ESG評級分歧與供應(yīng)鏈穩(wěn)定性

一、引言

在可持續(xù)發(fā)展背景下，企業(yè)的ESG表現(xiàn)受到了包括供應(yīng)商、客戶在內(nèi)的利益相關(guān)者的廣泛關(guān)注，成為供應(yīng)商和客戶決定是否與企業(yè)合作的重要影響因素（俞中和佟孟華，2024）。為了與優(yōu)質(zhì)的上游供應(yīng)商和下游客戶建立穩(wěn)定的合作關(guān)系，保持供應(yīng)鏈的暢通，企業(yè)不僅需要展示自身的財務(wù)實力，更需要具備可持續(xù)發(fā)展能力。供應(yīng)鏈上下游企業(yè)在尋求合作時，同樣也會關(guān)注合作企業(yè)的環(huán)境污染、社會責(zé)任及公司治理等可持續(xù)發(fā)展議題（陳嬌嬌等，2023），也即合作企業(yè)的ESG表現(xiàn)情況。供應(yīng)鏈上下游企業(yè)了解公司ESG表現(xiàn)及風(fēng)險的最常見方法是通過評級機(jī)構(gòu)提供的ESG評級（Bergetal.，2022）。然而，實踐中的一大挑戰(zhàn)是不同機(jī)構(gòu)對同一企業(yè)給出的ESG評級往往存在重大差異（馬文杰和余伯健，2023；Christensenetal.，2022），這使得上游供應(yīng)商和下游客戶難以準(zhǔn)確判斷中間企業(yè)真實的ESG表現(xiàn)，可能影響供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的經(jīng)營決策進(jìn)而影響供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性。ESG評級和ESG評級分歧體現(xiàn)的是兩個層面的內(nèi)涵。ESG評級體現(xiàn)的是ESG表現(xiàn)的絕對水平或均值水平，是企業(yè)ESG績效的趨勢項；而ESG評級分歧是企業(yè)ESG表現(xiàn)偏離均值水平的波動項，體現(xiàn)的是ESG風(fēng)險。與投資者不僅關(guān)注資產(chǎn)的期望收益也會重視資產(chǎn)收益的風(fēng)險一樣，供應(yīng)商和客戶不僅要考慮企業(yè)ESG評級的絕對水平，也會將ESG評級分歧蘊(yùn)含的風(fēng)險納入考量之中。此外，ESG評級分歧類似于資本市場中分析師意見分歧。分析師意見分歧在一定程度上代表了價格未來的風(fēng)險不確定性，ESG評級分歧反映了企業(yè)未來環(huán)境、社會和治理績效的不確定性。因此，探究企業(yè)ESG評級分歧對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的影響及其作用機(jī)理，對提升供應(yīng)鏈韌性和安全水平及優(yōu)化ESG評級體系都具有重要的意義。

ESG評級能夠改善企業(yè)的外部信息環(huán)境，緩解外部利益相關(guān)者與企業(yè)之間的信息不對稱程度，有助于發(fā)揮市場激勵機(jī)制和外部監(jiān)督機(jī)制的作用（胡潔等，2023），幫助供應(yīng)鏈上下游企業(yè)識別公司潛在價值和風(fēng)險，逐漸成為利益相關(guān)者評級公司運(yùn)營情況的重要指標(biāo)（何太明等，2023）。然而，由于信息來源、評級范圍、測量指標(biāo)及所采用模型的不同，ESG評級往往存在分歧，這種分歧給利益相關(guān)者帶來了困惑，使得他們難以判斷公司真實的ESG情況，降低了ESG信息的可信度（Chatterjietal.，2016）。首先，ESG評級分歧越大，往往意味著公司的信息不對稱程度越高（張云齊等，2023；武鵬等，2023），信息不對稱增加了供應(yīng)商和客戶與企業(yè)合作的風(fēng)險顧慮，不利于供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性。其次，ESG評級分歧更高的企業(yè)在履行環(huán)境、社會和公司治理責(zé)任過程中往往存在更大的風(fēng)險（Avramovetal.，2022），從而降低供應(yīng)鏈上下游企業(yè)對中間企業(yè)的信任程度（Aouadietal.，2018），對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性造成沖擊。

現(xiàn)有文獻(xiàn)一方面探討了ESG評級分歧產(chǎn)生的原因，概括為三個方面：一是評級依據(jù)的信息來源存在差異，部分來自企業(yè)和媒體公開披露的信息，部分來自評級機(jī)構(gòu)與企業(yè)溝通獲取的私人信息（張云齊等，2023）；二是缺乏普遍統(tǒng)一的ESG披露標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致不同評級機(jī)構(gòu)面對公開信息的解讀存在差異（李小榮和徐騰沖，2022）；三是評級機(jī)構(gòu)的評級范圍、測量指標(biāo)及賦值權(quán)重不同造成的ESG評級分歧，而且“評分者效應(yīng)”也會導(dǎo)致顯著的評級分歧（Billioetal.，2021；Bergetal.，2022）。另一方面考察了ESG評級分歧的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)ESG評級分歧對自愿性信息披露（何太明等，2023）、企業(yè)價值（SerafeimandYoon，2022）及外部融資（Christensenetal.，2022）等產(chǎn)生顯著影響。本文重點關(guān)注后者，發(fā)現(xiàn)鮮有文獻(xiàn)從供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的視角考察ESG評級分歧的經(jīng)濟(jì)后果。供應(yīng)鏈穩(wěn)定事關(guān)企業(yè)經(jīng)營的可持續(xù)和市場競爭力的維持，因此，本文致力于探討ESG評級分歧對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的影響，以彌補(bǔ)相關(guān)領(lǐng)域的不足，是對現(xiàn)有文獻(xiàn)的重要補(bǔ)充。

理論上，ESG評級分歧將對供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性產(chǎn)生重要影響。從企業(yè)自身的角度講，一方面，當(dāng)ESG評級分歧較大時，企業(yè)ESG責(zé)任履行存在較高不確定性（Chatterjietal.，2016），從而降低供應(yīng)鏈上下游企業(yè)對中間企業(yè)的信任程度（Aouadietal.，2018），造成企業(yè)聲譽(yù)的損失，從而影響供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。另一方面，當(dāng)企業(yè)的ESG評級分歧較大時，ESG真實表現(xiàn)背離ESG均值水平的風(fēng)險較高（張云齊等，2023），評級結(jié)果很難準(zhǔn)確反映企業(yè)實際的ESG績效。ESG評級分歧越大，企業(yè)在履行環(huán)境、社會及治理責(zé)任過程中的不確定性越高，而企業(yè)ESG表現(xiàn)的不確定會誘發(fā)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險（SerafeimandYoon，2022；李增福和馮柳華，2022），在緊密的業(yè)務(wù)聯(lián)系形成“一榮俱榮，一損俱損”的供應(yīng)鏈格局下，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)意識到中間企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險加大時，會調(diào)整銷售和采購策略，從而影響供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性。從供應(yīng)商和客戶角度講，一方面，ESG評級分歧意味著評級信息的復(fù)雜度和不確定性較高，這種含“噪聲”的評級信息增加了供應(yīng)鏈上下游企業(yè)處理和解讀ESG評級信息的成本，阻礙了其對ESG信息的理解和使用，加劇了供應(yīng)鏈企業(yè)之間的信息不對稱程度，從而導(dǎo)致供應(yīng)鏈上下游企業(yè)對中間企業(yè)ESG表現(xiàn)的真實性和可靠性存疑，增加了供應(yīng)商和客戶的ESG風(fēng)險感知，進(jìn)而對供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性產(chǎn)生負(fù)面影響。另一方面，較大的ESG評級分歧使得供應(yīng)商和客戶面臨較差的預(yù)測環(huán)境，難以準(zhǔn)確判斷企業(yè)未來的ESG表現(xiàn)，增加了供應(yīng)商和客戶與企業(yè)合作的風(fēng)險顧慮，不利于供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性。

