異質(zhì)資本雙向投資評價指標體系研究

霍曉萍 任藝 孟雅楠 李華偉

【摘 要】 新一輪的混合所有制改革以頂層設計的政治姿態(tài)再度登場，成為全面推進我國供給側結構性改革的制度實踐和重要抓手。國有企業(yè)與非國有資本在改革中不同的利益訴求，使異質(zhì)資本融合過程存在復雜的策略選擇行為。借鑒雙邊匹配的思想，針對國有資本與非國有資本融合過程的博弈關系，構建國有企業(yè)與非國有資本雙向投資評價指標體系，采用變異系數(shù)法確定權重，計算投資吸引力指數(shù)并以我國央屬國有企業(yè)為樣本進行實證檢驗。研究結果有助于推進國有資本和非國有資本投資互選，促進國有企業(yè)優(yōu)序改革。

【關鍵詞】 混合所有制改革; 異質(zhì)資本; 雙向投資; 指標體系

【中圖分類號】 F253.7? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）08-0145-08

一、引言

混合所有制經(jīng)濟并非新生事物，歷經(jīng)多次國有企業(yè)改革，我國已有大量的混合所有制企業(yè)產(chǎn)生[1]。上一輪的混合所有制改革于20世紀80年代提出，經(jīng)過40多年的持續(xù)發(fā)展，國有資本體量在壟斷產(chǎn)業(yè)中的比例不斷擴大，并因此掌握了大量的政治資源和社會資源而獲得龐大的影響力和實際政治權力。新一輪的混合所有制改革旨在打破壟斷國有資本運用政治權力攫取壟斷利潤的模式，重塑當下經(jīng)濟利益格局，徹底打破壟斷國有資本的“鐵柵欄”，提升資本運營效率。

國有資本與非國有資本的交叉持股與相互融合是實現(xiàn)混合所有制改革的前提和基礎。國有企業(yè)引入非國有資本，國有股東與非國有股東各有其利益訴求。國有企業(yè)引入非國有資本除了獲得資本支持外，還利用非國有股東的參與改善“一股獨大”帶來的內(nèi)部人控制和監(jiān)管失效等問題[2]。非國有資本參與投資國有企業(yè)，除了分享國有企業(yè)的未來收益外，還能享受政策支持。因而，國有企業(yè)與非國有資本二者之間是雙向選擇的博弈關系。

已有國有企業(yè)混合所有制改革的相關文獻多數(shù)涉及的是國有企業(yè)與非國有資本為何混合、如何混合等問題[1，3-4]，更多關注的是國有企業(yè)民營化的經(jīng)濟后果，而較少關注市場作用下混合所有制改革各利益主體的微觀動態(tài)進程及利益沖突與協(xié)調(diào)問題。本文針對國有企業(yè)引入非國有資本的優(yōu)序選擇問題，借鑒雙邊匹配①的思想[5]，從市場設計的視角，基于國有企業(yè)和非國有企業(yè)參與改革的不同利益訴求，構建了國有股東與非國有股東雙向投資的評價指標體系，并就該評價體系的構成要素和投資吸引力指數(shù)的計算方法進行了詳細描述，由此建立投資偏好序清單，為國有企業(yè)和非國有資本投資互選、實現(xiàn)穩(wěn)定匹配、最大化混合所有制企業(yè)價值提供參考。

二、國有企業(yè)與非國有資本雙向投資的利益訴求

（一）國有企業(yè)吸收投資的利益訴求

第一，提高國有企業(yè)的經(jīng)營績效和國有資本的運營效率。國有企業(yè)在關系國家安全和國計民生的領域長期處于壟斷地位，且管理者多由政府任命[6-7]，資源優(yōu)勢與政治關聯(lián)限制了國有企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營模式和管理體制的積極性，嚴重制約了其經(jīng)營績效和資本運行效率。楊汝岱[8]以我國制造業(yè)企業(yè)為樣本，通過研究發(fā)現(xiàn)整體上國有企業(yè)的全要素生產(chǎn)率不及民營企業(yè)。郝陽等[9]的研究表明國有參股民企減輕了民企的稅負和融資約束，異質(zhì)股東的“互補”有助于不同所有制資本發(fā)揮各自優(yōu)勢。因此，異質(zhì)資本的協(xié)調(diào)配置對提高整體經(jīng)濟績效和運行效率具有重要意義。

