債券違約處置中持有人會(huì)議的規(guī)制邏輯

[中圖分類號(hào)]D923.99 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-4175（2025）03-0122-07

一、問(wèn)題的提出

發(fā)行債券是現(xiàn)代公司融資的基本方式之一。然而，隨著“剛性兌付”和“隱性擔(dān)?！北恢鸩酱蚱?，我國(guó)公募債券違約事件時(shí)有發(fā)生，波及范圍甚廣。債券投資具有天然信用風(fēng)險(xiǎn)的屬性，違約事件的發(fā)生理應(yīng)落人投資者的合理預(yù)期。維持公募債券市場(chǎng)有序運(yùn)行的關(guān)鍵不僅在于監(jiān)控發(fā)行人自身的資信狀況，還在于完善公司債券的協(xié)商治理機(jī)制。特別是當(dāng)債券發(fā)生違約時(shí)，確保各方利益能夠得到妥善且迅速的安排，以免發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化，進(jìn)入成本高昂的破產(chǎn)程序。有鑒于此，2023年《中華人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱新《公司法》）的重大修訂加強(qiáng)了公司債券治理的規(guī)范供給，其中第204條首次從法律層面明確對(duì)于公開(kāi)發(fā)行的公司債券，債券持有人會(huì)議決議對(duì)同期全體債券持有人均有拘束力。誠(chéng)然，立法者將債券持有人會(huì)議定位為債券持有人的利益保護(hù)機(jī)制，旨在協(xié)調(diào)債券持有人的利益訴求、擴(kuò)大其對(duì)公司重大事項(xiàng)的參與權(quán)和發(fā)言權(quán)①。但單薄的條文表述似難成就該立法目標(biāo)：一則，未經(jīng)公平合理程序形成的決議一旦產(chǎn)生普遍拘束力，有可能損害部分債券持有人的利益；二則，通過(guò)集體表決來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)債券持有人利益的統(tǒng)一調(diào)整，有可能影響債券違約處置的效率，進(jìn)而使整體利益減損；三則，債券持有人內(nèi)部形成的決議并不當(dāng)然對(duì)發(fā)行人產(chǎn)生拘束力，債券持有人會(huì)議的決議內(nèi)容有可能無(wú)法最終落地。究其根本，針對(duì)債券持有人會(huì)議制度，我國(guó)現(xiàn)行法律并未提供明確的功能定位、清晰的規(guī)范邏輯以及科學(xué)的運(yùn)作機(jī)制。本文將對(duì)債券違約處置場(chǎng)合下持有人的行動(dòng)模式進(jìn)行比較檢視，以尋求兼顧公平與效率的完善路徑，從而更好地保護(hù)債券持有人的合法權(quán)益。

二、債券違約處置中持有人會(huì)議的制度定位

債券持有人會(huì)議是持有人直接參與債券治理的民主機(jī)制，體現(xiàn)了自治、公平與效率三種價(jià)值取向。然而，這三種價(jià)值在債券違約處置場(chǎng)景下存在排序和取舍的困難。為妥善化解這種張力，應(yīng)回歸債券投融資作為商事交易的本質(zhì)，以持有人整體利益最大化作為制度設(shè)計(jì)的基本邏輯。

（一）自治之維：債券契約變更中意思自治的體現(xiàn)

1.債券契約的不完備性與事后調(diào)整。契約自由是民法意思自治原則在商事交易領(lǐng)域的體現(xiàn)。公司債券發(fā)行人與持有人之間首先成立金錢(qián)借貸關(guān)系，建立在以債券募集說(shuō)明書(shū)為代表的繼續(xù)性債券契約之上。囿于當(dāng)事人的有限理性和信息不對(duì)稱，發(fā)行人和債券持有人均無(wú)法在債券發(fā)行之初就全面預(yù)見(jiàn)未來(lái)所有可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)困境、市場(chǎng)波動(dòng)或違約事件，而行政規(guī)章與行業(yè)自律性規(guī)范僅列舉式地規(guī)定了債券募集說(shuō)明書(shū)中的必備條款，未能涵括債券危機(jī)應(yīng)對(duì)和處理的周延舉措。因此，債券契約的不完備性無(wú)可避免，進(jìn)而產(chǎn)生未來(lái)調(diào)整債券契約的交易成本。

2.債券價(jià)值的重新發(fā)現(xiàn)。從經(jīng)濟(jì)理性的角度看，債券契約的事后調(diào)整應(yīng)當(dāng)立足于債券價(jià)值的重新確定。市場(chǎng)、中立評(píng)估和自我估值是私法上財(cái)產(chǎn)定價(jià)的三種主要機(jī)制[1。公開(kāi)發(fā)行的公司債券具有流動(dòng)性，使得償付風(fēng)險(xiǎn)更易分散，構(gòu)成其價(jià)值的重要組成部分。而流動(dòng)性受阻的違約債券價(jià)值很難通過(guò)公平的市場(chǎng)交易價(jià)格得以反映，亦無(wú)法由中立第三方精準(zhǔn)確定。因此，當(dāng)事人自我估值就成為更合理的制度選擇。債券持有人會(huì)議為各方當(dāng)事人提供了一個(gè)自行確定債券價(jià)值的議價(jià)平臺(tái)：一方面，債券持有人會(huì)議使分散的持有人通過(guò)參會(huì)獲取信息，圍繞違約處置方案展開(kāi)協(xié)商談判，體現(xiàn)其對(duì)違約后債券的自我估值；另一方面，債券持有人會(huì)議通過(guò)表決機(jī)制凝聚有關(guān)債券價(jià)值變動(dòng)的內(nèi)部共識(shí)，反映持有人的集體利益，推動(dòng)債務(wù)重組的有序進(jìn)行。允許債券持有人參與債券價(jià)值的重新確定，既體現(xiàn)了對(duì)私有財(cái)產(chǎn)自治的充分尊重，也為最終達(dá)成債券契約的變更提供了基礎(chǔ)性的定價(jià)參考。

