高溫國(guó)補(bǔ)雙驅(qū)動(dòng) 空調(diào)庫(kù)存優(yōu)化 格力電器配置價(jià)值凸顯

2025年空調(diào)行業(yè)迎來(lái)多重利好，入夏后國(guó)內(nèi)多地持續(xù)高溫，顯著催化空調(diào)內(nèi)生需求，推動(dòng)低保有量區(qū)域首購(gòu)及老舊空調(diào)更新?lián)Q代。政策層面，發(fā)改委下達(dá)第三批690億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持消費(fèi)品以舊換新。這些因素導(dǎo)致行業(yè)庫(kù)存加速消化，8月空調(diào)排產(chǎn)預(yù)期上調(diào)，內(nèi)銷動(dòng)能強(qiáng)勁。

行業(yè)回暖背景下，格力電器等白電龍頭的投資價(jià)值凸顯。格力電器渠道改革成效顯著，庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)降至83天。同時(shí)公司具備白電板塊低估值、高分紅的典型特征，在全球化產(chǎn)業(yè)能力外溢的趨勢(shì)中增長(zhǎng)穩(wěn)健。對(duì)此，研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，短期高溫緩解競(jìng)爭(zhēng)壓力，憑借機(jī)型迭代和價(jià)格策略應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，三季度“收入-利潤(rùn)”協(xié)同彈性有望釋放，疊加供應(yīng)鏈效率優(yōu)勢(shì)，格力電器成為兼具短期彈性與中長(zhǎng)期配置價(jià)值的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

高溫疊加政策補(bǔ)貼 催化空調(diào)產(chǎn)品需求

入夏以來(lái)，全國(guó)多地出現(xiàn)高溫天氣。根據(jù)中央氣象臺(tái)數(shù)據(jù)，7月以來(lái)，黃淮、江淮、江漢、江南等地多高溫天氣，大部分地區(qū)最高氣溫為37～39℃，局地達(dá)40～41℃，連續(xù)高溫日數(shù)普遍有5～8天，山東中北部、河南東部、湖北東部、湖南北部等部分地區(qū)達(dá)9～12天。就連以往夏季最高氣溫低于全國(guó)平均水平的東北地區(qū)，黑龍江、吉林、遼寧等多地都出現(xiàn)過(guò)超過(guò)35℃的氣溫。

在夏季高溫天氣的推動(dòng)下，作為全球最大的空調(diào)消費(fèi)市場(chǎng)，我國(guó)空調(diào)的內(nèi)生性需求往往呈現(xiàn)顯著的增長(zhǎng)趨勢(shì)。對(duì)此，華泰證券認(rèn)為，氣溫作為空調(diào)行業(yè)需求啟動(dòng)的關(guān)鍵變量之一，在當(dāng)前高保有量背景下，依舊具有強(qiáng)催化效應(yīng)。高溫不僅加速了老舊空調(diào)的更新?lián)Q代，還推動(dòng)了低保有量地區(qū)新購(gòu)空調(diào)的銷售。

除了高溫助推，政策也給家電內(nèi)銷強(qiáng)有力的支持。7月25日，國(guó)家發(fā)改委宣布已會(huì)同財(cái)政部，向地方下達(dá)了今年第三批690億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持消費(fèi)品以舊換新資金，下一步將繼續(xù)加強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、強(qiáng)化跟蹤調(diào)度、完善實(shí)施機(jī)制，平穩(wěn)有序推進(jìn)消費(fèi)品以舊換新工作。并計(jì)劃于10月下達(dá)今年第四批690億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金，推動(dòng)地方均衡用好資金，確保政策實(shí)施更加平穩(wěn)有序、資金均衡用到年底。

截至7月16日，全國(guó)共有2.8億人次申領(lǐng)消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼，帶動(dòng)相關(guān)商品銷售額超過(guò)1.6萬(wàn)億元。實(shí)際上今年以來(lái)，在國(guó)補(bǔ)的拉動(dòng)下，我國(guó)家電需求實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，1—6月限額以上家電和音像器材類零售額同比增長(zhǎng)30.7%。隨著國(guó)補(bǔ)資金的陸續(xù)下發(fā)，家電需求有望延續(xù)良好的增長(zhǎng)趨勢(shì)，助力2025年下半年實(shí)現(xiàn)韌性增長(zhǎng)。

