公司治理結(jié)構(gòu)下中小股東的權(quán)益保護(hù)問題研究

李嘯風(fēng)+劉國(guó)新

【摘 要】公司治理的核心問題是保護(hù)投資者的利益，實(shí)現(xiàn)資本的保值和增值。本文以證券市場(chǎng)為切入口，分析在公司治理結(jié)構(gòu)下的中小股權(quán)的權(quán)益如何得到保障問題。由于中國(guó)證券市場(chǎng)是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)環(huán)境中產(chǎn)生而來的，因而從其誕生的那一刻起，在制度設(shè)計(jì)方面就存在某些局限性，導(dǎo)致控股股東和中小股東客觀上存在利益矛盾和沖突，中小股東由于信息的不對(duì)稱性和契約的不完全性，在與控股股東的利益博弈中極易受到侵害，因此，在研究中小股東的權(quán)益保護(hù)時(shí)，就顯得尤為重要。

【關(guān)鍵詞】公司治理；證券市場(chǎng)；控股股東；中小股東

一、引言

公司治理以協(xié)調(diào)投資者利益為核心，以經(jīng)營(yíng)者利益、職工利益和債權(quán)人利益為支柱，以其他利益相關(guān)者的利益為支持的利益管理體系。在我國(guó)公司制度不斷發(fā)生變革、公司組織快速發(fā)展的歷程中，存在公司控股股東憑借其控股地位壓制中小股東，侵害其權(quán)益的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，尤其是上市的股份制公司中表現(xiàn)更為突出，許多大股東通過董事會(huì)甚至股東會(huì)操縱公司，侵害中小股東權(quán)益。為了提高作為股市基礎(chǔ)的中小股東的投資信心，推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，加強(qiáng)對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制建設(shè)日益重要。

二、中小股東在公司治理中弱勢(shì)地位的形成

中小股東一般是指公司中持股較少、不享有控股地位的股東，其對(duì)應(yīng)的概念是大股東和控制股東。隨著公司資本規(guī)模的擴(kuò)大，股份日益分散，中小股東越來越遠(yuǎn)離公司的控制權(quán)。這種弱勢(shì)地位的形成主要原因歸結(jié)為如下幾種原因。

首先，“資本多數(shù)決”原則就是股東在股東大會(huì)的表決權(quán)與其所持有股份成正比，持股越多，表決權(quán)越大。在傳統(tǒng)的公司法中，不論是大陸法系還是英美法系，都作為一項(xiàng)基本規(guī)則而被各國(guó)公司法采用，這一規(guī)則有效合理運(yùn)行的前提是股東（包括大股東和小股東）利益同質(zhì)，以及股東與公司利益同質(zhì)。但事實(shí)上，大小股東間的利益常常存在沖突，大股東或控股股東可以通過股東大會(huì)決議，利用其對(duì)公司的控制權(quán)而損害中小股東的利益。

其次，隨著公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，現(xiàn)代公司尤其是股份有限公司已實(shí)現(xiàn)從股東會(huì)中心向管理層中心的變遷，公司董事、經(jīng)理具有公司的業(yè)務(wù)執(zhí)行和經(jīng)營(yíng)意思決定的智能。這種公司權(quán)力中心的遷移為管理層追求自身利益最大化、損害投資人利益提供了相應(yīng)的制度基礎(chǔ)。作為代理人的管理層的目標(biāo)并不總是和委托人的股東相一致，這種委托代理關(guān)系中的信息不對(duì)稱將會(huì)引發(fā)經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為，從而給股東帶來損害。

最后，“搭便車”通常是指每個(gè)股東都愿意獲得由于其他股東對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督而使企業(yè)經(jīng)營(yíng)改善的收益，自己不愿意付出成本來實(shí)施這種監(jiān)督，因?yàn)楸O(jiān)督成本由自己支付，產(chǎn)生的收益由所有股東共享。尤其是中小股東，由于監(jiān)督而獲得的收益往往不能彌補(bǔ)其付出的監(jiān)督成本，而理性的經(jīng)濟(jì)人都不會(huì)實(shí)施監(jiān)督活動(dòng)。另外，小股東知道在多數(shù)決規(guī)則下，他們的行為很難對(duì)公司產(chǎn)生影響，沒有實(shí)際意義。