3.意思自治與法律規(guī)制的平衡。債券募集說(shuō)明書(shū)中通常會(huì)載明持有人會(huì)議的召集程序、議事范圍、表決機(jī)制和決議效力，這些條款構(gòu)成了債券持有人事后參與契約調(diào)整的依據(jù)，也當(dāng)然落入意思自治的范疇。不過(guò)，契約自由并非沒(méi)有邊界，債券持有人的議事規(guī)則應(yīng)當(dāng)公平、合理。實(shí)踐中債券募集說(shuō)明書(shū)的內(nèi)容趨于格式化②，債券持有人在契約訂立時(shí)往往僅有選擇認(rèn)購(gòu)與否的權(quán)利，缺乏實(shí)質(zhì)性的議價(jià)能力，難以使契約內(nèi)容充分反映自身意志。為避免發(fā)行人濫用契約擬訂權(quán)、保護(hù)債券持有人的合法權(quán)益，法國(guó)《商法典》第L228-65條、瑞士《債務(wù)法》第1170條、德國(guó)《債券法》第5條等直接規(guī)定了債券持有人會(huì)議的召集主體、表決事項(xiàng)以及通過(guò)比例。但需注意的是，過(guò)于細(xì)密?chē)?yán)苛的法律規(guī)則也可能干擾市場(chǎng)主體的自主議價(jià)，降低違約處置的靈活性，進(jìn)而使債券市場(chǎng)喪失自我調(diào)節(jié)能力。因此，債券持有人會(huì)議制度需要在意思自治與法律規(guī)制之間實(shí)現(xiàn)平衡。

（二）公平之維：債券契約整體性下實(shí)質(zhì)平等的矯正

1.債券契約整體性與“同券同權(quán)”原則。公司債券是發(fā)行人以籌措長(zhǎng)期資金為自的，將所需資金總額分割成多個(gè)單位金額，以可流通證券的形式向不特定公眾負(fù)擔(dān)的規(guī)模性金錢(qián)債務(wù)。因此，債券契約具有天然的整體性與統(tǒng)一性[2。同批次發(fā)行的每份公司債券均承載相同的權(quán)利，僅在持債數(shù)量上存在差異，而權(quán)利的性質(zhì)與內(nèi)容并無(wú)分別。這就是“同券同權(quán)”原則。根據(jù)這一原則，發(fā)行人對(duì)各債券持有人在還本付息的數(shù)額與時(shí)間方面，不得違背其意愿而有選擇性地給予不同對(duì)待。即便面臨支付能力不足等情形，發(fā)行人也應(yīng)對(duì)全體債券持有人依照其持債份額按比例清償③

2.團(tuán)體法視角下“債券持有人平等”的制度保障?；趥钟腥酥g利益的同質(zhì)性，部分國(guó)家法律明確賦予債券持有人團(tuán)體法人資格，為其組織化和集體行動(dòng)提供了充分理?yè)?jù)。例如法國(guó)《商法典》第L228-46條規(guī)定，具有相同權(quán)利的債券持有人自動(dòng)組成具備民事法律人格（personnalitécivile）的團(tuán)體（masse）。債券持有人會(huì)議制度作為債券內(nèi)部治理的重要機(jī)制，體現(xiàn)了團(tuán)體法的特征，類似于公司法下股東會(huì)的組織模式，從程序和實(shí)體兩個(gè)方面貫徹“同券同權(quán)”原則：程序上，債券持有人依照其持有的債券數(shù)額享有對(duì)應(yīng)比例的表決權(quán)，參與集體決策；實(shí)體上，會(huì)議決議對(duì)全體債券持有人具有普遍拘束力，確保其權(quán)利狀態(tài)發(fā)生一致變動(dòng)。

然而，債券平等與債券持有人平等的內(nèi)涵并非完全重合。在違約處置情境下，過(guò)分拘泥于形式上的平等反而可能產(chǎn)生實(shí)質(zhì)上的不公平。這是由于持有人之間存在信息不對(duì)稱、持倉(cāng)規(guī)模差異以及參與能力差距，強(qiáng)勢(shì)持有人可能濫用多數(shù)決機(jī)制，侵害少數(shù)持有人權(quán)益。對(duì)此，日本《公司法》第733、734條特別規(guī)定，債券持有人會(huì)議決議須經(jīng)法院批準(zhǔn)后方才生效。法院的審查內(nèi)容包括會(huì)議的召集程序或決議方法是否違反法律和募集文件、決議是否以不正當(dāng)方式作出、內(nèi)容是否明顯不公正、是否與債券持有人的一般利益相悖。

