控股股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

卜華　楊宇晴　張銀杰

【摘 要】 股權(quán)質(zhì)押以其門檻低、便于操作、流動性強(qiáng)等優(yōu)勢拓寬了上市公司的融資渠道，然而控股股東在股權(quán)質(zhì)押后掏空動機(jī)會隨之增強(qiáng)，其高杠桿特點(diǎn)也會加劇股價(jià)的波動性，從而使上市公司面臨股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。文章以2008—2018年上證A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究對象，采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量，通過OLS回歸實(shí)證分析控股股東的股權(quán)質(zhì)押對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，存在股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高，并且這種正相關(guān)關(guān)系隨著股權(quán)集中度的提高而得到緩解，說明股權(quán)集中度通過發(fā)揮監(jiān)督作用來抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而在股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)中起到一定的調(diào)節(jié)作用。同時基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)中股權(quán)質(zhì)押對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響更強(qiáng)，股權(quán)集中度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響則在非國有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著。

【關(guān)鍵詞】 控股股東; 股權(quán)質(zhì)押; 股權(quán)集中度; 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類號】 F275.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）08-0087-08

一、引言

控股股東股權(quán)質(zhì)押是指上市公司控股股東以其所持有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物的一種債務(wù)融資方式。由于銀行等金融機(jī)構(gòu)的融資渠道有限，股權(quán)質(zhì)押行為普遍受到大股東的青睞，如今已經(jīng)成為上市公司重要的融資工具之一。從上市公司公布的股權(quán)質(zhì)押公告中可以看到，2016年滬深A(yù)股上市公司中存在第一大股東股權(quán)質(zhì)押行為的公司有1 089家，占全部上市公司的32.63%，2017年占比則為43.90%，2018年達(dá)到51.69%?？毓晒蓶|無論是質(zhì)押行為還是質(zhì)押比例都在逐年上升，其中部分上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比例占其自身持有上市公司總股份的100%。

大股東如此大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押實(shí)際上存在一定風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年滬深A(yù)股股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量在不斷增加，質(zhì)押實(shí)際市值卻在逐漸下滑，主要原因是質(zhì)押公司的股價(jià)在持續(xù)下跌。2017年以來上市公司大股東爆倉警報(bào)頻繁拉響。2017年7月洲際油氣控股股東質(zhì)押給長江證券的股權(quán)被強(qiáng)制平倉，控股股東擬被動減持總股本3.83%的股票。2018年3月，樂視網(wǎng)發(fā)布公告稱賈躍亭所有被質(zhì)押股票已全部觸及協(xié)議約定的平倉線，并且已構(gòu)成全面違約，公司面臨實(shí)際控制人發(fā)生變動的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年8月A股有3 243家上市公司存在股權(quán)質(zhì)押行為，其中946家上市公司股權(quán)質(zhì)押達(dá)到預(yù)估平倉線，涉險(xiǎn)的質(zhì)押股權(quán)累計(jì)對應(yīng)市值達(dá)5 959億元。

由此可知，股權(quán)質(zhì)押在給企業(yè)帶來融資便利的同時，可能會引發(fā)質(zhì)押股權(quán)被平倉從而導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移等一系列行為的發(fā)生。一方面，現(xiàn)實(shí)生活中股價(jià)暴漲和暴跌均時有發(fā)生，股權(quán)質(zhì)押如同一顆“地雷”[1]，當(dāng)股價(jià)暴漲時，企業(yè)和投資者可以高枕無憂，而一旦股價(jià)暴跌至平倉線以下，質(zhì)押股票就面臨被強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股票被拋售從而引起股價(jià)進(jìn)一步下跌，上市公司會產(chǎn)生連鎖“踩踏”效應(yīng)。另一方面，股權(quán)質(zhì)押可能成為控股股東進(jìn)行利益輸送的手段，使其通過高杠桿資本運(yùn)作、不公平的關(guān)聯(lián)交易等方式侵占中小股東的利益。股權(quán)質(zhì)押的比例越大，兩權(quán)分離引發(fā)的代理問題就越突出，掏空公司的行為越嚴(yán)重。而股東傾向于公告利好消息，隱瞞對公司不利的壞消息，一旦壞消息累積到無法隱藏的程度，上市公司股價(jià)就會發(fā)生崩盤。此外，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押前會接受財(cái)務(wù)狀況及融資條件的審核，這可能會使得控股股東采取一系列捂盤行為，增加上市公司股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

