海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場有效性研究

謝軍 黃莉娟 柯朱穎 曾萍

【摘 要】 面對外部資本市場的不完善，我國企業(yè)集團(tuán)利用內(nèi)部資本市場來緩解融資約束，優(yōu)化資源配置。但內(nèi)部資本市場存在無效現(xiàn)象，如導(dǎo)致過度投資、交叉補(bǔ)貼等。我國企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場是否有效，學(xué)術(shù)界尚無定論。文章選擇內(nèi)部資本市場運作活躍的大型多元化系族企業(yè)——海航集團(tuán)作為研究對象，分析其內(nèi)部資本市場運作機(jī)制、有效性及影響因素。研究結(jié)果顯示：海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場運作方式多樣;內(nèi)部資本市場運作緩解海航集團(tuán)成員企業(yè)的融資約束;海航集團(tuán)整體內(nèi)部資本市場配置有效，但效率較低;財務(wù)公司、集團(tuán)戰(zhàn)略、多元化程度等因素影響內(nèi)部資本市場的有效性。結(jié)合案例分析，文章提出對海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場的優(yōu)化建議，并得出對民營企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的啟示。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部資本市場; 有效性; 運行機(jī)制; 海航集團(tuán)

【中圖分類號】 F253.7? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）05-0125-08

一、引言

內(nèi)部資本市場（Internal Capital Market，ICM）是指在M型聯(lián)合大企業(yè)內(nèi)部具有不同投資機(jī)會的成員單位圍繞內(nèi)部資金進(jìn)行競爭的市場[1]。我國企業(yè)集團(tuán)利用內(nèi)部資本市場緩解融資約束，優(yōu)化資源配置。但實際運作中也存在跨部門補(bǔ)貼、過度投資、尋租行為等失效現(xiàn)象。我國企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場是否有效，學(xué)術(shù)界尚無定論。本文選擇內(nèi)部資本市場運作活躍的大型多元化系族企業(yè)海航集團(tuán)作為研究對象，采用文獻(xiàn)資料研究法、案例分析法、定性研究方法與定量研究方法相結(jié)合的方法，分析其內(nèi)部資本市場運作機(jī)制、有效性及影響因素，提出海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場的優(yōu)化建議，得出可供民營企業(yè)集團(tuán)借鑒的經(jīng)驗。

二、文獻(xiàn)歸納

隨著集團(tuán)化、多元化模式的廣泛運用，內(nèi)部資本市場成為一個新興研究領(lǐng)域。國內(nèi)外學(xué)者通過理論研究、實證檢驗、案例分析等方式，形成較多研究成果。本文從以下四個方面對文獻(xiàn)進(jìn)行歸納：

（一）內(nèi)部資本市場的內(nèi)涵

學(xué)術(shù)界對內(nèi)部資本市場尚未形成統(tǒng)一的定義。借鑒Peyer et al.[2]的觀點，認(rèn)為內(nèi)部資本市場是存在于M型聯(lián)合大企業(yè)或H型控股集團(tuán)中，集團(tuán)總部或母公司通過資金內(nèi)部借貸、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等手段，將所有資本聚集在一起并配置到各個成員企業(yè)的資本運作平臺。

（二）內(nèi)部資本市場運行方式

Triantis et al.[3，4]依據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)對內(nèi)部資本市場運行方式進(jìn)行分類。其中，萬良勇等[4]將內(nèi)部資本市場運行方式總結(jié)為九種：集團(tuán)內(nèi)部的借貸，集團(tuán)內(nèi)屬于資本配置行為的產(chǎn)品或服務(wù)往來，集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓，集團(tuán)內(nèi)擔(dān)保，集團(tuán)內(nèi)委托租賃存款，集團(tuán)內(nèi)委托投資、增資，集團(tuán)內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)融資，集團(tuán)內(nèi)部的資產(chǎn)租賃，代墊款項。

