強(qiáng)周期行業(yè)宜擇優(yōu)而沽

汽車整車行業(yè)，這個曾以轟鳴引擎象征人類工業(yè)巔峰的領(lǐng)域，如今正經(jīng)歷百年未有的劇烈重構(gòu)。作為被其整體低估值吸引，并深度參與其中的一名投資者，我也被這個產(chǎn)業(yè)中無數(shù)企業(yè)的沉浮、技術(shù)路線的更迭與市場情緒的激蕩起伏給教育得不輕。

從中得到了什么呢？我想，更多的是這個過程中的投資經(jīng)驗和系統(tǒng)性的思考。就讓我以投資長安B的經(jīng)歷，來梳理這一思考過程。

汽車行業(yè)的本質(zhì)與核心特征

整車行業(yè)是一個高資本密集、重資產(chǎn)經(jīng)營的行業(yè)，涉及沖壓、焊接、涂裝、總裝四個大的工藝。其中，工廠建設(shè)、生產(chǎn)線設(shè)備、模具開發(fā)等前期投入巨大，通常是百億級人民幣的投入。而研發(fā)一款全新的車型，同樣耗資不菲。

于是，高固定成本便意味著這是一個需要規(guī)模經(jīng)濟(jì)作為門檻的行業(yè)。其中，“產(chǎn)能利用率”是企業(yè)盈利的一個關(guān)鍵指標(biāo)。一般情況下，車企的盈虧平衡點通常在70%-80%左右。

產(chǎn)能一旦閑置或需求下滑時，巨額折舊攤銷會迅速侵蝕利潤。所以，整車行業(yè)，需要投資者關(guān)注車企的產(chǎn)能規(guī)劃是否理性，是否能夠深刻的理解市場需求以及制造成本的控制能力是否強(qiáng)勁。

同時，汽車作為大宗可選消費品，其需求受宏觀經(jīng)濟(jì)（比如GDP增速、利率、信貸政策）、消費者信心、政策刺激（比如購置稅減免、補(bǔ)貼）影響顯著。

如此一來，行業(yè)呈現(xiàn)明顯的繁榮與蕭條交替周期。

對于整車行業(yè)的投資者來說，我也想時刻“買在周期底部、賣在周期頂部”，但精準(zhǔn)擇時難上加難。

經(jīng)歷種種“教育”之后，我的經(jīng)驗是：在行業(yè)低谷期，若此時相關(guān)公司的估值被過分打壓，行業(yè)之間競爭異常激烈，或產(chǎn)能開始出清、政策可能轉(zhuǎn)向時，尋找資產(chǎn)負(fù)債質(zhì)量優(yōu)異+舍得分紅的公司。

起起落落的長安汽車

以長安B為例，長安汽車在過去幾年的經(jīng)營，可謂大起大落。

2015-2017年，長安汽車憑借旗下的合資品牌長安福特一路高歌猛進(jìn)，這三年長安福特的凈利潤分別為174.69億元、181.65億元、121.71億元。由于長安福特是長安汽車的合營公司，占比50%，所以長安汽車每年可以獲得的投資收益年均約80億元。

要知道，這三年里，長安汽車每年的扣非歸母凈利潤分別為95.6億元、94.49億元、57.16億元，年均82.42億元，即公司利潤幾乎全靠長安福特一駕馬車?yán)瓌印?/p>

此時，長安汽車的自主品牌僅能做到基本收支相抵。

2018年，長安福特開始滯銷，并且再也沒有回到過過去的輝煌，為什么呢？長安汽車當(dāng)年的財報稱：“受政策因素和宏觀經(jīng)濟(jì)影響，中國汽車市場結(jié)束二十八年來持續(xù)增長的勢頭?！?/p>

但仔細(xì)研究，我認(rèn)為長安當(dāng)時的問題有以下幾點：

首要一條，自然是如同公司年報所說的，當(dāng)年的大環(huán)境確實不太理想，高增長結(jié)束，整個汽車行業(yè)的競爭加劇了。

但對于公司來說，問題在于沒有很好的預(yù)判當(dāng)時中國市場的客觀需求，導(dǎo)致長安福特的產(chǎn)品力開始下滑。自2015年后，其新車投放節(jié)奏大幅放緩，甚至有全年沒有新車型上市的年度，主力車型數(shù)年未換代或者更新，一些車型進(jìn)入生命周期末期卻沒有及時改款，等等。