鑒于上述理論分析，本文基于供應(yīng)商—企業(yè)—客戶的完整供應(yīng)鏈關(guān)系架構(gòu)，系統(tǒng)考察了ESG評級分歧對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的影響及其作用機(jī)理。結(jié)果表明，ESG評級分歧既降低了供應(yīng)商穩(wěn)定性又降低了客戶穩(wěn)定性。這一結(jié)論在經(jīng)過改變ESG評級分歧度量方式、替換被解釋變量、加入國外ESG評級機(jī)構(gòu)、排除新冠疫情影響、采用Tobit估計方法、解釋變量滯后檢驗、有無ESG評級分歧的單變量檢驗及控制評級機(jī)構(gòu)組合固定效應(yīng)等一系列穩(wěn)健性檢驗后依然穩(wěn)健。此外，考慮到ESG評級體系中包括供應(yīng)鏈方面的指標(biāo)從而導(dǎo)致內(nèi)生性問題，本文還利用工具變量方法緩解內(nèi)生性問題，結(jié)論依然顯著成立。進(jìn)一步檢驗影響渠道發(fā)現(xiàn)，ESG評級分歧會削弱企業(yè)聲譽(yù)、加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險以及提高供應(yīng)鏈企業(yè)間的信息不對稱，從而可能導(dǎo)致供應(yīng)商和客戶中斷與企業(yè)的業(yè)務(wù)聯(lián)系，進(jìn)而降低了供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，ESG評級分歧對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的負(fù)面沖擊在民營企業(yè)中，在供應(yīng)鏈中話語權(quán)較弱的企業(yè)中以及在高科技企業(yè)中更為明顯。此外，當(dāng)ESG信息披露符合GRI標(biāo)準(zhǔn)或經(jīng)過第三方審驗時，ESG評級分歧降低供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的作用會被弱化。

本文可能在以下幾個方面做出了邊際貢獻(xiàn)。第一，現(xiàn)有關(guān)于ESG評級分歧經(jīng)濟(jì)后果的研究主要聚焦于企業(yè)自身，考察ESG評級分歧對企業(yè)信息披露（何太明等，2023）、資產(chǎn)定價（Avramovetal.，2022）、企業(yè)價值（Aouadietal.，2018；SerafeimandYoon，2022）及外部融資（Christensenetal.，2022）等產(chǎn)生的影響，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注ESG評級分歧對供應(yīng)鏈的影響。本文通過構(gòu)建供應(yīng)商—企業(yè)—客戶這一完整的供應(yīng)鏈關(guān)系架構(gòu)，考察ESG評級分歧對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的影響，是對ESG評級及供應(yīng)鏈關(guān)系相關(guān)文獻(xiàn)的重要補(bǔ)充。需要說明的是，盡管李穎等（2023）將企業(yè)ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)從企業(yè)視角拓展至供應(yīng)鏈視角，但本文與他們至少有兩個重要的區(qū)別。首先，研究對象不一樣。李穎等（2023）是研究ESG評級的供應(yīng)鏈后果，而本文側(cè)重的是ESG評級分歧。ESG評級分歧和ESG評級水平體現(xiàn)的是兩個層面的內(nèi)涵，ESG評級體現(xiàn)的是ESG表現(xiàn)的絕對水平，而ESG評級分歧體現(xiàn)的是ESG表現(xiàn)的風(fēng)險。利益相關(guān)者尤其是與企業(yè)有業(yè)務(wù)合作關(guān)系的供應(yīng)商和客戶，更有可能將ESG表現(xiàn)風(fēng)險納入決策之中。其次，研究的供應(yīng)鏈具體角度不同。李穎等（2023）主要從供應(yīng)鏈話語權(quán)的角度開展，而本文側(cè)重于供應(yīng)商和客戶的穩(wěn)定性。

第二，本文進(jìn)一步厘清了ESG評級分歧影響供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的具體機(jī)制。李穎等（2023）從聲譽(yù)和融資約束機(jī)制方面研究了ESG表現(xiàn)影響供應(yīng)鏈話語權(quán)的內(nèi)在邏輯，而本文不僅從企業(yè)角度探討了ESG評級分歧影響供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的聲譽(yù)機(jī)制和經(jīng)營風(fēng)險機(jī)制，而且還從供應(yīng)鏈上下游企業(yè)角度考察了信息不對稱機(jī)制。此外，研究ESG評級或評級分歧經(jīng)濟(jì)后果的一大挑戰(zhàn)是內(nèi)生性問題。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注ESG評級帶來的內(nèi)生性問題，并從評級機(jī)構(gòu)首次發(fā)布評級的外生沖擊（胡潔等，2023）以及工具變量兩個方面緩解內(nèi)生性，其中工具變量的選擇多采用ESG表現(xiàn)的行業(yè)或區(qū)域均值（陳嬌嬌等，2023）或泛ESG基金持股數(shù)據(jù)（李穎等，2023；方先明和胡丁，2023），但對緩解ESG評級分歧引發(fā)的內(nèi)生性的討論還不足。本文利用評級機(jī)構(gòu)行業(yè)覆蓋率差異構(gòu)建工具變量，能較好地緩解內(nèi)生性問題。

第三，在實踐層面上，本文的研究對監(jiān)管決策具有重要的現(xiàn)實意義。本文的研究結(jié)論表明，ESG評級分歧降低了供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。在ESG理念逐漸融入中國企業(yè)的當(dāng)下，ESG表現(xiàn)優(yōu)劣成為供應(yīng)商和客戶是否與企業(yè)保持契約關(guān)系的重要依據(jù)。而ESG評級機(jī)構(gòu)的評級是供應(yīng)商和客戶獲取企業(yè)ESG表現(xiàn)的重要信息渠道。因此，為保障供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定，降低供應(yīng)鏈風(fēng)險，企業(yè)披露ESG信息必須真實可靠，這就要求完善和統(tǒng)一ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)，同時提高評級機(jī)構(gòu)的評級透明度和可比性，切實提升ESG數(shù)據(jù)質(zhì)量。

二、理論分析與研究假說

供應(yīng)鏈穩(wěn)定是企業(yè)運(yùn)營中至關(guān)重要的一環(huán)。一個穩(wěn)定的供應(yīng)鏈可以確保企業(yè)能夠按時交付產(chǎn)品和服務(wù)，滿足客戶需求，同時降低成本和風(fēng)險。企業(yè)若要保持穩(wěn)定的供應(yīng)鏈，就需要回應(yīng)利益相關(guān)者的利益訴求尤其是高質(zhì)量地履行與供應(yīng)商和客戶的契約，這與ESG的要求不謀而合。如果企業(yè)的ESG表現(xiàn)質(zhì)量獲得獨立的第三方評級機(jī)構(gòu)的一致認(rèn)同，企業(yè)也會受到更多供應(yīng)鏈上潛在供應(yīng)商或客戶的認(rèn)可與青睞，獲得更多的合作機(jī)會（李穎等，2023）。相反，如果第三方評級機(jī)構(gòu)對企業(yè)ESG評級存在較大分歧，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)就會質(zhì)疑企業(yè)ESG信息的真實性和可靠性，從而對供應(yīng)商和客戶與企業(yè)的合作決策帶來挑戰(zhàn)，進(jìn)而影響供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性。具體來講，本文認(rèn)為ESG評級分歧將從以下三個方面對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。

（一）ESG評級分歧會削弱企業(yè)聲譽(yù)