三、中小股東權(quán)益保護(hù)的理論依據(jù)與現(xiàn)實(shí)意義

根據(jù)王艷麗、朱敬生（2007）以及鄧秋菊（2002）的研究認(rèn)為，保護(hù)中小股東權(quán)益是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，是保護(hù)弱勢(shì)群體的法治價(jià)值取向的需求。

一方面，中小股東作為我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的參與者，作為公司成員的重要組成部分，其一舉一動(dòng)都影響著我國(guó)證券市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。只有真正保護(hù)中小投資者利益，才能給投資者以信心和安全感，才能推動(dòng)我國(guó)公司制度的發(fā)展，推動(dòng)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷進(jìn)步。

另一方面，中小股東在我國(guó)現(xiàn)代公司制度中處于一種弱勢(shì)群體的地位，因?yàn)槲覈?guó)實(shí)行資本多數(shù)決原則，勢(shì)必導(dǎo)致控股股東權(quán)益的不斷膨脹，致使中小股東成為大股東的附庸，大股東操縱公司，侵害中小股東的權(quán)益，這與我國(guó)的法治精神是相違背的，所以保護(hù)中小股東的權(quán)益已成為我國(guó)保護(hù)弱勢(shì)群體法治價(jià)值的必然要求。

在現(xiàn)代股份公司的構(gòu)成中，投資者購(gòu)買公司的股份成為公司的股東，而股東與公司之間的契約式一個(gè)不完全契約，契約中既無歸還本金的規(guī)定，也無股利的事先約定，股東擁有的只是剩余索取權(quán)。股東的索取權(quán)排在債權(quán)人本息、雇員薪金等之后，承擔(dān)邊際上的風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上說，股東的利益是最缺乏保障的，特別是中小股東的利益。

研究表明，在亞洲金融危機(jī)期間，對(duì)股東保護(hù)最弱的國(guó)家，貨幣貶值和股市下跌的幅度最大。股東可以憑借一系列的法律法規(guī)維護(hù)自身的合法權(quán)益，這些法律法規(guī)促使社會(huì)公眾積極參與股票市場(chǎng)，推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展。如果投資者熱利益受到侵犯而無法訴諸于法律時(shí)，中小股東就會(huì)“用腳投票”以退出市場(chǎng)，從而導(dǎo)致資本市場(chǎng)的萎縮，那么整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制也難以有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

四、中小股東的權(quán)力配置缺陷

在公司治理中，徐向藝（2004）提出市場(chǎng)主導(dǎo)的權(quán)力配置機(jī)制存在效率缺陷，這種以退出權(quán)為核心控制手段的權(quán)力結(jié)構(gòu)，不能有效保護(hù)中小股東的利益。

（一）股東權(quán)力結(jié)構(gòu)的一般性分析

在公司制度安排中，司法救濟(jì)制度之外股東個(gè)體享有的權(quán)利一般可分為收益權(quán)（剩余索取權(quán)）、股東大會(huì)投票權(quán)（剩余控制權(quán)）與退出權(quán)（股票市場(chǎng)用“腳”投票權(quán)）三種。

股東收益權(quán)。即剩余索取權(quán)，它是與股東作為最終風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的角色相對(duì)應(yīng)的權(quán)利，也是股東最根本的目的性權(quán)利，因?yàn)楣蓶|參與公司契約的目的，就是為了在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得收益，而股東的收益權(quán)是股東權(quán)益保護(hù)的重點(diǎn)，也是公司治理結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。

股東大會(huì)投票權(quán)。即股東表決權(quán)，是股東為了約束代理人行為而保留的部分控制權(quán)，它既是對(duì)經(jīng)理人員日常管理活動(dòng)的控制權(quán)，也是對(duì)自身財(cái)產(chǎn)權(quán)利的控制權(quán)，其實(shí)質(zhì)是所有者通過對(duì)代理人決策活動(dòng)的批準(zhǔn)、監(jiān)督與評(píng)價(jià)，實(shí)現(xiàn)保護(hù)自身財(cái)產(chǎn)權(quán)益的目的。

用“腳”投票權(quán)。即退出權(quán)，是不滿意代理人表現(xiàn)的股東在二級(jí)股票市場(chǎng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓與資本變現(xiàn)、在不同的公司契約與代理人之間進(jìn)行選擇的權(quán)力。就本質(zhì)而言，是一種退出權(quán)，但股東的退出權(quán)并不一定呈現(xiàn)為市場(chǎng)退出權(quán)。