行業(yè)庫(kù)存進(jìn)一步消化8月空調(diào)排產(chǎn)預(yù)期降幅收窄

據(jù)國(guó)信證券7月31日研報(bào)，2025年8月空調(diào)總排產(chǎn)受夏季高溫影響，較上一輪預(yù)期滾動(dòng)上調(diào)。2025年上半年空調(diào)內(nèi)銷排產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)上漲，其中1—2月讓步出口被動(dòng)減量，3月逐步起量。除季節(jié)性備貨因素影響，“兩新”政策推動(dòng)也有較大促進(jìn)，5—6月隨著“618”大促節(jié)點(diǎn)臨近疊加需求旺季，排產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。進(jìn)入夏季，多地高溫天氣帶動(dòng)空調(diào)終端市場(chǎng)銷量提升，行業(yè)庫(kù)存進(jìn)一步消化，伴隨“新冷年”逐漸臨近，第三批690億元以舊換新資金下達(dá)，給予廠商穩(wěn)定劑。

據(jù)產(chǎn)業(yè)在線家用空調(diào)內(nèi)銷排產(chǎn)報(bào)告顯示，2025年8月排產(chǎn)673.5萬(wàn)臺(tái)，同比-11.9%；9月、10月內(nèi)銷排產(chǎn)同比降幅逐步減小。出口排產(chǎn)方面，2025年8月出口排產(chǎn)470.8萬(wàn)臺(tái)，同比-14.7%；9月、10月出口排產(chǎn)也將延續(xù)下滑，出口排產(chǎn)仍然承壓。

華泰證券表示，2025下半年空調(diào)行業(yè)線上價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或仍將延續(xù)，但短期高溫影響下競(jìng)爭(zhēng)壓力或減弱，傳統(tǒng)龍頭通過(guò)機(jī)型迭代、價(jià)格下沉應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，線上依然是性價(jià)比產(chǎn)品的主戰(zhàn)場(chǎng)，具備多品牌矩陣及全價(jià)格帶覆蓋的公司，既能捕捉到價(jià)格下沉的需求變化，也能通過(guò)高端產(chǎn)品維持利潤(rùn)率水平，或有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如一些龍頭優(yōu)勢(shì)在效率供應(yīng)鏈與生產(chǎn)優(yōu)化，像美的集團(tuán)通過(guò)T+3模式（訂單到交付周期持續(xù)優(yōu)化）提升周轉(zhuǎn)效率，采購(gòu)付款周期延長(zhǎng)至99天，形成現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)。格力電器渠道改革后庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)降至83天，并通過(guò)經(jīng)銷商聯(lián)盟（京海互聯(lián)）增持公司股份，綁定渠道利益。

從賣方角度看，空調(diào)的三大龍頭格力電器、美的集團(tuán)、海爾智家疊加海信家電，都是機(jī)構(gòu)研究和跟蹤的重點(diǎn)對(duì)象。

渠道改革走出陣痛區(qū)格力電器配置價(jià)值凸顯

當(dāng)前，在格力電器、美的集團(tuán)、海信家電和海爾智家為主的空調(diào)制造業(yè)企業(yè)中，格力電器的PE最低。

西部證券表示，格力系空調(diào)屬于高端龍頭，長(zhǎng)期追求質(zhì)量品質(zhì)與產(chǎn)品性能，高端價(jià)格帶地位穩(wěn)固，格局更好；空調(diào)生意存在低估，橫向?qū)Ρ葒?guó)內(nèi)白電、海外暖通龍頭估值，從空調(diào)生意本身出發(fā)，格力電器值得更高估值，當(dāng)下格力電器高現(xiàn)金、高股息、資本開支穩(wěn)健。短期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)格力電器影響相對(duì)有限，國(guó)補(bǔ)、分紅、自身經(jīng)營(yíng)勢(shì)能好轉(zhuǎn)均是后續(xù)催化。長(zhǎng)期看，其有望充分受益行業(yè)銷量增長(zhǎng)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，配置價(jià)值凸顯。

附圖 今年以來(lái)國(guó)補(bǔ)已帶動(dòng)家電銷售超億臺(tái)（截至7 月22 日）

格力電器2024年中期每股分紅1元，2024年終每股分紅2元，以此計(jì)算，公司全年分紅比例超過(guò)50%，股息率達(dá)到6.6%。在目前低息環(huán)境下，具備較高吸引力，并且業(yè)績(jī)?cè)趪?guó)家補(bǔ)貼政策下也將得到較好增長(zhǎng)，確定性高。