第二，改善國有企業(yè)公司治理質(zhì)量。國有企業(yè)普遍存在內(nèi)部人控制、國有股“一股獨大”和所有者缺位的問題[6]。行政型治理已經(jīng)成為當前國有企業(yè)的治理模式，對公司的科學決策產(chǎn)生了嚴重的負面影響。劉新民等[10]、Ueng[11]認為公司治理結構為企業(yè)的經(jīng)濟績效提供了環(huán)境保障。國有企業(yè)可以通過引入具有良好公司治理質(zhì)量的非國有資本，改善自身公司治理結構和僵化的經(jīng)營機制，以增強企業(yè)活力和提高經(jīng)濟績效。

（二）非國有資本投資國有企業(yè)的利益訴求

與國有股東的政治利益訴求不同，非國有股東投資更看重其要求的報酬率是否能實現(xiàn)和股東利益是否受到保護。李秉祥[12]認為民營資本參與混合所有制改革的目的是為了獲得更多的投資收益，而面臨的風險是國有股東對小股東的利益侵占或掏空。作為純粹的投資者，非國有股東關注投入資本的安全與收益。股東權益是否得到保障和資本能否順利退出是非國有資本投資國有企業(yè)的首要利益訴求。因此，非國有企業(yè)勢必會選擇具有良好的經(jīng)營績效，且公司治理質(zhì)量和發(fā)展前景都較好的國有企業(yè)進行投資，以獲得其因讓渡資本使用權而要求的必要報酬率。

因此，基于混合所有制改革異質(zhì)資本的不同利益訴求，從財務績效、公司治理、可持續(xù)發(fā)展和特殊利益訴求四個維度構建國有企業(yè)與非國有資本雙向投資評價指標體系，構建思路如圖1所示。

三、國有企業(yè)與非國有資本雙向投資評價指標體系構建

（一）國有企業(yè)與非國有資本雙向投資評價指標體系設計原則

為實現(xiàn)國有資本與非國有資本的有效融合，提升混合所有制企業(yè)的價值，構建異質(zhì)資本雙向選擇評價指標體系應遵循以下原則：

1.提升國有企業(yè)經(jīng)營績效的原則

提升國有企業(yè)的經(jīng)營績效是國有企業(yè)改革的重要目標，只有引入經(jīng)營績效良好的“高質(zhì)量”非國有資本，才能使之成為國有企業(yè)提升經(jīng)營績效和市場化水平的“便車”，因此，應充分考慮對引入的非國有資本財務績效方面的評價。

2.資本成本約束原則

與國有企業(yè)的政治利益訴求不同，非國有資本投資更看重其要求報酬率是否能實現(xiàn)和股東利益是否受到保護。資本成本是投資者基于其承擔的風險而提出的必要報酬率，非國有資本投入國有企業(yè)可能享受的未來收益只有大于等于其要求的必要報酬率才能激發(fā)其參與混合所有制改革的意愿。因此，選取的指標應充分反映國有企業(yè)的資本收益情況。

3.股東利益保護原則

股東權益得到保護與實現(xiàn)是國有企業(yè)提升資本運營效率的動力，也是非國有企業(yè)投資國有資本的前提。只有投資具有良好經(jīng)營績效和公司治理質(zhì)量的企業(yè)，股東權益才能得到保障，因此，構建指標體系時應充分考慮對雙方企業(yè)公司治理質(zhì)量方面的評價，選取的指標應能夠反映雙方公司的實際治理水平。

4.可持續(xù)發(fā)展原則

提升國有企業(yè)的活力與競爭力是混合所有制改革的重要目標，可持續(xù)發(fā)展體現(xiàn)了企業(yè)綜合實力和未來競爭力。引入具有良好發(fā)展?jié)摿Φ姆菄匈Y本有助于有效激發(fā)國有企業(yè)的活力并建立競爭優(yōu)勢，同樣，非國有資本只有投資具有良好可持續(xù)發(fā)展能力的國有企業(yè)才能保障股東利益的實現(xiàn)。因此，選取的指標應充分反映國有企業(yè)與非國有企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展水平。

（二）國有企業(yè)與非國有資本雙向投資評價指標體系設計

1.財務績效指標

對企業(yè)財務績效水平的考察體現(xiàn)了國有企業(yè)對提升經(jīng)營績效方面的利益訴求，也體現(xiàn)了非國有股東對保障投資收益方面的利益訴求。財務績效水平綜合反映了企業(yè)過去一段時期內(nèi)的經(jīng)營成果和財務狀況，是其資本運營能力和公司治理效率的結果性表現(xiàn)。判斷一個企業(yè)的財務績效水平如何，不僅應該從“量”上考察其績效水平，還應該從“質(zhì)”上考察其績效的穩(wěn)定持續(xù)性和資本運用效率。因此，從盈利能力、營運能力和償債能力三方面構建指標，以客觀、合理地評價國有企業(yè)與非國有企業(yè)的財務績效。