良好的聲譽(yù)能夠為企業(yè)提供持續(xù)創(chuàng)造價值的、稀缺的、無可替代的獨特資源（孫慧等，2023）。企業(yè)聲譽(yù)的管理要素中就包含著環(huán)境保護(hù)、社會公益及滿足利益相關(guān)方訴求的內(nèi)容（劉艷博和耿修林，2021），這同時也是ESG表現(xiàn)的應(yīng)有之義。良好的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)向外界傳遞了企業(yè)主動履行ESG責(zé)任的積極信號，有助于提升企業(yè)的聲譽(yù)和市場認(rèn)可度，幫助企業(yè)在供應(yīng)商和客戶中形成良好的口碑（Daietal.，2008），既能吸引更多的合作伙伴，又能提高企業(yè)的核心競爭力，拓展企業(yè)的供應(yīng)商和客戶資源。ESG表現(xiàn)的真實性和可靠性如何判定，也即由ESG表現(xiàn)積累的聲譽(yù)是否存在風(fēng)險，作為獨立的第三方評級機(jī)構(gòu)的評級為外部契約方判斷企業(yè)ESG信息質(zhì)量提供了一種甄別和認(rèn)證機(jī)制。ESG評級作為體現(xiàn)聲譽(yù)的企業(yè)ESG表現(xiàn)的綜合評價，向利益相關(guān)方傳遞除財務(wù)信息外的企業(yè)多維屬性和類型的信號。供應(yīng)商和客戶由于并不直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理，而處于信息劣勢，他們會通過ESG評級來識別由ESG表現(xiàn)建立的企業(yè)聲譽(yù)風(fēng)險，并做出簽訂或終止契約的決策（管考磊和張蕊，2019）。如果ESG評級存在嚴(yán)重的分歧，這往往意味著企業(yè)在ESG履約過程中存在或多或少的問題和不足（Aouadietal.，2018）。供應(yīng)商和客戶會對企業(yè)ESG信息質(zhì)量產(chǎn)生質(zhì)疑，從而降低對企業(yè)的信任程度，企業(yè)由ESG建立的聲譽(yù)受到損失。此外，類似于木桶原理，最低的ESG評級往往更會引起供應(yīng)商和客戶的關(guān)注，畢竟最低的ESG評級最能體現(xiàn)存在潛在的風(fēng)險隱患。出于自身經(jīng)營安全的考慮，供應(yīng)商和客戶會“用腳投票”，對ESG評級分歧較大的企業(yè)采取業(yè)務(wù)“脫鉤”等嚴(yán)厲懲罰措施，從而降低企業(yè)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。

（二）ESG評級分歧加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險

ESG評級分歧增加了企業(yè)未來前景的不確定性，而這種不確定性會誘發(fā)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險（SerafeimandYoon，2022；李增福和馮柳華，2022）。當(dāng)企業(yè)陷入爭議時，比如遭遇環(huán)境組織的抵制、對公司社會責(zé)任履行的揭發(fā)以及監(jiān)管部門的問詢監(jiān)管，可能迫使企業(yè)披露更多有關(guān)爭議問題的信息，用于說明公司解決問題的措施（SchiemannandTietmeyer，2022）。這些新增信息被不同評級機(jī)構(gòu)解讀可能形成更大的評級分歧，從而為企業(yè)經(jīng)營帶來更大的不確定性，揭示了企業(yè)未來隱藏的經(jīng)營風(fēng)險。目前，我國ESG信息披露缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致不同公司的ESG信息披露質(zhì)量參差不齊，企業(yè)可能利用ESG進(jìn)行“漂綠”行為，即企業(yè)為獲得更高的ESG評級，會在ESG報告中夸大與環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任履行及公司治理相關(guān)的投入和成效，并做出難以實現(xiàn)的承諾（黃世忠，2022）。由此帶來的信息傳遞效應(yīng)被扭曲為信息遮掩效應(yīng)，掩飾了不良的企業(yè)經(jīng)營隱患（權(quán)小鋒等，2015）。而ESG評級主要由第三方評級機(jī)構(gòu)發(fā)布，由于不同評級機(jī)構(gòu)的評級體系構(gòu)建、評級經(jīng)驗不同，對信息的甄別和解讀能力存在較大差異。因此，面對“漂綠”企業(yè)的ESG報告，未有效識別的評級機(jī)構(gòu)會給出較高的評級結(jié)果，而評級經(jīng)驗豐富和甄別能力強(qiáng)的評級機(jī)構(gòu)則會向下調(diào)整評級結(jié)果，最終導(dǎo)致嚴(yán)重的評級分歧現(xiàn)象，加劇了企業(yè)未來的經(jīng)營風(fēng)險，由此在一定程度上給供應(yīng)商和客戶造成了困惑。在緊密的業(yè)務(wù)聯(lián)系形成“一榮俱榮，一損俱損”的供應(yīng)鏈格局下，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)當(dāng)意識到中間企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險加大時，為降低自身可能遭受的供應(yīng)鏈風(fēng)險，比如法律訴訟和聲譽(yù)損失等，會動態(tài)調(diào)整與企業(yè)的業(yè)務(wù)合作或者主動斷鏈，從而降低供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。

（三）ESG評級分歧提高供應(yīng)鏈企業(yè)間的信息不對稱

信息不對稱是供應(yīng)鏈企業(yè)間的痼疾，是影響供應(yīng)鏈企業(yè)間合作關(guān)系的重要因素（孫雅妮和王君宜，2021）。企業(yè)若能堅持信息共享并保證信息的透明度，則供應(yīng)鏈上下游企業(yè)都能夠獲得企業(yè)經(jīng)營的相關(guān)信息，這樣有助于供應(yīng)鏈協(xié)同的實施和運(yùn)作，也有利于供應(yīng)鏈企業(yè)間建立良好的合作文化和信任關(guān)系。相反，如果供應(yīng)商和客戶與企業(yè)間存在較高程度的信息不對稱，供應(yīng)商和客戶對企業(yè)信息披露的真實性和可靠性存疑，則會動搖供應(yīng)商和客戶與企業(yè)開展業(yè)務(wù)合作的信心，甚至導(dǎo)致供需失衡引發(fā)長鞭效應(yīng)（楊志強(qiáng)等，2020）。作為非財務(wù)信息的主要部分，ESG表現(xiàn)提供了關(guān)于公司經(jīng)營發(fā)展的增量信息，有助于供應(yīng)商和客戶對企業(yè)的經(jīng)營狀況、風(fēng)險管理、業(yè)績表現(xiàn)、信用品質(zhì)、產(chǎn)品質(zhì)量等形成合理感知與預(yù)判，改善他們的信息劣勢地位。然后，當(dāng)ESG評級表現(xiàn)出越高分歧時，往往意味著評級信息的復(fù)雜度和不確定性越高，加劇了供應(yīng)鏈企業(yè)之間的信息不對稱程度（武鵬等，2023），從而增加了供應(yīng)商和客戶的ESG風(fēng)險感知，進(jìn)而對供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性產(chǎn)生負(fù)面影響。與此同時，ESG較大的評級分歧導(dǎo)致的信息不對稱使得供應(yīng)商和客戶面臨較差的預(yù)測環(huán)境，難以準(zhǔn)確判斷企業(yè)未來的ESG績效，增加了供應(yīng)商和客戶與企業(yè)合作的風(fēng)險顧慮，不利于供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。

綜上分析，本文提出以下研究假說：

假說1：ESG評級分歧降低了供應(yīng)鏈穩(wěn)定性

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源和處理

本文以中國A股上市企業(yè)為研究樣本。由于國內(nèi)ESG數(shù)據(jù)最早由華證在2009年推出以及上市公司從2009年開始在年報中正式地大規(guī)模披露前5大供應(yīng)商和客戶名稱、采購金額和銷售金額，因此本文的樣本期間為2009—2022年。企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。鑒于ESG數(shù)據(jù)長度和可獲得性，選擇華證ESG評級、商道融綠ESG評級、盟浪FIN-ESG評級及WindESG評級四家國內(nèi)主流評級機(jī)構(gòu)，其中，華證ESG評級數(shù)據(jù)為2009—2022年的數(shù)據(jù)、商道融綠ESG評級數(shù)據(jù)為2015—2022年的數(shù)據(jù)、盟浪FIN-ESG評級數(shù)據(jù)為2016—2022年的數(shù)據(jù)（盡管Wind數(shù)據(jù)庫提供2014年至今的數(shù)據(jù)，但為和盟浪FIN-ESG評級官網(wǎng)說明一致，我們選擇2016年為起始年份）、WindESG評級數(shù)據(jù)為2018—2022年的數(shù)據(jù)。華證ESG評級、盟浪FIN-ESG評級及WindESG評級三家ESG評級數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，商道融綠ESG評級數(shù)據(jù)來自官網(wǎng)評級平臺。按照研究慣例，本文剔除金融行業(yè)、資不抵債樣本及所在年度為ST或PT樣本。為避免異常值的影響，對連續(xù)變量上下1%的樣本進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量定義