（三）內(nèi)部資本市場的有效性

內(nèi)部資本市場有效性直接影響企業(yè)價值，因此成為理論界討論的焦點，目前存在“有效論”與“無效論”兩種觀點。

“有效論”指出內(nèi)部資本市場有利于提高融資能力和優(yōu)化資源配置。Stein[5]認(rèn)為在多元化企業(yè)中，把多個分部作為獨立經(jīng)營的主體能融到更多資金，從而緩解融資約束;企業(yè)總部擁有信息優(yōu)勢，通過內(nèi)部資本市場將資金優(yōu)先分配給勝者，產(chǎn)生更多收益。

隨著研究的深入，不少學(xué)者提出內(nèi)部資本市場存在失效現(xiàn)象。股東與總部CEO的代理問題導(dǎo)致“過度投資”[6]及“交叉補(bǔ)貼”行為[7];總部CEO與分部經(jīng)理的代理問題導(dǎo)致“尋租行為”[8];大股東與中小股東的代理問題或?qū)е隆袄孑斔汀爆F(xiàn)象[4]。

內(nèi)部資本市場配置效率測度方法分為規(guī)范理論測度方法和實證研究測度方法[9]。規(guī)范理論測度方法主要包括邊際收益與邊際成本比較法[3]和邊際收益率法[10]。實證理論測度方法分為間接法和直接法。間接法假設(shè)內(nèi)部資本市場影響企業(yè)價值，通過反映企業(yè)價值的指標(biāo)判斷其有效性。間接法數(shù)據(jù)獲取簡單，但結(jié)果較為粗略。隨著信息披露逐漸完善，國內(nèi)外學(xué)者開始采用直接法，詳見表1。

（四）內(nèi)部資本市場效率影響因素

為提高內(nèi)部資本市場效率，國內(nèi)外學(xué)者對影響內(nèi)部資本市場效率的內(nèi)外因素進(jìn)行了研究。

內(nèi)部因素主要包括企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)、內(nèi)部資本市場規(guī)模、代理問題和公司治理。在企業(yè)戰(zhàn)略方面，學(xué)術(shù)界主要分析多元化及專業(yè)化戰(zhàn)略對內(nèi)部資本市場的影響，討論焦點在多元化程度上[13]。此外，根據(jù)“無效論”，國內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為委托代理問題加劇內(nèi)部資本市場無效，尤其是企業(yè)分部管理層持股比例、總部與分部管理層的關(guān)系、管理層代理關(guān)系、股權(quán)集中度等因素[14，15]。

部分學(xué)者主要分析外部環(huán)境對內(nèi)部資本市場效率的影響，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管完善程度、投資者保護(hù)力度和區(qū)域金融發(fā)展程度等因素[16，17]對內(nèi)部資本市場有效性起著重要作用。

三、案例介紹

1993年，海航集團(tuán)的前身海南航空股份有限公司成立。5年后，在海南航空的基礎(chǔ)上組建設(shè)立海航集團(tuán)有限公司。經(jīng)過多年的發(fā)展，海航集團(tuán)從單一的地方航空運輸企業(yè)發(fā)展成為集航空運輸、機(jī)場服務(wù)、物流、酒店旅游、商業(yè)零售、房地產(chǎn)、金融等產(chǎn)業(yè)為一體的大型多元化跨國企業(yè)集團(tuán)，總資產(chǎn)逾6 000億元。海航集團(tuán)的戰(zhàn)略目標(biāo)是成為世界領(lǐng)先的超大型綜合性現(xiàn)代服務(wù)企業(yè)集團(tuán)。根據(jù)混合型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)現(xiàn)狀以及戰(zhàn)略目標(biāo)的需要，海航集團(tuán)確立“集團(tuán)總部—產(chǎn)業(yè)集團(tuán)—成員單位”的三級管控結(jié)構(gòu)。