（1）盈利能力指標

盈利能力直接體現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)營績效，反映了企業(yè)獲取收益的能力。盈利能力指標包括營業(yè)毛利率、流動資產(chǎn)凈利率、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率。其中，營業(yè)毛利率客觀評價了企業(yè)經(jīng)營活動賺取利潤的能力，考察了企業(yè)盈利的穩(wěn)定性和持續(xù)性，指標水平越高，企業(yè)的盈利能力和質(zhì)量越好。流動資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率具體反映了企業(yè)各項資產(chǎn)的獲利能力，指標水平越高，說明企業(yè)的盈利能力越強。

（2）營運能力指標

營運能力反映了企業(yè)的資金運用效率，營運能力越好，說明企業(yè)的經(jīng)營管理和運用資金能力越強。選取應收賬款周轉率、存貨周轉率、流動資產(chǎn)周轉率和總資產(chǎn)周轉率作為營運能力指標，以反映企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)和總資產(chǎn)的周轉情況，指標水平越高，說明企業(yè)資金利用的效果越好，營運能力越強。

（3）償債能力指標

償債能力是企業(yè)償還各項到期債務的能力，反映了企業(yè)的財務狀況。償債能力指標包括現(xiàn)金比率和利息保障倍數(shù)?，F(xiàn)金比率將最具流動性的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與流動資產(chǎn)進行比較，反映了企業(yè)的短期償債能力;利息保障倍數(shù)體現(xiàn)了企業(yè)的獲利水平對償還到期債務的保障程度，指標水平越高，說明企業(yè)的長期償債能力越強。

2.公司治理指標

公司治理水平反映了企業(yè)內(nèi)部管理理念和管理水平，參考文獻[13-14]的做法，從股東治理、董事會治理和管理層治理三個維度評價公司治理質(zhì)量。

（1）股東治理指標

股東治理指標包括股權集中度和股權制衡度。股權集中度用來反映企業(yè)內(nèi)部控制的有效性和運行質(zhì)量，用第一大股東的持股比例衡量。股權制衡度用來反映不同股東間的制衡程度，以第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值衡量。

（2）董事會治理指標

董事會治理指標包括董事會規(guī)模、獨立董事比例和董事長與總經(jīng)理兼任情況。合理的董事會規(guī)模在一定程度上反映了企業(yè)的公司治理效率[15];獨立董事比例反映了大股東與經(jīng)理層之間的監(jiān)督與制衡程度，體現(xiàn)了公司經(jīng)營決策的科學性與獨立性;董事長與總經(jīng)理兼任情況反映了董事會對管理層的監(jiān)督與制約程度，在一定程度上反映出企業(yè)對中小股東權益的保護程度。

（3）管理層治理指標

管理層治理指標包括高管的貨幣薪酬與股權薪酬，二者在一定程度上說明了高管個人利益與企業(yè)、股東利益的趨同程度。

3.可持續(xù)發(fā)展指標

可持續(xù)發(fā)展是指企業(yè)在未來較長一段時間內(nèi)持續(xù)穩(wěn)定的存在和發(fā)展，是企業(yè)未來綜合競爭力的集中體現(xiàn)。對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的考察體現(xiàn)了國有企業(yè)對提升企業(yè)競爭力方面的利益訴求，也體現(xiàn)了非國有股東對提升投資收益和保障股東權益方面的利益訴求。相對財務績效側重于“量”的考核，可持續(xù)發(fā)展能力更強調(diào)“質(zhì)”的提高。因此，從成長能力、創(chuàng)新能力和風險水平三個方面構建相關指標，以客觀、合理地評價企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。

（1）成長能力指標

公司成長是公司維持良好績效和提升長期價值的基礎，是評價企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要指標。參考已有研究[16]對企業(yè)成長性的評價方法，成長能力指標包括營業(yè)收入增長率、凈資產(chǎn)增長率和基本每股收益增長率。營業(yè)收入增長率反映了主營業(yè)務收入的增長速度，體現(xiàn)了企業(yè)主營業(yè)務的經(jīng)營狀況和市場占有能力，指標水平越高，企業(yè)市場前景越好。凈資產(chǎn)增長率是所有者權益增長額與年初所有者權益的比值，反映了企業(yè)的外源性資本（實收資本）和內(nèi)源性資本（留存收益）的積累能力?；久抗墒找嬖鲩L率反映了每一股權可獲得的利潤分配的增長程度，體現(xiàn)了企業(yè)為股東創(chuàng)造超額價值的能力，指標水平越高，說明企業(yè)的成長潛力越大。