3.金融監(jiān)管視角下對(duì)弱勢(shì)投資者的特別保護(hù)。公司債券本質(zhì)上是公司對(duì)外舉借的長(zhǎng)期債務(wù)，將這種債權(quán)債務(wù)關(guān)系證券化，不僅滿足了公司融資的需要，也使債券持有人能在債券到期前通過(guò)證券轉(zhuǎn)讓提前回收投資，從而有效管理投資風(fēng)險(xiǎn)，提升市場(chǎng)資金利用效率。債券契約的整體性是公司債券能夠標(biāo)準(zhǔn)化流通的前提，在證券市場(chǎng)大規(guī)模交易的環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)快捷轉(zhuǎn)讓和匿名清結(jié)有賴于“同券同權(quán)”的嚴(yán)格實(shí)施。公司債券的證券化使其超越了金錢(qián)借貸關(guān)系和公司投融資關(guān)系，呈現(xiàn)出金融商品的屬性。公開(kāi)發(fā)行的公司債券持有人即成為證券市場(chǎng)的投資者④。由于債券的發(fā)行和交易涉及廣大公眾投資者，金融商事關(guān)系中的公平原則此時(shí)具體表現(xiàn)為對(duì)弱勢(shì)投資者的特殊保護(hù)。這種保護(hù)通過(guò)增強(qiáng)監(jiān)管規(guī)范的強(qiáng)制性、督促發(fā)行人全面準(zhǔn)確地披露信息、設(shè)立債券受托管理人并明確其履行信義義務(wù)等具體制度予以落實(shí)。

（三）效率之維：債券危機(jī)化解中集體行動(dòng)的協(xié)調(diào)

1.債券持有人集體行動(dòng)的意義。公開(kāi)發(fā)行的公司債券通常由眾多投資者持有，在違約情形下發(fā)行人與每個(gè)持有人分別協(xié)商勢(shì)必產(chǎn)生高昂的行動(dòng)成本，影響公司的正常經(jīng)營(yíng)。另一方面，債券持有人作為個(gè)體信息獲取能力與專業(yè)知識(shí)均有限，單獨(dú)與發(fā)行人談判處于弱勢(shì)。通過(guò)集體行動(dòng)，債券持有人能夠有效共享信息，統(tǒng)一訴求，降低個(gè)體談判成本，提升談判籌碼，從而獲得更有利的協(xié)商結(jié)果。因此，債券持有人的集體行動(dòng)在同時(shí)降低雙方的談判成本、填補(bǔ)債券契約的不完備性方面具有積極意義。

2.債券違約處置對(duì)時(shí)效性的要求尤為突出。盡管契約自由原則要求合同變更須經(jīng)各方達(dá)成合意，但在債券違約處置中若機(jī)械奉行這一原則反而不利于各方當(dāng)事人整體利益的最大化。由于公司債券具有涉眾性，違約所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)影響會(huì)被顯著放大和迅速傳導(dǎo)，發(fā)行人破產(chǎn)的可能性急劇上升[3]。因此，困境公司通常會(huì)在庭外重組或預(yù)重整階段竭力對(duì)其違約債券予以妥善處置，以避免進(jìn)入成本高昂且耗時(shí)良久的司法破產(chǎn)程序。此外，債券違約處置的進(jìn)程退滯也會(huì)使投資者信心受挫，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，抬高市場(chǎng)的平均融資成本。信用風(fēng)險(xiǎn)的外溢不僅動(dòng)搖了債券市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行，還沖擊著相關(guān)行業(yè)乃至整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資渠道。故而，監(jiān)管部門(mén)也多次強(qiáng)調(diào)要提高債券違約處置的效率，以市場(chǎng)化、法治化手段加快風(fēng)險(xiǎn)化解。

3.集體行動(dòng)中表決規(guī)則的科學(xué)設(shè)計(jì)。在債券違約情形下，若持有人各行其是，不僅可能出現(xiàn)“囚徒困境”，還會(huì)延誤最佳重組時(shí)機(jī)，導(dǎo)致違約處置的停滯以及債券價(jià)值的進(jìn)一步下降。因此，為有效協(xié)調(diào)持有人之間的利益沖突、促使統(tǒng)一意見(jiàn)的快速形成、推動(dòng)債務(wù)重組方案最終落地，債券持有人會(huì)議應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)科學(xué)合理的表決規(guī)則。具體而言，盡管資本多數(shù)決可避免苛求全體一致同意導(dǎo)致的行動(dòng)遲緩，保障多數(shù)意見(jiàn)迅速生效，但也容易導(dǎo)致壓迫問(wèn)題。此時(shí)引入針對(duì)特定事項(xiàng)的高票閾值，可確保決策獲得更廣泛認(rèn)可。德國(guó)《債券法》第5條明確要求更改債券契約實(shí)質(zhì)性內(nèi)容的決議，需要排除關(guān)聯(lián)關(guān)系后至少3/4以上參與投票權(quán)的多數(shù)才能生效，債券契約只能另行提出更高的多數(shù)決要求。另外，提出適當(dāng)?shù)某鱿壤?，既能確保決策的代表性和正當(dāng)性，又能防止“人為不出席”造成的決策癱瘓。例如，日本《公司法》第724條規(guī)定在公司債權(quán)人會(huì)議上審議特定重大決議事項(xiàng)的，須經(jīng)表決權(quán)人的表決權(quán)總額1/5以上，且出席會(huì)議表決權(quán)人的表決權(quán)總額2/3以上表決權(quán)人的同意。

