一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押視角下的控股股東股票增持研究

［摘 要］ 股權(quán)質(zhì)押背景下，股票增持是控股股東應(yīng)對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的重要方式。研究發(fā)現(xiàn)，一致行動(dòng)人存在股權(quán)質(zhì)押時(shí)，控股股東更容易進(jìn)行股票增持，且一致行動(dòng)人質(zhì)押比例越高控股股東增持比例越大；當(dāng)控股股東也存在股權(quán)質(zhì)押時(shí)，該正向影響依然顯著；此外，一致行動(dòng)人凈質(zhì)押比例越高控股股東增持比例越大。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)在控股股東股票增持與一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押之間發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論為有關(guān)部門加強(qiáng)對(duì)控股股東及一致行動(dòng)人的協(xié)同監(jiān)管提供了參考依據(jù)，有助于投資者理性看待控股股東的股票增持行為。

［關(guān)鍵詞］ 一致行動(dòng)人 股權(quán)質(zhì)押 控股股東 股票增持 凈質(zhì)押

一、引言

自2013年中國(guó)A股市場(chǎng)開(kāi)放場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押以來(lái)，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模迅速擴(kuò)大，對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行、上市公司的規(guī)范治理以及投資者權(quán)益保護(hù)都產(chǎn)生了重要影響。盡管股權(quán)質(zhì)押為便捷的融資方式，但質(zhì)押之后的股價(jià)大幅度下跌可能導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而涉及上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。

控制權(quán)對(duì)于控股股東至關(guān)重要?？刂茩?quán)的削弱或喪失，不僅可能導(dǎo)致自身利益的巨大損失，還可能嚴(yán)重影響上市公司的正常經(jīng)營(yíng)，甚至可能引發(fā)外部“野蠻人”干預(yù)。2015年萬(wàn)科寶能事件之后，上市公司控股股東的平均持股比例持續(xù)下降，由2017年末的33.75%下降至2021年末的32.5%，低于具備一票否決權(quán)的33.3%。這標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了分散股權(quán)的時(shí)代[1]。在此背景下，許多控股股東與相關(guān)經(jīng)濟(jì)體簽訂了一致行動(dòng)人協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，一致行動(dòng)人的持股表決權(quán)由控股股東行使，這種安排有助于鞏固或擴(kuò)大控股股東的實(shí)際控制權(quán)。

為了保持實(shí)際控制權(quán)，控股股東可能采取各種措施應(yīng)對(duì)一致行動(dòng)人面臨的股權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。在信息不對(duì)稱的情況下，控股股東常常選擇通過(guò)增持股票來(lái)維護(hù)其地位。這種在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入股票的行為傳遞了積極信號(hào)，可以吸引處于信息劣勢(shì)地位的投資者跟進(jìn)買入，從而提振股價(jià)、緩解一致行動(dòng)人股權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。相較于上市公司層面的股票回購(gòu)、盈余管理等應(yīng)對(duì)措施，股票增持屬于控股股東的私人行為，操作更為靈活，對(duì)股價(jià)的影響也更為迅速。2015年股市劇烈振蕩后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)措施，為控股股東增持股票提供了便利。面臨質(zhì)押預(yù)警壓力的控股股東更有可能采取增持股票的舉措，這也讓上市公司股價(jià)表現(xiàn)更為出色[2]。值得注意的是，股票增持所帶來(lái)的股價(jià)提振效應(yīng)通常是短期的，長(zhǎng)期來(lái)看上市公司的股價(jià)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效卻變得更差。這表明，控股股東的增持行為主要是利用投資者的慣性反應(yīng)，并不能反映公司樂(lè)觀的長(zhǎng)期前景[3]。然而，相關(guān)文獻(xiàn)卻未考慮一致行動(dòng)人的股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}。

據(jù)此，本文以2017—2021年A股上市公司半年度數(shù)據(jù)為研究樣本，考察了一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押對(duì)控股股東股票增持的影響。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)有以下三方面：首先，從一致行動(dòng)人的視角出發(fā)，通過(guò)檢驗(yàn)控股股東股票增持與一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押之間的關(guān)系，豐富控股股東增持股票動(dòng)機(jī)的相關(guān)文獻(xiàn)。其次，不僅關(guān)注股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票增持的存量影響，還研究股權(quán)凈質(zhì)押對(duì)股票增持的增量效應(yīng)，從而擴(kuò)展有關(guān)股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)影響的研究。最后，通過(guò)考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，揭示國(guó)有控股股東股票增持與其一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押之間的獨(dú)特關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）股權(quán)質(zhì)押

