政府干預(yù)、終極產(chǎn)權(quán)與現(xiàn)金持有水平

洪潔 陳少華

【摘 要】 基于委托代理理論和信息不對(duì)稱理論，結(jié)合中國(guó)特殊的制度背景和終極產(chǎn)權(quán)，從政府干預(yù)的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)視角，兼顧政府干預(yù)的“扶持”效應(yīng)和“掠奪”效應(yīng)，理論推演政府干預(yù)對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平的影響，以及政府干預(yù)對(duì)不同終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的現(xiàn)金持有水平的影響。選取滬深兩市非金融類上市公司2008—2015年15 595個(gè)有效樣本觀測(cè)值，運(yùn)用普通最小二乘估計(jì)法（OLS法）實(shí)證檢驗(yàn)政府干預(yù)、終極產(chǎn)權(quán)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。研究表明：政府干預(yù)和企業(yè)現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān);相比于非政府控制企業(yè)，政府干預(yù)對(duì)政府控制企業(yè)現(xiàn)金持有水平的負(fù)向影響更強(qiáng);相比于中央政府控制企業(yè)，政府干預(yù)對(duì)地方政府控制企業(yè)現(xiàn)金持有水平的負(fù)向影響更強(qiáng)。該研究結(jié)論可以為制定我國(guó)公司現(xiàn)金持有策略，改善政府干預(yù)制度環(huán)境和完善公司治理機(jī)制提供參考。

【關(guān)鍵詞】 政府干預(yù); 終極產(chǎn)權(quán); 現(xiàn)金持有水平

【中圖分類號(hào)】 F830.59? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）05-0015-09

公司現(xiàn)金持有水平受到公司內(nèi)部因素和外部環(huán)境影響。公司的現(xiàn)金持有水平和終極產(chǎn)權(quán)有一定的關(guān)聯(lián)，政府干預(yù)對(duì)不同終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的現(xiàn)金持有水平影響不同。因此，本文將綜合考察外部制度環(huán)境政府干預(yù)和內(nèi)部公司治理因素終極產(chǎn)權(quán)對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響。根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)持有現(xiàn)金同時(shí)存在收益和成本，公司決策者會(huì)權(quán)衡兩方以確定最佳的現(xiàn)金持有水平[1-2]。迄今為止，眾多學(xué)者不僅從傳統(tǒng)的現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)理論研究企業(yè)現(xiàn)金持有水平的內(nèi)部治理因素，也立足于外部制度環(huán)境探究現(xiàn)金持有水平的影響因素。作為外部環(huán)境因素的重要一環(huán)——政府干預(yù)是否會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金持有策略，以及企業(yè)微觀治理因素是否會(huì)對(duì)政府干預(yù)產(chǎn)生影響值得進(jìn)一步探究。

基于委托代理理論、信息不對(duì)稱理論，從政府干預(yù)的動(dòng)機(jī)（地方財(cái)政壓力）和機(jī)會(huì)（政治關(guān)聯(lián)）視角，根據(jù)終結(jié)產(chǎn)權(quán)的分類（區(qū)分非政府控制、政府控制（地方政府控制及中央政府控制）），兼顧政府干預(yù)的“扶持”效應(yīng)和“掠奪”效應(yīng)，將政府干預(yù)和終極產(chǎn)權(quán)相結(jié)合，理論推演和實(shí)證檢驗(yàn)政府干預(yù)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，對(duì)拓展現(xiàn)有現(xiàn)金持有的研究范圍提供理論支持，研究結(jié)論有助于公司制定合理的現(xiàn)金持有策略，在改善微觀治理結(jié)構(gòu)、完善外部制度環(huán)境等方面具有現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）政府干預(yù)與現(xiàn)金持有水平

改革開放40年來，我國(guó)人均GDP從200美元提高到10 000美元（截至2019年），成為中等收入國(guó)家。中國(guó)經(jīng)濟(jì)能實(shí)現(xiàn)如此巨大的增長(zhǎng)，根本的動(dòng)力是市場(chǎng)化改革。然而，市場(chǎng)化改革在很多方面仍存在不足，尤其是在過去某些時(shí)期，政府對(duì)市場(chǎng)的行政干預(yù)有所上升，政府在市場(chǎng)的角色受到學(xué)者們的普遍關(guān)注。Joseph et al.[3]研究發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)中普遍存在地方政府通過稅收、監(jiān)管等途徑對(duì)企業(yè)的各項(xiàng)投入和產(chǎn)出實(shí)施控制和干預(yù)。吳敬璉[4]指出中國(guó)政府在地區(qū)經(jīng)濟(jì)中扮演著至關(guān)重要的角色。目前，政府干預(yù)對(duì)企業(yè)的影響存在兩種效應(yīng)，一種是“扶持之手”，另一種是“掠奪之手”[5-6]。政府干預(yù)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響仍沒有定論。