（2）創(chuàng)新能力指標

對于創(chuàng)新能力，通常從投入和產(chǎn)出兩方面予以評價，包括研發(fā)投入強度和專利申請量，指標水平越高，企業(yè)的創(chuàng)新能力越強。研發(fā)投入強度選取研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重作為替代指標，原因在于研發(fā)投入的收益更多地體現(xiàn)在營業(yè)收入中，該比值更能反映與企業(yè)市場份額和市場地位相適應的研發(fā)投入情況;專利申請量為當年專利申請總數(shù)和授權個數(shù)，體現(xiàn)了企業(yè)的創(chuàng)新成果。

（3）風險水平指標

風險水平對企業(yè)未來的發(fā)展具有重大影響，風險水平越高，企業(yè)未來發(fā)展的不確定性越大，可持續(xù)發(fā)展能力就越差。參考汪平等[17]對企業(yè)風險性的衡量方法，選取資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）中的β系數(shù)衡量企業(yè)的風險水平。β系數(shù)是市場風險系數(shù)，反映了個別資產(chǎn)的報酬率相對于市場整體報酬率的波動性，β系數(shù)越大，說明企業(yè)的風險越大。

4.特殊利益訴求指標

（1）企業(yè)家素質(zhì)

基于高層梯隊理論，企業(yè)家素質(zhì)對企業(yè)的行為和戰(zhàn)略選擇產(chǎn)生重要影響，具備良好素質(zhì)的企業(yè)家往往具有先進的管理理念和豐富的管理經(jīng)驗，有利于企業(yè)進行科學的決策，進而提升企業(yè)績效和企業(yè)價值。該指標反映了國有企業(yè)對非國有企業(yè)優(yōu)秀企業(yè)家的基本需求。參考張正勇等[18]對企業(yè)家素質(zhì)的衡量方法，選取董事長的教育背景和任職年限為衡量指標，評價企業(yè)家在知識素養(yǎng)、管理能力和管理經(jīng)驗等方面的能力。

（2）股權流動性

股權流動性反映了上市公司股東對其所持有的股份在公開市場上交易的便利性，股權流動性越高，說明將股權轉化為現(xiàn)金的交易和時間成本越低，資本越容易退出。該指標體現(xiàn)了非國有股東對資本退出方面的利益訴求。參考田昆儒等[19]對股票流動性的衡量方法，同時考慮數(shù)據(jù)的可得性，選取年內(nèi)日換手率之和評價股權流動性。

（3）政府補助

政府補助是企業(yè)無償從政府獲得的貨幣性和非貨幣性資產(chǎn)，由于國家對政府補助的對象、金額和形式等沒有明確的法律規(guī)定，因此，政府補助在一定程度上說明了企業(yè)的政治關聯(lián)性[20]，也反映了政府對企業(yè)發(fā)展的態(tài)度。該指標體現(xiàn)了非國有股東對政府政策支持方面的利益訴求。參考李健等[21]的做法，以政府補助本期金額的自然對數(shù)來衡量企業(yè)的政府補助力度，政府補助越多，說明政府對企業(yè)的支持力度越大。

綜上，構建包括財務績效、公司治理、可持續(xù)發(fā)展和特殊利益訴求4個一級指標、12個二級指標和28個三級指標在內(nèi)的國有企業(yè)與非國有資本雙向投資評價指標體系（如表1所示）。

四、投資吸引力指數(shù)計算方法

為了客觀量化評價國有企業(yè)與非國有企業(yè)的投資吸引力水平，提出“投資吸引力指數(shù)”的概念。投資吸引力指數(shù)是根據(jù)國有企業(yè)與非國有資本雙向投資的評價指標體系計算得出的國有企業(yè)對非國有資本（非國有企業(yè)對國有企業(yè)）的投資吸引力，該指數(shù)反映了某國有企業(yè)對非國有資本（某非國有企業(yè)對國有企業(yè)）選擇投資對象的吸引程度。由于各個指標在整體評價中的重要程度存在差異，因此，有必要確定各指標的權重，以科學、客觀地評價國有企業(yè)與非國有企業(yè)的投資吸引力水平。確定指標權重常用的有主觀賦權法和客觀賦權法，主觀賦權法包括主成分分析法、層次分析法、德爾菲法等，客觀賦權法包括熵值法、變異系數(shù)法。為了避免人為確定權重的主觀性，同時體現(xiàn)不同國有企業(yè)和非國有企業(yè)在各指標方面的差異，借鑒杜運潮等[16]的做法，采用變異系數(shù)法計算指標權重。變異系數(shù)法是在充分考慮了指標數(shù)值差異的情況下，逆序依次確定各級指標權重的客觀賦權方法[16]，其基本思想是：指標觀測值的變異程度越大，說明被評價對象在該指標上的差異和被評價對象達到該指標平均水平的難度越大，則該指標的權重應該越大，反映了被評價對象在該方面的差異。