已有研究主要聚焦股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的代理問(wèn)題和其對(duì)上市公司的影響。股權(quán)質(zhì)押降低了控股股東的現(xiàn)金流權(quán)，容易引發(fā)代理問(wèn)題?？毓晒蓶|現(xiàn)金流權(quán)與公司利益一致性越高，越難出現(xiàn)公司資源轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象[4-6]。不過(guò)，若現(xiàn)金流權(quán)弱于控制權(quán)，控股股東則有可能濫用表決權(quán)來(lái)轉(zhuǎn)移公司資源，甚至“掏空”上市公司[7]，這種不一致性的增加會(huì)加大中小股東的風(fēng)險(xiǎn)[8-9]。綜上，股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司價(jià)值存在負(fù)面影響[10-12]。

為緩解控股股東實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，上市公司可能采取多種措施，包括盈余管理[13]、稅收規(guī)避[14]、提供前瞻性信息[15]、杠桿操縱[16]等。上市公司也更愿意采取“高送轉(zhuǎn)”而非現(xiàn)金股利[17-18]、積極進(jìn)行并購(gòu)或資本運(yùn)作[19-20]、簽署并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾[21]、改善投資者關(guān)系[22]、增加金融化投資[23]、配置短期金融資產(chǎn)[24]、推出員工持股計(jì)劃[25-27]、進(jìn)行慈善捐贈(zèng)、實(shí)施股份回購(gòu)[28-30]等。然而，股權(quán)質(zhì)押也帶來(lái)融資不確定性，導(dǎo)致銀行貸款評(píng)估更保守[31]，上市公司面臨更強(qiáng)的貸款約束[32]，需要提供更高質(zhì)量的質(zhì)押品[33]，這加大了債券持有人的信用風(fēng)險(xiǎn)[34] ，使得上市公司短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象更嚴(yán)重[35]。并且，股權(quán)質(zhì)押也影響了創(chuàng)新投入[36-37]、業(yè)務(wù)審計(jì)[38]、信息披露[39]等其他公司指標(biāo)。

股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)方面，同行業(yè)或同地區(qū)公司的股權(quán)質(zhì)押行為[40]、超額商譽(yù)[41]和地區(qū)投機(jī)文化[42]等都會(huì)影響控股股東的質(zhì)押行為。

（二）股票增持

已有文獻(xiàn)提出了三種關(guān)于控股股東增持股票動(dòng)機(jī)的研究假說(shuō)：信號(hào)傳遞假設(shè)、擇時(shí)假設(shè)和政治動(dòng)機(jī)假設(shè)。信號(hào)傳遞假說(shuō)認(rèn)為，內(nèi)部人員的股票增持行為向信息不足的投資者發(fā)出信號(hào)，暗示公司股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值，這種增持可能在長(zhǎng)期內(nèi)獲得正向的超額收益[43]。內(nèi)部人員傾向于通過(guò)增持股票來(lái)傳遞關(guān)于公司運(yùn)營(yíng)狀況和未來(lái)前景的積極信號(hào)，以穩(wěn)定和提升投資者的預(yù)期[44]。擇時(shí)假說(shuō)認(rèn)為，內(nèi)部人員具有更好的市場(chǎng)擇時(shí)能力，他們的交易行為能更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)公司未來(lái)的股票回報(bào)[45]?？毓晒蓶|的增持更多發(fā)生在股價(jià)下跌期間[46]，因此，他們可以采取逆市交易策略以獲得收益[47-49]。政治動(dòng)機(jī)假說(shuō)則認(rèn)為，國(guó)有控股股東的增持可能是為了響應(yīng)政府的號(hào)召或滿足政策需求，而不是純粹出于財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)[50]。

然而，控股股東的增持研究較少關(guān)注股東的股權(quán)質(zhì)押背景。自身面臨股權(quán)質(zhì)押的預(yù)警壓力時(shí)，控股股東更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行增持[2]。盡管控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)其增持行為有正向影響，但增持僅在短期內(nèi)產(chǎn)生正向市場(chǎng)反應(yīng)，說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押下的增持釋放的并不是公司價(jià)值信號(hào)，而是企圖利用投資者慣性反應(yīng)提振股價(jià)的行為信號(hào)[3]。

（三）一致行動(dòng)人

《上市公司收購(gòu)管理辦法》（2022年修訂）第八十三條規(guī)定，一致行動(dòng)人是指通過(guò)協(xié)議、其他安排等途徑擴(kuò)大其所能夠支配的一個(gè)上市公司股份表決權(quán)數(shù)量，或者鞏固其對(duì)上市公司的控制地位，在行使表決權(quán)時(shí)采取相同意思表示的兩個(gè)以上的投資者。通過(guò)簽訂一致行動(dòng)人協(xié)議，控股股東可以擴(kuò)大控制權(quán)或鞏固控制地位。信息披露方面，一致行動(dòng)人持有股份發(fā)生變動(dòng)，上市公司應(yīng)及時(shí)進(jìn)行公告；一致行動(dòng)人成員發(fā)生變化，上市公司應(yīng)在兩個(gè)工作日內(nèi)對(duì)該事實(shí)進(jìn)行公告；持股5%以上的一致行動(dòng)人有披露其股權(quán)質(zhì)押情況的義務(wù)。