1.“扶持之手”

當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)較穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，出于政治升遷等目的，提高地方GDP增長(zhǎng)率和基數(shù)成為政府官員首要任務(wù)。此時(shí)，政府更傾向于扮演“扶持之手”的角色，給企業(yè)提供更多的經(jīng)濟(jì)資源，例如政府補(bǔ)助、和銀行合作降低企業(yè)貸款條件等，此時(shí)企業(yè)會(huì)持有較多的現(xiàn)金[7]。

基于信息不對(duì)稱理論，政府的扶持效應(yīng)可以在一定程度上緩解公司的融資約束。當(dāng)外部融資成本較高、融資約束較大時(shí)，企業(yè)持有現(xiàn)金的“預(yù)防性動(dòng)機(jī)”較為強(qiáng)烈。根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)保持一定水平的現(xiàn)金可以緩解高融資成本帶來的壓力，降低融資所需的交易費(fèi)用。Fazzari et al.[8]發(fā)現(xiàn)融資約束會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。受融資約束大的公司基于市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，會(huì)更加依賴內(nèi)部資金，持有更高水平的現(xiàn)金等流動(dòng)資產(chǎn)。Almeida et al.[9]發(fā)現(xiàn)，存在融資約束的公司傾向于將增量現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金儲(chǔ)備且具有謹(jǐn)慎的投資動(dòng)機(jī);而沒有融資約束的公司不存在這種傾向。政府干預(yù)會(huì)緩解公司的外部融資約束，降低融資成本，減弱未來現(xiàn)金流的不確定，持有現(xiàn)金的“預(yù)防性動(dòng)機(jī)”也將減弱，因而公司的現(xiàn)金持有水平相對(duì)較低。

2.“掠奪之手”

為了達(dá)到政府的治理目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要求，政府可能讓企業(yè)淪為滿足政績(jī)目標(biāo)的工具。夏立軍等[10]發(fā)現(xiàn)政府會(huì)通過資產(chǎn)評(píng)估、關(guān)聯(lián)交易等手段掏空上市公司。作為政府經(jīng)濟(jì)支柱的上市公司可能成為政府“掠奪”的對(duì)象，它們會(huì)承擔(dān)政府的多重目標(biāo)，例如繳納更多的稅費(fèi)、安置更多的就業(yè)人口、并購虧損企業(yè)等[11]。另外，政府還可能通過強(qiáng)制攤派、暗示捐贈(zèng)等方式，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。Caprio et al.[12]通過跨國(guó)樣本研究發(fā)現(xiàn)，相比非流動(dòng)資產(chǎn)，現(xiàn)金等流動(dòng)資產(chǎn)更容易被政府掠奪，因?yàn)楝F(xiàn)金資產(chǎn)的侵占具有相對(duì)較低的政治風(fēng)險(xiǎn)。因而政府掠奪程度較深的地區(qū)，企業(yè)現(xiàn)金持有水平更低，固定資產(chǎn)投資和股利發(fā)放更多。因此，政府的“掠奪之手”會(huì)使企業(yè)的被侵占風(fēng)險(xiǎn)增加，由于現(xiàn)金資產(chǎn)的易獲得性，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會(huì)更低。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：政府干預(yù)和企業(yè)現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。

（二）政府干預(yù)、終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有水平

國(guó)有企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著重要推動(dòng)作用。由于國(guó)有企業(yè)普遍受到政府控制，國(guó)有企業(yè)和政府之間擁有較強(qiáng)烈的政治關(guān)聯(lián)，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的干預(yù)更加“名正言順”。例如，政府部門利用和國(guó)有商業(yè)銀行的緊密聯(lián)系，給控制的國(guó)有企業(yè)更寬松的貸款條件（“扶持之手”）;政府官員的自利行為受到更低的法律約束和市場(chǎng)監(jiān)管，給其實(shí)施資源“掏空”提供更多機(jī)會(huì)（“掠奪之手”）。因此，政府干預(yù)對(duì)國(guó)有企業(yè)（政府控制企業(yè)）現(xiàn)金持有水平的影響大于非國(guó)有企業(yè)（非政府控制企業(yè)）。下面將分別從政府干預(yù)的“扶持”效應(yīng)和“掠奪”效應(yīng)兩方面具體展開，分析政企關(guān)系如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