（一）數(shù)據(jù)無量綱處理

為了消除各評價指標量綱不同的影響，對各三級指標的觀測值進行標準化處理。借鑒葉宗裕[22]的做法，對公司治理指標進行正向化處理后，采用極差法分別對風險水平指標和各正項指標進行標準化處理。式1為正向指標的標準化處理方式，式2為逆向指標的標準化處理方式。

Yk i j=? ?（1）

Yk i j=? ? （2）

其中，Yk i j表示經(jīng)過標準化處理的第k項一級指標下第i項二級指標所對應的第j項三級指標值;Xk i j表示第k項一級指標下第i項二級指標所對應的第j項三級指標觀測值。

（二）各指標權重確定及投資吸引力指數(shù)計算

首先，依據(jù)標準化后的三級指標數(shù)值計算三級指標的變異系數(shù)和權重，在此基礎上計算二級指標指數(shù)，可以得到營運能力、盈利能力、償債能力、股東治理、董事會治理、管理層治理、成長能力、創(chuàng)新能力、風險水平、企業(yè)家素質(zhì)、股權流動性、政府補助指標的指數(shù)。具體計算公式如下：

Vk i j=σk i j Yk i j

（k=1，2，3，4;i=1，2，…，12;j=1，2，…，28） （3）

Wk i j=Vk i j Vk i j

（k=1，2，3，4;i=1，2，…，12;j=1，2，…，28）? ?（4）

Zk i =Wk i j·Yk i j

（k=1，2，3，4;i=1，2，…，12;j=1，2，…，28）? （5）

其中，Vk i j為第k項一級指標下第i項二級指標所對應的第j項三級指標的變異系數(shù);σk i j為第k項一級指標下第i項二級指標所對應的第j項三級指標的標準差;Yk i j 為第k項一級指標下第i項二級指標所對應的標準化后的第j項三級指標值的平均數(shù);Wkij為第k項一級指標下第i項二級指標所對應的第j項三級指標的權重;Zki為第k項一級指標下第i項二級指數(shù)。

其次，依據(jù)上述二級指標的指數(shù)計算出二級指標的權重Wki，加權計算得出一級指標的指數(shù)Zk，即可以得到財務績效、公司治理、可持續(xù)發(fā)展、特殊利益訴求4個一級指標的指數(shù)。具體計算公式如下：

Wk i =Vk i? Vk i? （k=1，2，3，4;i=1，2，…，12） （6）

Zk=Wk i ·Zk i? （k=1，2，3，4;i=1，2，…，12） （7）

最后，依據(jù)上述一級指標的指數(shù)Zk，得出一級指標的權重Wk，最后加權計算得出國有企業(yè)和非國有企業(yè)的投資吸引力指數(shù)Z。具體計算公式如下：

Wk=Vk Vk （k=1，2，3，4）（8）

Z=Wk? ·Zk? （k=1，2，3，4）? （9）

由此，計算出國有企業(yè)與非國有企業(yè)的投資吸引力指數(shù)，指數(shù)越大，說明該企業(yè)的投資吸引力越大，綜合競爭力水平越高，越易受到對方企業(yè)的投資青睞。需要說明的是，由于對原始數(shù)據(jù)進行上述標準化處理，故計算出的投資吸引力指數(shù)在（0，1）范圍內(nèi)，投資吸引力指數(shù)越接近1，說明該企業(yè)的投資吸引力越大。

五、國有企業(yè)投資吸引力指數(shù)評價

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

作為國民經(jīng)濟的重要支柱，中央企業(yè)在關系國家安全和國計民生的主要行業(yè)和關鍵領域占據(jù)支配地位。國有企業(yè)的混合所有制改革也從中央層面予以推進。因此，依據(jù)中國證監(jiān)會2012年的行業(yè)分類標準，選取2015年A股實際控制人為中央政府的上市公司作為研究樣本。研究樣本的篩選標準為：第一，借鑒胡鋒[23]對企業(yè)性質(zhì)的劃分方法，中央企業(yè)指國務院國資委、財政部、商務部、教育部等部委出資的國有企業(yè);第二，剔除數(shù)據(jù)缺失、被ST的公司。最終得到81家實際控制人為中央政府的上市公司。本文研究樣本原始數(shù)據(jù)取自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。