截至2021年上半年，58.5%的A股上市公司控股股東的持股比例低于33.3%。根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》第103條，這意味著超過(guò)半數(shù)的控股股東不再具有一票否決權(quán)。在分散股權(quán)的背景下，通過(guò)簽訂一致行動(dòng)人協(xié)議鞏固控制權(quán)，已成為資本市場(chǎng)上常見(jiàn)的行為[51]。2007—2017年上市的非國(guó)有公司中，263家在招股說(shuō)明書中披露實(shí)際控制人簽訂了一致行動(dòng)人協(xié)議，其中高科技企業(yè)占比近五成[1]。此外，部分國(guó)有上市公司的控股股東也簽訂了一致行動(dòng)人協(xié)議，如本文統(tǒng)計(jì)的瀘州老窖、凱龍股份、航天發(fā)展等。

目前，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)主要從法學(xué)角度研究一致行動(dòng)人，包括一致行動(dòng)人在并購(gòu)方案中的優(yōu)勢(shì)[52]，在歐盟國(guó)家之間面臨的法制差異[53]，以及在并購(gòu)資管計(jì)劃中的特殊風(fēng)險(xiǎn)[54]等。公司治理領(lǐng)域的文獻(xiàn)則主要關(guān)注由親屬關(guān)系構(gòu)成的一致行動(dòng)人，研究發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的控股股東及其一致行動(dòng)人對(duì)上市公司價(jià)值產(chǎn)生了“侵害—協(xié)同—掘壕”的影響[55]。另外，將擁有一致行動(dòng)關(guān)系的股東分為不同利益陣營(yíng)后發(fā)現(xiàn)，第一大股東利益陣營(yíng)之間的股權(quán)制衡顯著提高了關(guān)聯(lián)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的可靠性[56]。

綜上所述，雖然對(duì)股權(quán)質(zhì)押和股票增持的研究較為豐富，但將二者聯(lián)系起來(lái)的文獻(xiàn)非常有限，且未見(jiàn)一致行動(dòng)人視角下股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票增持影響的研究。事實(shí)上，一致行動(dòng)人所持股份可能是控股股東對(duì)上市公司實(shí)施控制權(quán)的重要組成部分。因此，一致行動(dòng)人較高比例質(zhì)押股份可能會(huì)引發(fā)控股股東的增持行為。

（四）研究假設(shè)

當(dāng)一致行動(dòng)人較高比例質(zhì)押其持有股份時(shí)，控股股東面臨實(shí)際控制權(quán)削弱甚至轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)?，股?quán)質(zhì)押意味著將股份作為融資貸款的抵押品。如果一致行動(dòng)人無(wú)法滿足還款或維持質(zhì)押比例的要求，貸款機(jī)構(gòu)可能會(huì)強(qiáng)行出售這些股份，進(jìn)而出現(xiàn)以下情況：一致行動(dòng)人失去部分或全部股份的所有權(quán)，新的股東增加持股份額，最終導(dǎo)致控股股東失去控制地位。為了維護(hù)實(shí)際控制權(quán)，控股股東可能采取諸如增持公司股票的行動(dòng)，以確保其在公司中的權(quán)力和地位。相較于公司層面采取的應(yīng)對(duì)措施，控股股東實(shí)施股票增持不受其他大股東制衡，也無(wú)需上市公司董事會(huì)或股東大會(huì)獲準(zhǔn)，且能較為靈活地把握增持的時(shí)機(jī)。由于控股股東受到較多市場(chǎng)關(guān)注，其股票增持行為往往被視為包含短期股價(jià)上漲的信息或長(zhǎng)期發(fā)展積極的信號(hào)，容易得到其他投資者的跟隨，因此，控股股東可能通過(guò)實(shí)施股票增持應(yīng)對(duì)一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1a：一致行動(dòng)人存在股權(quán)質(zhì)押情況下更容易出現(xiàn)控股股東股票增持。

假設(shè)1b：一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押比例越高，控股股東股票增持比例越大。

已有研究表明，控股股東增持的動(dòng)機(jī)是緩解自身股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[2-3]。本文認(rèn)為，從維護(hù)實(shí)際控制權(quán)的角度考慮，控股股東的股票增持既能緩解自身股權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，也能緩解一致行動(dòng)人股權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。雖然一致行動(dòng)人和控股股東在公司治理結(jié)構(gòu)中扮演不同的角色，但一致行動(dòng)人和控股股東都擁有對(duì)公司一定程度的控制權(quán)，相同的目標(biāo)也使得一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押與控股股東股權(quán)質(zhì)押之間存在互補(bǔ)關(guān)系。如果一致行動(dòng)人和控股股東都持有較大比例的公司股份，他們就面臨相似的風(fēng)險(xiǎn)，特別是股權(quán)質(zhì)押方面的風(fēng)險(xiǎn)。顯然，一致行動(dòng)人的股權(quán)質(zhì)押可能導(dǎo)致公司控制權(quán)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，控股股東會(huì)因此感到擔(dān)憂。為了共同應(yīng)對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)，控股股東可能會(huì)采取股票增持行動(dòng)，以穩(wěn)定市場(chǎng)信心、減輕投資者擔(dān)憂，并維護(hù)公司股價(jià)穩(wěn)定、保持實(shí)際控制權(quán)。考慮控股股東的股權(quán)質(zhì)押狀態(tài)后，控股股東股票增持與一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押之間的正向關(guān)系仍應(yīng)顯著，從而驗(yàn)證一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押是控股股東增持研究中被遺漏的動(dòng)機(jī)。據(jù)此，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：控制控股股東股權(quán)質(zhì)押狀態(tài)后，一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押對(duì)控股股東股票增持的正向影響依然顯著。