海航集團(tuán)主要通過設(shè)立財務(wù)公司、創(chuàng)建上市公司等融資平臺、多元化運作、參控股金融企業(yè)、全球化并購等方式構(gòu)建內(nèi)部資本市場。通過上述方式，海航集團(tuán)構(gòu)建了主體多元化、規(guī)模較大的內(nèi)部資本市場。在海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場中，集團(tuán)總部是內(nèi)部資本市場的主導(dǎo)者，擁有集中融資、資本配置的功能，管控著整個集團(tuán)的資本運作;海航財務(wù)公司是內(nèi)部資本市場的資金往來中介，為集團(tuán)總部及成員單位的結(jié)算、融資、投資等提供統(tǒng)一平臺;各個產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、旗下上市公司及非上市公司都是內(nèi)部資本市場的交易主體，是內(nèi)部資本的提供者和接受者。其中，集團(tuán)下屬10家上市公司及新三板公司不僅是內(nèi)部資本市場中的交易主體，而且是重要的融資平臺。此外，收購及設(shè)立的海外子公司也為內(nèi)部資本市場帶來國外資金。

在規(guī)模巨大的海航集團(tuán)體系內(nèi)，關(guān)聯(lián)交易頻繁，內(nèi)部資本市場的構(gòu)建、運行機(jī)制、有效性及其影響因素值得探究。

四、案例分析

（一）海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場運作機(jī)制分析

海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場主要通過集團(tuán)總部與成員企業(yè)之間、各成員企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易來實現(xiàn)。由于無法獲取海航集團(tuán)所有子公司之間關(guān)聯(lián)交易的數(shù)據(jù)，根據(jù)萬良勇等[4]的內(nèi)部資本市場運作方式分類，本文對海航集團(tuán)下屬8家A股上市公司2011—2015年年報披露的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行分析，探究海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場運作機(jī)制。

內(nèi)部資金借貸是內(nèi)部資本市場最重要的運作方式。成員之間進(jìn)行資金借貸以滿足對現(xiàn)金流的需求，提高融資速度，減少融資費用。海航集團(tuán)內(nèi)部資金拆借方式分為兩種：一種通過財務(wù)公司間接進(jìn)行資金借貸，另一種直接與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行資金借貸。

集團(tuán)內(nèi)部產(chǎn)品或服務(wù)往來形成短期商業(yè)信用，實現(xiàn)短期的資金融通。海航集團(tuán)構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈布局，產(chǎn)業(yè)鏈下的關(guān)聯(lián)購銷減少集團(tuán)整體的交易成本。集團(tuán)內(nèi)部產(chǎn)品或服務(wù)的往來主要通過應(yīng)收賬款、應(yīng)付等科目結(jié)算，間接形成短期的資金融通。

內(nèi)部資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓是集團(tuán)總部資源再分配的重要方式，可以提升資產(chǎn)使用效率，調(diào)整公司業(yè)務(wù)及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，減少交易費用，但也會導(dǎo)致集團(tuán)資金轉(zhuǎn)移、利益輸送。

海航集團(tuán)內(nèi)部存在關(guān)聯(lián)租賃，包括融資租賃和經(jīng)營租賃，且租賃交易金額較大，定價基本按照雙方協(xié)議確定，集團(tuán)中海南航空與渤海金控之間租賃業(yè)務(wù)發(fā)生較為頻繁。

在業(yè)務(wù)擴(kuò)張中，海航集團(tuán)常采用共同出資的方式建立新的公司，既緩解一家出資的壓力，又提高新公司資源的利用效率。此外，海航集團(tuán)旗下上市公司及其子公司會對集團(tuán)成員公司進(jìn)行增資。

集團(tuán)內(nèi)企業(yè)通過關(guān)聯(lián)方之間的擔(dān)保，增加授信額度，獲得更多外部借款。海航集團(tuán)內(nèi)部擔(dān)保主要方式是信用擔(dān)保及股權(quán)質(zhì)押。集團(tuán)內(nèi)發(fā)生大量關(guān)聯(lián)擔(dān)保，且存在交叉擔(dān)保。此外，“貸款—收購—質(zhì)押—再貸款—再收購”的融資方式為海航集團(tuán)的大規(guī)模并購提供資金支持。