1.供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。本文用供應(yīng)商穩(wěn)定性和客戶穩(wěn)定性表示供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。借鑒陳嬌嬌等（2023）、傅立立等（2022）的研究，供應(yīng)商穩(wěn)定性采用當(dāng)年企業(yè)披露的前5大供應(yīng)商中同樣是上一年前5大供應(yīng)商的比例進(jìn)行衡量，比如，2022年某企業(yè)前5大供應(yīng)商中有3個供應(yīng)商在2021年該企業(yè)前5大供應(yīng)商中，則2022年該企業(yè)的供應(yīng)商穩(wěn)定性為0.6，該指標(biāo)越大，表明該企業(yè)的供應(yīng)商穩(wěn)定性越強(qiáng)。類似地，客戶穩(wěn)定性采用當(dāng)年企業(yè)披露的前5大客戶中同樣是上一年前5大客戶的比例進(jìn)行衡量，數(shù)字越大，客戶黏性越大，客戶穩(wěn)定性越強(qiáng)。供應(yīng)商穩(wěn)定性和客戶穩(wěn)定性的數(shù)值在閉區(qū)間0～1之間。為保持?jǐn)?shù)據(jù)一致性，我們剔除了供應(yīng)商和客戶名稱缺失或不明確的樣本（如供應(yīng)商1、供應(yīng)商A、甲公司、客戶A、第一名等）以及供應(yīng)商和客戶不足5個的樣本。

2.ESG評級分歧。借鑒Christensen等（2022）、Berg等（2022）和何太明等（2023）的研究，ESG評級分歧用四家評級機(jī)構(gòu)評級數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差表示。具體來說，華證ESG評級、盟浪FIN-ESG評級和WindESG評級均分為9檔，從低到高分別為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，根據(jù)參考文獻(xiàn)的做法，將9檔評級依次賦值為1～9，數(shù)字越高，ESG評級越高。商道融綠ESG評級分為10檔，從低到高分別為D、C?、C、C+、B?、B、B+、A?、A、A+，我們依評級等級依次賦值0～9。本文將四家評級機(jī)構(gòu)賦值后的評級分值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)差計算，從而得到ESG評級分歧指標(biāo)。需要說明的是，因為要計算標(biāo)準(zhǔn)差，本文的ESG評級分歧在構(gòu)建中至少要存在兩家評級機(jī)構(gòu)的評級數(shù)據(jù)，2015年是最早出現(xiàn)兩家評級機(jī)構(gòu)的時間，也即本文回歸中參與的樣本是從2015年開始的。

3.其他控制變量。參考謝紅軍和呂雪（2022）及方先明和胡?。?023）的研究，本文選擇企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、盈利能力、企業(yè)成長性、董事會規(guī)模、獨立董事占比、是否兩職合一、股權(quán)集中度及上市年限為主要變量。

（三）模型設(shè)定

借鑒陳嬌嬌等（2023）、李穎等（2023）、馬文杰和余伯?。?023）的研究，本文設(shè)定如下的基準(zhǔn)模型：

模型中為供應(yīng)鏈穩(wěn)定性變量，在回歸中分別代入_和_。下標(biāo)表示公司，表示年度，表示各控制變量，In和分別表示行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。本文基準(zhǔn)回歸中考察的是ESG評級分歧對當(dāng)年供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的影響，這是因為ESG評級數(shù)據(jù)是按照季度更新的，因此，供應(yīng)商和客戶可以動態(tài)觀測到企業(yè)的ESG評級狀況進(jìn)而可在年內(nèi)調(diào)整與企業(yè)的業(yè)務(wù)往來。當(dāng)然，我們在穩(wěn)健性檢驗中也考察了當(dāng)年ESG評級分歧對下一年供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的影響。此外，本文還對標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了公司層面的聚類調(diào)整以緩解異方差的影響。需要說明的是，本文并沒有控制個體固定效應(yīng)，原因在于企業(yè)組內(nèi)的ESG評級分歧變異較小，比如南坡A（股票代碼：000012）在2018—2022年，華證ESG評級全是5，商道融綠ESG評級前3年是5，后兩年是4，WindESG評級全是6，盟浪FIN-ESG評級有1年缺失，其他4年全是5，這樣導(dǎo)致ESG評級分歧在企業(yè)組內(nèi)變異不大。此外，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性與ESG評級分歧及控制變量匹配后，在回歸中相對于樣本數(shù)量，單個觀測值（Singletons）太多，根據(jù)Breuer和deHaan（2023）的研究，此時表明控制個體效應(yīng)過于狹窄。因此，本文控制到行業(yè)固定效應(yīng)。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。供應(yīng)商穩(wěn)定性和客戶穩(wěn)定性的均值分別為0.235和0.225，中位數(shù)均為0.200，說明樣本公司供應(yīng)鏈穩(wěn)定性并不高，每年大約有1個較為穩(wěn)定的供應(yīng)商和客戶。兩者的標(biāo)準(zhǔn)差均為0.239，也意味著企業(yè)的供應(yīng)商和客戶變化差異和波動性較大，供應(yīng)商和客戶的黏性偏低。ESG評級分歧均值為1.004，范圍為0～4.243，標(biāo)準(zhǔn)差為0.661，說明樣本公司的ESG評級結(jié)果分歧程度較大，這與Berg等（2022）和何太明等（2023）的研究結(jié)果一致，因為并沒有統(tǒng)一的評級體系，評級機(jī)構(gòu)的評級方法、數(shù)據(jù)源、評級經(jīng)驗及信息處理能力各異，對同一企業(yè)的評級結(jié)果難以形成共識。其余控制變量的結(jié)果與已有研究保持一致。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表3報告了ESG評級分歧與供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列（1）和列（2）為未加入控制變量但均控制行業(yè)和年份的回歸結(jié)果，ESG評級分歧在5%的顯著性水平上降低了供應(yīng)商穩(wěn)定性，在1%的顯著性水平上降低了客戶穩(wěn)定性，且對客戶穩(wěn)定性的影響程度高于對供應(yīng)商穩(wěn)定性的影響，說明客戶對企業(yè)ESG的表現(xiàn)更為敏感，對客戶來說，企業(yè)提供的商品可能就是最終消費品，因此，客戶更看重企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會公益及公司治理改善中所做的努力。列（3）和列（4）是加入控制變量后的回歸結(jié)果，ESG評級分歧的回歸系數(shù)至少在5%的顯著性水平上為負(fù)，ESG評級等級的標(biāo)準(zhǔn)差每增加1個單位，供應(yīng)鏈和客戶穩(wěn)定性就分別降低0.020和0.029，表明ESG評級分歧越大，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性越弱，供應(yīng)鏈風(fēng)險越高。假說1得以驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.改變ESG評級分歧的度量。在基準(zhǔn)回歸中，本文主要通過求標(biāo)準(zhǔn)差的方式，衡量華證ESG評級、商道融綠ESG評級、盟浪FIN-ESG評級及WindESG評級的分歧，從而定義核心解釋變量。借鑒何太明等（2023）和Christensen等（2022）的做法，我們計算賦值下四家評級機(jī)構(gòu)評級等級的極差值_作為ESG評級分歧的度量指標(biāo)。回歸結(jié)果如表4中列（1）和列（2）所示。改變ESG評級分歧度量方式后，ESG評級分歧至少在10%的顯著性水平上降低了供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，與基準(zhǔn)回歸一致，ESG評級分歧對客戶穩(wěn)定性的影響高于對供應(yīng)商穩(wěn)定性的影響。

