企業(yè)并購中政府干預(yù)的動(dòng)機(jī)與效果：綜述與啟示

楊沁++扈文秀

摘要：在政府干預(yù)企業(yè)并購動(dòng)因與效果的研究中，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在兩個(gè)方面：一是政府規(guī)制理論，從政府政策、法規(guī)制定的外部宏觀視角出發(fā)，歷經(jīng)公共利益理論、利益集團(tuán)理論，發(fā)展到目前的激勵(lì)規(guī)制理論，強(qiáng)調(diào)政府公共利益動(dòng)機(jī)與集團(tuán)利益動(dòng)機(jī)并存。二是政府終極控制權(quán)理論，從公司治理的微觀視角出發(fā)，將政府干預(yù)行為視為企業(yè)并購決策的內(nèi)生變量，認(rèn)為政府的“掠奪”之手與“支持”之手共生。兩大理論體系研究視角各不相同，彼此獨(dú)立成型但缺少關(guān)聯(lián)性。探討政府控股對(duì)企業(yè)并購產(chǎn)生影響的路徑與機(jī)理，構(gòu)建合意的地方政府的激勵(lì)性規(guī)制及企業(yè)的經(jīng)濟(jì)性規(guī)制體系是未來研究的方向。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；政府干預(yù)；規(guī)制理論；終極控股權(quán)

中圖分類號(hào)：F270文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-5192（2016）05-0074-07doi：10.11847/fj.35.5.74

1引言

2016年是國有企業(yè)全面深化改革、攻堅(jiān)克難的改革大年，隨著國企改革“九項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)”的出臺(tái)，央企、國企的兼并重組將成為中國經(jīng)濟(jì)未來五至七年發(fā)展的重頭戲。然而，企業(yè)并購絕不單單是企業(yè)自身的行為，不僅新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家的政府較多地干預(yù)企業(yè)并購，市場經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的歐美國家政府也頻頻利用其手中的權(quán)力干預(yù)企業(yè)并購。轉(zhuǎn)型期的中國，政府高度介入企業(yè)并購，一方面極大地促進(jìn)了并購的完成和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，另一方面也帶來了資源配置扭曲、效率低下等問題。因此，若要使并購真正成為國企提質(zhì)增效的有效手段，必須重新思考政府的職能定位，構(gòu)建新型的政企關(guān)系。這也是本屆政府實(shí)現(xiàn)簡政放權(quán)、政府職能轉(zhuǎn)變的重大任務(wù)。政府對(duì)企業(yè)并購的干預(yù)，源自政府干預(yù)理論的指導(dǎo)。政府干預(yù)的思想從“無為之手”、“扶持之手”到“掠奪之手”，也指導(dǎo)著政府對(duì)企業(yè)并購走過了“放任—規(guī)制—放松規(guī)制—再規(guī)制”的干預(yù)歷程。這種“放松—規(guī)制”的循環(huán)不是簡單的往復(fù)，而是對(duì)政府干預(yù)動(dòng)機(jī)與效果的不斷反思和自我修復(fù)，伴隨著相關(guān)研究和理論的推進(jìn)。這些研究涉及到政府規(guī)制理論、國家干預(yù)理論以及政治學(xué)等范疇，理論線索與支脈不少，但較為零散，尤其是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中該命題的研究非常匱乏。近年來，La Porta等[1]開創(chuàng)的終極控制權(quán)理論為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中政府干預(yù)問題的研究提供了一個(gè)新的視角，一些較有影響的成果逐漸顯現(xiàn)。因此，有必要對(duì)國內(nèi)外有關(guān)“政府干預(yù)企業(yè)并購動(dòng)因與效果”的研究成果進(jìn)行歸納總結(jié)，為中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的政府干預(yù)行為提供借鑒。

本文強(qiáng)調(diào)政府干預(yù)與政府規(guī)制的區(qū)別。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，政府規(guī)制是指政府對(duì)企業(yè)的活動(dòng)進(jìn)行的規(guī)范、約束和限制[2]。政府干預(yù)則是指政府有目的地影響經(jīng)濟(jì)的所有行為，既包括宏觀的政府經(jīng)濟(jì)政策、法規(guī)，也包括微觀的政府規(guī)制行為。在政府干預(yù)體系中，較早出現(xiàn)的也是政府對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體的有意識(shí)干預(yù)，而后才逐步指向宏觀政策調(diào)控。可見，政府規(guī)制是政府干預(yù)的一種方式。

楊沁，等：企業(yè)并購中政府干預(yù)的動(dòng)機(jī)與效果：綜述與啟示

Vol.35， No.5預(yù)測2016年第5期

2基于規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究

市場經(jīng)濟(jì)中政府對(duì)企業(yè)并購的干預(yù)，更多屬于政府規(guī)制的范疇，因而規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)是市場經(jīng)濟(jì)中解釋政府干預(yù)企業(yè)并購動(dòng)因的基本理論。隨著人們對(duì)政府規(guī)制動(dòng)因認(rèn)知的動(dòng)態(tài)調(diào)整，政府規(guī)制理論經(jīng)歷了公共利益規(guī)制理論、利益集團(tuán)規(guī)則理論、激勵(lì)規(guī)制理論，并帶來不同的規(guī)制效果。