總之，債券持有人會(huì)議為債券契約的事后調(diào)整提供了重要的議事平臺(tái)。債券違約處置有賴于持有人會(huì)議的功能發(fā)揮，也會(huì)影響其制度實(shí)施中的價(jià)值選擇。一方面，債券違約意味著當(dāng)事人如期獲得本息的根本性經(jīng)濟(jì)利益受到影響，制度設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)關(guān)注持有人之間的實(shí)質(zhì)公平以及弱勢(shì)投資者的保護(hù)；另一方面，違約債券得到及時(shí)、高效的處置無(wú)論對(duì)于發(fā)行人財(cái)務(wù)困境的拯救還是債券市場(chǎng)運(yùn)行秩序的維護(hù)均具有重要意義。因此在金融商事關(guān)系的規(guī)制中，平衡好公平和效率目標(biāo)是降低持有人內(nèi)部談判成本、實(shí)現(xiàn)集體利益最大化的關(guān)鍵。

三、債券違約處置中持有人會(huì)議的運(yùn)行困境

債券持有人會(huì)議作為持有人之間的利益協(xié)調(diào)機(jī)制，致力于通過(guò)集體行動(dòng)實(shí)現(xiàn)債券持有人自治、維護(hù)其合法權(quán)益及提高債務(wù)重組效率。然而在違約處置實(shí)踐中，我國(guó)債券市場(chǎng)的具體情況與法律預(yù)設(shè)之間存在巨大鴻溝。持有人會(huì)議的運(yùn)作過(guò)程暴露出嚴(yán)重的制度性缺陷與實(shí)施困境，尤其表現(xiàn)為易陷入僵局、易被操縱濫用以及決議效力有限等問(wèn)題。

（一）持有人會(huì)議易陷入僵局

1.個(gè)體不參與。曼瑟·奧爾森指出，即便集團(tuán)成員對(duì)共同利益和實(shí)現(xiàn)共同利益的方法意見(jiàn)一致，且集團(tuán)中的個(gè)人是理性且謀求自身利益的，他們也不會(huì)自愿采取行動(dòng)以實(shí)現(xiàn)共同利益[4。該結(jié)論同樣適用于債券持有人團(tuán)體。單個(gè)持有人對(duì)違約債券的價(jià)值作出判斷需自行負(fù)擔(dān)信息收集等成本，而達(dá)成債券違約處置方案所帶來(lái)的增益由全體債券持有人平等共享。當(dāng)債券持有人預(yù)判從債券違約處置中獲得的收益不足以彌補(bǔ)其成本時(shí)，就會(huì)表現(xiàn)為“理性冷漠”：既不主動(dòng)進(jìn)行信息收集，也不會(huì)在沒(méi)有充分掌握信息的情況下參與債券契約調(diào)整的決策，而是選擇“搭便車(chē)”。倘若其他債券持有人也能夠預(yù)見(jiàn)這種行為并采取相同策略，決議很有可能因無(wú)法獲得足夠多債券持有人的支持而難以實(shí)現(xiàn)。例如，某上市公司發(fā)行的“11L債”因經(jīng)營(yíng)惡化、資信評(píng)級(jí)下降出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，受托管理人曾于2016年7月和10月兩次召集持有人大會(huì)審議增信和授權(quán)談判議案，由于表決同意票數(shù)不足，兩次會(huì)議均未形成有效決議。2017年受托管理人第三次召開(kāi)持有人大會(huì)，增加了要求發(fā)行人處置資產(chǎn)償債的議案，但仍因贊成票不足未能通過(guò)。最終觸發(fā)債券回售，投資者只能收回部分資金。這表明當(dāng)持有人分散且不參與集體行動(dòng)時(shí)，持有人大會(huì)的表決通過(guò)率很低，關(guān)鍵拯救方案可能屢次流產(chǎn)，從而拖延了違約處置進(jìn)程。

2.個(gè)體不合作。盡管債券的權(quán)利屬性與內(nèi)容完全相同，但由于債券持有人購(gòu)買(mǎi)債券的時(shí)點(diǎn)、價(jià)格和數(shù)量不盡統(tǒng)一，對(duì)如何處置違約債券的訴求也不盡一致。機(jī)構(gòu)投資者往往關(guān)注長(zhǎng)期重組價(jià)值，散戶投資者則更傾向短期兌付。債券發(fā)生違約會(huì)使持有人之間的異質(zhì)利益更為突出，加劇集體行動(dòng)困境，導(dǎo)致壓迫現(xiàn)象的發(fā)生，即大額持有人為實(shí)現(xiàn)自身利益，通過(guò)濫用其表決權(quán)來(lái)推動(dòng)債券契約的不公平修改，使小額持有人的利益受到限制甚至損害，形成“多數(shù)人的暴政”。在“13海航債\"案例中，盡管出席債券持有人會(huì)議的債券持有人中反對(duì)者遠(yuǎn)多于支持者（反對(duì)29人，同意僅3人），但因同意者掌握了 98.26% 的表決權(quán)，兩項(xiàng)議案仍被強(qiáng)勢(shì)通過(guò)。這凸顯了單一資本多數(shù)決機(jī)制下，小額持有人的訴求會(huì)被大額持有人完全淹沒(méi)，導(dǎo)致集體行動(dòng)的正當(dāng)性