（二）海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場的融資約束效應(yīng)分析

海航集團(tuán)通過大規(guī)模并購擴(kuò)張實現(xiàn)飛躍式發(fā)展，而這必然需要巨大的資金支持。除外部融資，海航集團(tuán)利用內(nèi)部資本市場緩解融資約束，主要體現(xiàn)為增強(qiáng)外部融資能力，提供內(nèi)部資金，降低融資成本;但頻繁的內(nèi)部資本市場運作導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險較大。

內(nèi)部資本市場利用集團(tuán)的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模優(yōu)勢增加外部融資額。海航集團(tuán)利用上市公司股權(quán)及債權(quán)的融資優(yōu)勢、關(guān)聯(lián)擔(dān)保，從外部資本市場募集大量資金，緩解集團(tuán)及成員單位的融資約束。

海航集團(tuán)通過內(nèi)部資金往來為資金缺乏的成員單位給予資金扶持，其中財務(wù)公司發(fā)揮重要的中介作用。在內(nèi)部產(chǎn)品或勞務(wù)交易中，成員企業(yè)日常經(jīng)營交易頻繁，形成較大的短期資金融通。

海航集團(tuán)通過參控股金融機(jī)構(gòu)建立金融平臺，租賃和信托服務(wù)是最主要的金融業(yè)務(wù)。金融機(jī)構(gòu)利用信息優(yōu)勢，快捷地為成員企業(yè)提供金融服務(wù)，降低融資成本;也可以在集團(tuán)封閉的產(chǎn)業(yè)和金融鏈條內(nèi)，完成項目的融資和運作。

但是，海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場也導(dǎo)致財務(wù)杠桿上升，財務(wù)風(fēng)險加大。如圖1，在大規(guī)模擴(kuò)張下，資本支出大幅上升，資產(chǎn)負(fù)債率也隨之上升，最高達(dá)79%，雖然2011年后資產(chǎn)負(fù)債率略有下降，但仍保持在74%的較高水平上。在償債能力方面，如圖2，雖然流動性較好，但利息償債倍數(shù)、經(jīng)營現(xiàn)金流量凈流入與流動負(fù)債的比值基本分別穩(wěn)定在1.3和0.2左右，存在一定的償債壓力。

（三）海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場的資源配置效應(yīng)分析

根據(jù)邵軍等[18]的觀點，內(nèi)部資本市場配置效率分為兩種：第一種從投資機(jī)會角度出發(fā)，集團(tuán)總部根據(jù)“效率優(yōu)先”原則，優(yōu)先對投資機(jī)會較好的分部配置更多的內(nèi)部資本;第二種從集團(tuán)整體戰(zhàn)略角度出發(fā)，企業(yè)內(nèi)部按照“戰(zhàn)略優(yōu)先”原則部署內(nèi)部資本的流向和順序。前者用以判斷單個分部的配置效率;后者用以判斷集團(tuán)整體的配置效率。

1.海航集團(tuán)對各上市公司的資源配置效應(yīng)

根據(jù)“效率優(yōu)先”原則，集團(tuán)總部在配置內(nèi)部資本時，給予投資機(jī)會較好的分部一定優(yōu)先權(quán)，則內(nèi)部資本市場資源配置有效。借鑒邵軍等[18]的內(nèi)部資本計算方式，上市公司獲得集團(tuán)總部配置的內(nèi)部資本是內(nèi)部資本流入和流出之差，其中，內(nèi)部資本包括內(nèi)部往來資金及通過內(nèi)部擔(dān)保從外部資本市場獲取的資金。計算公式如下：

上市公司的內(nèi)部資本流入=與關(guān)聯(lián)方應(yīng)付賬款+與關(guān)聯(lián)方應(yīng)付票據(jù)+與關(guān)聯(lián)方預(yù)收賬款+與關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)付款+與關(guān)聯(lián)方長期應(yīng)付款+接受關(guān)聯(lián)擔(dān)保的借款額? （1）

上市公司的內(nèi)部資本流出=與關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款+與關(guān)聯(lián)方應(yīng)收票據(jù)+與關(guān)聯(lián)方預(yù)付賬款+與關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)收款+與關(guān)聯(lián)方長期應(yīng)收款+提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保的借款額 （2）