2.1政府規(guī)制的公共利益動(dòng)機(jī)及規(guī)制效果

公共利益規(guī)制理論以市場失靈和福利經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)，假設(shè)政府是“道德人”，是公共利益的維護(hù)者，政府規(guī)制的動(dòng)機(jī)是為公眾提供保護(hù)和尋求利益；又假設(shè)政府是“理性人”，可以彌補(bǔ)市場失靈、最大化社會(huì)福利。在此假設(shè)基礎(chǔ)上，Bain等哈佛學(xué)派的學(xué)者創(chuàng)建了SCP （structure-conduct-performance paradigm）分析范式，證明市場集中會(huì)產(chǎn)生寡占的市場結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致寡占的市場行為，最終帶來市場非效率和整體社會(huì)福利的損失[3]。因此，政府應(yīng)對(duì)形成市場集中的企業(yè)并購嚴(yán)加規(guī)制甚至拆分，以減少并購可能帶來的市場失靈。

哈佛學(xué)派的觀點(diǎn)促成了戰(zhàn)后至70年代前美國最嚴(yán)苛的反壟斷政策，并對(duì)歐洲和太平洋地區(qū)的企業(yè)并購控制產(chǎn)生了巨大影響。然而大量實(shí)踐證明，政府規(guī)制并不完全有效，嚴(yán)厲的反壟斷政策不僅沒有很好地解決市場失靈，反而帶來了不合意的間接效應(yīng)：第一，抑制了有效率的大企業(yè)，在某種意義上反而使競爭“軟化”，導(dǎo)致70年代美國經(jīng)濟(jì)下滑和企業(yè)競爭力下降。第二，許多產(chǎn)業(yè)的集中度仍然在提高，嚴(yán)厲的反壟斷規(guī)制并未扭轉(zhuǎn)這種趨勢。 公共利益規(guī)制理論指出了政府干預(yù)企業(yè)并購的必要性，指導(dǎo)政府糾正了部分市場失靈和并購實(shí)踐中存在的不公平行為（如價(jià)格歧視、壟斷等）。但是該理論的三個(gè)潛在前提——規(guī)制機(jī)構(gòu)擁有完全信息、有完全的承諾能力、只為社會(huì)謀福利——被證明現(xiàn)實(shí)中沒有一個(gè)能完全滿足；加之其依賴的SCP范式的分析方法與研究框架存在嚴(yán)重缺陷，實(shí)踐中存在大量能夠駁斥它的事實(shí)，規(guī)制效果也差強(qiáng)人意，該理論遭到了學(xué)者們的激烈批判，直接催生出政府規(guī)制的利益集團(tuán)理論。

2.2政府規(guī)制的集團(tuán)利益動(dòng)機(jī)及規(guī)制效果

芝加哥學(xué)派的代表人物Stigler吸收了公共選擇理論的觀點(diǎn)，將政治行為納入到經(jīng)濟(jì)學(xué)的供求分析框架中，開創(chuàng)了利益集團(tuán)規(guī)制理論[4]。該理論中，政治家是具有各種各樣“利己”動(dòng)機(jī)的“經(jīng)濟(jì)人”，能理性地選擇使自身效用最大化的行為。利益集團(tuán)則通過提供政治家所需（如政治支持、賄賂），說服政府實(shí)施利己的規(guī)制政策，改善該集團(tuán)福利。規(guī)制成為政治家與利益集團(tuán)各自謀求自身利益最大化的結(jié)果。據(jù)此，在企業(yè)并購問題上，政府規(guī)制會(huì)由于尋租的存在而導(dǎo)致市場效率扭曲，既不能解決競爭公平問題，更不能帶來效率的增進(jìn)，那就不應(yīng)該對(duì)企業(yè)并購實(shí)施規(guī)制。而“企業(yè)效率觀”和“可競爭理論”指出，從長期看，市場競爭過程是有效的，市場不完善可以自我糾正，市場的競爭性足以替代政府干預(yù)[5]。因此，應(yīng)放松并購規(guī)制，由市場競爭機(jī)制進(jìn)行自我調(diào)節(jié)。

從規(guī)制效果上看，芝加哥學(xué)派的觀點(diǎn)使20世紀(jì)80、90年代美國政府對(duì)并購規(guī)制由嚴(yán)苛限制變成了最低限度的干預(yù)。歐洲各國隨后也紛紛放寬了并購限制，由此催生了全球第四次兼并潮。隨著并購規(guī)制的放松，企業(yè)合并的規(guī)模和范圍達(dá)到空前水平，但合并浪潮又很快使這些取消了管制的市場出現(xiàn)了較高的集中度。一些學(xué)者認(rèn)為芝加哥學(xué)派的研究方法過于簡單，其在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)上的靜態(tài)分析方法，導(dǎo)致許多重要的差別被忽視，產(chǎn)生了過于激進(jìn)的結(jié)論，有近乎廢止反壟斷規(guī)制的危險(xiǎn)。他們以實(shí)證數(shù)據(jù)證實(shí)市場是不完善的，市場失效不但不會(huì)在競爭壓力下“消溶”，反而會(huì)侵蝕效率[6]。因而競爭并不優(yōu)于規(guī)制，競爭無法完全替代規(guī)制。