與其他國家相比，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出高度集中的特征。股權(quán)集中度實(shí)際上如同一把雙刃劍，一方面可以產(chǎn)生“監(jiān)督效應(yīng)”，激發(fā)大股東親自參與公司治理，監(jiān)督管理層的機(jī)會主義行為，抑制由于股權(quán)過度分散導(dǎo)致的中小股東“搭便車”現(xiàn)象。同時，由于股權(quán)掌握在少數(shù)控股股東手中，隨著控股股東持股比例的上升，為了企業(yè)資產(chǎn)的保值和升值，大股東和小股東的利益趨于一致，即產(chǎn)生“更少掏空效應(yīng)”。另一方面，當(dāng)公司股權(quán)高度集中時，大股東也可能會出于自利心理對中小股東的利益造成侵占，利用信息不對稱問題隱瞞對上市公司的掏空行為，即產(chǎn)生“更多掏空效應(yīng)”。股權(quán)集中度越高，隱瞞壞消息的時間可能越長，當(dāng)壞消息累積到“紙包不住火”的地步時，被隱藏的負(fù)面消息會被釋放到資本市場，加劇股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。綜上，股權(quán)集中度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在三種可能的效應(yīng)，從而導(dǎo)致兩種截然相反的結(jié)果。

已有文獻(xiàn)主要集中在股權(quán)質(zhì)押所產(chǎn)生的代理問題影響企業(yè)績效，以及股權(quán)質(zhì)押對大股東資金占用和盈余管理的影響方面。本文以2008—2018年上證A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究對象，將控股股東股權(quán)質(zhì)押、上市公司股權(quán)集中度和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)同時納入研究，分析股權(quán)集中度對股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

（一）股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

目前直接研究股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤的文獻(xiàn)相對較少，大部分聚焦于股權(quán)質(zhì)押的動因和經(jīng)濟(jì)后果，如研究股權(quán)質(zhì)押對公司價(jià)值和財(cái)務(wù)危機(jī)等方面的影響。Anderson et al.[2]認(rèn)為公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有部分來自于大股東的股權(quán)質(zhì)押行為，較高的質(zhì)押比例意味著公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，股權(quán)質(zhì)押會通過影響公司風(fēng)險(xiǎn)來影響企業(yè)價(jià)值。Chiou et al.[3]認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押使公司財(cái)務(wù)可信度下降，增加了公司財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。李永偉等[4]通過研究明星電力資金黑洞案，發(fā)現(xiàn)控股股東在股權(quán)質(zhì)押后可能會通過擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)買賣等手段掏空上市公司。郝項(xiàng)超等[5]認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押限制了終極控制人對實(shí)際現(xiàn)金流的收回，增加了其侵占中小股東利益的動機(jī)，公司價(jià)值隨著股權(quán)質(zhì)押比例的提高而降低。艾大力等[6]認(rèn)為隨著股權(quán)質(zhì)押方式獲取融資的同時可能會產(chǎn)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和杠桿化風(fēng)險(xiǎn)，過度杠桿化可能會促使大股東出于機(jī)會主義進(jìn)行掏空行為，從而侵占中小股東的利益。李碧連[7]認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押提高了信息不對稱的程度，從而加劇了管理層操縱信息的程度以及股東之間的代理沖突。