1.“扶持之手”

國(guó)有企業(yè)以政府聲譽(yù)為“隱形擔(dān)保”，擁有較低的違約風(fēng)險(xiǎn)。受政府控制的國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)存在一定的“扶持效應(yīng)”[13]。由于政府部門和國(guó)有商業(yè)銀行存在緊密聯(lián)系，國(guó)有企業(yè)因而具有更低的融資約束。另外，由于國(guó)有企業(yè)的企業(yè)信用和國(guó)家信用緊密相連，政府在資源配置時(shí)也更傾向于“扶持”國(guó)有企業(yè)。因此，和非政府控制企業(yè)相比，受政府控制的國(guó)有企業(yè)具有更強(qiáng)的融資能力，所受的融資約束更小，未來現(xiàn)金流的不確定性較小，儲(chǔ)存現(xiàn)金的“預(yù)防性動(dòng)機(jī)”也較弱，其現(xiàn)金持有水平更低。

2.“掠奪之手”

由于政府和國(guó)有企業(yè)有較強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的侵占和掠奪動(dòng)機(jī)將更為明顯[14]。雖然非政府控制的公司也有被政府侵占的可能，但是出于政府權(quán)力的特殊性，國(guó)有企業(yè)被侵占和掏空行為會(huì)受到更低的監(jiān)管和較弱的法律約束[10]，因而國(guó)有企業(yè)被“掏空”的可能性更大。因此，當(dāng)終極產(chǎn)權(quán)是受到政府控制的國(guó)有企業(yè)時(shí)，其現(xiàn)金持有水平較非政府控制的企業(yè)更低。

綜上可知，國(guó)有企業(yè)普遍受到政府控制，國(guó)有企業(yè)和政府間強(qiáng)烈的政治關(guān)聯(lián)給政府干預(yù)提供更多機(jī)會(huì)，因此，政府控制企業(yè)的現(xiàn)金持有水平受到政府干預(yù)的影響強(qiáng)于非政府控制企業(yè)。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：相比于非政府控制企業(yè)，政府干預(yù)對(duì)政府控制企業(yè)現(xiàn)金持有水平的負(fù)向影響更強(qiáng)。

（三）政府干預(yù)、政府控制層級(jí)與現(xiàn)金持有水平

為了進(jìn)一步探究政府干預(yù)的動(dòng)機(jī)，本文將政府控制企業(yè)細(xì)分為中央政府控制和地方政府控制（省級(jí)、市級(jí)、縣級(jí)政府控制），并分別從政府干預(yù)的“扶持”效應(yīng)和“掠奪”效應(yīng)兩方面具體展開分析。

1.“扶持之手”

基于地方財(cái)政壓力，地方政府有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行政府干預(yù)，地方政府控制的企業(yè)和中央控制的企業(yè)相比更容易受到政府的干預(yù)。地方政府官員的晉升依據(jù)地方經(jīng)濟(jì)指標(biāo)[15]。政府官員迫于政績(jī)的需求，有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)對(duì)地區(qū)資源進(jìn)行重新分配以提高GDP水平。地方政府官員對(duì)其控制的公司有更強(qiáng)的干預(yù)動(dòng)機(jī)以達(dá)到晉升目的。迫于地方財(cái)政的壓力和追求政績(jī)目標(biāo)的驅(qū)動(dòng)，政府會(huì)扮演“扶持之手”角色，給地方政府控制的企業(yè)提供更優(yōu)化的資源配置，通過各種優(yōu)惠政策減輕地方企業(yè)的融資約束，進(jìn)而降低其外部融資成本，以增強(qiáng)地方國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。因此，地方政府控制的企業(yè)對(duì)政府的“扶持之手”更敏感，現(xiàn)金持有水平也更低。

2.“掠奪之手”

轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下的中國(guó)，中央政府更像委托人，而地方政府更像代理人[10]。當(dāng)政府面臨更加嚴(yán)重的財(cái)政赤字和失業(yè)率時(shí)，政府會(huì)干預(yù)企業(yè)的并購從而達(dá)到政治目的[6]。由于行政分權(quán)，中央政府對(duì)下級(jí)政府有監(jiān)督管理的職責(zé)，且中央政府控制的企業(yè)與國(guó)家核心利益聯(lián)系更為緊密，出于公眾形象和聲譽(yù)考慮，政府的“掠奪”動(dòng)機(jī)較小。另外，中央政府是政策法規(guī)的制定者，對(duì)掠奪企業(yè)利益的行為有更有力的監(jiān)督，一定程度上保護(hù)中央政府控制的企業(yè);軟預(yù)算約束和尋租行為在地方政府控制的國(guó)有企業(yè)中更為普遍，地方政府“掠奪”行為的監(jiān)管較弱、風(fēng)險(xiǎn)和成本較低。因而地方政府控制的企業(yè)更易受到政府的侵占，其現(xiàn)金持有水平也更低。

綜上可知，地方政府出于平衡財(cái)政收支、追求地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展等動(dòng)機(jī)，更傾向?qū)ζ浣K極控制下的企業(yè)實(shí)行干預(yù)。因此，地方政府控制下的企業(yè)現(xiàn)金持有水平受到政府干預(yù)的影響強(qiáng)于中央政府控制的企業(yè)。

基于以上分析，本文提出假設(shè)3。

H3：相比于中央政府控制企業(yè)，政府干預(yù)對(duì)地方政府控制企業(yè)現(xiàn)金持有水平的負(fù)向影響更強(qiáng)。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

本文結(jié)合公司外部制度環(huán)境政府干預(yù)程度和終極產(chǎn)權(quán)（政府控制、非政府控制;中央政府控制、地方政府控制），研究它們?nèi)绾斡绊懝镜默F(xiàn)金持有水平。

1.被解釋變量

本文研究政府干預(yù)、終極產(chǎn)權(quán)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響，被解釋變量為上市公司的現(xiàn)金持有水平。Guney et al.[16]用現(xiàn)金及短期投資之和與總資產(chǎn)之比衡量現(xiàn)金持有水平;有學(xué)者[17-18，7]用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)之比衡量現(xiàn)金持有水平。據(jù)最新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，原有的“短期投資”即相當(dāng)于現(xiàn)行會(huì)計(jì)報(bào)表中的“交易性金融資產(chǎn)”，所以本文采用現(xiàn)金及交易性金融資產(chǎn)之和與總資產(chǎn)之比作為現(xiàn)金持有水平的變量。

2.解釋變量

本文旨在考察政府干預(yù)、終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。因此，本文的解釋變量為政府干預(yù)、終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。

（1）政府干預(yù)（GOV）

政府干預(yù)作為本文主要的解釋變量，如何界定政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度是非常重要的問題。為了更客觀、全面地衡量政府干預(yù)，本文在具體指標(biāo)度量上，借鑒潘紅波等[6-7，19-20]的做法，采用三個(gè)維度來衡量政府干預(yù)。第一種衡量方式（GOV_1）依據(jù)楊小平[7]的研究，采用各地區(qū)的財(cái)政赤字比GDP作為政府干預(yù)的衡量變量，財(cái)政赤字等于地區(qū)的財(cái)政收入減去財(cái)政支出，財(cái)政赤字絕對(duì)值越大，政府干預(yù)動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，政府干預(yù)效應(yīng)（“扶持”或“掠奪”）更顯著。由于樣本2008—2015年各地區(qū)財(cái)政赤字均為負(fù)數(shù)，因此將財(cái)政赤字乘以-1，財(cái)政赤字?jǐn)?shù)值與GDP的比可以正向反映政府干預(yù)的程度。

第二種衡量方式（GOV_2）依據(jù)王勇等[20]的研究，采用王小魯?shù)萚21]編著的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》“政府與市場(chǎng)的關(guān)系”指數(shù)來代替政府干預(yù)程度。該指數(shù)由“市場(chǎng)分配經(jīng)濟(jì)資源的比重”、“減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)”和“市場(chǎng)分配經(jīng)濟(jì)資源的比重”三個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)成。該指標(biāo)數(shù)值越大，政府干預(yù)對(duì)市場(chǎng)干預(yù)程度越小，在變量設(shè)計(jì)時(shí)將“政府與市場(chǎng)的關(guān)系”指數(shù)乘以-1，使得數(shù)值可以正向反映政府干預(yù)程度。需要特別說明的是，截至《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》出版，很多地區(qū)2015年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)尚未公布，因此，報(bào)告最后一年指數(shù)的基礎(chǔ)統(tǒng)計(jì)資料來自2014年統(tǒng)計(jì)，因此數(shù)據(jù)更新至2014年。考慮到外部制度環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，借鑒夏立軍等[10]的方法，以最近一年（2014年）“政府與市場(chǎng)的關(guān)系”指數(shù)替代2015年“政府與市場(chǎng)的關(guān)系”指數(shù)。