與公共利益規(guī)制理論相比，利益集團(tuán)理論打開了傳統(tǒng)理論中“規(guī)制的政治過程”這個(gè)“黑匣子”，與規(guī)制歷史極為符合，政府“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)比之“道德人”假設(shè)似乎也更為合理和深刻。然而芝加哥學(xué)派靜態(tài)的分析方法和市場可自我完善的假設(shè)，導(dǎo)致其理論推導(dǎo)和結(jié)論的片面性，其以競爭替代規(guī)制的政策主張?jiān)诓①弻?shí)踐中也屢屢遭到質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。同時(shí)，僅從利益的角度來考察政府規(guī)制行為，并不能完全解釋政府超越各種集團(tuán)利益維護(hù)公共利益的行為，也必然導(dǎo)致全面否定規(guī)制存在的合理性，并不符合現(xiàn)實(shí)中政府規(guī)制大量存在的狀況。

2.3政府規(guī)制的公共利益與集團(tuán)利益動(dòng)機(jī)及規(guī)制效果

在公共利益規(guī)制理論與利益集團(tuán)規(guī)制理論均無法將市場機(jī)制與政府干預(yù)很好結(jié)合、無法滿足規(guī)制實(shí)踐需求的背景下，20世紀(jì)80年代以來，充分考慮信息不充分、市場不完全的激勵(lì)性規(guī)制理論給規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)帶來了革命性的突破。該理論吸收了信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、激勵(lì)理論等微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中新的成果，修正了傳統(tǒng)規(guī)制理論在福利經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)上構(gòu)造的完備市場假設(shè)，認(rèn)為在信息不對(duì)稱條件下，規(guī)制問題本質(zhì)上是一個(gè)委托—代理框架內(nèi)的激勵(lì)問題。盡管此時(shí)政府規(guī)制研究的視角已經(jīng)由“為何規(guī)制”變成了“如何規(guī)制”，但其中隱含了政府規(guī)制的動(dòng)因：

第一，政府規(guī)制追求的是公共利益。Laffont和Tirole[7]引入博弈論和不完全信息后研究指出，由于存在信息不對(duì)稱、沉沒成本、網(wǎng)絡(luò)外部性等，企業(yè)會(huì)以進(jìn)入壁壘、默契合謀、垂直限制等策略性行為去改變市場環(huán)境，排擠競爭對(duì)手，反競爭性行為確實(shí)存在。因而，市場在很大程度上是不完善的，存在市場失靈，政府的規(guī)制不可或缺。政府的任務(wù)就是在充分發(fā)揮市場的激勵(lì)與資源配置功能的基礎(chǔ)上，構(gòu)建企業(yè)激勵(lì)性契約——既充分激勵(lì)被規(guī)制企業(yè)，又有效約束其反競爭的行為，實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利最大化[8]。

第二，政府是特殊利益集團(tuán)的代表。Laffont和Tirole[9]的后續(xù)研究，在堅(jiān)持政府集團(tuán)利益動(dòng)機(jī)的基礎(chǔ)上，吸收了政治學(xué)前沿的規(guī)制體系非整體觀，打開了規(guī)制機(jī)構(gòu)這一“黑箱”，將規(guī)制機(jī)構(gòu)分為規(guī)制者（監(jiān)督者）和國會(huì)（委托人）兩層，承認(rèn)規(guī)制者是利己的“經(jīng)濟(jì)人”，可能會(huì)被企業(yè)或利益集團(tuán)俘虜，從而發(fā)展了一種具有三層科層結(jié)構(gòu)的利益集團(tuán)委托代理理論——在考慮對(duì)受規(guī)制企業(yè)激勵(lì)的基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)對(duì)規(guī)制者的約束與控制。

從表面上看，該理論的研究中似乎并存著公共利益和利益集團(tuán)兩種規(guī)制動(dòng)機(jī)及研究范式。其實(shí)，在利益集團(tuán)研究范式中，規(guī)制機(jī)構(gòu)這一“黑箱”被打開了，規(guī)制者是利己的經(jīng)濟(jì)人，而國會(huì)卻是以社會(huì)福利最大化為目標(biāo)的，說明公共利益和利益集團(tuán)這兩種研究范式在激勵(lì)性理論這一框架下并行不悖，一定程度上實(shí)現(xiàn)了融合。也就是說，政府規(guī)制是公共利益與集團(tuán)利益兩種動(dòng)機(jī)“合力”的結(jié)果。如此一來，面對(duì)市場失靈與政府失靈的并存，解決問題的關(guān)鍵就在于正確理解并確定市場與政府各自作用的合理邊界，實(shí)現(xiàn)政府與市場的有效結(jié)合。