根據(jù)控制權(quán)私利理論，控股股東可能為了滿足自己的私利，依靠對上市公司重大事項(xiàng)的表決權(quán)來操縱公司經(jīng)營決策，攫取中小股東的利益。根據(jù)《擔(dān)保法》等相關(guān)法律可知，質(zhì)押標(biāo)的主要指分紅和轉(zhuǎn)讓所得等財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，在質(zhì)押期內(nèi)，控股股東參與公司事務(wù)的表決權(quán)和控制權(quán)等非財(cái)產(chǎn)性權(quán)利并不受到影響，使得控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的程度增大，即兩權(quán)分離問題更加嚴(yán)重。根據(jù)委托代理理論，這可能會引發(fā)嚴(yán)重的大股東與中小股東之間的代理沖突。當(dāng)大股東現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)不對等時，具有公司決策主導(dǎo)地位的大股東可以利用信息不對稱通過不公平的關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保和資金占用方式等對上市公司資產(chǎn)進(jìn)行掏空，獨(dú)享利益輸送行為帶來的全部收益，而將掏空所帶來的公司價(jià)值損失的風(fēng)險(xiǎn)留給了中小股東和質(zhì)權(quán)人來承擔(dān)[8]。由于股權(quán)質(zhì)押貸款需要?dú)w還，當(dāng)大股東面臨財(cái)務(wù)困境而無力償還貸款時，從上市公司挪用資金成為大股東最便捷的手段，從而損害上市公司和中小股東的利益，并且控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會提高杠桿率，債務(wù)融資越多，面臨財(cái)務(wù)困境的可能性就越大。根據(jù)信號傳遞理論，在信息不對稱的環(huán)境下，控股股東傾向于向市場傳遞有利信息，對不利信息加以隱瞞。同時，大股東通過股權(quán)質(zhì)押獲得資金，也等于向市場傳遞了上市公司資金短缺的信號，表明上市公司大股東有著強(qiáng)烈的資金需求。當(dāng)上市公司超過限度的負(fù)面信息或股價(jià)暴跌的信號傳遞到資本市場時，就會引發(fā)投資者對公司財(cái)務(wù)狀況的擔(dān)憂，當(dāng)大量市場投資者集體拋售該公司股票時，股價(jià)會持續(xù)下跌，最終可能引發(fā)股價(jià)崩盤。由此提出假設(shè)1和假設(shè)2。

H1：存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相對較高。

H2：控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

由于國有企業(yè)的管理層通常是由政府委任，非國有企業(yè)的管理層則是從市場選聘，面對激烈的市場競爭，非國有企業(yè)的管理層為了從質(zhì)權(quán)人手中獲取更多的融資機(jī)會，有更高的可能性會扭曲財(cái)務(wù)報(bào)告，主動隱藏上市公司的負(fù)面消息，以達(dá)到質(zhì)押合同中關(guān)于會計(jì)相關(guān)條款的要求。而國有企業(yè)在融資方面具有天然優(yōu)勢，會相應(yīng)減少管理層隱瞞壞消息的動機(jī)。此外，政府對國企控股股東股權(quán)質(zhì)押條款的內(nèi)容會做出更為嚴(yán)格的限制，對資金的去向會做出更加嚴(yán)密的監(jiān)管，以防止國有財(cái)產(chǎn)的流失，并且國有企業(yè)在下跌到股權(quán)質(zhì)押的平倉線時，通常不會像其他企業(yè)一樣遭遇強(qiáng)制平倉，會更多采用協(xié)商等非市場手段進(jìn)行化解。而非國有企業(yè)則不具備這種政治優(yōu)勢，只能通過追加擔(dān)保以降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。但其本身較國有企業(yè)獲取融資相對困難，一旦無力追加擔(dān)保，最終會增加股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。由此提出假設(shè)3。

H3：相對于國有上市公司，非國有上市公司股權(quán)質(zhì)押對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響更大。