2.改變供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的度量。在基準(zhǔn)回歸中，本文用連續(xù)兩年在企業(yè)披露的前5大供應(yīng)商（客戶）名單中重復(fù)出現(xiàn)的比例來度量供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。借鑒陳嬌嬌等（2023）的做法，我們用連續(xù)三年在企業(yè)披露的前5大供應(yīng)商（客戶）名單中重復(fù)出現(xiàn)的比例作為供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的度量指標(biāo)，即企業(yè)當(dāng)年前5大供應(yīng)商（客戶）與上兩年相比重復(fù)的供應(yīng)商（客戶）數(shù)量/10。分別用_1和_1表示?；貧w結(jié)果如表4中列（3）和列（4）所示。改變供應(yīng)鏈穩(wěn)定性度量方式后，ESG評級分歧在5%的顯著性水平上降低了客戶穩(wěn)定性，但對供應(yīng)商穩(wěn)定性的影響不顯著，表明客戶意識到企業(yè)ESG評級存在較大分歧時，他們可能與企業(yè)長期“脫鉤斷鏈”。

3.考慮國外評級機(jī)構(gòu)的評級。國外的ESG評級市場經(jīng)過長時間的發(fā)展，逐漸形成了體系較完善、各具特點的ESG評級框架。但研究發(fā)現(xiàn)，國外評級機(jī)構(gòu)對中國企業(yè)的ESG評級普遍低于中國的評級機(jī)構(gòu)。一是中國企業(yè)尤其是國有企業(yè)承擔(dān)了較多的“隱形”社會責(zé)任，而這并沒有體現(xiàn)在國外的評級體系中（馬文杰和余伯健，2023）。二是中國企業(yè)特有的“關(guān)系文化”導(dǎo)致國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)的評級普遍較高。因此，國外評級機(jī)構(gòu)與國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)同樣存在較大的評級分歧，本文在國內(nèi)四家評級機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)上加入彭博ESG評級機(jī)構(gòu)和富時羅素ESG評級機(jī)構(gòu)。需要注意的是，彭博ESG評級機(jī)構(gòu)是按百分制給出評級結(jié)果，本文樣本范圍內(nèi)，其取值范圍為6.198～68.917，按照文獻(xiàn)通常的做法（Christensenetal.，2022），令彭博ESG評級結(jié)果乘以0.1。同樣，樣本范圍內(nèi)，富時羅素取值范圍為0.3～3.9，為和國內(nèi)10以內(nèi)賦值方法更為接近，參考何太明等（2023）的做法，令富時羅素ESG評級結(jié)果乘以2。之后，計算國內(nèi)外六家評級機(jī)構(gòu)評級結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)差作為考慮國外評級機(jī)構(gòu)的ESG評級分歧指標(biāo)，用_表示。回歸結(jié)果如表4中列（5）和列（6）所示。考慮到國外ESG評級機(jī)構(gòu)的影響，ESG評級分歧仍在1%的顯著性水平上降低了客戶穩(wěn)定性，但對供應(yīng)商穩(wěn)定性的影響不顯著。

4.剔除新冠疫情影響。新冠疫情對全球各個國家和地區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈帶來巨大沖擊（曾嶒和唐松，2023）。疫情初期的停工停產(chǎn)、疫情蔓延階段的人工短缺、物流中斷、區(qū)域封控等持續(xù)加劇了供應(yīng)鏈壓力甚至導(dǎo)致供應(yīng)鏈的中斷。供應(yīng)鏈穩(wěn)定性極大地受到新冠疫情的影響，可能并非ESG評級分歧的結(jié)果。因此，為排除新冠疫情對ESG評級分歧與供應(yīng)鏈穩(wěn)定性兩者之間關(guān)系的影響，本文剔除2020年之后的樣本重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5列（1）和列（2）所示。從ESG評級分歧回歸系數(shù)可知，ESG評級分歧至少在1%的顯著性水平上降低了供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，表明剔除新冠疫情影響后，ESG評級分歧與供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的關(guān)系依然穩(wěn)健。

5.采用Tobit模型?？紤]到供應(yīng)商穩(wěn)定性和客戶穩(wěn)定性的取值范圍均為0～1，我們采用Tobit模型重新對模型（1）進(jìn)行回歸。借鑒謝紅軍和呂雪（2022）的做法，使用條件矩檢驗對Tobit模型的適用性進(jìn)行驗證，結(jié)果顯示條件矩統(tǒng)計量小于臨界值，表明采用Tobit模型是合適的。回歸結(jié)果如表5列（3）和列（4）所示。從ESG評級分歧回歸系數(shù)可知，采用Tobit模型后，ESG評級分歧仍至少在5%的顯著性水平上降低了供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，表明ESG評級分歧與供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的關(guān)系比較穩(wěn)健，并不受估計方法的影響。需要說明的是，在采用Tobit模型時，樣本數(shù)量比基準(zhǔn)回歸多了2個，這是因為基準(zhǔn)回歸（采用的是reghdfe命令）中有2個singleton觀測值被刪除了。

6.解釋變量滯后一期。在基準(zhǔn)回歸中，我們考察了同年度ESG評級分歧對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的影響。ESG評級分歧對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的影響可能具有持續(xù)性或者在以后年份才能體現(xiàn)出，比如，供應(yīng)商或客戶即使觀測到企業(yè)ESG評級分歧較大，但當(dāng)年來不及調(diào)整與企業(yè)的業(yè)務(wù)往來。因此，本文將核心解釋變量ESG評級分歧滯后一期，重新對模型（1）進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表5中列（5）和列（6）所示。解釋變量滯后一期后，ESG評級分歧仍至少在10%的顯著性水平上降低了供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，表明ESG評級分歧不僅影響當(dāng)期供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，還影響后期供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。需要說明的是，列（5）和列（6）的控制變量均滯后了一期。

7.ESG評級有無分歧的單變量檢驗。盡管ESG評級存在分歧，但本文的樣本范圍內(nèi)仍有部分企業(yè)的ESG評級不存在分歧，即賦值下的ESG評級等級的標(biāo)準(zhǔn)差為0。由此我們在有無ESG評級分歧的情況下對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的差異進(jìn)行檢驗。表6給出了檢驗結(jié)果。由表6可知，相對于存在ESG評級分歧的企業(yè)，沒有ESG評級分歧企業(yè)的供應(yīng)鏈穩(wěn)定性在1%的顯著性水平下更高。從單變量的角度證實ESG評級分歧的確降低了供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。

8.控制評級機(jī)構(gòu)組合固定效應(yīng)。評級機(jī)構(gòu)之間評級方法、采用指標(biāo)不同是ESG評級分歧的重要原因。為了控制評級機(jī)構(gòu)自身差異產(chǎn)生的影響，本文控制了評級機(jī)構(gòu)的固定效應(yīng)，因為不管是評級方法存在差異，還是評級指標(biāo)不同，最終都會體現(xiàn)在評級機(jī)構(gòu)之間的差異。借鑒張云齊等（2023）的研究，我們構(gòu)建了一個評級機(jī)構(gòu)組合的類別變量，如果供應(yīng)鏈穩(wěn)定性完全取決于評級機(jī)構(gòu)評級方法、評級指標(biāo)之間的差異，那么受同一組評級機(jī)構(gòu)評級的所有企業(yè)的評級分歧程度應(yīng)該是一樣的。在控制評級機(jī)構(gòu)組合的固定效應(yīng)后，ESG評級分歧的系數(shù)應(yīng)該不顯著。需要說明的是，各評級機(jī)構(gòu)的差異也可能隨著年份變化而變化。因此，本文將評級機(jī)構(gòu)組合與年份交乘作為固定效應(yīng)引入回歸方程中。表7給出了實證結(jié)果，列（3）和列（4）進(jìn)一步加入了4個評級機(jī)構(gòu)的評級均值_。表7中ESG評級分歧的系數(shù)仍至少在10%的水平下顯著為負(fù)，說明更多的是被評級企業(yè)本身的問題，比如聲譽(yù)問題、經(jīng)營風(fēng)險問題及信息不對稱問題等造成了供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定，考慮到企業(yè)自身的問題，則本文后續(xù)機(jī)制選擇也是相對合理的。