遭受?chē)?yán)重質(zhì)疑。

另一方面，如若持有人會(huì)議的表決門(mén)檻過(guò)高，則會(huì)成為小額持有人鉗制違約處置進(jìn)程的工具，構(gòu)成\"少數(shù)人的暴政\"[5]。由于缺乏信息優(yōu)勢(shì)和監(jiān)督能力，小額持有人有時(shí)會(huì)“維權(quán)過(guò)度”，不僅向大額持有人勒索不合理的“同意費(fèi)”，還可能威脅發(fā)行人觸發(fā)投資者保護(hù)條款使債券加速到期，導(dǎo)致暫時(shí)面臨流動(dòng)性困難的公司過(guò)早地、不必要地陷入破產(chǎn)危機(jī)。此外，債券持有人的持債比例在談判過(guò)程中并非一成不變，由此滋生惡意操縱的空間，影響表決結(jié)果對(duì)集體利益最大化的反映。最為極端的例子是美國(guó)債券市場(chǎng)上存在的“空心債權(quán)人\"（emptycreditors）。他們通常以極低的價(jià)格收購(gòu)瀕臨或已經(jīng)違約的債券，并通過(guò)其他合同安排對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。因其享有包括投票權(quán)在內(nèi)的合同權(quán)利而不承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)損失，空心債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好和利益訴求與其他債券持有人迥然相異：其更傾向于迫使公司破產(chǎn)，而非同意種種拯救方案，因?yàn)槠飘a(chǎn)申請(qǐng)將觸發(fā)其掉期頭寸的合同支付[6。此類債券投資者游離于集體利益之外，激化了持有人內(nèi)部的利益沖突，更使發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況雪上加霜。

3.僵局的化解：同券同權(quán)原則的松動(dòng)。美國(guó)1939年頒布的《信托契約法》第316（b）條明確規(guī)定“任何債券持有人在到期日收到本金和利息的權(quán)利，或在到期日之后通過(guò)法律程序執(zhí)行該支付的權(quán)利，不得在未經(jīng)該持有人同意的情況下被削弱或影響。\"然而，趨嚴(yán)的債券治理機(jī)制在強(qiáng)化對(duì)持有人利益保護(hù)的同時(shí)也限制了公司在財(cái)務(wù)困境中的靈活性和重組能力。商業(yè)實(shí)踐中往往通過(guò)同意征集（consentsolicitation）和置換要約（exchangeoffer）來(lái)架空要求持有人一致同意的規(guī)定[7]。對(duì)于陷人困境的發(fā)行人來(lái)說(shuō)，債券交換要約無(wú)需付出過(guò)多現(xiàn)金且實(shí)際上獲得展期效果，可以免去高昂的重組成本和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，繼續(xù)持有舊債券的投資者可能面臨原債券契約中重要條款的保護(hù)力度事實(shí)上被削弱、舊債券流通性降低等問(wèn)題。因此，該替代性利益協(xié)調(diào)機(jī)制存在著備受詬病的差別對(duì)待問(wèn)題，對(duì)少數(shù)異議債券持有人構(gòu)成“強(qiáng)制威脅”。不過(guò)，法院還是在Katzv.OakIndustries案中確認(rèn)了“退出同意”這種脅迫性要約的合法性。法院強(qiáng)調(diào)，只要符合債券契約約定且信息披露充分，此類交換要約并不構(gòu)成欺詐或明顯不公。近期的實(shí)證研究也表明，允許多數(shù)決改動(dòng)債券條款并不會(huì)系統(tǒng)性地?fù)p害債券持有人的整體利益，相反，在當(dāng)前美國(guó)破產(chǎn)程序大多由銀行貸款人主導(dǎo)的背景下，賦予債券持有人多數(shù)表決權(quán)以進(jìn)行庭外重組，對(duì)他們可能更為有利[8]。

違約事件的發(fā)生甚至違約風(fēng)險(xiǎn)的存在已嚴(yán)重影響債券的流動(dòng)性，此時(shí)繼續(xù)固守債券契約整體性和同券同權(quán)原則確無(wú)必要。美國(guó)以置換要約為主流的債務(wù)重組實(shí)踐體現(xiàn)了效率與公平之間的激烈權(quán)衡。2025年3月，滬深交易所發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展債務(wù)重組類債券置換業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許發(fā)行人在全體持有人公平知悉和參與的前提下，對(duì)參與置換的持有人給予激勵(lì)性補(bǔ)償。盡管我國(guó)在交易所層面承認(rèn)了置換要約操作，但同樣引發(fā)了有關(guān)差別對(duì)待的擔(dān)憂：這種做法形式上尊重了持有人的選擇權(quán)，但實(shí)質(zhì)上卻給予參與置換者優(yōu)于其他持有人的利益。因此，該規(guī)定在實(shí)際執(zhí)行中的公正性和效果仍有待觀察和評(píng)估。

（二）持有人會(huì)議易被操縱和濫用

本輪《公司法》修改自三審稿起補(bǔ)充了債券持有人會(huì)議的組織法規(guī)定，并明確其決議對(duì)同期全體債券持有人發(fā)生效力。遺憾的是，正式文本仍放棄了三審稿中對(duì)最低表決比例的強(qiáng)制性要求，回到將其交由當(dāng)事人在債券募集文件中自由約定的立場(chǎng)。這固然體現(xiàn)了對(duì)當(dāng)事方在債券治理中意思自治的尊重，但也會(huì)為債券持有人會(huì)議制度淪為壓迫工具打開(kāi)方便之門(mén)。盡管部門(mén)規(guī)章和自律性規(guī)范會(huì)對(duì)債券持有人會(huì)議表決規(guī)則的漏洞予以填補(bǔ)，發(fā)行人有更大動(dòng)力利用債券契約起草與變更的主動(dòng)權(quán)，形成不公平、不合理的表決機(jī)制，特別是在債券違約處置時(shí)減損小額債券持有人的合法權(quán)益。