（二）市場(chǎng)主導(dǎo)型股東退出機(jī)制的效率缺陷

股東的退出權(quán)在契約結(jié)構(gòu)中的地位是相當(dāng)重要的。首先，不完全契約理論（Hart，1995）指出，由于契約一定會(huì)發(fā)生修訂和重新談判，所以契約不應(yīng)被看作是隊(duì)最后結(jié)果的規(guī)定。因而，退出權(quán)是委托人在公司契約中對(duì)自身權(quán)益的最后控制權(quán)。其次，由于股東大會(huì)表決制度是資本多數(shù)決原則，中小股東即使行使了投票權(quán)，也很難抗衡大股東及代理人的意志，防范代理風(fēng)險(xiǎn)。并且，傳統(tǒng)條件下股東大會(huì)投票權(quán)的行使具有較高的交易成本，甚至高于投資收益，使中小股東表現(xiàn)出“理性的漠然”，即缺乏行使投票權(quán)的激勵(lì)機(jī)制。在這種情況下，退出權(quán)對(duì)于中小股東而言意義非同尋常，因?yàn)樽杂?、公平的退出機(jī)制，成為中小股東保護(hù)自身財(cái)產(chǎn)權(quán)利免遭代理風(fēng)險(xiǎn)侵蝕的最后“武器”。

在傳統(tǒng)公司治理理論中，用“腳”投票權(quán)這種市場(chǎng)主導(dǎo)的權(quán)力配置機(jī)制居于核心地位。Fama（1980）、Fama and Jensen（1983）認(rèn)為，有效的股票市場(chǎng)構(gòu)成公司治理結(jié)構(gòu)中特有的外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)。資本市場(chǎng)能根據(jù)不確定與不對(duì)稱信息的表象對(duì)企業(yè)價(jià)值作出理性評(píng)價(jià)。中小股東雖然對(duì)企業(yè)的發(fā)言權(quán)極少，但他們可以通過自由買賣股票形成對(duì)公司及經(jīng)理人的強(qiáng)大的間接控制能力。經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股票價(jià)格下跌，前提是市場(chǎng)上股票價(jià)格是公司內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確反映。

但是，在現(xiàn)實(shí)生活中，股票價(jià)格并非是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確反映。中小股東在股票市場(chǎng)上的用“腳”投票權(quán)不能有效的保護(hù)自身的權(quán)益，在股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的情況下，股東無法通過市場(chǎng)退出機(jī)制收回其投入的資本，另外，由于噪音交易者的存在，中小股東用“腳”投票的行為并不一定導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌，從而使中小股東的權(quán)益受到損害。

上述公司治理結(jié)構(gòu)中股東投票制度與市場(chǎng)退出機(jī)制的種種缺陷表明，中小股東在公司治理中處于弱勢(shì)地位，其利益不能通過股票市場(chǎng)機(jī)制得到充分保護(hù)，應(yīng)該借助于法律手段來解決。

五、中小股東權(quán)益保護(hù)的措施

中小股東是證券市場(chǎng)的主體，對(duì)中小股東利益的損害不僅影響了他們的投資熱情，而且還將影響整個(gè)證券市場(chǎng)的發(fā)展。因而，采取必要的措施來保護(hù)中小股東的合法權(quán)益很有必要。我國(guó)新修訂的《公司法》不僅賦予了董事會(huì)及其成員的種種義務(wù)，而且還賦予了中小股東的種種權(quán)利。

（一）建立和完善內(nèi)部治理機(jī)制

培育一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)環(huán)境，從市場(chǎng)層面對(duì)中小股東權(quán)益進(jìn)行保護(hù)。具體包括：（1）完善資本市場(chǎng)，減少資本市場(chǎng)的投機(jī)性，是股票價(jià)格能夠真實(shí)反應(yīng)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；（2）積極培育經(jīng)理市場(chǎng)，經(jīng)理市場(chǎng)既可以反映管理者過去的行為，又影響管理者未來的職業(yè)前途，管理者自然會(huì)約束追求自身利益的行為；（3）完善社會(huì)公眾股股東對(duì)公司重大經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)的表決機(jī)制，引入社會(huì)公眾股股東表決機(jī)制，以保障廣大中小股股東的權(quán)益。

（二）加大對(duì)相關(guān)大股東外部監(jiān)督機(jī)制

擴(kuò)大小股東的知情權(quán)，同時(shí)加大對(duì)信息披露違規(guī)行為的處罰力度，而不只是公開譴責(zé)。對(duì)上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)擔(dān)保關(guān)系和同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況等實(shí)行強(qiáng)制性披露制度，確保中小股東能夠獲得可靠的信息。