9.工具變量緩解內(nèi)生性。本文內(nèi)生性的一大挑戰(zhàn)是可能存在逆向因果關(guān)系。如果企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系并不穩(wěn)定，則會影響ESG評級機(jī)構(gòu)的評級，因為供應(yīng)鏈關(guān)系本身就是ESG內(nèi)涵的重要內(nèi)容之一，供應(yīng)鏈不穩(wěn)定作為信息源會因評級機(jī)構(gòu)的信息解讀能力的不同而產(chǎn)生評級分歧。為緩解因逆向因果原因產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文嘗試構(gòu)建了工具變量。以往文獻(xiàn)習(xí)慣采用行業(yè)或地區(qū)層面的ESG評級水平作為企業(yè)ESG的工具變量（BenlemlihandBitar，2018；陳嬌嬌等，2023），這些高層級的變量能輕松地滿足工具變量的相關(guān)性要求，但在符合排他性假設(shè)方面存在較大的疑問（GormleyandMatsa，2014）。因此，本文摒棄利用行業(yè)或地區(qū)層面的ESG評級分歧的工具變量構(gòu)造思路，我們用評級機(jī)構(gòu)行業(yè)覆蓋率差異構(gòu)建工具變量。評級機(jī)構(gòu)對行業(yè)的覆蓋率差異越高，說明評級機(jī)構(gòu)對行業(yè)的關(guān)注度差異越大，評級機(jī)構(gòu)對該行業(yè)的私人信息差異越大，相應(yīng)的評級分歧可能越高。同時評級機(jī)構(gòu)行業(yè)覆蓋率差異也滿足工具變量的排他性要求，評級機(jī)構(gòu)是否對企業(yè)進(jìn)行評級完全取決于評級機(jī)構(gòu)自身，并不會影響供應(yīng)商和客戶與企業(yè)的業(yè)務(wù)開展，評級機(jī)構(gòu)對行業(yè)的覆蓋率差異只能通過評級結(jié)果影響供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。評級機(jī)構(gòu)行業(yè)覆蓋率差異具體做法為：首先，按照行業(yè)和年份分組統(tǒng)計每個評級機(jī)構(gòu)的評級的企業(yè)數(shù)量，表示該評級機(jī)構(gòu)的行業(yè)覆蓋率；其次，在橫截面上求行業(yè)覆蓋率的標(biāo)準(zhǔn)差即為評級機(jī)構(gòu)行業(yè)覆蓋率差異（因為標(biāo)準(zhǔn)差較大，為不使估計系數(shù)太小，我們令每個標(biāo)準(zhǔn)差除以100），用_表示?；貧w結(jié)果如表8所示。從第一階段回歸結(jié)果可知，評級機(jī)構(gòu)行業(yè)覆蓋率差異與ESG評級分歧顯著正相關(guān)，說明ESG信息披露程度越高，評級機(jī)構(gòu)的評級分歧程度越大。從第二階段回歸結(jié)果可知，利用工具變量緩解內(nèi)生性后，ESG評級分歧仍至少在10%的顯著性水平上降低了供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。

五、機(jī)制分析

通過上文實證分析，可以得到一個重要結(jié)論，即ESG評級分歧對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性產(chǎn)生顯著為負(fù)的因果影響。本部分基于前文的理論分析，從削弱企業(yè)聲譽(yù)、提高供應(yīng)鏈企業(yè)間的信息不對稱及加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險三個角度揭示了其作用機(jī)制。借鑒謝紅軍和呂雪（2022）及江艇（2022）的研究，本文構(gòu)建如下模型進(jìn)行機(jī)制分析：

其中，M、i、t為三個機(jī)制變量?？刂谱兞颗c模型（1）相同，同時控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)。

（一）削弱企業(yè)聲譽(yù)。如上述分析，如果ESG評級存在嚴(yán)重的分歧，供應(yīng)商和客戶會對企業(yè)ESG信息質(zhì)量產(chǎn)生質(zhì)疑，從而降低對企業(yè)的信任程度，企業(yè)聲譽(yù)受到損失進(jìn)而導(dǎo)致供應(yīng)商和客戶“用腳投票”，對ESG評級分歧較大的企業(yè)采取“脫鉤斷鏈”的商業(yè)自我保護(hù)行為，從而降低了企業(yè)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。借鑒管考磊和張蕊（2019）的做法，通過構(gòu)建聲譽(yù)評價體系的方法衡量企業(yè)聲譽(yù)，用表示。具體來講，首先，選擇企業(yè)資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤、市值在行業(yè)內(nèi)的排名、資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、長期負(fù)債比、每股收益、每股股利、是否為國際四大會計師事務(wù)所審計、可持續(xù)增長率及獨立董事占比12個指標(biāo)，其中，可持續(xù)增長率=（期末權(quán)益凈利率×本期利潤留存率）/（1?期末權(quán)益凈利率×本期利潤留存率）。其次，對12個指標(biāo)采用因子分析方法計算出企業(yè)聲譽(yù)得分。最后，按照企業(yè)聲譽(yù)得分從低到高分為10組，每一組依次賦值為1至10。檢驗結(jié)果如表9中列（1）所示。從列（1）中可知，ESG評級分歧顯著削弱了企業(yè)聲譽(yù)。

（二）加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。如前所述，ESG評級分歧增加了企業(yè)未來前景的不確定性，而這種不確定性會誘發(fā)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。為降低自身可能遭受的供應(yīng)鏈風(fēng)險，比如法律訴訟和聲譽(yù)損失等，供應(yīng)商和客戶會動態(tài)調(diào)整與企業(yè)的業(yè)務(wù)合作或者主動中斷業(yè)務(wù)，從而影響供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性。借鑒李穎等（2023）的做法，本文使用企業(yè)盈利的波動程度來衡量經(jīng)營風(fēng)險的大小。經(jīng)營風(fēng)險的計算公式為：

其中，，表示第家企業(yè)連續(xù)8個季度的經(jīng)營風(fēng)險，這里我們用季度數(shù)據(jù)是和ESG評級數(shù)據(jù)按季度更新保持一致，8個季度是指ESG評級當(dāng)年及后一年，，表示第家企業(yè)第個季度的息稅折舊攤銷前利潤，，表示第家企業(yè)第個季度的總資產(chǎn)。如公式所示，本文利用企業(yè)當(dāng)年及后一年8個季度的息稅折舊攤銷前利潤率滾動取值的標(biāo)準(zhǔn)差計算經(jīng)營風(fēng)險。檢驗結(jié)果如表9中列（2）所示。由列（2）可知，ESG評級分歧顯著加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

（三）提高供應(yīng)鏈企業(yè)間的信息不對稱。前文已經(jīng)分析，ESG評級分歧的增大反而加大了供應(yīng)商上下游企業(yè)與中間企業(yè)間的信息不對稱程度，從而導(dǎo)致供應(yīng)商和客戶調(diào)整銷售和采購策略甚至選擇中斷業(yè)務(wù)交易，從而降低了企業(yè)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。借鑒周澤將等（2023）的研究，本文用修正的Jone模型計算的操縱性應(yīng)計利潤來度量信息不對稱程度，該指標(biāo)越大表明企業(yè)的信息不透明度越大，供應(yīng)鏈企業(yè)間的信息不對稱程度越高，用符號表示。檢驗結(jié)果如表中9列（3）所示。由列（3）可知，ESG評級分歧顯著提高了供應(yīng)鏈企業(yè)間的信息不對稱程度。