在我國(guó)持有人會(huì)議的運(yùn)行實(shí)踐中，違背正當(dāng)程序與實(shí)質(zhì)公平理念的操作亦有發(fā)生，以“13海航債”為典型。2020年4月14日，海航集團(tuán)突擊通知當(dāng)晚召開(kāi)持有人會(huì)議，留給投資者準(zhǔn)備登記材料的時(shí)間不足一小時(shí)，許多持有人因此未能參會(huì)，實(shí)際參會(huì)者僅有32人。更為嚴(yán)重的是，僅在3名合計(jì)掌握98.26% 表決權(quán)的持有人支持下，此次會(huì)議先決議豁免了發(fā)行人未按約定時(shí)間、地點(diǎn)召集會(huì)議的法律責(zé)任并修改了表決方式，隨后又通過(guò)了影響廣大投資者切身利益的債券本息遞延議案。本案中持有人會(huì)議的召集、通知和表決程序明顯不當(dāng)，導(dǎo)致決議的民主性和公正性大打折扣，由此引發(fā)持有人之間嚴(yán)重的利益失衡。因此，亟需在立法層面明確持有人會(huì)議就重大事項(xiàng)進(jìn)行表決的強(qiáng)制性程序規(guī)范和原則要求，以防決議結(jié)果被發(fā)行人和少數(shù)利益集團(tuán)操縱。

（三）持有人會(huì)議的決議效力有限

從法理上講，債券持有人會(huì)議決議是持有人內(nèi)部達(dá)成一致的意思表示，對(duì)發(fā)行人不當(dāng)然發(fā)生效力。然而，若對(duì)發(fā)行人沒(méi)有約束力，這種集體行動(dòng)的救濟(jì)效果便十分有限，因?yàn)閭`約后的核心問(wèn)題仍在于如何與發(fā)行人達(dá)成具有法律效力的處置方案。一致行動(dòng)的達(dá)成只是解決債券違約問(wèn)題的一個(gè)前提，單靠持有人會(huì)議并不能徹底解決債券違約后的實(shí)際獲償問(wèn)題。換言之，盡管立意于保護(hù)債券持有人的利益、緩解集體行動(dòng)困境并提升其議價(jià)能力，債券持有人會(huì)議制度未能進(jìn)一步觸及債券持有人與發(fā)行人之間的博弈問(wèn)題。例如，2015年保定天威集團(tuán)發(fā)行的“11天威MTN2\"違約后，債券持有人會(huì)議決議要求發(fā)行人提前兌付并提供增信擔(dān)保，但發(fā)行人認(rèn)為募集文件未規(guī)定此義務(wù)，明確拒絕執(zhí)行。債券持有人只得訴至法院，要求判令債券提前到期且由天威集團(tuán)支付債券本金、利息及違約金。法院雖支持了債券持有人的主張，但最終天威集團(tuán)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，債券持有人作為普通債權(quán)人僅獲得分期償還的部分本金。因此，持有人會(huì)議雖在協(xié)調(diào)問(wèn)題上有所助益，但只能作為債券持有人爭(zhēng)取自身利益的一個(gè)步驟，還需與其他配套制度相結(jié)合才能發(fā)揮及時(shí)拯救的效用。我國(guó)目前還未形成全面完善的債券投資者保護(hù)體系，特別是在銜接機(jī)制與協(xié)同安排方面存在不足?，F(xiàn)有制度對(duì)債券持有人會(huì)議、債券受托管理人、債務(wù)重組及破產(chǎn)重整等治理工具的整合尚顯乏力，從而導(dǎo)致違約處置的碎片化、低效化。

四、債券違約處置中持有人會(huì)議的完善路徑

債券持有人自身需負(fù)擔(dān)的行動(dòng)成本與其可獲得收益的不匹配導(dǎo)致“個(gè)體不參與”，債券持有人之間利益取向的不一致導(dǎo)致“個(gè)體不合作”，二者共同造成了債券違約場(chǎng)景下個(gè)體理性與集體理性的尖銳沖突。債券持有人的集體行動(dòng)困境同樣落入奧爾森的預(yù)期，他指出兩種解決路徑：一是強(qiáng)行約束集團(tuán)成員按照集團(tuán)利益行事，二是給予集團(tuán)成員不同于共同利益的獨(dú)立激勵(lì)[4]。以下將從“約束\"和“激勵(lì)\"角度，提出債券違約處置中持有人會(huì)議的完善方案。

（一）表決規(guī)則的精細(xì)化

債券違約事件的發(fā)生意味著債券持有人的本息債權(quán)無(wú)法如期完全實(shí)現(xiàn)，其實(shí)體利益勢(shì)必受到影響。此時(shí)繼續(xù)參照適用公司法上的股東會(huì)表決規(guī)則難謂正當(dāng)。與公司股東不同，債券持有人的投資目的主要在于到期取得本息，平時(shí)不參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，僅當(dāng)公司存在償債困難從而影響自身經(jīng)濟(jì)利益實(shí)現(xiàn)時(shí)，才被動(dòng)參與集體決議，因此其難以自主決定參會(huì)時(shí)間及表決事項(xiàng)。另外，在退出機(jī)制方面，公司小股東若無(wú)法忍受大股東的壓迫，可以選擇轉(zhuǎn)讓股份或請(qǐng)求公司回購(gòu)。而對(duì)債券持有人而言，一旦債券存在違約風(fēng)險(xiǎn)，其市場(chǎng)流通價(jià)格便會(huì)大打折扣。如前所述，簡(jiǎn)單的資本多數(shù)決不能充分保護(hù)債券持有人平等表達(dá)利益訴求的權(quán)利，持有人會(huì)議很容易被大額債券持有人不當(dāng)控制和利用，成為壓迫小額持有人的工具。