（三）建立投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制

成立投資者權(quán)益保護(hù)協(xié)會(huì)，代表中小股東行使權(quán)力，降低代理成本，減少“理智的冷漠”和“搭便車”的行為，強(qiáng)化中小股東自我保護(hù)意識(shí)，通過開展投資者教育活動(dòng)，使中小股東學(xué)會(huì)捍衛(wèi)自己的合法權(quán)益。

股東訴訟制度。中小股東在權(quán)利受到侵害時(shí)，可以通過股東訴訟制度來保護(hù)自身的權(quán)益。股東訴訟制度有直接訴訟和間接訴訟。前者是股東在作為公司成員所享有的個(gè)人權(quán)利受到侵害時(shí)所提起的訴訟，派生訴訟是公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)對(duì)大股東的越權(quán)行為而提起的訴訟。在司法實(shí)踐中，股東派生訴訟是中小股東權(quán)益保護(hù)的主要訴訟形式。

六、結(jié)束語

公司中小股東權(quán)益保護(hù)是現(xiàn)代企業(yè)所面臨的難題，然而，令人欣慰的是在2005年新修訂的《公司法》中，累積投票制度、股東訴訟制度等諸多保護(hù)中小股東權(quán)益的條款都得到了很好的體現(xiàn)，這些法律條款保障中小股東權(quán)益，從而讓中小股東積極參與大公司治理之中。但是隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，相應(yīng)而生的問題也隨之而來，對(duì)于中小股東權(quán)益的保護(hù)的研究必將進(jìn)一步深入。

比如在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，可以召開網(wǎng)絡(luò)股東大會(huì)，實(shí)行股東電子投票技術(shù)，這樣不僅降低了股東大會(huì)的成本，而且還增強(qiáng)了中小股東參與公司治理的熱情?？傊覀儜?yīng)該積極思考尋求最好的從根本上保護(hù)中小股東權(quán)益的可行性方法和思路。

【參考文獻(xiàn)】

[1]辛志紅，胡培 上市公司大股東治理下的股權(quán)制衡與中小股東權(quán)益保護(hù)[J].經(jīng)濟(jì)體制改革，2003

[2]劉希宋，張德明 中小股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制和公司治理[J].

[3]毛雙梅 上市公司治理與中小股東區(qū)青年以保護(hù)[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化，2006

[4]賀紅兵 論上市公司中小股東權(quán)益的保護(hù)[J].財(cái)經(jīng)問題研究

[5]張巧良，孫立娜 全球通下對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)的影響分析[J].

[6]王榮華 完善公司治理加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)中小股東權(quán)益法律保護(hù)[J].學(xué)術(shù)交流， 2011

[7]李德文 股東權(quán)配置探討[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2006

[8]鄧菊秋 如何保護(hù)中小投資者的權(quán)益[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2002

[9]劉彤 小股東權(quán)益與公司治理績(jī)效改善[J].

[10]劉云華 股東權(quán)益在不同公司治理模式演進(jìn)中的位移[J].經(jīng)濟(jì)體制改革，2001

[11]謝軍 股權(quán)結(jié)構(gòu)的激勵(lì)效應(yīng)：基于公司價(jià)值的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2007

[12]陳文壽 股權(quán)分置改革后中小股東權(quán)益保護(hù)問題[J].商業(yè)時(shí)代，2006

[13]蔣美云 論公司治理結(jié)構(gòu)與中小投資者權(quán)益保護(hù)[J].

[14]王艷麗，朱敬生 論中小股群以保護(hù)的完善[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化， 2007

[15]徐向藝，卞江 公司治理中的中小股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2004

[16]趙海林， 基于中小投資者保護(hù)視角的公司治理機(jī)制探討[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2005

[17]陳偉民 小股東保護(hù)與公司治理[J].

[18]楊濰 股東表決權(quán)信托制度初探[J].

[19]王琦 股權(quán)集中下的控股股東侵占與投資者保護(hù)研究[J].財(cái)會(huì)通訊， 2010

[20]Fama，Eugene F. Agency Problem and the Theory of Firm[J]. Journal of Political Economy， 1980.

[21]Fama，Eugene F.， and Michael C. Jensen. Separation of Ownership and Control[J]. Journal of Law and Economics， 1983.

[22]Oliver Hart. Firms， Contracts and Financial Structure[M]. Oxford University Press， 1995