第三種衡量方式（GOV_3）借鑒肖作平[19]的研究，采用王小魯?shù)萚21]編著的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》市場(chǎng)化總指數(shù)來代替政府干預(yù)程度。該指數(shù)由五個(gè)方面指數(shù)構(gòu)成，能夠綜合反映企業(yè)所處的外部環(huán)境，該指數(shù)越大，政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)程度越低。在變量設(shè)計(jì)中同樣采用乘以-1的方法，使市場(chǎng)化指數(shù)可以正向反映政府干預(yù)程度。同時(shí)，借鑒夏立軍等[10]的方法，以最近一年（2014年）市場(chǎng)化總指數(shù)替代2015年市場(chǎng)化總指數(shù)。

（2）終極產(chǎn)權(quán)（UCP，UCG）

終極產(chǎn)權(quán)依據(jù)實(shí)質(zhì)控制人性質(zhì)分為政府控制和非政府控制。同時(shí)，參照夏立軍等[10]，根據(jù)上市公司披露的實(shí)質(zhì)控制人名稱，細(xì)分為非政府控制（民營(yíng)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)或外資企業(yè)控制）、中央政府控制和地方政府控制（省級(jí)、市級(jí)、縣級(jí)政府控制）。當(dāng)終極產(chǎn)權(quán)為政府控制時(shí)，UCP=1;當(dāng)終極產(chǎn)權(quán)為非政府控制時(shí)，UCP=0。進(jìn)一步將政府控制企業(yè)（UCP=1）細(xì)分為中央政府控制企業(yè)和地方政府控制企業(yè)，當(dāng)終極產(chǎn)權(quán)為地方政府控制時(shí)，UCG=1;當(dāng)終極產(chǎn)權(quán)為中央政府控制時(shí)，UCG=0。

3.控制變量

影響公司現(xiàn)金持有水平的因素包括公司特征因素（公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)性、債務(wù)結(jié)構(gòu)、股利支付等）、公司治理因素和宏觀環(huán)境影響因素等。為了更全面地研究公司現(xiàn)金持有水平的影響因素，本文在將公司治理因素終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和制度環(huán)境因素政府干預(yù)納入解釋變量范圍的同時(shí)，參照Opler et al.[22]的研究，將公司特征因素公司規(guī)模（SIZE）、流動(dòng)性（NWC）、投資風(fēng)險(xiǎn)（INV）、資本支出（CAPEX）、債務(wù)結(jié)構(gòu)（DEBT）、股利支付（DIV）以及行業(yè)因素（IDi）和年份因素（Yi）納入影響現(xiàn)金持有水平的控制變量。

表1為研究變量具體定義。

（二）實(shí)證模型建立

為了全面檢驗(yàn)政府干預(yù)、終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系，參照Opler et al.[22]的研究，本文構(gòu)建OLS回歸模型檢驗(yàn)H1，然后將總樣本按照終極控制人性質(zhì)分為政府控制和非政府控制進(jìn)行分組回歸，以探究不同終極控制人性質(zhì)下政府干預(yù)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，驗(yàn)證H2。為探討中央政府控制企業(yè)和地方政府控制企業(yè)在政府干預(yù)影響下的現(xiàn)金持有水平，又將政府控制企業(yè)樣本細(xì)分為地方政府控制和中央政府控制兩部分，并分組回歸驗(yàn)證H3。

Cash_holding=+β1GOV+γ（ControlVariables）+ζ

其中：Cash_holding為現(xiàn)金持有水平;GOV為政府干預(yù)代理變量;為常數(shù)項(xiàng);ControlVariables為控制變量;βi為回歸系數(shù);ζ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

1.樣本選擇

由于本文選取的政府干預(yù)替代變量部分來自于王小魯?shù)萚21]《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》，報(bào)告中以2008年作為基期，2008年以后的各省份市場(chǎng)化指數(shù)以此為基礎(chǔ)進(jìn)行評(píng)分和計(jì)算。因此，本文以2008—2015年在上海、深圳證券交易所上市的公司為研究對(duì)象，并遵循以下原則進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選。（1）剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司。此類上市公司在日常經(jīng)營(yíng)、管理和報(bào)表披露等方面和其他類別公司存在較大差異。（2）剔除ST（特別處理）、PT（特別轉(zhuǎn)讓）的上市公司。（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的記錄。