上市公司獲得的內(nèi)部資本=內(nèi)部資本流入-內(nèi)部資本流出? ? ? ? ? ? （3）

本文根據(jù)年報披露的“關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易”部分的數(shù)據(jù)，估算內(nèi)部資本并計算代表投資機(jī)會的財務(wù)指標(biāo)，分析海航集團(tuán)對10家上市公司的內(nèi)部資本配置效率。為消除規(guī)模影響，在比較時將內(nèi)部資本除以各自期初總資產(chǎn)，結(jié)果見表2。

國外研究大多使用托賓Q研究投資機(jī)會，但我國資本市場信息披露不夠完善，用托賓Q來反映投資機(jī)會存在偏差，故本文在托賓Q的基礎(chǔ)上增加總資產(chǎn)報酬率、銷售增長率來綜合衡量各上市公司的投資機(jī)會。此外，未來的內(nèi)部資本配置基于對現(xiàn)有投資機(jī)會的判斷，故引入時間滯后因子，以上期的財務(wù)數(shù)據(jù)作為衡量投資機(jī)會的指標(biāo)，具體如表3。

由表3可知，一定程度上，海航集團(tuán)內(nèi)部資本配置有效。2012年，集團(tuán)未對投資機(jī)會較差的天海投資投入更多資本;2013年，投資機(jī)會最好的海航基礎(chǔ)的內(nèi)部資本比例最大。但海航集團(tuán)沒有完全按投資機(jī)會配置內(nèi)部資本。2011—2012年，西安民生投資機(jī)會次于凱撒旅游，但集團(tuán)卻投入更多內(nèi)部資本，導(dǎo)致內(nèi)部資本配置無效。

2.海航集團(tuán)整體內(nèi)部資本市場的資源配置效應(yīng)

海航集團(tuán)犧牲局部利益是否提高整體內(nèi)部資本配置效率？本文通過內(nèi)部資本市場測度模型測算海航集團(tuán)整體的內(nèi)部資本市場效率。

目前，國外多采用Q敏感性法進(jìn)行測度，但由于我國資本市場發(fā)展不成熟，托賓Q值無法客觀地反映資本配置效率，所以近年國內(nèi)學(xué)者選擇現(xiàn)金流敏感性法并進(jìn)行適度改良。王峰娟等[12]提出基于上期資產(chǎn)回報的現(xiàn)金流敏感性法。該模型有兩大優(yōu)點：第一，改進(jìn)判斷投資機(jī)會的標(biāo)準(zhǔn)，用資產(chǎn)現(xiàn)金回報率來替代;第二，在模型中加入時間滯后因子。這種改進(jìn)的必要性和合理性已被提出者證實。故本文選用基于上期資產(chǎn)回報的現(xiàn)金流敏感性法對海航集團(tuán)整體內(nèi)部資本市場配置效率進(jìn)行測算。具體測算模型如下：

CFSA=[∑]×（-）×（-）（4）

其中，是分部i的t-1期現(xiàn)金流與賬面資產(chǎn)的比值，反映分部i的t-1期的資產(chǎn)現(xiàn)金流回報能力，代表分部t期的投資機(jī)會;是整個企業(yè)t-1期現(xiàn)金流與賬面總資產(chǎn)的比值，反映企業(yè)整體資產(chǎn)t-1期的資產(chǎn)現(xiàn)金流回報能力，二者之差反映各分部的相對現(xiàn)金回報能力高低，若其大于（小于）零，則表示分部i的投資機(jī)會高（低）于平均水平;是分部i的t-1期資本支出與賬面資產(chǎn)的比值，反映企業(yè)總部對分部i的資本配置力度;是整個企業(yè)t期資本支出與賬面總資產(chǎn)的比值，反映全部分部t期獲得的平均配置資本，二者之差反映資本配置的流向，若其大于（小于）零，則表示分部i獲得高于（低于）平均水平的資本配置;是為排除資產(chǎn)規(guī)模影響而加入的權(quán)重指標(biāo)。