（二）股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

與西方國家相比，我國大部分上市公司的股權(quán)相對集中，股權(quán)集中度一直是我國公司治理領(lǐng)域的重要研究內(nèi)容。大股東的概念產(chǎn)生于企業(yè)股權(quán)逐漸集中的背景下，其存在產(chǎn)生了新的代理問題，即大股東和中小股東的第二類代理問題。在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司中，終極控制人擁有企業(yè)的剩余控制權(quán)，為大股東侵占中小股東的利益提供了前提和可能性。股權(quán)集中度也可能發(fā)揮“利益協(xié)同效應(yīng)”，將大股東的利益與公司利益綁在一起，當(dāng)管理層存在犧牲股東利益來建造“經(jīng)理帝國”的行為時，大股東會通過接管方式將其撤換。最早進(jìn)行相關(guān)研究的是王化成等[9]對大股東持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究，提出“更少掏空效應(yīng)”和“更多掏空效應(yīng)”的競爭性假設(shè)，得出二者為負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，支持了“更少掏空效應(yīng)”理論。楊洋[10]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度會削弱灰色機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系，而對獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著。大多數(shù)學(xué)者的研究主要聚焦于股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)和企業(yè)績效的關(guān)系，有學(xué)者研究認(rèn)為股權(quán)集中度將為企業(yè)績效帶來負(fù)面影響。也有部分學(xué)者認(rèn)為較高的股權(quán)集中度使得大股東更有動力積極參與公司管理，有利于提升企業(yè)績效[11]。La Porta et al.[12]認(rèn)為股權(quán)相對集中的公司中，大股東與中小股東之間的代理問題較為突出，當(dāng)中小股東利益受損時，投資者不愿持有股票而造成股價(jià)下跌，最終降低公司市場價(jià)值。黃曉飛等[13]研究發(fā)現(xiàn)國有控股公司中，股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中對企業(yè)是有利的，政府擁有較大的控制權(quán)，且直接控股比間接控股更有利于企業(yè)價(jià)值。譚興民等[14]研究發(fā)現(xiàn)較高的第一大股東持股比例阻礙銀行績效的提高。陳德萍等[15]認(rèn)為由于“壕溝防御效應(yīng)”和委托代理的同時存在，股權(quán)集中度與公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系不顯著。王遠(yuǎn)松[16]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對高管教育背景與企業(yè)績效間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，股權(quán)過于集中可能會導(dǎo)致高管的積極性降低，難以發(fā)揮人力資本優(yōu)勢。

目前關(guān)于股權(quán)集中度的研究沒有形成統(tǒng)一定論，現(xiàn)有的觀點(diǎn)主要有兩種：第一種認(rèn)為上市公司股東持有股份的比例越大，大股東監(jiān)督管理層及提升公司價(jià)值的動機(jī)就越強(qiáng)，從而降低了管理層的自利行為。第二種則認(rèn)為控股股東通過控制權(quán)獲取私利的行為隨著持股比例的提高而上升，控股股東股權(quán)質(zhì)押后控制權(quán)和表決權(quán)不變，但質(zhì)押股票所產(chǎn)生的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利歸質(zhì)權(quán)人所有，兩權(quán)分離程度的增大引發(fā)代理問題。此時控股股東會更傾向于利用控制權(quán)侵占資金滿足利益需求，并且控股股東的話語權(quán)更大時，管理層很可能為控股股東的利益服務(wù)，對公司進(jìn)行掏空并掩蓋其行為，從而導(dǎo)致公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升。