為了防止異常值對(duì)模型產(chǎn)生影響，采用Winsor對(duì)最大和最小1%變量異常值進(jìn)行處理，最終得到15 595個(gè)在上海、深圳證券交易所上市的非金融類公司的年度樣本觀測(cè)值，涉及18個(gè)行業(yè)，涵蓋8個(gè)年份。

2.數(shù)據(jù)來源

本文通過萬得資訊經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫（Wind）和中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒收集整理了各省份的GDP和財(cái)政收支數(shù)據(jù)，并計(jì)算得到政府干預(yù)的第一種替代變量;將王小魯?shù)萚21]《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》中政府與市場(chǎng)的關(guān)系指數(shù)和市場(chǎng)化總指數(shù)作為政府干預(yù)的另外兩種衡量變量。通過色諾芬經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫（CCER）收集整理終極控制人是否被政府控制，并根據(jù)終極控制人名稱手動(dòng)整理了政府控制企業(yè)的政府層級(jí)，即中央政府控制和地方政府控制。其余變量數(shù)據(jù)來自深圳國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2描述性統(tǒng)計(jì)可知，現(xiàn)金持有水平的代理變量Cash_holding均值為0.209，中值為0.161，現(xiàn)金持有水平數(shù)據(jù)和國(guó)內(nèi)相關(guān)研究結(jié)果相似，現(xiàn)金持有水平的數(shù)值偏高。政府干預(yù)的代理變量GOV_1均值為0.070，中值為0.036，表明我國(guó)各地區(qū)普遍存在財(cái)政赤字狀況。GOV_1最小值為-0.071，最大值為1.213，表明我國(guó)各地區(qū)財(cái)政赤字占GDP的比重差異較大，最大值達(dá)到了121.3%，說明相關(guān)地區(qū)的財(cái)政壓力非常大，政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)動(dòng)機(jī)很強(qiáng)。政府干預(yù)的代理變量GOV_2最小值為-9.650，最大值為6.751，標(biāo)準(zhǔn)差為1.578;政府干預(yù)的代理變量GOV_3最小值為-9.950，最大值為-2.870，標(biāo)準(zhǔn)差為1.699，GOV_2、GOV_3表明地區(qū)間的政府干預(yù)程度差異較大，和GOV_1相比數(shù)據(jù)偏離度較大。終極產(chǎn)權(quán)的代理變量UCP均值為0.443，小于0.5，可見樣本中超過半數(shù)的公司為非政府控制公司。將終極產(chǎn)權(quán)為政府控制的公司取出得到6 913個(gè)樣本，進(jìn)一步細(xì)分得到政府層級(jí)的代理變量UCG，其均值為0.338，可見政府控制的上市公司中地方政府控制的公司占大多數(shù)。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

在對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)問題進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，為避免經(jīng)濟(jì)變量間存在密切的關(guān)聯(lián)關(guān)系影響實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，通常需要在實(shí)證檢驗(yàn)之前進(jìn)行變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)。本文依據(jù)Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，得到現(xiàn)金持有水平、終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政府干預(yù)相關(guān)代理變量間的相關(guān)系數(shù)。

從表3中各變量的相關(guān)系數(shù)可見，政府干預(yù)的三個(gè)代理變量（GOV_1、GOV_2、GOV_3）之間的相關(guān)系數(shù)均高于0.5，變量之間存在高度的正相關(guān)。為了避免模型出現(xiàn)多重共線性，本文將政府干預(yù)的三種代理變量分別帶入模型檢驗(yàn)政府干預(yù)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。

從表3看出，本文的解釋變量政府干預(yù)（GOV）、終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（UCP）和被解釋變量現(xiàn)金持有水平（Cash_holding）之間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，且相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，說明終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（UCP）、政府干預(yù)（GOV）和現(xiàn)金持有水平（Cash_holding）負(fù)相關(guān)。其余六個(gè)控制變量（SIZE、NWC、INV、CAPEX、DEBT、 DIV）的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，高度相關(guān)的可能性很小。

（三）回歸分析

本文采用普通最小二乘法（OLS法）檢驗(yàn)政府干預(yù)、終極產(chǎn)權(quán)與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系?；貧w結(jié)果見表4到表6。