債券違約也是資不抵債的表現(xiàn)之一，本質(zhì)上反映了公司償債能力的不足，因此債券違約后的持有人會(huì)議應(yīng)當(dāng)參照適用破產(chǎn)法中債權(quán)人會(huì)議的表決規(guī)則。我國(guó)《破產(chǎn)法》第84條和第97條分別確立了債權(quán)人會(huì)議通過(guò)重整計(jì)劃或和解協(xié)議決議的“雙重表決規(guī)則”——由出席會(huì)議的有表決權(quán)的債權(quán)人過(guò)半數(shù)同意，并且其所代表的債權(quán)額占無(wú)財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)總額的三分之二以上。就債券違約后的債券持有人會(huì)議而言，其對(duì)債券契約的變更決議應(yīng)當(dāng)取得出席會(huì)議的債券持有人半數(shù)以上同意，并且其所持有的債券數(shù)額占流通在外債券總額的三分之二以上。

在“資本多數(shù)決\"的基礎(chǔ)上加入“人頭多數(shù)決”，能夠更好地平衡持券數(shù)量不同的投資者之間的利益關(guān)系，避免表決結(jié)果僅反映多數(shù)小額債券持有人或者少數(shù)大額債券持有人的意志[10]。而將出席會(huì)議人數(shù)作為“人頭多數(shù)決\"計(jì)算基數(shù)的合理性在于，持有人會(huì)議的召集通知及擬議事項(xiàng)一經(jīng)公告即視為所有持有人均已知悉，不出席會(huì)議是對(duì)自身權(quán)利的主動(dòng)放棄，法律不保護(hù)“躺在權(quán)利上的睡覺(jué)”之人。如此，雙重表決規(guī)則有望紓解當(dāng)前我國(guó)債券持有人會(huì)議運(yùn)作的諸多困境，更好地推動(dòng)債券違約事件的高效應(yīng)對(duì)與公平處置。此外，雙重表決規(guī)則也體現(xiàn)了對(duì)“債券持有人平等”理念的重視以及對(duì)重新談判過(guò)程中信息獲取成本在個(gè)體層面的合理分?jǐn)偂?/p>

（二）表決方式的多元化

前已述及，重新發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性受阻的債券價(jià)值主要仰賴當(dāng)事人的自我估值并據(jù)此就債券契約的內(nèi)容展開(kāi)談判。相較于普通的雙務(wù)合同，債券持有人需克服兩個(gè)層面的協(xié)調(diào)問(wèn)題：一是對(duì)內(nèi)在眾多持有人之間就債券的自我估值達(dá)成一致，二是對(duì)外與發(fā)行人就債券估值和契約調(diào)整方案達(dá)成合意。持有人會(huì)議制度更多作用于控制對(duì)內(nèi)協(xié)調(diào)的談判成本，而面對(duì)擁有更多內(nèi)部信息和更強(qiáng)議價(jià)能力的發(fā)行人，難以完全消解談判的不對(duì)等性。

與債券持有人通過(guò)參會(huì)表決來(lái)達(dá)成一致不同，同意征集程序則是由發(fā)行人直接擬定債券契約修改方案，并向債券持有人發(fā)出正式的同意征集文件。如果在征集期內(nèi)達(dá)到法定或約定的多數(shù)同意比例，即對(duì)發(fā)行人和債券持有人均產(chǎn)生拘束力。這種機(jī)制將持有人之間的內(nèi)部合意和持有人與發(fā)行人的外部協(xié)調(diào)整合起來(lái)，實(shí)現(xiàn)了談判步驟的“合二為一”，減少了復(fù)雜冗長(zhǎng)的程序性溝通成本和結(jié)果不確定風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，同意征集程序與既有的持有人會(huì)議制度可基于一致的贊成比例要求進(jìn)行銜接。例如，2023年12月銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)就銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)布了《持有人會(huì)議規(guī)程》《同意征集操作指引》。前者第8條規(guī)定“發(fā)行人在發(fā)行文件中約定同意征集程序的，可以在符合相關(guān)自律規(guī)則要求的前提下約定與持有人會(huì)議的銜接機(jī)制”；后者就事項(xiàng)范圍、表決比例、結(jié)果約束力等要求作出同步調(diào)整。這些文件的出臺(tái)，不僅為制度銜接提供了規(guī)范依據(jù)，也昭示了我國(guó)債券治理中表決機(jī)制的靈活化趨勢(shì)。當(dāng)然，同意征集程序的應(yīng)用可能會(huì)強(qiáng)化發(fā)行人在談判中的主導(dǎo)地位，故仍需明確其對(duì)持有人負(fù)有的誠(chéng)信義務(wù)和公平交易義務(wù)，并在制度運(yùn)行中加大監(jiān)管力度，以實(shí)現(xiàn)保護(hù)債券持有人利益與提高談判效率的雙重目標(biāo)。