國資委作為國有企業(yè)的大股東，負(fù)責(zé)國有資產(chǎn)的管理和稽核工作，不參與上市公司剩余利潤的分配，因此“所有者缺位”問題比較嚴(yán)重，在監(jiān)督上缺乏相應(yīng)的積極性，將弱化對管理者的“監(jiān)督效應(yīng)”。國有股東的虛位導(dǎo)致實(shí)際控制權(quán)旁落，管理層操縱業(yè)績或者收買大股東聯(lián)合掏空公司，產(chǎn)生“更多掏空效應(yīng)”，股權(quán)集中發(fā)揮的“利益協(xié)同效應(yīng)”在國企中也會被削弱。此外，國企不僅有盈利的目的，一定程度上也在承擔(dān)著社會性職能，政府會將一些政治目標(biāo)和社會職能賦予國有企業(yè)，相比非國有企業(yè)，國企背負(fù)了沉重的政策負(fù)擔(dān)，可能具有更強(qiáng)的動機(jī)通過資金占用來滿足政治或社會目標(biāo)。股權(quán)越集中，政府的控制力量越強(qiáng)，對企業(yè)的干預(yù)力度也越大，國企背負(fù)的政策負(fù)擔(dān)就越重。而在非國有企業(yè)中，企業(yè)自主經(jīng)營自負(fù)盈虧，擁有分配稅后利潤的權(quán)利，股東有更強(qiáng)烈的意愿去監(jiān)督管理層，即“監(jiān)督效應(yīng)”會強(qiáng)于國有企業(yè)，并且由于非國有企業(yè)大股東的利益與企業(yè)利益聯(lián)系更加協(xié)同，隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中，大股東掏空上市公司的動機(jī)會逐漸降低，“更少掏空效應(yīng)”也要強(qiáng)于國企。基于上述分析，本文提出假設(shè)4、假設(shè)5。

H4a：股權(quán)集中度越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，并且在非國有企業(yè)中表現(xiàn)更顯著。

H4b：股權(quán)集中度越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，并且在國有企業(yè)中表現(xiàn)更顯著。

H5a：股權(quán)集中度越高，股權(quán)質(zhì)押對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系越弱。

H5b：股權(quán)集中度越高，股權(quán)質(zhì)押對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2018年上證A股上市公司作為研究樣本，剔除ST、ST、金融業(yè)、交易數(shù)據(jù)不足30周的上市公司以及數(shù)據(jù)缺失或異常樣本，最終獲得7 917個樣本，其中國有上市公司有5 001個，非國有上市公司有2 916個?？紤]到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的滯后性，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為2009—2018年，解釋變量和控制變量的樣本區(qū)間為2008—2017年。股權(quán)質(zhì)押的數(shù)據(jù)從Wind數(shù)據(jù)庫中獲取，其余數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)的處理和分析采用Stata14軟件進(jìn)行，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量定義

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)許年行等[17，1，9，18]的方法，通常用來衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)有兩種，分別為負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）和收益上下波動比率（Duvol）。本文采用Ncskew來進(jìn)行回歸分析，Duvol被用來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先通過模型1計(jì)算i公司第t周的特定周收益率Wi，t。

Ri，t=α1+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+

εi，t? ? ? ?（1）

模型1中，Ri，t為股票i在第t周考慮了現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Rm，t為市場第t周流通市值加權(quán)平均計(jì)算的收益率?？紤]到允許非同步性交易，回歸中分別包括市場收益率的兩期滯后項(xiàng)和超前項(xiàng)。得到回歸的殘差項(xiàng)εi，t，用來定義i公司第t周的周特有收益率Wi，t=Ln（1+εi，t）。

然后根據(jù)Wi，t來計(jì)算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEWi，t。負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)的計(jì)算方法如模型2，其中n為股票在一年中的交易周數(shù)。NCSKEW數(shù)值越大，表示股票收益率偏態(tài)系數(shù)負(fù)的程度越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

NCSKEWi，t=-[n（n-1）W]/[（n-1）（n-2）（∑W）]

（2）

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押。本文采用上市公司控股股東年末是否存在股權(quán)質(zhì)押行為的虛擬變量（Pledge_1），以及累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)占其所持公司股份的比例（Pledge_2）來衡量股東股權(quán)質(zhì)押。