當(dāng)然，這或許與管理層變動較為頻繁不無關(guān)系。中國公司董事會主席兼首席執(zhí)行官羅冠宏在福特中國的任職時間不過短短半年，之后，李宏鵬出任福特汽車大中華區(qū)市場和銷售總裁及全國銷售服務(wù)機(jī)構(gòu)總裁，但也因個人原因于2018年12月辭去全部職務(wù)。

各種“不利”接連沖擊，如此一來，公司的銷售渠道并不暢通，經(jīng)銷商現(xiàn)金流壓力不斷增大，整個體系進(jìn)入惡性循環(huán)。

站在當(dāng)時，最賺錢的合資品牌衰落，自主品牌僅賺個吆喝，長安汽車，你能判斷出它的未來嗎？

坦白說，我做不到。

后來，長安汽車更像是一家不斷走在創(chuàng)業(yè)之路上的汽車公司。

早在2017年，長安汽車便前瞻性地推出了“香格里拉”計劃，是其在新能源領(lǐng)域推出的核心戰(zhàn)略。以“環(huán)保、智能、共享”為核心理念，目標(biāo)是推動長安汽車從傳統(tǒng)燃油車向新能源、智能網(wǎng)聯(lián)汽車的全面轉(zhuǎn)型，并計劃在新能源領(lǐng)域投入巨額資金，加速技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化布局。

2018年，公司又推出了“北斗天樞計劃”，意在聚焦智能駕駛、智能網(wǎng)聯(lián)與智能交互等領(lǐng)域，旨在將長安汽車從傳統(tǒng)制造商轉(zhuǎn)型為“智能出行科技公司”。

2021年和2022年，長安汽車的“阿維塔”和“深藍(lán)”兩大中高端新能源汽車品牌相繼發(fā)布。

2022年同年，公司發(fā)布智能品牌“諸葛智能”，目前已掌握視覺感知、多模融合等多項智能技術(shù)。

2023年，公司開始加快自主品牌的出海。當(dāng)年，自主品牌海外銷量35.8萬輛，同比增長43.9%。

圖1 長安福特歷年銷量

圖2 長安汽車歷年銷量

圖3 長安汽車自主品牌銷量

近兩年，長安汽車與華為開展了一系列的深度合作與合資協(xié)議……

長安現(xiàn)在的整車矩陣是：旗下品牌可分為長安、深藍(lán)、阿維塔、凱程、長安馬自達(dá)和長安福特六大系列。長安品牌又分為長安（CS 系列、 UNI 系列等）、歐尚和全新電動化系列啟源；深藍(lán)主打年輕、科技的新能源市場；阿維塔定位高端新能源品牌；凱程定位皮卡和智慧物流品牌；長安馬自達(dá)和長安福特，也并未輕言放棄。

2024年上半年，長安實現(xiàn)銷量133.4萬輛，市占率穩(wěn)中有升；新能源及出口銷量表現(xiàn)良好， 其中自主品牌新能源銷量 29.9 萬輛， 同比增長 69.9%，自主品牌海外銷量 20.3 萬輛，同比增長 74.9%。

公司表示，現(xiàn)在在加速推動“第三次創(chuàng)業(yè)—創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)計劃”。具體來說，新能源方面：深入落實香格里拉計劃， 切實將關(guān)鍵核心技術(shù)掌握在自己手里。 發(fā)布“新藍(lán)鯨動力”，將發(fā)動機(jī)、電機(jī)、電控、增程器等一體化創(chuàng)新提升，打造全域全場景動力解決方案； 推出深藍(lán)超級增程技術(shù)， 進(jìn)一步提高增程領(lǐng)域技術(shù)水平； 參股設(shè)立電池回收合資公司， 實現(xiàn)退役電池回收循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)布局。智能化方面，持續(xù)推進(jìn)“北斗天樞”計劃，全力推動智能化技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用。 憑借 SL03i 配備的 L3 級交通擁堵自動駕駛系統(tǒng)（TJP），獲批全國首批 L3 級智能網(wǎng)聯(lián)汽車試點單位；SDA-S 高階智駕按計劃推進(jìn)，即將量產(chǎn)搭載長安啟源 E07。全球化方面， 全面開啟“海納百川”計劃，海外本地化進(jìn)程加速推進(jìn)。加快海外區(qū)域渠道建設(shè)，有效增強(qiáng)海外服務(wù)能力。渠道上， 長安啟源、長安引力觸點規(guī)模有序提升，深藍(lán)訂單中心主流商圈覆蓋率超 90%，阿維塔渠道模式變革有序推進(jìn)；傳播上，全員共建立體傳播矩陣，多平臺傳播長安品牌。