1.政府干預(yù)與現(xiàn)金持有水平

表4是實(shí)證模型的全樣本回歸結(jié)果。

本文采用三種方式衡量政府干預(yù)程度（GOV），模型F統(tǒng)計(jì)量最大值為172.4，最小值為171.1。調(diào)整后R2在0.320到0.322之間，模型擬合度較好，各解釋變量和控制變量共同解釋現(xiàn)金持有水平的能力較強(qiáng)。GOV_1、GOV_2、GOV_3和現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，且都在1%的水平顯著，說明政府干預(yù)對(duì)公司現(xiàn)金持有水平具有顯著的負(fù)向影響，驗(yàn)證了H1。這一經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，政府干預(yù)會(huì)降低公司的現(xiàn)金持有水平?？刂谱兞糠矫?，公司規(guī)模（SIZE）、流動(dòng)性（NWC）、投資風(fēng)險(xiǎn)（INV）、資本支出（CAPEX）、債務(wù)結(jié)構(gòu)（DEBT）均與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，且都在1%的水平顯著，股利支付（DIV）和現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，在1%的水平顯著。

2.政府干預(yù)、終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有水平

為了考察不同終極產(chǎn)權(quán)下政府干預(yù)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響，本文將全樣本按照終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為政府控制和非政府控制兩個(gè)子樣本，并分別對(duì)兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的樣本進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果見表5。

本文采用三種方式衡量政府干預(yù)程度（GOV），模型F統(tǒng)計(jì)量最大值為139，最小值為50.93。調(diào)整后R2在0.242到0.374之間，模型擬合度較好，各解釋變量和控制變量共同解釋現(xiàn)金持有水平的能力較強(qiáng)。當(dāng)政府干預(yù)替代變量為GOV_1時(shí)，政府控制和非政府控制的公司政府干預(yù)和現(xiàn)金持有水平都顯著負(fù)相關(guān)，但終極產(chǎn)權(quán)為政府控制的公司比非政府控制公司的回歸系數(shù)的絕對(duì)值更大，說明相比較非政府控制企業(yè)，政府干預(yù)越大，政府控制企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越低。當(dāng)政府干預(yù)替代變量為GOV_2和GOV_3時(shí)，政府控制的公司政府干預(yù)和現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，非政府控制的公司政府干預(yù)和現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)也為負(fù)，但是不顯著，同樣說明了相比較非政府控制企業(yè)，政府干預(yù)越大，政府控制企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越低，也說明了政府控制下政府干預(yù)對(duì)現(xiàn)金持有水平的負(fù)向作用更強(qiáng)，以上驗(yàn)證了H2。這一經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，相比于非政府控制企業(yè)，政府干預(yù)對(duì)政府控制企業(yè)現(xiàn)金持有水平的負(fù)向影響更大。

3.政府干預(yù)、政府控制層級(jí)與現(xiàn)金持有水平

為了驗(yàn)證政府控制下中央政府控制和地方政府控制對(duì)現(xiàn)金持有水平的不同影響，本文將政府控制樣本按照政府控制層級(jí)分為中央政府控制和地方政府控制兩個(gè)子樣本，分別對(duì)兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的樣本進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果見表6。

本文采用三種方式衡量政府干預(yù)程度（GOV），模型F統(tǒng)計(jì)量最大值為52.95，最小值為28.29。調(diào)整后R2在0.201到0.356之間，模型擬合度較好，各解釋變量和控制變量共同解釋現(xiàn)金持有水平的能力較強(qiáng)。在中央政府控制子樣本和地方政府控制子樣本中，GOV_1、GOV_2、GOV_3和現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，且都在1%的水平顯著，說明政府干預(yù)對(duì)公司現(xiàn)金持有水平具有顯著的負(fù)向影響。同時(shí)，終極產(chǎn)權(quán)為中央政府控制的子樣本回歸系數(shù)絕對(duì)值低于地方政府控制，說明和中央政府控制企業(yè)相比，政府干預(yù)越大，地方政府控制企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越低，驗(yàn)證了H3。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)政府干預(yù)、終極產(chǎn)權(quán)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響，驗(yàn)證H1、H2和H3，本文采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)的比替代企業(yè)現(xiàn)金持有水平進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

Ozkan et al.[17，18]用現(xiàn)金持有比率作為現(xiàn)金持有水平的替代變量，即采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)來衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。因而，本文借鑒此種方式，將被解釋變量現(xiàn)金持有水平（Cash_holding）用現(xiàn)金持有比率度量，解釋變量政府干預(yù)用GOV_3度量?；貧w結(jié)果見表7，總體結(jié)果和表4至表6基本一致。