從規(guī)制效果上看，在激勵(lì)性規(guī)制思潮的影響下，20世紀(jì)90年代迎來了由各國政府直接推動(dòng)的第五次全球并購潮。一方面，各國政府加強(qiáng)了對(duì)企業(yè)兼并的“再規(guī)制”，一改前期過于寬松的規(guī)制立場，轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎而溫和的干預(yù)[10]。但另一方面，政府對(duì)能增強(qiáng)本國國際競爭力的并購行為不僅放松了規(guī)制，還采取各種措施激勵(lì)和扶持企業(yè)合并。

激勵(lì)性規(guī)制理論在一定程度上修正了傳統(tǒng)規(guī)制理論的缺陷，實(shí)現(xiàn)了政府規(guī)制的公共利益理論與利益集團(tuán)理論的融合。但它絕不是簡單地向哈佛學(xué)派嚴(yán)厲干預(yù)主義的回歸，它依然堅(jiān)信市場的力量比規(guī)制政策更有效，政府的干預(yù)只是為了市場更有效地運(yùn)行。然而，該理論提供的豐富的博弈論模型雖然十分貼近現(xiàn)實(shí)中企業(yè)復(fù)雜的競爭行為，但其過于精細(xì)的假設(shè)、復(fù)雜深?yuàn)W的數(shù)學(xué)模型與工具自身存在若干難以克服的缺陷；在與規(guī)制政策直接有關(guān)的現(xiàn)實(shí)問題的研究和實(shí)際運(yùn)用中，也難以真正發(fā)揮效用，目前尚未獲得足夠多的經(jīng)驗(yàn)性分析的驗(yàn)證。

總而言之，如圖1所示，規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)揭示了政府干預(yù)企業(yè)并購動(dòng)機(jī)的演變，也指導(dǎo)著政府行為走過了“規(guī)制—放松規(guī)制—再規(guī)制與放松規(guī)制結(jié)合”的干預(yù)歷程，帶來了不同的規(guī)制效果。

圖1基于規(guī)制理論的政府干預(yù)企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)與效果的演進(jìn)

3基于政府終極控制權(quán)理論的研究

在學(xué)術(shù)界對(duì)政府規(guī)制并購動(dòng)機(jī)之爭暫時(shí)落定之時(shí)，Shleifer等[11，12]基于終極控股理論，對(duì)政府干預(yù)并購的動(dòng)因提出了不同看法。Shleifer 等對(duì)東歐國家和俄羅斯的轉(zhuǎn)軌實(shí)踐深入考察后發(fā)現(xiàn)，政府與企業(yè)并非簡單的規(guī)制者與被規(guī)制者的關(guān)系。當(dāng)政府通過金字塔控制、交叉持股等形式，獲得超出其擁有的企業(yè)所有權(quán)的控制權(quán)而有效控制企業(yè)時(shí)，政府事實(shí)上成了企業(yè)的終極控股股東。此時(shí)，政府不僅為企業(yè)并購提供規(guī)制和引導(dǎo)，還以終極股東身份決定著企業(yè)的并購決策[13]，而政府又承擔(dān)著大量社會(huì)責(zé)任，自然會(huì)有動(dòng)機(jī)、也有能力將其承擔(dān)的社會(huì)目標(biāo)強(qiáng)加給企業(yè)[14]。尤其值得注意的是，政府終極控股現(xiàn)象現(xiàn)階段具全球普遍性（大量學(xué)者證明，盡管在美、英等國不占主導(dǎo)，但在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的芬蘭、挪威、法國、日本、新加坡等國，新興經(jīng)濟(jì)體的印度、馬來西亞、菲律賓等國，過渡經(jīng)濟(jì)體的中國、匈牙利、俄羅斯、捷克及斯洛伐克等國，政府終極控股現(xiàn)象顯著[15]）。

Shleifer和Vishny[11]進(jìn)一步創(chuàng)建了包括尋租模型、腐敗模型、私有化模型及政治家與企業(yè)的博弈模型的“掠奪之手”系列模型，證明在缺乏外部制衡和其他股東監(jiān)督的背景下，政府干預(yù)的目標(biāo)并不是社會(huì)福利的最大化，而是運(yùn)用政府控制的財(cái)產(chǎn)追求政治家個(gè)人或集團(tuán)利益的最大化。只有當(dāng)政府的政治利益恰好與社會(huì)福利一致時(shí)，才表現(xiàn)為對(duì)社會(huì)福利的推進(jìn)。

從干預(yù)效果看，政府會(huì)通過干預(yù)企業(yè)并購來追求其政治目標(biāo)，如尋租、促使企業(yè)雇傭過剩的員工、尋求政治支持等，導(dǎo)致企業(yè)目標(biāo)偏離價(jià)值最大化，產(chǎn)生對(duì)企業(yè)的“掠奪”效應(yīng)[16]。當(dāng)然，政府也會(huì)在必要時(shí)實(shí)施反補(bǔ)貼，對(duì)公司進(jìn)行利益輸送，但即便這樣，政府“扶持”企業(yè)的動(dòng)機(jī)依然在于未來能繼續(xù)實(shí)施“掏空”行為[17]。政府忽視企業(yè)利益與社會(huì)福利的掠奪行為不僅帶來資源的再分配、企業(yè)并購的低效或無效，還會(huì)誘發(fā)企業(yè)對(duì)政府的政治關(guān)聯(lián)、賄賂等行為，導(dǎo)致巨大的社會(huì)效率損失和經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩。例如，在東歐經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，俄羅斯和波蘭盡管都采取了快速私有化的“休克療法”，但俄羅斯的政治家保留了大量的最終控制權(quán)，導(dǎo)致俄羅斯的經(jīng)濟(jì)發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于波蘭。Shleifer等還特別指出，與資本主義制度相比，社會(huì)主義制度下的政府產(chǎn)權(quán)擁有更大的權(quán)力，對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的損害也更大。