當(dāng)現(xiàn)金流敏感系數(shù)（-）×（-）>0時，表示企業(yè)的資本流向投資機(jī)會良好的分部或沒有流向機(jī)會不佳的分部，對分部i內(nèi)部資本市場配置有效，反之即為無效。將各分部的現(xiàn)金流敏感系數(shù)加總，可測算出企業(yè)整體內(nèi)部資本配置效率。若CFSA>0，則表明企業(yè)整體內(nèi)部資本市場配置有效;反之，說明配置無效。

由于海航集團(tuán)未整體上市，無法從公開渠道獲取所有子公司的信息，本文將海航集團(tuán)旗下具有代表性的10家上市公司作為上述模型中的分部進(jìn)行計算，具體指標(biāo)見表4。

本文選取10家海航集團(tuán)上市公司的數(shù)據(jù)，通過基于上期資產(chǎn)回報的現(xiàn)金流敏感性法測算2011—2015年海航集團(tuán)整體的內(nèi)部資本市場配置效率，測算結(jié)果見表5。其中，海航基礎(chǔ)、海航投資、海航實業(yè)分別于2012年7月、2013年8月、2013年12月被海航集團(tuán)收購，本文于被收購后一年起將其納入測算模型中;海航創(chuàng)新于2015年真正被海航集團(tuán)控制其經(jīng)營管理，故僅在2015年將海航創(chuàng)新納入測算模型中。此外，海航實業(yè)的年報數(shù)據(jù)單位為港幣，為便于比較，本文將其換算為人民幣①。

從上述測算數(shù)據(jù)可以看出，渤海金控的資本支出投入率遠(yuǎn)大于非金融上市公司，導(dǎo)致無法清晰判斷海航集團(tuán)對非金融板塊整體配置。由于實業(yè)板塊是集團(tuán)發(fā)展的涌泉，故本文進(jìn)一步測算對實業(yè)板塊9家上市公司的資本配置效率，結(jié)果見表6。

2011—2012年海航集團(tuán)CFSA為負(fù)數(shù)，表明這兩年整體內(nèi)部資本市場配置無效;2013—2015年海航集團(tuán)CFSA為正數(shù)，表明整體內(nèi)部資本市場配置有效。內(nèi)部資本市場配置由無效轉(zhuǎn)為有效原因如下：其一，前兩年渤海金控受到集團(tuán)資本大力支持，后三年迅猛發(fā)展，現(xiàn)金流回報率提升至平均水平以上，給整個集團(tuán)創(chuàng)造更多價值;其二，后三年集團(tuán)大多遵循“效率優(yōu)先”原則配置資本，“跨部門補(bǔ)貼”現(xiàn)象減少。雖然前兩年配置效率無效，但這是暫時的，是戰(zhàn)略性的“跨部門補(bǔ)貼”。此外，2011—2015年海航集團(tuán)實業(yè)板塊CFSA均為正數(shù)，即海航集團(tuán)對非金融板塊的整體內(nèi)部資本配置有效。綜合而言，海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場配置有效。但CFSA的數(shù)值較小，說明資本配置效率較低，仍存在無效的“跨部門補(bǔ)貼”現(xiàn)象。

（四）海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場有效性的影響因素分析

根據(jù)上文分析，海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場在緩解融資約束和整體資本配置方面有效，但對部分上市公司的資本配置無效，且整體資本配置效率較低。本節(jié)探究影響海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場有效性的因素。

海航財務(wù)公司作為內(nèi)部資本市場的中介平臺，為集團(tuán)及成員提供較為全面的金融服務(wù)、建立資金集中結(jié)算體系和日益健全的內(nèi)控制度，其專業(yè)化的業(yè)務(wù)能力為海航集團(tuán)交易頻繁、規(guī)模較大的內(nèi)部資本市場提供保證。