（三）決議瑕疵的救濟(jì)

比較法上針對(duì)異議債券持有人的救濟(jì)模式主要有兩種，一種是由債券持有人向法院提出異議；另一種是法院等公權(quán)力機(jī)關(guān)直接判定債券持有人會(huì)議的效力。前者的代表是德國(guó)，其《債券法》第20條規(guī)定債券持有人可在決議公布后一個(gè)月內(nèi)因決議內(nèi)容違反法律或債券契約而提起異議之訴，異議程序下的決議將產(chǎn)生暫緩執(zhí)行的法律效力。后者的代表是日本，其《公司法》第733條規(guī)定當(dāng)決議通過(guò)不正當(dāng)手段達(dá)成、決議內(nèi)容顯失公平或決議違反公司債權(quán)人的共同利益時(shí)，法院不得認(rèn)可公司債權(quán)人會(huì)議決議。韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)對(duì)債權(quán)人會(huì)議決議效力同樣采取法院認(rèn)可制度。我國(guó)現(xiàn)行法律雖未直接規(guī)定債券持有人會(huì)議決議的救濟(jì)措施，但并不剝奪債券持有人單獨(dú)訴請(qǐng)決議不生效力的權(quán)利。債券持有人可考慮以發(fā)行人為被告，提起債券交易糾紛訴訟，要求其承擔(dān)債券違約責(zé)任，從而遷回尋求司法確認(rèn)債券持有人會(huì)議決議的效力。

值得關(guān)注的是，多個(gè)國(guó)家的立法例不會(huì)為保護(hù)少數(shù)異議者而輕易否定持有人會(huì)議的決議效力。例如，德國(guó)《債券法》嚴(yán)格限制對(duì)決議提出異議的事由：只有不正確、不完整地披露信息或拒絕提供信息，且該信息客觀上對(duì)債權(quán)人投票行為至關(guān)重要，才可構(gòu)成決議瑕疵；因技術(shù)故障導(dǎo)致的權(quán)利受損，除非債務(wù)人存在故意或重大過(guò)失，否則不能以此為由提出異議。在決議異議之訴提起后，系爭(zhēng)決議理論上在判決生效前無(wú)法執(zhí)行，即產(chǎn)生“執(zhí)行阻礙\"的效果。但《債券法》第20條同時(shí)還規(guī)定了瑕疵豁免程序，因異議提出人陳述的重大損害對(duì)公司和其他債券持有人的利益明顯大于其損害，且不存在嚴(yán)重違法行為，債券持有人會(huì)議決議具有優(yōu)先性且立即生效。我國(guó)亦應(yīng)效法德國(guó)引入輕微瑕疵豁免程序，抑制決議異議之訴被濫用。債券契約的及時(shí)調(diào)整對(duì)于避免發(fā)行人最終墮人破產(chǎn)狀態(tài)具有重要意義，應(yīng)當(dāng)防止被少數(shù)非理性債券持有人惡意拖延債務(wù)重組進(jìn)程。此外，公司債券屬于具有流通性的有價(jià)證券，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)縮短異議救濟(jì)措施的行使期限，促使商事關(guān)系迅速確定，從而更好地維持商法的外觀主義原則[1]。

五、債券持有人平等意涵的闡釋與反思

如同“股份平等”和“股東平等”對(duì)于公司法股東表決機(jī)制產(chǎn)生既對(duì)立又統(tǒng)一的影響一樣，“債券平等\"和“債券持有人平等”也是債券持有人會(huì)議制度設(shè)計(jì)繞不開(kāi)的兩個(gè)理念。二者對(duì)于債券市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行至關(guān)重要、缺一不可。不過(guò)，債券違約事件的發(fā)生既使固守“債券平等”的必要性發(fā)生松動(dòng)，又賦予“債券持有人平等”新的意涵。由于涉及實(shí)體性權(quán)利的變更，債券持有人的知情同意顯得尤為重要。正當(dāng)程序要求和異議救濟(jì)機(jī)制可以確保債券持有人平等參與集體變更債券契約的過(guò)程，防止少數(shù)債券持有人策略性地影響決策結(jié)果。另外，債券違約處置方案的及時(shí)落地關(guān)乎債券持有人利益的最終實(shí)現(xiàn)，因此債券違約處置應(yīng)在充分體現(xiàn)債券持有人平等原則的基礎(chǔ)上追求高效性和靈活性，防止因過(guò)于嚴(yán)格或繁瑣的制度設(shè)計(jì)而貽誤困境拯救時(shí)機(jī)。

注釋：

① 參見(jiàn)王瑞賀：《中華人民共和國(guó)證券法釋義》，法律出版社2020年版，第180頁(yè)。

② 參見(jiàn)柯芳枝：《公司法論（下）》，三民書(shū)局2013年版，第141頁(yè)。

③ 參見(jiàn)王文宇：《公司法論》，臺(tái)灣元照出版公司2016年版，第496頁(yè)。

④ 參見(jiàn)陳潔、張彬：《我國(guó)債券受托管理人制度的構(gòu)建與選擇——以公開(kāi)募集的公司債為視角》，《證券法苑》2016年第17卷。

⑤ 參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)湖北監(jiān)管局發(fā)布的“典型案例四：L公司公募債券違約及處置案例\"htp：//www.csrc.gov.cn/hubei/c105451/c1292859/content.shtml。

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