終端零售數(shù)據(jù)顯示，2024 年上半年第三代CS75 PLUS零售銷量居中國品牌緊湊型SUV（傳統(tǒng)動力）市場第一， 逸動系列零售保持中國品牌緊湊型轎車（傳統(tǒng)動力） 市場前列。

其實，長安汽車，現(xiàn)在已經(jīng)走在主流新能源汽車廠的前列。

隨著自主品牌銷量的走高，公司的產(chǎn)能利用率也從2020年的60%，提升到了2024年的84%。扣非歸母凈利潤也從2018年的-37億元，開始慢慢回正。

看似一切都在好轉(zhuǎn)，但，現(xiàn)在該如何給這家公司估值呢？

對長安汽車的估值

首先要申明，我不會以現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式給整車企業(yè)估值。

理由有兩點，一是，汽車行業(yè)在競爭激烈的當(dāng)下，由于未來的不確定性，這類公司的凈利潤含金量及持續(xù)性，存疑。二是，從長安汽車的歷史來看，無法看清誰會最終勝出，誰又會被歷史徹底的淘汰出局。

所以，文章開頭時提到的“尋找資產(chǎn)負(fù)債質(zhì)量優(yōu)異+舍得分紅的汽車公司”的方法，不失為一種投資思路。

理由也是兩點：資產(chǎn)負(fù)債質(zhì)量健康，能給你一個資產(chǎn)估值的兜底；真金白銀的分紅，給你的投資收益又兜了第二層底。

如果找到了這類特性的汽車公司，在估值極低時買入，往往都能獲得不錯的收益。比如近兩年的華晨中國、江鈴B就是這樣的投資標(biāo)的，長安B也如是。

那么，如何判斷公司的估值是否低估呢？回歸到財報，我們來看一下長安汽車2024年的資產(chǎn)負(fù)債表。

從長安汽車的資產(chǎn)負(fù)債表可以看出這家公司的經(jīng)營風(fēng)格：把現(xiàn)金盡量卡在自己的手里。

其中，固定資產(chǎn)和長期股權(quán)投資內(nèi)可能有”寶藏“（深藍(lán)是并表子公司，阿維塔2024年估值300億元左右，其中長安占比40.99%）。

現(xiàn)金等價物632億元，應(yīng)收類與應(yīng)付類的凈差額是281億元（應(yīng)付部分多）。

其他流動負(fù)債和長期應(yīng)付款相對安全：這是企業(yè)正常運營下才會有的負(fù)債，只要長安正常運營，就相對安全；當(dāng)然，嚴(yán)格點，也將它們計入負(fù)債。

而歷史上，除了2019年長安因歸母凈利潤為負(fù)沒有分過紅，過去十年，其他年份均有分紅。

所以，綜上所述，按我自己的折扣，長安汽車至少值700億元市值。

如果在2025年年初發(fā)現(xiàn)并以復(fù)權(quán)前開盤價3.6港元/股（約356.9億港元市值）買入長安B，那么截至8月5日，長安B的收盤價約復(fù)權(quán)前4.76港元/股，拋開匯率因素，這一筆投資收益亦十分可觀，大約32.22%。

同時，我認(rèn)為，長安汽車是所有央企汽車公司中，最早意識到危機(jī)，最早開始轉(zhuǎn)型布局智能化汽車、新能源汽車的。不排除它還有可能在未來變得更好。

底線思維去做汽車行業(yè)的投資，對投資者來說，可能更輕松，更快樂一些。畢竟對于大部分投資者來說，“庫存深度”“終端折扣力度”等這些指標(biāo)，很難比較準(zhǔn)確的跟蹤到。

在這樣的情形下，不如放過自己，別在這些細(xì)節(jié)上自我折磨，轉(zhuǎn)而關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表與歷年分紅情況。

這，是我對強(qiáng)周期汽車行業(yè)的一些投資心得。

（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）