終極控股權(quán)理論為政府干預(yù)并購的研究提供了一個(gè)嶄新的視角。它通過公司治理中股東控制權(quán)和所有權(quán)的偏離程度，刻畫了政府終極控制人追逐私利的意愿與驅(qū)動(dòng)力，認(rèn)為政府不僅可以采取法規(guī)、制度等規(guī)制干預(yù)企業(yè)并購，還可以以掌握“終極控制權(quán)”的方式直接干預(yù)并購。此時(shí)，政府干預(yù)是以特權(quán)左右企業(yè)并購的內(nèi)生變量。與同樣堅(jiān)持政府私利動(dòng)機(jī)的芝加哥學(xué)派相比，該理論主張改革必須在迎合政治利益和約束的條件下，盡可能減少政府失靈的損害。這更大程度地考慮了政府終極控股地區(qū)的現(xiàn)實(shí)政治環(huán)境，比之完全否定政府規(guī)制的芝加哥學(xué)派更具積極意義和建設(shè)性。

然而政府終極控股權(quán)理論目前以實(shí)證研究為主，規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論分析相對(duì)不足。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司決策之間的關(guān)系應(yīng)該是復(fù)雜的、綜合的，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)政府控股干預(yù)并購作用機(jī)理的“黑箱”并未完全打開，干預(yù)的內(nèi)在機(jī)制、傳導(dǎo)機(jī)制揭示不夠，未建成一個(gè)完整的理論體系。同時(shí)，僅承認(rèn)政府的利己動(dòng)機(jī)也有失偏頗，并不完全符合現(xiàn)實(shí)狀況。

4針對(duì)中國的經(jīng)驗(yàn)研究

中國始于20世紀(jì)90年代以來的企業(yè)并購中，政府的干預(yù)無處不在。然而中國政府的干預(yù)與規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)中政府規(guī)制的內(nèi)涵大不相同。一方面，政府頒布了一些法律法規(guī)和政策措施來管理企業(yè)并購，但遠(yuǎn)未形成專門的企業(yè)并購的規(guī)制體系；另一方面，政府擁有社會(huì)管理者和國有企業(yè)資產(chǎn)所有人的雙重身份，會(huì)運(yùn)用行政權(quán)力推動(dòng)和引導(dǎo)企業(yè)并購，甚至?xí)苯涌刂撇①彌Q策，具有鮮明的政府產(chǎn)權(quán)特性。學(xué)者們研究時(shí)考慮到了這一特殊性，在借鑒西方理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國獨(dú)特的制度背景，對(duì)中國政府干預(yù)企業(yè)并購問題進(jìn)行了富有成效的探索。

4.1基于集中股權(quán)理論的研究

早期的文獻(xiàn)針對(duì)國有企業(yè)中政府以“國有股”持有企業(yè)股份并絕對(duì)控股的特征，借鑒集中股權(quán)理論進(jìn)行了研究。集中股權(quán)理論強(qiáng)調(diào)，當(dāng)企業(yè)股權(quán)較為集中、存在控股大股東時(shí)，會(huì)因?yàn)榇蠊蓶|只考慮自身福利的最大化而實(shí)施“掏空”行為，形成對(duì)其他股東利益的侵害和公司價(jià)值的損害，產(chǎn)生大股東與小股東之間的“第二類代理問題”；但也可能會(huì)因?yàn)榇蠊蓶|對(duì)管理層的監(jiān)督效應(yīng)而減少對(duì)全體股東利益的侵害，反而有利于公司價(jià)值的提升[18]。學(xué)者們主要從國有股占比對(duì)并購績效影響的經(jīng)驗(yàn)性研究角度來探討政府干預(yù)并購的效果，進(jìn)而揭示政府干預(yù)并購的動(dòng)機(jī)。

從對(duì)企業(yè)的干預(yù)效果看，學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與企業(yè)并購當(dāng)年的績效正相關(guān)，但對(duì)長期并購績效的影響顯著為負(fù)[19]。并購中存在大量違背企業(yè)意愿的政府“拉郎配”行為，不僅未能從根本上治理虧損企業(yè)，還拖累了優(yōu)勢企業(yè)，扭曲了資源配置。然而更多學(xué)者證實(shí)，國家持股對(duì)企業(yè)并購績效的影響具有兩面性——既可能通過政治干預(yù)攫取企業(yè)財(cái)富，又能借助公司治理和優(yōu)惠待遇來提升企業(yè)價(jià)值[20]。Blanchard和Shleifer[21]也指出，中俄自1989年以來經(jīng)濟(jì)增長迥異的重要原因之一是中俄政府質(zhì)量不同——中國政府幫助企業(yè)發(fā)展，政府產(chǎn)權(quán)反而可以減少政府攫取。因此，從企業(yè)角度看，政府干預(yù)并購的“掠奪性”效應(yīng)與“支持性”效應(yīng)并存。