集團(tuán)戰(zhàn)略是對整個集團(tuán)經(jīng)營活動的整體規(guī)劃，決定資源配置，影響內(nèi)部資本市場配置效率。海航集團(tuán)以戰(zhàn)略管控全局，堅持發(fā)展航空旅游、現(xiàn)代物流和現(xiàn)代金融服務(wù)三大戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)。該戰(zhàn)略下，渤海金控在2011—2012年投資機(jī)會較差時得到集團(tuán)最多的資本投入，導(dǎo)致這兩年整體資本配置無效，但也促成渤海金控迅猛發(fā)展，使2013—2015年的整體資本配置效率提高。

多元化程度和類型影響內(nèi)部資本市場的有效性。海航集團(tuán)制定“圍繞核心主業(yè)，走關(guān)聯(lián)多元化之路”的發(fā)展戰(zhàn)略。集團(tuán)總部利用不同類型成員企業(yè)現(xiàn)金流充裕度、投資回報率、融資能力的差異對集團(tuán)內(nèi)部資金進(jìn)行配置，緩解融資約束。但隨著多元化程度的加劇，代理問題、過度投資等現(xiàn)象增加，內(nèi)部資本市場配置效率降低。

根據(jù)“無效論”，海航集團(tuán)復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致內(nèi)部資本市場配置低效。海航集團(tuán)構(gòu)建多層級H型組織結(jié)構(gòu)，當(dāng)層級過多，信息傳遞效率降低，加大“尋租”的可能性。海航集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是多層級的金字塔結(jié)構(gòu)，造成控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，加強(qiáng)實際控制人通過內(nèi)部資本市場“掏空”上市公司的動機(jī)。此外，海航集團(tuán)內(nèi)部共同持股、相互持股，一定程度上致使股權(quán)復(fù)雜與管理混亂。

五、研究結(jié)論與案例啟示

本文對海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場進(jìn)行研究，首先介紹內(nèi)部資本市場的構(gòu)建過程，分析內(nèi)部資本市場的運行機(jī)制;然后定性判斷海航集團(tuán)的內(nèi)部資本市場是否緩解融資約束、定量測算海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場配置效率;最后分析影響其有效性的因素。通過研究，本文得出以下四個主要結(jié)論：第一，海航集團(tuán)通過設(shè)立財務(wù)公司、收購上市公司、多元化運作、全球化并購等方式，構(gòu)建規(guī)模較大、運作活躍的內(nèi)部資本市場;第二，海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場運作有利于緩解集團(tuán)成員的融資約束，總體上配置有效;第三，海航集團(tuán)存在財務(wù)杠桿較高、內(nèi)部資本市場配置效率較低等問題;第四，影響內(nèi)部資本市場有效性的主要因素包括集團(tuán)內(nèi)部財務(wù)公司、集團(tuán)戰(zhàn)略、多元化程度及類型、股權(quán)結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)等。

基于以上結(jié)論，本文對海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場提出優(yōu)化建議，同時總結(jié)可供其他民營企業(yè)集團(tuán)借鑒的經(jīng)驗。對于海航集團(tuán)，優(yōu)化股權(quán)和組織結(jié)構(gòu)是提升海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場配置效率的途徑之一。在股權(quán)方面，減少跨產(chǎn)業(yè)交叉持股和受托經(jīng)營管理的情況，統(tǒng)一收益權(quán)和控制權(quán)，降低管理成本;在組織結(jié)構(gòu)方面，適當(dāng)減少組織層級，減少信息不對稱，提高內(nèi)部資本市場資源配置效率;此外，為持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)展，海航集團(tuán)需要降低財務(wù)杠桿，控制財務(wù)風(fēng)險，主要途徑包括降低集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保借款比例和股權(quán)質(zhì)押比例、降低債務(wù)融資比例、提升經(jīng)營業(yè)績、對資金進(jìn)行實時監(jiān)控等。對于其他民營企業(yè)集團(tuán)，良好的內(nèi)部資本市場能緩解融資約束，但要注意財務(wù)風(fēng)險;正確的戰(zhàn)略、設(shè)立財務(wù)公司、適度相關(guān)多元化能提高內(nèi)部資本市場效率;要從戰(zhàn)略和投資機(jī)會綜合評價內(nèi)部資本市場有效性。●

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