(chǎn)（2024年年末投資資產(chǎn)的10%），則多增稅收=2025年新配債券規(guī)模*2%/1.06*0.06，以此測(cè)算對(duì)保險(xiǎn)公司全年利潤(rùn)的影響。

動(dòng)態(tài)來看，新發(fā)債券的票面利率可能會(huì)部分包含6%的稅收影響，預(yù)計(jì)票息高于老券5-10個(gè)基點(diǎn)（老券具備避稅優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)或會(huì)搶購(gòu)，老券收益率短期下行可能導(dǎo)致新老券的利差擴(kuò)大，但最后預(yù)計(jì)會(huì)收斂）。假設(shè)新發(fā)債券收益率高于老券10個(gè)基點(diǎn)，以上負(fù)面影響預(yù)計(jì)會(huì)被對(duì)沖80%左右。因此，在債券性價(jià)比小幅下行的當(dāng)下，高股息資產(chǎn)對(duì)險(xiǎn)資的吸引力預(yù)計(jì)將有小幅提升。

對(duì)險(xiǎn)企營(yíng)收和利潤(rùn)影響有限

過往保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有國(guó)債、地方政府債同時(shí)享有所得稅和增值稅雙重免稅優(yōu)惠，考慮到企業(yè)所得稅25%的稅率遠(yuǎn)大于金融服務(wù)增值稅6%的稅率，因此，在所得稅繼續(xù)免征的情況下，預(yù)計(jì)對(duì)險(xiǎn)資當(dāng)前的實(shí)際營(yíng)收和利潤(rùn)影響較為有限。

此次恢復(fù)征收增值稅后，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將支付持有的8月8日之后新發(fā)上述三類債券利息的增值稅，即支付的增值稅為持有的新發(fā)國(guó)債、地方政府債和金融債利息總和/（1+6%）*6%。對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)利潤(rùn)的定量影響測(cè)算如下，我們以中國(guó)太保為例（其他保險(xiǎn)公司測(cè)算數(shù)據(jù)也大致類似）。

險(xiǎn)資配置結(jié)構(gòu)整體將保持穩(wěn)健，增收增值稅不改債券配置的基本盤地位。

中國(guó)太保2024年報(bào)披露總保費(fèi)為4646億元（壽險(xiǎn)2611億元，財(cái)險(xiǎn)2035億元），當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量為1544億元，即當(dāng)年收取的保費(fèi)中有1544億元可用于資產(chǎn)配置；根據(jù)中國(guó)太保2024年報(bào)，其固定收益類資產(chǎn)的久期為11.4年，而2024年年末其債權(quán)類金融資產(chǎn)規(guī)模約為20742億元，即每年需要重配置的債券規(guī)模為20742/11.4=1819億元；其債券類資產(chǎn)占投資總額的60%，國(guó)債、地方政府債和金融債占投資資產(chǎn)的44.5%。

基于此大致匡算：如果第二年新增的國(guó)債、地方政府債和金融債都是2025年8月8日之后發(fā)行的新券，那么對(duì)應(yīng)上述三類債券的新增規(guī)模為1544*44.5%+1819*（44.5%/60%）=2036億元，假設(shè)這三類債券的平均票息為2%，那么對(duì)應(yīng)的增值稅支付額為2036*2%/（1+6%）*6%=2.3億元，約為中國(guó)太保2024年年末歸母凈利潤(rùn)的0.51%。

在極端情況下，隨著時(shí)間的流逝，假設(shè)10年后所有的國(guó)債、地方政府債和金融債均是新券，都需要支付增值稅，那么以2024年的數(shù)據(jù)測(cè)算，中國(guó)太保將支付的增值稅為559.9（2024年的利息收入）*44.5%/60%（國(guó)債等三類債券占債券投資規(guī)模的比例）/（1+6%）*6%=23.5億元，占2024年年末歸母凈利潤(rùn)的5.2%。不過，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)公司或會(huì)通過資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向高股息權(quán)益等方式進(jìn)行對(duì)沖，同時(shí)，8月8日之后發(fā)行的新券票息也可能上升來對(duì)沖增值稅的影響。

因此，在極端情況下，此次財(cái)稅新政策對(duì)保險(xiǎn)公司實(shí)際營(yíng)收和利潤(rùn)的影響有限且可控，定量測(cè)算下，國(guó)債、地方政府債和金融債恢復(fù)征收增值稅在短期內(nèi)對(duì)保險(xiǎn)公司的凈利潤(rùn)影響程度在1%之內(nèi)，且保險(xiǎn)公司可通過資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向高股息資產(chǎn)、購(gòu)買老債等方式進(jìn)行對(duì)沖。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。）