但從對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的干預(yù)效果看，學(xué)者們普遍承認(rèn)政府對(duì)并購干預(yù)的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)各種公共治理目標(biāo)。政府通過干預(yù)并購，實(shí)現(xiàn)了財(cái)政收入最大化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、增強(qiáng)地區(qū)企業(yè)競爭力等經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，以及消除虧損企業(yè)、穩(wěn)定本地就業(yè)、維持政治穩(wěn)定的社會(huì)目標(biāo)和政治目標(biāo)。因此，即使存在政府不顧企業(yè)利益的行政干預(yù)，客觀上形成了對(duì)企業(yè)的“掠奪”，但其動(dòng)機(jī)仍是為了追求社會(huì)福利的最大化。

綜上所述，基于集中股權(quán)理論的研究認(rèn)為，政府干預(yù)并購的動(dòng)機(jī)是追求社會(huì)福利最大化，盡管干預(yù)的效果有好有壞。然而，大部分學(xué)者只是通過政府控股與干預(yù)效果的經(jīng)驗(yàn)性檢驗(yàn)結(jié)論反推干預(yù)動(dòng)機(jī)，并未建立規(guī)范的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論模型去分析政府的干預(yù)行為，也未能借鑒政治學(xué)的觀點(diǎn)剖析政府行為形成的機(jī)制，導(dǎo)致對(duì)現(xiàn)實(shí)中存在的政府并購干預(yù)的私利行為無法合理解釋。

4.2基于終極控股權(quán)理論的研究

終極控股權(quán)理論是對(duì)集中股權(quán)理論的突破，尤其是Shleifer等關(guān)于社會(huì)主義制度下政府終極控股的論證非常符合中國的實(shí)際情況。隨著大量文獻(xiàn)對(duì)中國政府終極控股股權(quán)結(jié)構(gòu)的證實(shí)，國內(nèi)學(xué)者開始借鑒終極控股權(quán)理論研究政府干預(yù)并購的動(dòng)因與效果，獲得了更有價(jià)值的結(jié)論。

（1）政府干預(yù)的集團(tuán)利益動(dòng)機(jī)及干預(yù)效果

學(xué)者們結(jié)合公共選擇理論研究指出，政府是由一個(gè)個(gè)不同個(gè)體構(gòu)成的組織，政府的目標(biāo)同時(shí)也是組織成員，特別是政府領(lǐng)導(dǎo)的個(gè)人目標(biāo)或小集團(tuán)目標(biāo)的集合。當(dāng)政府干預(yù)企業(yè)并購時(shí)，其動(dòng)機(jī)本質(zhì)上來源于政府官員的個(gè)人利益或者地方利益和部門利益為代表的小集團(tuán)利益?？紤]到我國長期以來以GDP增長率、就業(yè)率等為基準(zhǔn)的政績?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制，政府干預(yù)企業(yè)并購以獲取個(gè)人政績與晉升機(jī)會(huì)的動(dòng)機(jī)會(huì)更加強(qiáng)烈。譚勁松等[22]的系列案例研究表明，政府干預(yù)并購的直接動(dòng)機(jī)是其承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和社會(huì)目標(biāo)，而各種經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和社會(huì)目標(biāo)相互博弈的結(jié)果，又源自隱藏在其背后的政府官員的個(gè)人目標(biāo)，如職位的升遷、權(quán)力的穩(wěn)定性、對(duì)資源的支配力及灰色收入等。

干預(yù)效果上，該理論認(rèn)為以集團(tuán)利益為導(dǎo)向的政府干預(yù)具有“掠奪性”。從企業(yè)角度看，無論是基于“掏空”還是 “支持”的政府干預(yù)，都無助于公司績效的持久改善。Peng等[23]證明，政府會(huì)積極地向其控股企業(yè)提供支持以保持“殼”資源和獲取再融資資格，但支持過后通常緊跟著的是更嚴(yán)重的掏空行為。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度看，政府干預(yù)并購雖然實(shí)現(xiàn)了結(jié)構(gòu)調(diào)整、解決就業(yè)等公共治理效應(yīng)，但這只是地方政府獲取晉升機(jī)會(huì)的政績工程，是其實(shí)現(xiàn)個(gè)人與集團(tuán)目標(biāo)過程中的副產(chǎn)品，不僅不利于資源的合理配置和效率的提升，還助長了政府設(shè)租、尋租等腐敗行為[24]。