在公司發(fā)布的6月9日的投資人調(diào)研紀(jì)要中，對(duì)于未來(lái)的分紅政策，格力電器表示：公司自上市以來(lái)累計(jì)股權(quán)融資52.69億元，累計(jì)現(xiàn)金分紅1308.83億元（不含2024年年度分紅111.70億元），其中2012年以來(lái)累計(jì)現(xiàn)金分紅1254.86億元，累計(jì)回購(gòu)股份金額300億元，注銷股份4.14億股。公司近5年平均分紅率達(dá)63.49%，動(dòng)態(tài)股息率為6.33%，顯著高于同行業(yè)主要公司，形成高質(zhì)量經(jīng)營(yíng)為根基、高比例分紅為常態(tài)、動(dòng)態(tài)回購(gòu)為補(bǔ)充的價(jià)值成長(zhǎng)和回報(bào)范式，以技術(shù)領(lǐng)先保障盈利穩(wěn)定性，以現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)支撐分紅持續(xù)性，不斷鞏固高分紅的穩(wěn)定持續(xù)。公司將結(jié)合戰(zhàn)略規(guī)劃與市場(chǎng)環(huán)境，通過(guò)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新，不斷推動(dòng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，在確保正常經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的前提下，合理制定利潤(rùn)分配方案，力爭(zhēng)保持穩(wěn)定持續(xù)的高分紅政策，切實(shí)維護(hù)股東利益。

此外，格力電器的渠道改革，一直備受資本市場(chǎng)關(guān)注。在7月29日的調(diào)研紀(jì)要中，對(duì)渠道改革進(jìn)展情況的問(wèn)題，格力電器表示：近年來(lái)，公司通過(guò)大力推進(jìn)渠道變革，實(shí)現(xiàn)了銷售渠道的扁平化和數(shù)字化升級(jí)，將傳統(tǒng)多層級(jí)渠道精簡(jiǎn)為1—2級(jí)，縮短了渠道鏈路，顯著提升了市場(chǎng)響應(yīng)效率與渠道掌控力，優(yōu)化了價(jià)值分配，實(shí)現(xiàn)了價(jià)值鏈整體效能提升，為提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提供了有力支撐。

此前在今年5月的研報(bào)中，浙商證券表示，格力電器渠道改革已經(jīng)走出陣痛期，并繼續(xù)新零售嘗試，凈利率有望繼續(xù)提升。

該份報(bào)告顯示，公司歸母凈利率從2019年的12.3%提升至2024年的16.9%，說(shuō)明渠道改革的成效在持續(xù)顯現(xiàn)，經(jīng)歷2019—2022年的區(qū)域經(jīng)銷商出走后，公司自2023年鮮有經(jīng)銷商變動(dòng)，且曾經(jīng)出走的山東經(jīng)銷商也重回格力電器。報(bào)告認(rèn)為渠道改革導(dǎo)致的人事變動(dòng)期已經(jīng)結(jié)束，在宏觀環(huán)境波動(dòng)、空調(diào)保有量高、中小品牌式微的情況下，經(jīng)銷商的選擇減少，對(duì)高價(jià)、高量的格力電器的黏性強(qiáng)化，預(yù)計(jì)后續(xù)傳統(tǒng)經(jīng)銷團(tuán)隊(duì)將維持穩(wěn)定，更便于渠道改革的持續(xù)推進(jìn)。

與此同時(shí)，公司線下份額在經(jīng)歷2019—2022年的下滑以后已經(jīng)企穩(wěn)。此外，公司仍然積極進(jìn)行新零售變革，例如推行“云網(wǎng)批”制度、在上市公司體內(nèi)成立格力數(shù)科，嘗試承擔(dān)此前盛世欣興負(fù)責(zé)的銷售和配送，有助于進(jìn)一步提升物流效率和數(shù)字化能力，并強(qiáng)化對(duì)渠道的掌控能力。

需要補(bǔ)充的是，董明珠健康家的改造計(jì)劃為格力電器產(chǎn)品多元化、從產(chǎn)品向家庭場(chǎng)景的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提高關(guān)注度，積極的拓店策略也有望為公司的生活電器帶來(lái)增量。同時(shí)格力電器開始品牌年輕化的轉(zhuǎn)型，打造年輕人更容易接受的“星際家園”AWE展會(huì)主題，后續(xù)期待其產(chǎn)品端年輕化，更直觀地讓消費(fèi)者感受“更年輕更積極的格力形象”。

（文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）