植物醫(yī)生沖刺上市估值問題引關(guān)注

深交所近日正式受理北京植物醫(yī)生化妝品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱植物醫(yī)生）的主板上市申請(qǐng)。這家已經(jīng)成立31年的國(guó)貨美妝品牌，距離登陸資本市場(chǎng)僅一步之遙。植物醫(yī)生此次IPO計(jì)劃募資9.98億元，按發(fā)行股份計(jì)算，該公司估值約40億至60億元。不過，中金公司稱，植物醫(yī)生的內(nèi)控問題或?qū)е缕涔乐悼s水到30億至35億元，較預(yù)期折價(jià)近40%。

內(nèi)控問題拉低估值預(yù)期

資料顯示，2023年7月，植物醫(yī)生攜“4500家門店、1400萬會(huì)員”啟動(dòng)A股IPO輔導(dǎo)，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)沖擊資本市場(chǎng)的單品牌美妝企業(yè)。這場(chǎng)IPO原計(jì)劃于當(dāng)年11月就完成輔導(dǎo)驗(yàn)收，如今延長(zhǎng)19個(gè)月后，到2025年6月底，植物醫(yī)生才等來新進(jìn)展。

對(duì)于植物醫(yī)生來說，IPO延期主因是加盟體系失控。其輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)中信證券在報(bào)告中稱，加盟商違規(guī)銷售、虛假宣傳以及供應(yīng)鏈監(jiān)管漏洞等，已暴露出公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)招股書，截至2024年年底，植物醫(yī)生在全國(guó)擁有4328家線下門店，其中加盟店占比為88.5%，數(shù)量高達(dá)3830家。居高不下的加盟比例帶來了管理難題：2024年公司新增508家加盟店，關(guān)閉802家，凈減少294家。多地監(jiān)管部門記錄顯示，植物醫(yī)生因加盟商管理問題頻發(fā)而被罰或關(guān)店，如湖北赤壁市加盟店銷售含禁用成分“苯乙基間苯二酚”的化妝品被罰、四川渠縣門店因虛假宣傳“國(guó)禮”屬性被罰。

另外，招股書顯示，截至2025年5月31日，植物醫(yī)生還有32家因提供到店護(hù)理服務(wù)而需辦理衛(wèi)生許可證的子公司、分公司（直營(yíng)門店）尚未取得衛(wèi)生許可證。植物醫(yī)生公開表示，公司控股股東、實(shí)際控制人解勇承諾，若門店因未辦理衛(wèi)生許可證而受到相關(guān)主管部門處罰，將承擔(dān)全部損失，保證公司不會(huì)因此遭受損失。

有投資機(jī)構(gòu)分析師算過一筆賬，市場(chǎng)給予估值折價(jià)的核心邏輯是風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)，加盟店閉店率每提升1%，公司估值將下調(diào)8000萬元；未決訴訟按最高罰金預(yù)提3.6億元負(fù)債；渠道轉(zhuǎn)型需新增投入2.1億元，三者疊加導(dǎo)致公司估值從60億元基準(zhǔn)線跌至36億元關(guān)口。

加盟模式進(jìn)入增長(zhǎng)瓶頸

目前，植物醫(yī)生的營(yíng)收增長(zhǎng)主要依靠加盟商。根據(jù)招股書，2024年，植物醫(yī)生的經(jīng)銷模式收入占比達(dá)63.37%。2024年經(jīng)銷商預(yù)付款僅占營(yíng)收的1.2%。

對(duì)此，會(huì)計(jì)從業(yè)人士表示，如果加盟商不預(yù)付貨款，公司就要被迫承擔(dān)全部庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。比如，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的98天增至2024年的147天，行業(yè)均值是62天；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額從2.1億元降至0.67億元，覆蓋不了2.3億元的應(yīng)付賬款。長(zhǎng)此以往，公司的現(xiàn)金流壓力較大。

需要注意的是，植物醫(yī)生的財(cái)務(wù)問題或解釋了其為何急于融資。根據(jù)招股書，植物醫(yī)生2022年至2024年的年?duì)I收均在21億元左右，2024年?duì)I收增速僅為0.22%。并且，其銷售費(fèi)用高達(dá)7.43億元，占營(yíng)收的34.47%。

另外，在加盟商模式下，植物醫(yī)生旗下產(chǎn)品定價(jià)也較為混亂。招股書顯示，2024年，植物醫(yī)生旗下精華及精華油、面膜產(chǎn)品單價(jià)同比下降11.91%和17.59%。其表示，主要是低價(jià)產(chǎn)品占比提升以及面膜降價(jià)引流導(dǎo)致的。

如何突圍仍是關(guān)注焦點(diǎn)

植物醫(yī)生在招股書中稱，經(jīng)銷商的人員、資金、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)和管理均獨(dú)立于公司，其經(jīng)營(yíng)行為受各自經(jīng)營(yíng)能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響較大，若經(jīng)銷商的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)偏離公司的品牌經(jīng)營(yíng)宗旨，則將對(duì)公司的品牌形象和未來發(fā)展造成不利影響。

在招股書中，植物醫(yī)生提出，為降低經(jīng)銷商依賴，計(jì)劃三年內(nèi)將直營(yíng)店占比從11.5%提至30%。其此前也對(duì)外解釋稱，2024年關(guān)閉802家門店是為了“維護(hù)品牌形象”，淘汰單店業(yè)績(jī)不佳的經(jīng)銷商?！皽p少加盟商，增加直營(yíng)店”，這條路對(duì)植物醫(yī)生來說走得通嗎？

一位商業(yè)地產(chǎn)顧問表示，2024年直營(yíng)店坪效為1.2萬元/平方米，僅為加盟店（2.8萬元/平方米）的43%。以在購(gòu)物中心開設(shè)50平方米的門店為例，首年投入超200萬元，企業(yè)需要136家直營(yíng)店才能替代300家加盟店的銷量，但管理成本會(huì)增加很多。

上海夏至良時(shí)咨詢管理公司的高級(jí)研究員、大消費(fèi)行業(yè)分析師楊懷玉表示：“植物醫(yī)生2024年加盟店凈減少294家，但單店進(jìn)貨額反增7.3%，暴露出其向渠道轉(zhuǎn)嫁增長(zhǎng)壓力。這種‘壓貨式增長(zhǎng)’如同飲鴆止渴，當(dāng)閉店率（18.6%）超過行業(yè)警戒線（15%）時(shí)，將觸發(fā)渠道信任崩塌?！?/p>