（2）政府干預(yù)的集團(tuán)利益與公共利益動(dòng)機(jī)及干預(yù)效果

更多學(xué)者認(rèn)為政府干預(yù)的集團(tuán)利益與公共利益動(dòng)機(jī)并存。夏立軍和方軼強(qiáng)[25]，潘紅波等[26]區(qū)分了中央政府與地方政府干預(yù)動(dòng)機(jī)的差異，他們通過經(jīng)驗(yàn)性研究指出，地方政府對(duì)企業(yè)并購干預(yù)的目的在于實(shí)現(xiàn)政府官員的個(gè)人目標(biāo)或集團(tuán)利益；而中央政府因?yàn)楦幼⒅睾暧^經(jīng)濟(jì)發(fā)展的公共利益與全局利益，對(duì)企業(yè)并購的干預(yù)更多來自發(fā)展宏觀經(jīng)濟(jì)的公共利益動(dòng)機(jī)。

干預(yù)效果上，盡管地方政府的干預(yù)具有私利性，但從企業(yè)角度看，章衛(wèi)東等[27]大部分學(xué)者認(rèn)為政府干預(yù)的掠奪效應(yīng)與支持效應(yīng)并存，潘紅波和余明桂[28]，胡國柳等[29]進(jìn)一步指出政府干預(yù)的支持效應(yīng)占主導(dǎo)地位。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度看，只要政府利益與企業(yè)利益不一致，政府既定目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下無效率的干預(yù)始終不可避免，這將不利于地方整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；然而隨著當(dāng)前中央對(duì)地方官員業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)向地區(qū)公共治理的傾斜，地方官員的個(gè)人目標(biāo)函數(shù)與地區(qū)經(jīng)濟(jì)的全局發(fā)展?jié)u趨一致，政府對(duì)企業(yè)并購的干預(yù)也將逐漸規(guī)范，將有利于地區(qū)經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展[30]。

可見，來自中國的經(jīng)驗(yàn)性研究吸納了政治學(xué)的規(guī)制體系非整體觀，將政府內(nèi)部區(qū)分層級(jí)，認(rèn)為不同層級(jí)的政府具有不同的目標(biāo)結(jié)構(gòu)，干預(yù)并購的集團(tuán)利益動(dòng)機(jī)與公共利益動(dòng)機(jī)并存，“掠奪之手”與“支持之手”共生。這拓寬了Shleifer等的“掠奪之手”的研究結(jié)論，對(duì)轉(zhuǎn)型期中國政府的干預(yù)行為做出了更符合實(shí)際的解釋。但其研究方法仍局限于案例研究或變量之間相關(guān)性的經(jīng)驗(yàn)性描述，規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析相對(duì)不足。

基于中國經(jīng)驗(yàn)研究的政府干預(yù)企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)與效果，其演進(jìn)過程如圖2所示。

5研究評(píng)析

在對(duì)政府干預(yù)企業(yè)并購動(dòng)機(jī)與效果的研究中，政府規(guī)制理論從政府政策、法規(guī)制定的宏觀視角出發(fā)，歷經(jīng)公共利益理論、利益集團(tuán)理論、激勵(lì)規(guī)制理論，實(shí)現(xiàn)了公共利益動(dòng)機(jī)與利益集團(tuán)動(dòng)機(jī)的融合?；诮K極控制權(quán)的“掠奪之手”理論，則從公司治理的微觀視角出發(fā)，將政府干預(yù)視為企業(yè)并購決策的內(nèi)生變量，認(rèn)為政府干預(yù)是為了私利的實(shí)現(xiàn)，并帶來了一系列“掠奪”效應(yīng)，導(dǎo)致巨大的效率損失。來自中國的經(jīng)驗(yàn)性研究豐富了“掠奪之手”的研究，表明在新興市場國家，政府干預(yù)并購的集團(tuán)利益動(dòng)機(jī)與公共利益動(dòng)機(jī)并存，“掠奪”效應(yīng)與“支持”效應(yīng)共生。但該領(lǐng)域的研究在研究內(nèi)容與研究方法方面仍面臨著新的挑戰(zhàn)。具體而言，主要體現(xiàn)在以下方面：

（1）理論較為零散，缺乏系統(tǒng)性。該命題的研究，涉及到政府規(guī)制理論、國家干預(yù)理論、公共選擇理論、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)等范疇，理論線索與支脈不少，但較為零散；甚至規(guī)制理論發(fā)展到今天的激勵(lì)性規(guī)制理論時(shí)，研究視角已經(jīng)由“為何規(guī)制”變成了“如何規(guī)制”，對(duì)規(guī)制動(dòng)機(jī)的研究完全隱含在“如何規(guī)制”問題之中了。同時(shí)，該命題研究中的兩大關(guān)鍵流派——政府規(guī)制理論與政府終極控股權(quán)理論，一個(gè)注重外部宏觀，一個(gè)注重內(nèi)部微觀，研究視角不同，彼此獨(dú)立成型，缺少關(guān)聯(lián)性與繼替性，未形成統(tǒng)一的理論框架。這種理論研究的碎片化也給未來研究者提供了破題的機(jī)會(huì)。