進(jìn)一步，控股股東的股票增持還可能是基于一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押狀況近期的變化做出的決策，即一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押比例的增量也會(huì)影響控股股東的股票增持行為。當(dāng)一致行動(dòng)人的股權(quán)質(zhì)押比例增加時(shí)，意味著他們的現(xiàn)金流更加緊張，未來(lái)可能需要更多的資金來(lái)償還債務(wù)，這種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加可能會(huì)導(dǎo)致實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的上升?？毓晒蓶|能感知風(fēng)險(xiǎn)的加劇，進(jìn)而采取增持股票的行動(dòng)來(lái)防止實(shí)際控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，以確保對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)不受影響。因此，一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押比例的增量在一定程度上反映了控股股東對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)增加的敏感度。本文用一致行動(dòng)人股權(quán)凈質(zhì)押比例（即當(dāng)期質(zhì)押比例減去前期質(zhì)押比例）代表其股權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)近期的變化。若一致行動(dòng)人股權(quán)凈質(zhì)押比例為正，意味著近期其股權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)增大，控股股東有動(dòng)機(jī)及時(shí)實(shí)施股票增持以應(yīng)對(duì)實(shí)際控制權(quán)可能發(fā)生轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：一致行動(dòng)人股權(quán)凈質(zhì)押比例越高，控股股東股票增持比例越大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2017—2021年A股上市公司為初始研究樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，并利用東方財(cái)富（Choice）數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)一致行動(dòng)人的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)進(jìn)行手工整理。本文對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融業(yè)上市公司；（2）剔除ST、PT類公司；（3）剔除資不抵債的公司；（4）剔除主要變量值缺失的樣本；（5）剔除當(dāng)期更換控股股東的樣本；（6）針對(duì)第一大股東為中國(guó)香港中央結(jié)算公司的樣本，選擇第二大股東及其一致行動(dòng)人的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行替換；（7）剔除2021年上半年度IPO的公司樣本。最終樣本包含3918家上市公司的28002個(gè)半年度觀測(cè)值。為避免極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)型控制變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理。

使用頻率較高的半年度數(shù)據(jù)主要是為了更精確地捕捉控股股東的增持或減持行為。這些行為較為隱蔽，難以在頻率較低的數(shù)據(jù)中被捕捉到。特別是，考慮到本文關(guān)注的被解釋變量為可能在較短時(shí)間內(nèi)發(fā)生控股股東凈增持，使用半年度數(shù)據(jù)有助于更深刻地理解股權(quán)質(zhì)押與股票增持之間的復(fù)雜關(guān)系。類似地，本文主要參考的關(guān)于股權(quán)質(zhì)押與股票增持的兩篇文章，分別采用了半年度數(shù)據(jù)和季度數(shù)據(jù)[2-3]。

（二）變量選取

1. 被解釋變量

本文定義股票凈增持股數(shù)為t期（半年）內(nèi)控股股東的增持股數(shù)與減持股數(shù)之差。被解釋變量為控股股東股票增持（ZC），包括ZC_dum和ZC_rate。其中，ZC_dum為虛擬變量，衡量控股股東在t期內(nèi)是否存在凈增持，若凈增持股數(shù)為正賦值為1，否則賦值為0；ZC_rate衡量控股股東在t期內(nèi)的股票凈增持比例，即t期內(nèi)凈增持股數(shù)除以上市公司當(dāng)期總股本。

2. 解釋變量

解釋變量為一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押（PLE），包括PLE_dum和PLE_rate。其中，PLE_dum為虛擬變量，衡量一致行動(dòng)人是否存在股權(quán)質(zhì)押，若t期末一致行動(dòng)人存在股權(quán)質(zhì)押賦值為1，否則賦值為0；PLE_rate衡量一致行動(dòng)人的股權(quán)質(zhì)押比例，計(jì)算方法是將t期末一致行動(dòng)人存在質(zhì)押的股票數(shù)量之和除以其持股數(shù)量之和。在探討一致行動(dòng)人股權(quán)凈質(zhì)押的影響時(shí)，使用的解釋變量為一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押比例的增量（DeltaPLE），即一致行動(dòng)人t期末質(zhì)押比例減去t-1期末質(zhì)押比例。