六、異質(zhì)性分析

（一）企業(yè)所有制類型的異質(zhì)性

國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的“頂梁柱”和“壓艙石”，在維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和社會穩(wěn)定等方面發(fā)揮著重要作用（李穎等，2023）。國有企業(yè)的相對穩(wěn)定性使得其供應(yīng)商和客戶較少受到經(jīng)營波動沖擊。尤其是當(dāng)面臨嚴(yán)重外部沖擊時，國有企業(yè)還會通過保障商品流轉(zhuǎn)效率和提供更多商業(yè)信用的方式扶持供應(yīng)鏈上下游企業(yè)（曾嶒和唐松，2023），通過幫扶穩(wěn)定供應(yīng)鏈生產(chǎn)經(jīng)營活動，使供應(yīng)商和客戶保持經(jīng)營的安全性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。此外，相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)更容易獲得各種政策及資金支持，這些政策和資金支持又會溢出到供應(yīng)鏈上下游企業(yè)。因此，即使國有企業(yè)的ESG評級分歧較大，由于上述國有企業(yè)的特點，供應(yīng)商和客戶不會主動“脫鉤斷鏈”，國有企業(yè)的穩(wěn)定器作用會抵消ESG評級分歧對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的負(fù)面沖擊。據(jù)此，本文認(rèn)為相對于民營企業(yè)，ESG評級分歧對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的影響在國有企業(yè)中更為弱化。我們依據(jù)企業(yè)所有制類型分組回歸，回歸結(jié)果如表10所示。表10中列（1）和列（2）為供應(yīng)商穩(wěn)定性回歸結(jié)果，從中可知在民營企業(yè)組ESG評級分歧在10%的顯著性水平上降低供應(yīng)商穩(wěn)定性，而在國有企業(yè)樣本組ESG評級分歧對供應(yīng)商穩(wěn)定性的影響不再顯著；列（3）和列（4）為客戶穩(wěn)定性回歸結(jié)果，從中可知，ESG評級分歧對客戶穩(wěn)定性的降低作用依然只出現(xiàn)在民營企業(yè)組。

（二）企業(yè)在供應(yīng)鏈中話語權(quán)的異質(zhì)性

供應(yīng)鏈企業(yè)之間關(guān)系是一種競爭和合作的博弈過程，在這一過程中隨著企業(yè)在供應(yīng)鏈中話語權(quán)的不同，競爭和合作的關(guān)系也是相互轉(zhuǎn)換的。如果企業(yè)在供應(yīng)鏈中的話語權(quán)占主動地位，則上游供應(yīng)商和下游客戶對企業(yè)的依賴程度較高，供應(yīng)商和客戶與企業(yè)中斷交易尋求新的合作伙伴的成本太高。隨著企業(yè)在供應(yīng)商和客戶博弈過程中的議價能力提高，供應(yīng)商和客戶在三元關(guān)系中處于被動地位，不會輕易解綁交易，反而會加深交易程度。這種情況下，即使企業(yè)ESG評級分歧較大，企業(yè)較強(qiáng)的話語權(quán)也會威懾供應(yīng)商和客戶，使之容忍真實性和可靠性存疑的企業(yè)ESG信息，即ESG評級分歧在企業(yè)話語權(quán)高的情況下對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的負(fù)面沖擊較弱。相反，如果企業(yè)在供應(yīng)鏈中的市場地位較低，需要以更“卑微”的姿態(tài)尋求供應(yīng)商和客戶的認(rèn)可以獲得更多的合作機(jī)會，則當(dāng)企業(yè)ESG評級分歧較大時，供應(yīng)商和客戶認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營活動存在不確定性和風(fēng)險，此時的交易成本高于尋求新合作伙伴的轉(zhuǎn)換成本，ESG評級分歧對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。據(jù)此，本文認(rèn)為相對于在供應(yīng)鏈中話語權(quán)高的企業(yè)，ESG評級分歧降低供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的程度在話語權(quán)低的企業(yè)中更為明顯。借鑒李穎等（2023）的做法，本文用企業(yè)前5大供應(yīng)商的采購額占當(dāng)年總采購額的比例表示企業(yè)在供應(yīng)商面前的話語權(quán)，用企業(yè)前5大客戶的銷售額占當(dāng)年總銷售額的比例表示企業(yè)在客戶面前的話語權(quán)。比例越大，說明企業(yè)在供應(yīng)商和客戶面前的話語權(quán)越小。實證中，我們將企業(yè)在供應(yīng)商面前的話語權(quán)和企業(yè)在客戶面前的話語權(quán)依據(jù)中位數(shù)分組并進(jìn)行分組檢驗?；貧w結(jié)果如表11所示。列（1）和列（2）為企業(yè)在供應(yīng)商面前的話語權(quán)，從中可知ESG評級分歧對供應(yīng)商穩(wěn)定性的降低作用主要體現(xiàn)在企業(yè)話語權(quán)低的樣本中；列（3）和列（4）為企業(yè)在客戶面前的話語權(quán)，同樣可知ESG評級分歧對客戶穩(wěn)定性的降低作用主要體現(xiàn)在企業(yè)話語權(quán)低的樣本中。

（三）企業(yè)分屬行業(yè)的異質(zhì)性

本文從企業(yè)是否屬于高科技行業(yè)討論ESG評級分歧對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性影響的行業(yè)異質(zhì)性。高科技行業(yè)具有高利潤和高風(fēng)險并存的特征，其技術(shù)開發(fā)的不確定性、產(chǎn)品生命周期的不穩(wěn)定性以及資金的高投入和創(chuàng)新的長期性容易誘發(fā)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而波及供應(yīng)鏈上下游企業(yè)。達(dá)信（Marsh）公司2023年度全球和亞洲高科技行業(yè)風(fēng)險調(diào)研報告顯示，2022年亞洲高科技企業(yè)面臨的第一位風(fēng)險就是供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險。ESG評級分歧將對高科技企業(yè)本身的高風(fēng)險產(chǎn)生疊加效應(yīng)，供應(yīng)商和客戶面對高科技企業(yè)的ESG評級分歧，會更為擔(dān)心風(fēng)險溢出對自身經(jīng)營安全的影響，將更為積極主動地調(diào)整與企業(yè)的業(yè)務(wù)往來，甚至終斷業(yè)務(wù)，尋求其他的供應(yīng)鏈布局。據(jù)此，我們認(rèn)為ESG評級分歧對供應(yīng)鏈的負(fù)面沖擊在高科技行業(yè)中更為明顯。借鑒陳文強(qiáng)等（2021）的研究，本文根據(jù)《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》中規(guī)定的高新技術(shù)領(lǐng)域，同時對照證監(jiān)會《上市企業(yè)行業(yè)分類指引》（2012版）的分類界定企業(yè)是否屬于高科技行業(yè)。若企業(yè)屬于16個高科技行業(yè)大類，則取值為1，否則為0?；貧w結(jié)果如表12所示。列（1）和列（2）為供應(yīng)商穩(wěn)定性的回歸結(jié)果，從中可知，ESG評級分歧對供應(yīng)商穩(wěn)定性的降低作用主要體現(xiàn)在高科技行業(yè)；列（3）和列（4）為客戶穩(wěn)定性的回歸結(jié)果，從中可知，ESG評級分歧的系數(shù)均顯著為負(fù)，但從顯著性和系數(shù)大小來看，ESG評級分歧對客戶穩(wěn)定性的負(fù)面影響在高科技行業(yè)的樣本中并不明顯。

（四）ESG信息披露是否采用GRI標(biāo)準(zhǔn)