3.股權(quán)集中度。股權(quán)集中度反映的是股份在持有比例前若干位的股東的集中情況，采用上市公司第一大股東持股比例（TOP1）來衡量。

4.控制變量。綜合參考現(xiàn)有研究，選擇公司規(guī)模（Size）、賬面市值比（BM）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、企業(yè)績效（ROA）、月平均換手率（Dturn）作為控制變量。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證H1和H2，本文建立了模型3，并分組驗(yàn)證不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。其中NCSKEWi，t+1為i公司第t+1期的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，Pledgei，t為i公司第t期控股股東股權(quán)質(zhì)押指標(biāo)。根據(jù)H1，Pledgei，t的系數(shù)β1應(yīng)顯著為正。

NCSKEWi，t+1=β0+β1Pledgei，t+β2Sizei，t+β3BMi，t+

β4Levi，t+β5ROAi，t+β6Dturni，t+∑Ind+∑Year+εi，t（3）

為驗(yàn)證H4，本文建立了模型4，針對H4a和H4b，TOP1的系數(shù)β1應(yīng)分別為負(fù)或正。

NCSKEWi，t+1=β0+β1TOP1i，t+β2Sizei，t+β3BMi，t+

β4Levi，t+β5ROAi，t+β6Dturni，t+∑Ind+∑Year+εi，t （4）

為驗(yàn)證H5，本文建立了模型5，檢驗(yàn)股權(quán)集中度對股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

NCSKEWi，t+1=β0+β1Pledgei，t+β2Pledgei，t×TOP1i，t+

β3Sizei，t+β4BMi，t+β5Levi，t+β6ROAi，t+β7Dturni，t+∑Ind+

∑Year+εi，t? ? ? ? ?（5）

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對變量基本情況的描述見表2。從表2可以看出，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)Ncskew的標(biāo)準(zhǔn)差為64.4%，說明這個指標(biāo)的極值偏離均值的范圍較大，在不同公司間的差異明顯。Ncskew的均值為-0.264，與已有研究中的數(shù)值差別不大?？毓晒蓶|年末存在股權(quán)質(zhì)押行為的均值為22%，說明控股股東通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的現(xiàn)象在滬深A(yù)股較為普遍?？毓晒蓶|累計(jì)質(zhì)押率的最小值為0，最大值為1，說明不同上市公司間存在很大差異，有的公司控股股東將自己全部的股份進(jìn)行質(zhì)押。第一大股東持股比例的最大值為0.755，最小值僅為0.088，說明我國上市公司的股權(quán)集中度分布不均，個別企業(yè)第一大股東持股比例很高。各控制變量的分布均處于合理范圍內(nèi)。

（二）回歸分析

模型3的回歸結(jié)果見表3，從表中可以看出，全樣本的股權(quán)質(zhì)押虛擬變量和質(zhì)押比例與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)回歸系數(shù)均為正，且均在1%的水平上顯著，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正相關(guān)，從而證實(shí)了H1和H2。但在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組中，以Pledge_1為解釋變量時國有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在5%的水平上顯著正相關(guān)，非國有企業(yè)關(guān)系不顯著;以Pledge_2為解釋變量時國有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也在5%的水平上顯著正相關(guān)，非國有企業(yè)則在10%的水平上顯著正相關(guān)，與H3不符。這可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)一般不存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移問題，而非國有企業(yè)的控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，為了維護(hù)自己的控制權(quán)，有更強(qiáng)的動機(jī)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行積極化解和應(yīng)對，并且非國有企業(yè)的控股股東也通常是經(jīng)營管理者，其維護(hù)公司利益和主動降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的積極性強(qiáng)于國有上市公司控股股東。

模型4和模型5的回歸結(jié)果見表4，列（1）的三個分組中股權(quán)集中度和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，其中全樣本中和非國企中兩者在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，國企中兩者在5%的水平上顯著，從而支持了H4a，拒絕H4b。為了驗(yàn)證股權(quán)集中度對控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正向關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，將股權(quán)質(zhì)押和股權(quán)集中度的交乘項(xiàng)引入模型6后，股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，股權(quán)質(zhì)押和股權(quán)集中度的交乘項(xiàng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在5%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了H5a，拒絕H5b，即證明相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本文采用DUVOLt+1作為被解釋變量對以上模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，DUVOLt+1代表上市公司第t+1年的收益上下波動比率，計(jì)算方式如下：