3. 控制變量

本文使用控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押（PLEBIG_dum）作為主要控制變量，衡量控股股東在t期末是否存在股權(quán)質(zhì)押行為，若存在賦值為1，否則賦值為0。本文還控制了以下變量：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、公司規(guī)模（Size）、權(quán)益賬面市值比（BM）、無(wú)限售人民幣普通股比例（Cir）、控股股東持股比例（Hld）、股權(quán)集中度（Shrs）、分析師關(guān)注度（Analyst）、獨(dú)董比例（Outdir）、現(xiàn)金比率（Cash）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、股價(jià)漲跌幅（Price）以及行業(yè)虛擬變量（Industry）和半年度虛擬變量（Half_Year）。變量定義詳見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)定

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文構(gòu)建Logit模型（1a）和OLS模型（1b）。所有變量的下角標(biāo)i代表公司，下角標(biāo)t代表半年度。因此，PLE_dumi，t代表控股股東的一致行動(dòng)人t期末是否存在股權(quán)質(zhì)押，PLE_ratei，t代表控股股東的一致行動(dòng)人t期末的股權(quán)質(zhì)押比例。ZC_dumi，t代表上市公司控股股東在t期內(nèi)是否存在股票凈增持，ZC_ratei，t代表上市公司控股股東在t期內(nèi)的股票凈增持比例。若PLE_dumi，t的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明一致行動(dòng)人存在股權(quán)質(zhì)押的情況下更容易出現(xiàn)控股股東股票增持，從而驗(yàn)證本文假設(shè)1a。若PLE_ratei，t的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押比例越高，控股股東股票增持比例越高，從而驗(yàn)證本文假設(shè)1b。

ZC_dum*i，t=α0+α1PLE_dumi，t+α2Xi，t+εi，t，ZC_dumi，t=1 ［if ZC_dum*i，tgt;0］（1a）

ZC_ratei，t=α0+α1PLE_ratei，t+α2Controls+∑Half_Year+∑Industry+εi，t（1b）

為驗(yàn)證假設(shè)2，在模型（1b）的基礎(chǔ)上，加入控制變量PLEBIG_dumi，t，構(gòu)建模型2。PLEBIG_dumi，t為控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量。如果PLE_ratei，t的系數(shù)β1顯著為正，說(shuō)明在控制控股股東股權(quán)質(zhì)押狀態(tài)的情況下，一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押對(duì)控股股東股票增持的正向影響依然存在，從而驗(yàn)證了本文假設(shè)2。

ZC_ratei，t=β0+β1PLE_ratei，t+β2PLEBIG_dumi，t+β3Controls+∑Half_Year+∑Industry+εi，t（2）

為驗(yàn)證假設(shè)3，在模型2的基礎(chǔ)上，以DeltaPLEi，t作為解釋變量。DeltaPLEi，t是一致行動(dòng)人本期期末股權(quán)質(zhì)押比例較上期期末股權(quán)質(zhì)押比例的增量，代表其質(zhì)押比例的變化程度。如果DeltaPLEi，t的系數(shù)γ1顯著為正，說(shuō)明一致行動(dòng)人股權(quán)凈質(zhì)押比例越大，控股股東股票增持比例越高，從而驗(yàn)證了本文假設(shè)3。

ZC_ratei，t=γ0+γ1DeltaPLEi，t+γ2PLEBIG_dumi，t+γ3Controls+∑Half_Year+∑Industry+εi，t（3）

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。主要變量方面，ZC_dum的均值為0.111，表明樣本中11.1%的上市公司控股股東存在股票凈增持行為。ZC_rate的均值為0.131，標(biāo)準(zhǔn)差為1.218，說(shuō)明樣本中上市公司控股股東的平均股票凈增持比例為0.131%，且凈增持程度差異較大。PLE_dum的均值為0.095，意味著樣本中9.5%的控股股東的一致行動(dòng)人存在股權(quán)質(zhì)押。PLE_rate的均值為2.784，標(biāo)準(zhǔn)差為12.015，說(shuō)明樣本中控股股東的一致行動(dòng)人平均股權(quán)質(zhì)押比例為2.784%，且差異較大。DeltaPLE的均值為0.116，標(biāo)準(zhǔn)差為9.769，說(shuō)明樣本中控股股東的一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押比例增量的差異較大。PLEBIG_dum的均值為0.363，意味著樣本中36.3%的上市公司控股股東存在股權(quán)質(zhì)押。

控制變量方面，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為0.295，說(shuō)明樣本中近三成的上市公司為國(guó)有控股。第二至第十大股東合計(jì)持股比例的均值為25.78%，標(biāo)準(zhǔn)差12.731%，表明其他大股東對(duì)控股股東的制衡能力參差不齊。分析師關(guān)注度的均值為6.885，即上市公司半年度平均有6.885個(gè)分析師團(tuán)隊(duì)進(jìn)行跟蹤分析。獨(dú)董比例的均值為37.819%，標(biāo)準(zhǔn)差為5.341%，表明上市公司的外部監(jiān)督程度差距不大。這些變量的取值均在合理范圍。