缺乏普遍統(tǒng)一的ESG披露標(biāo)準(zhǔn)是ESG評級分歧的重要原因。那么如果ESG披露遵循統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，ESG評級分歧程度會有所降低，其對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的降低作用也有所緩解。本文由此根據(jù)ESG信息披露是否采用GRI（全球報告倡議組織）標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步分組考察ESG評級分歧對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的影響，其基本邏輯為：GRI標(biāo)準(zhǔn)具有模塊化、相互關(guān)聯(lián)的結(jié)構(gòu)，代表了全球在ESG方面的最佳報告水平，已成為全球應(yīng)用最廣泛的可持續(xù)發(fā)展報告框架，當(dāng)公司遵循GRI可持續(xù)發(fā)展報告指南時，ESG評級分歧較低（張云齊等，2023）。如果上市公司ESG信息披露采用了GRI標(biāo)準(zhǔn)，則評級分歧應(yīng)減少，進(jìn)而弱化對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的降低作用。檢驗結(jié)果如表13所示。列（1）和列（2）為ESG信息披露是否采用GRI標(biāo)準(zhǔn)下ESG評級分歧對供應(yīng)商穩(wěn)定性的影響，從ESG評級分歧的系數(shù)可知，ESG評級分歧降低供應(yīng)商穩(wěn)定性的作用主要體現(xiàn)在未采用GRI標(biāo)準(zhǔn)的樣本中；列（3）和列（4）為ESG信息披露是否采用GRI標(biāo)準(zhǔn)下ESG評級分歧對客戶穩(wěn)定性的影響，同樣ESG評級分歧降低客戶穩(wěn)定性的作用主要體現(xiàn)在未采用GRI標(biāo)準(zhǔn)的樣本中。

（五）ESG信息披露是否經(jīng)過第三方審驗

ESG信息披露質(zhì)量較差是ESG評級分歧的另一重要原因。那么如果ESG信息披露經(jīng)過獨立的第三方（如審計機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所等）審驗，ESG評級分歧程度會有所降低，其對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的降低作用也有所緩解。本文根據(jù)ESG信息披露是否經(jīng)過第三方機(jī)構(gòu)審驗進(jìn)一步分組考察ESG評級分歧對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的影響，其基本邏輯為：第三方機(jī)構(gòu)的審驗減少了評級機(jī)構(gòu)對信息披露質(zhì)量和規(guī)范性的擔(dān)憂，降低了對自身私有信息的依賴，評級分歧程度會削弱，進(jìn)而弱化了對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的降低作用。檢驗結(jié)果如表14所示。列（1）和列（2）為ESG信息披露是否經(jīng)第三方審驗下ESG評級分歧對供應(yīng)商穩(wěn)定性的影響，從ESG評級分歧的系數(shù)可知，ESG評級分歧降低供應(yīng)商穩(wěn)定性的作用主要體現(xiàn)在未經(jīng)第三方審驗的樣本中；列（3）和列（4）為ESG信息披露是否經(jīng)第三方審驗下ESG評級分歧對客戶穩(wěn)定性的影響，盡管ESG評級分歧的系數(shù)均顯著為負(fù)，但就顯著性而言，ESG評級分歧對客戶穩(wěn)定性的負(fù)面影響在未經(jīng)第三方審驗的樣本中更為明顯。

七、結(jié)論與啟示

ESG作為一種國際公認(rèn)的企業(yè)可持續(xù)發(fā)展理念，已引起國內(nèi)外各界的普遍重視，其與我國新發(fā)展理念不謀而合，已成為推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要解題思路。ESG表現(xiàn)越來越成為利益相關(guān)者判斷企業(yè)經(jīng)營狀況的重要依據(jù)，而ESG評級提供了對企業(yè)ESG表現(xiàn)的客觀評估，對利益相關(guān)者更好地了解企業(yè)發(fā)展機(jī)會和潛在風(fēng)險具有重要意義。但實踐中ESG評級機(jī)構(gòu)眾多，各個評級機(jī)構(gòu)在底層數(shù)據(jù)來源、評價方法和評價體系等方面存在較大差異，導(dǎo)致其評級結(jié)果顯著不同，這給利益相關(guān)者帶來極大的決策困惑。在此背景下，本文從供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的角度考察了ESG評級分歧對供應(yīng)鏈上下游企業(yè)決策行為的影響，不僅從微觀層面上拓展了對ESG廣泛影響的全面認(rèn)識，也為落實黨的二十大報告提出的“著力提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平”的決策部署提供經(jīng)驗借鑒。研究表明，ESG評級分歧顯著降低了供應(yīng)商和客戶的穩(wěn)定性，這一結(jié)論經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。同時，本文還發(fā)現(xiàn)ESG評級分歧會通過削弱企業(yè)聲譽(yù)、加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險以及提高供應(yīng)鏈企業(yè)間的信息不對稱等途徑影響供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。除此之外，我們還從企業(yè)所有制類型、企業(yè)在供應(yīng)鏈中的話語權(quán)、企業(yè)分屬行業(yè)以及ESG信息披露是否采用GRI標(biāo)準(zhǔn)或被第三方審驗層面進(jìn)行了異質(zhì)性分析，結(jié)果與理論預(yù)期一致。

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出以下啟示：第一，建立統(tǒng)一的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)。ESG評級分歧的一大因素是評級的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)主要來自企業(yè)自主披露的ESG信息，而由于ESG信息披露目前還沒有建立統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)據(jù)的可靠性還存在疑問，混雜的信息來源被不同評級機(jī)構(gòu)解讀后，自然會產(chǎn)生評級分歧。目前，國際上雖已形成了以GRI（全球報告倡議組織）標(biāo)準(zhǔn)、SASB（可持續(xù)發(fā)展會計準(zhǔn)則委員會）標(biāo)準(zhǔn)等多個ESG信息披露體系，但充分結(jié)合中國實際體現(xiàn)中國特色的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)還存在較大的完善和進(jìn)化空間。第二，制定統(tǒng)一的評級標(biāo)準(zhǔn)。評級機(jī)構(gòu)需要制定統(tǒng)一的評級標(biāo)準(zhǔn)和評估方法，加強(qiáng)ESG評級系統(tǒng)的透明性并消除主觀偏見，以確保評級結(jié)果客觀準(zhǔn)確，以及評級比較的便利性。針對ESG評級主觀性較強(qiáng)這一特征，政府應(yīng)出臺合理制約行業(yè)“潛規(guī)則”行為的法律法規(guī)，促進(jìn)ESG評級機(jī)構(gòu)的正向競爭。第三，本文機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)，一方面，ESG評級分歧削弱了企業(yè)聲譽(yù)和加劇了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，即ESG評級分歧反映了企業(yè)未來在環(huán)境、社會和治理層面潛在的不確定性和風(fēng)險。因此，從企業(yè)自身的角度講，打鐵還需自身硬，企業(yè)應(yīng)將ESG理念與經(jīng)營理念和發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合，比如將ESG指標(biāo)納入高管薪酬激勵中。同時，加強(qiáng)環(huán)保改善力度，主動承擔(dān)社會責(zé)任，積極優(yōu)化公司治理，形成產(chǎn)品差異化優(yōu)勢從而形成ESG品牌聲譽(yù)。如此才能真正獲得利益相關(guān)者的青睞，獲得更多的來自供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的業(yè)務(wù)支持，真正強(qiáng)化供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。另一方面，ESG評級分歧提高了供應(yīng)鏈企業(yè)間的不對稱程度，阻礙了供應(yīng)商和客戶對企業(yè)ESG信息的理解和使用。因此，從供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的角度講，供應(yīng)商和客戶通過引導(dǎo)資源流向ESG表現(xiàn)良好和分歧較小的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，從而倒逼企業(yè)真正踐行ESG理念以獲取更多的供應(yīng)商和客戶資源。第四，鑒于ESG評級分歧在供應(yīng)鏈上出現(xiàn)的負(fù)面溢出效應(yīng)，為保持供應(yīng)鏈的穩(wěn)定，應(yīng)積極推動供應(yīng)鏈上的ESG建設(shè)，打造一個ESG綜合管理平臺，幫助供應(yīng)鏈上的企業(yè)更好地實踐ESG。