DUVOLi，t=Log{[（nu-1）W]/

[（nd-1）W]}? ? ? （6）

模型6中，Wi，t是上文中得到的周特有收益率，nu表示股票周特有收益率Wi，t大于年平均收益Wi的周數(shù)，nd表示W(wǎng)i，t小于年平均收益Wi的周數(shù)。DUVOL越大則表示收益分布向左傾斜的程度越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，得出的結(jié)果如表5和表6所示，與上述基本一致，證明本文的結(jié)論較為穩(wěn)健。

五、結(jié)論

本文將2008—2018年上證A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究對象，實(shí)證分析了控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價(jià)崩盤的影響，并納入股權(quán)集中度變量，得出以下結(jié)論：（1）當(dāng)控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為時，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高，質(zhì)押比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正相關(guān)，且在國有企業(yè)中表現(xiàn)更顯著。一方面，基于控制權(quán)私利理論和委托代理理論，股權(quán)質(zhì)押后控股股東現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的差異變大，增強(qiáng)其侵占中小股東利益的動機(jī);另一方面，隨著質(zhì)押融資規(guī)模的擴(kuò)大，股權(quán)質(zhì)押的高杠桿率會加大公司面臨財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。基于信號傳遞理論，超出限度的“利空消息”釋放到二級市場，會對公司股價(jià)產(chǎn)生不利影響，最終加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的控股股東在股權(quán)質(zhì)押后有更強(qiáng)的動機(jī)主動采取措施降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。（2）股權(quán)集中度對管理層隱匿壞消息動機(jī)的“監(jiān)督效應(yīng)”超過其對上市公司的“掏空效應(yīng)”，一方面控股股東為了維護(hù)自身利益，有更大動力監(jiān)督管理層減少操縱利益的利己主義行為;另一方面，控股股東會發(fā)揮“利益協(xié)同效應(yīng)”，收斂對公司的掏空行為，以更加積極的心態(tài)對公司的經(jīng)營管理負(fù)責(zé)，從而減少了公司內(nèi)部信息不對稱的程度，降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，且基于非國有企業(yè)利潤最大化或股東權(quán)益最大化的目標(biāo)，這兩種效應(yīng)在非國有企業(yè)中表現(xiàn)更顯著。（3）股權(quán)集中度會對控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系起反向調(diào)節(jié)作用，即緩解股權(quán)質(zhì)押對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響。股權(quán)集中度高的上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，基于對保護(hù)自身控制權(quán)的安全考慮，控股股東會更加謹(jǐn)慎經(jīng)營，減少機(jī)會主義行為，削弱高質(zhì)押比例給股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)帶來的負(fù)面影響。

綜上所述，提出以下建議：第一，上市公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)警惕控股股東股權(quán)質(zhì)押可能帶來的潛在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。上市公司應(yīng)在股權(quán)質(zhì)押公告中披露包括控股股東股權(quán)質(zhì)押融資用途和資金去向等具體內(nèi)容，提高控股股東股權(quán)質(zhì)押的透明度，并減少對單一融資渠道的過度依賴，以防止股價(jià)劇烈波動帶來的不利影響;同時應(yīng)意識到股權(quán)集中度可能會抑制股權(quán)質(zhì)押后股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的上升，通過構(gòu)建適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)來緩解股東與管理層之間的代理問題，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)完善股權(quán)質(zhì)押的信息披露制度，強(qiáng)化對企業(yè)控股股東出質(zhì)股權(quán)的監(jiān)管，制定更加詳細(xì)具體的審核制度和評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格把控質(zhì)押前、質(zhì)押中、質(zhì)押后每一環(huán)節(jié)的管理，規(guī)范質(zhì)押行為。明確違反信息披露要求和質(zhì)押合同約定的法律后果，增加違規(guī)操作的成本?！?/p>

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