根據(jù)t期末一致行動(dòng)人是否存在股權(quán)質(zhì)押，本文將樣本分成質(zhì)押組和未質(zhì)押組，分別包括2，663個(gè)和25，339個(gè)觀測(cè)值。表3報(bào)告了組間差異的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，一致行動(dòng)人質(zhì)押組中，13.3%的上市公司控股股東實(shí)施了股票增持；一致行動(dòng)人未質(zhì)押組中，10.9%的上市公司控股股東實(shí)施了股票增持。一致行動(dòng)人質(zhì)押組發(fā)生控股股東股票增持的比例顯著高于一致行動(dòng)人未質(zhì)押組，初步驗(yàn)證了本文的基本假設(shè)。

（二）主要回歸結(jié)果

表4報(bào)告了一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押對(duì)控股股東股票增持行為的影響。列1報(bào)告了未加入控制變量的模型（1a）的回歸結(jié)果，列2報(bào)告了加入控制變量后模型1a的回歸結(jié)果；被解釋變量為控股股東股票增持的虛擬變量，解釋變量為一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量。一致行動(dòng)人存在股權(quán)質(zhì)押的情況下，控股股東更容易進(jìn)行股票增持。本文假設(shè)1a成立。列3報(bào)告了未加入控制變量的模型1b的回歸結(jié)果，列4報(bào)告了加入控制變量后的模型1b的回歸結(jié)果；被解釋變量為控股股東股票增持比例，解釋變量為一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押比例。列4中，一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押比例的系數(shù)為0.001，在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這表明一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押比例越高，控股股東股票增持比例越大。本文假設(shè)1b成立。

此外，列4控制變量中，Shrs的系數(shù)為-0.004，在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明其他大股東的制衡能力越強(qiáng)，控股股東股票增持的比例越小。Analyst和Outdir也與控股股東股票增持比例顯著負(fù)相關(guān)，這表明上市公司受到的外部和內(nèi)部監(jiān)督越少，控股股東越會(huì)實(shí)施更大比例的股票增持。Hld與控股股東股票增持比例顯著正相關(guān)，這表明控股股東股權(quán)越集中，其股票增持比例越大。Growth系數(shù)在1%水平上顯著，這表明在發(fā)展速度更快的上市公司，其控股股東進(jìn)行了更大比例的股票增持。這些結(jié)果與已有文獻(xiàn)結(jié)論保持一致。

表5報(bào)告了控制控股股東質(zhì)押狀態(tài)的情況下一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押對(duì)控股股東股票增持的影響。除了新增的控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量以外，其余變量與表4完全相同。列1報(bào)告了未加入控制變量的模型2的回歸結(jié)果，列2報(bào)告了加入控制變量后的回歸結(jié)果。控制控股股東股權(quán)質(zhì)押狀態(tài)后，一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押比例的系數(shù)為0.001，仍在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。本文假設(shè)2成立。此外，控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)為0.033，在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押狀態(tài)對(duì)其股票增持同樣具有正向影響。這意味著控股股東實(shí)施股票增持或可實(shí)現(xiàn)“一石二鳥”，即同時(shí)緩解自身和一致行動(dòng)人的股權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。因此，以上回歸結(jié)果表明一致行動(dòng)人的股權(quán)質(zhì)押是控股股東股票增持研究中被忽視的重要?jiǎng)訖C(jī)之一。

表6報(bào)告了一致行動(dòng)人股權(quán)凈質(zhì)押對(duì)控股股東股票增持的影響。其中，解釋變量為一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押比例的增量，用來(lái)衡量一致行動(dòng)人質(zhì)押比例上升可能引發(fā)的股權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。列1的結(jié)果顯示，未加入控制變量時(shí)，DeltaPLE系數(shù)為0.003，在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著；列2的結(jié)果顯示，加入控制變量后，DeltaPLE的系數(shù)仍為0.003，在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。以上結(jié)果表明，一致行動(dòng)人股權(quán)凈質(zhì)押比例越高，控股股東股票增持的比例越大，即控股股東通過(guò)增持股票的方式幫助一致行動(dòng)人應(yīng)對(duì)潛在的股權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。本文假設(shè)3成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 傾向得分匹配

對(duì)于一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押公司與未股權(quán)質(zhì)押公司之間可能存在的系統(tǒng)性差異，本部分采用了傾向得分匹配的解決辦法。首先，將控制變量作為協(xié)變量。然后，使用分位數(shù)方法，以上三分位為臨界值，將連續(xù)型解釋變量一致行動(dòng)人質(zhì)押比例（PLE_rate）和一致行動(dòng)人凈質(zhì)押比例（DeltaPLE）分別轉(zhuǎn)換為虛擬變量ple_dum和delta_dum。最后，采用最近鄰匹配法對(duì)PLE_dum、ple_dum和delta_dum進(jìn)行1∶3配對(duì)，其中，PLE_dum匹配到8，769個(gè)數(shù)據(jù)，ple_dum匹配到8，798個(gè)數(shù)據(jù)，delta_dum匹配到3，762個(gè)數(shù)據(jù)。表7報(bào)告了匹配后的回歸結(jié)果。解釋變量PLE_dum、ple_dum和delta_dum的系數(shù)分別為0.145、0.042和0.124，均在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。本文的三個(gè)假設(shè)依然成立。