表7中全樣本回歸政府干預(yù)和現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了H1;全樣本分組回歸中，終極產(chǎn)權(quán)為政府控制的企業(yè)政府干預(yù)和現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，非政府控制企業(yè)政府干預(yù)和現(xiàn)金持有水平回歸系數(shù)不顯著，說明相比較非政府控制企業(yè)，政府干預(yù)越大，政府控制企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越低，驗(yàn)證了H2;政府控制樣本分組回歸中，中央政府控制和地方政府控制的企業(yè)政府干預(yù)對(duì)現(xiàn)金持有水平都呈現(xiàn)顯著負(fù)向影響，但是中央政府控制的企業(yè)政府干預(yù)的回歸系數(shù)絕對(duì)值低于地方政府控制企業(yè)，說明相比較中央政府控制企業(yè)，政府干預(yù)越大，地方政府控制企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越低，再次驗(yàn)證了H3?？梢?，本文提出的實(shí)證模型具有一定的穩(wěn)健性。

四、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文基于委托代理理論、信息不對(duì)稱理論，結(jié)合中國(guó)特殊的制度背景和股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，從政府干預(yù)的動(dòng)機(jī)（地方財(cái)政壓力）和機(jī)會(huì)（政治關(guān)聯(lián)）視角，研究我國(guó)政府干預(yù)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，以及政府干預(yù)對(duì)不同終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的現(xiàn)金持有水平的影響效應(yīng)。研究結(jié)論如下。

1.政府干預(yù)顯著影響上市公司現(xiàn)金持有水平。具體表現(xiàn)為：政府“扶持”效應(yīng)下，企業(yè)的外部融資約束降低，可以獲得更多的補(bǔ)助或優(yōu)惠貸款，持有現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)減弱。政府的“掠奪”效應(yīng)會(huì)使企業(yè)的被侵占風(fēng)險(xiǎn)增加，由于現(xiàn)金資產(chǎn)的易獲得性，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會(huì)降低。

2.政府干預(yù)對(duì)終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為政府控制的公司和非政府控制的公司的現(xiàn)金持有水平上影響不同。國(guó)有企業(yè)普遍受到政府控制，國(guó)有企業(yè)和政府間強(qiáng)烈的政治關(guān)聯(lián)給政府干預(yù)提供更多機(jī)會(huì)，因此，政府控制企業(yè)的現(xiàn)金持有水平受到政府干預(yù)的影響強(qiáng)于非政府控制企業(yè)。具體表現(xiàn)為：“扶持”效應(yīng)下，政府控制企業(yè)的融資約束比非政府控制企業(yè)更低;“掠奪”效應(yīng)下，政府控制企業(yè)的被侵占風(fēng)險(xiǎn)比非政府控制企業(yè)更高。

3.政府干預(yù)對(duì)終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為中央政府控制的公司和地方政府控制的公司的現(xiàn)金持有水平影響不同。在財(cái)政分權(quán)特殊的背景下，地方政府出于平衡財(cái)政收支、追求地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展等動(dòng)機(jī)，更傾向?qū)ζ浣K極控制下的企業(yè)實(shí)行干預(yù)。因此，地方政府控制下的企業(yè)的現(xiàn)金持有水平受到政府干預(yù)的“扶持”效應(yīng)和“掠奪”效應(yīng)均強(qiáng)于中央政府控制的企業(yè)。

（二）相關(guān)啟示

通過本文的研究，得到以下啟示：轉(zhuǎn)型中的中國(guó)，市場(chǎng)化體制仍不完善，地區(qū)發(fā)展不平衡，政府通過各種手段對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)行為較為普遍。因而，在考察上市公司經(jīng)營(yíng)決策時(shí)不僅需要考量傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)特征、微觀治理結(jié)構(gòu)，還需要結(jié)合中國(guó)目前的政府背景和制度現(xiàn)狀綜合研究，以全面探尋上市公司財(cái)務(wù)決策的深層動(dòng)因和影響因素。公司的現(xiàn)金持有，乃至其他財(cái)務(wù)決策都需要以政府良好的制度環(huán)境為基礎(chǔ)，而不是僅僅考慮公司財(cái)務(wù)決策行為本身。在政府推動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式中，要重視政府對(duì)企業(yè)決策的影響?！?/p>

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