2. 工具變量

為緩解遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本部分考慮兩階段最小二乘法（2SLS）。采用半年末同行業(yè)一致行動(dòng)人是否存在股權(quán)質(zhì)押的均值（IND_ple）和半年末同省份一致行動(dòng)人是否存在股權(quán)質(zhì)押的均值（PRO_ple）為工具變量[57]，并生成第二階段的一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押解釋變量PLED。IND_ple反映了行業(yè)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押的普遍水平。在同一行業(yè)內(nèi)，控股股東可能面臨相似的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，即同行業(yè)其他控股股東的一致行動(dòng)人是否傾向于進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押可能影響研究對(duì)象的股權(quán)質(zhì)押行為。類似地，在同一省份內(nèi)，一致行動(dòng)人可能受到相似的地方政策、法規(guī)和市場(chǎng)環(huán)境的影響，傾向于利用股權(quán)質(zhì)押獲取融資貸款，即PRO_ple捕捉了地理因素對(duì)一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押的影響。表8展示了回歸結(jié)果。在第一階段回歸中，IND_ple和PRO_ple均與一致行動(dòng)人是否存在股權(quán)質(zhì)押（PLE_dum）正相關(guān)，且均在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。在第二階段回歸中，一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押（PLED）與控股股東股票增持的虛擬變量（ZC_dum）仍顯著正相關(guān)。此外，在工具變量不可識(shí)別的檢驗(yàn)中，Kleibergen-Paap rk 的 LM 統(tǒng)計(jì)量 p 值均為 0.000，顯著拒絕原假設(shè)；在工具變量弱識(shí)別的檢驗(yàn)中，Kleibergen-Paap rk 的 Wald F 統(tǒng)計(jì)量大于Stock-Yogo 弱識(shí)別檢驗(yàn) 10%水平上的臨界值?？傮w而言，以上檢驗(yàn)說(shuō)明了選取“同行業(yè)一致行動(dòng)人是否存在股權(quán)質(zhì)押與同省份一致行動(dòng)人是否存在股權(quán)質(zhì)押”作為工具變量的合理性。這些結(jié)果表明，控制遺漏變量后本文結(jié)論仍然成立。

股票增持會(huì)耗費(fèi)控股股東大量現(xiàn)金。因此，當(dāng)一致行動(dòng)人因股權(quán)質(zhì)押面臨股權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，已經(jīng)高比例質(zhì)押股權(quán)的控股股東將無(wú)法承受股票增持所帶來(lái)的流動(dòng)性壓力。為排除這種可能性，本部分剔除控股股東股權(quán)質(zhì)押比例大于80%的觀測(cè)值。根據(jù)表9報(bào)告的回歸結(jié)果，解釋變量PLE_dum、PLE_rate和DeltaPLE的系數(shù)仍顯著為正。本文的主要結(jié)論依舊成立。

5. 替換主要控制變量

本部分將前文使用的主要控制變量進(jìn)行替換，即由虛擬變量（PLEBIG_dum）替換為連續(xù)型變量（PLEBIG_rate）。表11報(bào)告了相關(guān)回歸結(jié)果。在控制控股股東股權(quán)質(zhì)押比例后，一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押對(duì)控股股東股票增持的正向影響依然顯著，一致行動(dòng)人股權(quán)凈質(zhì)押對(duì)控股股東股票增持的正向影響也依然顯著。本文主要結(jié)論不變。

6. 地區(qū)間監(jiān)管差異

由于各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異，上市公司面臨不同的監(jiān)管環(huán)境 [3]。例如，在經(jīng)濟(jì)較不發(fā)達(dá)的省份，當(dāng)一致行動(dòng)人因股權(quán)質(zhì)押面臨股權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，控股股東的應(yīng)對(duì)措施較少引起媒體關(guān)注，監(jiān)管也較為寬松。在這種情況下，一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押對(duì)控股股東股票增持的影響可能更為顯著。為排除地區(qū)性差異對(duì)研究結(jié)果的潛在影響，本部分在模型1至模型3的基礎(chǔ)上加入省份固定效應(yīng)，重新進(jìn)行回歸。根據(jù)表12報(bào)告的結(jié)果，加入省份固定效應(yīng)后，本文的結(jié)論保持不變。

五、進(jìn)一步分析

在中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，國(guó)有產(chǎn)權(quán)可能使得控股股東具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。一方面，由于國(guó)有股權(quán)的處置成本較高，國(guó)有一致行動(dòng)人高比例質(zhì)押股權(quán)未必導(dǎo)致實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，即國(guó)有控股股東可能并不需要通過(guò)股票增持來(lái)應(yīng)對(duì)實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，由于實(shí)際控制人為各級(jí)國(guó)資委，國(guó)有控股股東不僅享有隱性信用背書，而且可以獲得來(lái)自同一國(guó)資委旗下其他國(guó)有企業(yè)的資金支持，這使國(guó)有控股股東可以更及時(shí)地通過(guò)股票增持來(lái)應(yīng)對(duì)實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移的潛在風(fēng)險(xiǎn)。為此，本部分考察控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押與控股股東股票增持之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

首先，本文在模型2的基礎(chǔ)上加入交互項(xiàng)Interact1i，t =PLE_ratei，t *" Soei。若Interact1i，t的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明國(guó)有產(chǎn)權(quán)抑制了一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的控股股東股票增持；若Interact1i，t的系數(shù)為正，則說(shuō)明國(guó)有產(chǎn)權(quán)促進(jìn)了一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的控股股東股票增持。被解釋變量為代表控股股東股票增持的連續(xù)型變量ZC_ratei，t。表13的列1報(bào)告了回歸結(jié)果。Interact1i，t的系數(shù)在1%水平上顯著且為正，表明一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押比例越高，國(guó)有控股股東股票增持比例越大，即國(guó)有產(chǎn)權(quán)發(fā)揮了主要的促進(jìn)作用。

然后，本文在模型3的基礎(chǔ)上加入交互項(xiàng)Interact2i，t=DeltaPLEi，t* Soei，并將一致行動(dòng)人按照20%的股權(quán)質(zhì)押比例分成兩組

本文還采用15%和25%的股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)一致行動(dòng)人進(jìn)行分組，回歸結(jié)果與表13報(bào)告的基本一致。。表13的列2報(bào)告了低比例質(zhì)押組的回歸結(jié)果，列3報(bào)告了高比例質(zhì)押組的回歸結(jié)果。當(dāng)一致行動(dòng)人質(zhì)押比例較低時(shí)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)不存在調(diào)節(jié)效應(yīng)；當(dāng)一致行動(dòng)人質(zhì)押比例較高時(shí)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)發(fā)揮正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。這些結(jié)果表明，當(dāng)一致行動(dòng)人股權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，其質(zhì)押比例的上升不會(huì)引發(fā)國(guó)有控股股東的股票增持；但當(dāng)一致行動(dòng)人股權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，其質(zhì)押比例的上升將引發(fā)國(guó)有控股股東進(jìn)行股票增持。

六、結(jié)論與啟示

自2015年中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入股權(quán)相對(duì)分散的階段后，一致行動(dòng)人所持股份對(duì)控股股東維護(hù)上市公司實(shí)際控制權(quán)的作用越發(fā)重要。當(dāng)一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，控股股東可能采取措施，向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，力求幫助一致行動(dòng)人渡過(guò)難關(guān)。本文以2017—2021年A股上市公司的半年度數(shù)據(jù)為研究樣本，考察了一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押對(duì)控股股東股票增持的影響。研究發(fā)現(xiàn)，一致行動(dòng)人的股權(quán)質(zhì)押及凈質(zhì)押均能引發(fā)控股股東的股票增持，是控股股東增持行為研究中被遺漏的動(dòng)機(jī)。此外，國(guó)有產(chǎn)權(quán)在控股股東股票增持與一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押之間發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用。

基于以上研究結(jié)論，本文得到以下三點(diǎn)啟示：首先，為維護(hù)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，有關(guān)部門應(yīng)推動(dòng)對(duì)上市公司不同股東的協(xié)同監(jiān)管，強(qiáng)化一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押信息披露制度，同時(shí)密切監(jiān)控控股股東的股票增減持行為，進(jìn)一步提高股票市場(chǎng)的透明度。其次，市場(chǎng)參與者在評(píng)估投資機(jī)會(huì)時(shí)，不僅要關(guān)注一致行動(dòng)人的股權(quán)質(zhì)押比例，也要密切追蹤該比例的近期變化，因?yàn)楹笳吒芊从筹L(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化。采取這種策略可以更合理地管理投資組合收益，助力防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)。最后，投資者要牢固樹(shù)立價(jià)值投資理念，謹(jǐn)慎對(duì)待控股股東的股票增持行為。當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，有效識(shí)別控股股東增持動(dòng)機(jī)，避免盲目追隨市場(chǎng)熱點(diǎn)，切實(shí)維護(hù)自身的經(jīng)濟(jì)利益。

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（責(zé)任編輯 余 敏）

［基金項(xiàng)目］ 國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“上市民企大股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究”（19BJL060）成果之一。

［作者簡(jiǎn)介］ 劉德溯（1977—），福建泉州人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，南京大學(xué)商學(xué)院副教授，研究方向：公司金融、風(fēng)險(xiǎn)管理。