（2）對(duì)新興轉(zhuǎn)型市場缺乏關(guān)注。該領(lǐng)域的研究中，基于西方市場誕生的政府規(guī)制理論對(duì)新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)缺乏足夠的關(guān)注，致使運(yùn)用西方規(guī)制理論無法很好地解釋新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體政府對(duì)并購干預(yù)的動(dòng)機(jī)。盡管終極控股理論為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的研究提供了新的視角，但該理論對(duì)政府干預(yù)并購的作用機(jī)理仍缺乏系統(tǒng)、深入的研究。股權(quán)結(jié)構(gòu)安排與公司價(jià)值之間的關(guān)系應(yīng)該是復(fù)雜的、綜合的，是多種而非某種單一效應(yīng)作用的結(jié)果，政府股東通過怎樣的機(jī)制影響了企業(yè)并購行為，又通過怎樣的機(jī)制在并購中實(shí)現(xiàn)對(duì)控制權(quán)收益的追求，影響有多大，這些問題均未得到回答。

（3）中國政府的特殊并購干預(yù)動(dòng)因假說缺乏實(shí)證研究的支撐。中國學(xué)者依據(jù)終極控股權(quán)理論提出了政府 “掠奪之手”與“支持之手”的干預(yù)動(dòng)因假說，但中國的研究尚處于起步階段，大部分文獻(xiàn)僅僅只是依據(jù)直觀經(jīng)驗(yàn)提出了不同層級(jí)的政府具有不同的目標(biāo)結(jié)構(gòu)、集團(tuán)利益動(dòng)機(jī)與公共利益動(dòng)機(jī)并存的假說。這些假說只是基于大量觀察的經(jīng)驗(yàn)性檢驗(yàn)，尚未構(gòu)建起政府終極控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)并購的內(nèi)在機(jī)理，沒有建立起嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕?jīng)濟(jì)學(xué)理論體系，缺乏系統(tǒng)的實(shí)證研究的支撐，很難獲得國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)同。

6啟示與展望

并購中政府干預(yù)問題，本質(zhì)上正是對(duì)“政府和市場誰當(dāng)并購主體”的選擇問題。雖然規(guī)制理論與終極控制權(quán)理論的研究視角不盡相同，但最終結(jié)論卻是殊途同歸，都認(rèn)為政府干預(yù)既具有公共利益動(dòng)機(jī)又具有集團(tuán)利益動(dòng)機(jī)，那么未來的改革方向必然趨于一致。終極控股權(quán)理論強(qiáng)調(diào)應(yīng)盡可能減少政府對(duì)企業(yè)的政治控制，減少政府失靈的損害，一旦政府回歸它的本職定位，規(guī)制理論將成為指引政府行為的基石。西方“規(guī)制—放松規(guī)制—再規(guī)制”循環(huán)往復(fù)的規(guī)制實(shí)踐說明，政府對(duì)并購的干預(yù)，在于明確市場與政府干預(yù)各自作用的合理邊界，實(shí)現(xiàn)政府與市場的有效結(jié)合。因此，我國政府干預(yù)并購問題未來的改革思路，應(yīng)是將終極控股權(quán)理論與激勵(lì)規(guī)制理論相結(jié)合：一方面，逐步轉(zhuǎn)移政府“終級(jí)控股權(quán)”，減少對(duì)企業(yè)的政治控制，讓市場真正成為企業(yè)并購的主體；另一方面，在放松傳統(tǒng)的行政性規(guī)制的同時(shí)，創(chuàng)設(shè)適應(yīng)我國市場經(jīng)濟(jì)要求的經(jīng)濟(jì)性規(guī)制。

基于上述改革思路，政府干預(yù)企業(yè)并購的動(dòng)因與效果的研究中，有如下工作值得進(jìn)一步推進(jìn)：

（1）“去政治化”、“去行政化”，真正消除政府對(duì)企業(yè)的“終極控制權(quán)”。終級(jí)控制權(quán)理論建議在政治改革的恰當(dāng)時(shí)機(jī)，以“私有化”的方式轉(zhuǎn)移政府對(duì)企業(yè)的終極控制權(quán)，并配合使用“放松管制”、“非政治化”等方式減少并最終消除政府對(duì)企業(yè)的政治控制。這提示我們可借鑒終級(jí)控制權(quán)理論，推進(jìn)“去政治化”、“去行政化”的政府職能轉(zhuǎn)變。未來的研究就需要深入探析政府控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)并購產(chǎn)生影響的機(jī)理、路徑及傳導(dǎo)機(jī)制，打開政府干預(yù)企業(yè)并購的“黑箱”，并為消除政府對(duì)企業(yè)的“終極控制”提出有效的解決方案。

（2）構(gòu)建適合地方政府的激勵(lì)性規(guī)制體系。相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，政府的終極控股不可能完全消除，結(jié)合終極控股權(quán)理論與激勵(lì)規(guī)制理論，設(shè)計(jì)并實(shí)施有效的地方政府激勵(lì)體系，可能是符合當(dāng)前現(xiàn)實(shí)的最佳選擇?？蛇\(yùn)用激勵(lì)規(guī)制理論，以中央政府為委托人、地方政府為代理人，構(gòu)建對(duì)地方政府的激勵(lì)性規(guī)制體系：將中央的“去政治化”、“去行政化”的政府職能轉(zhuǎn)變目標(biāo)及地方公共治理的宏觀發(fā)展目標(biāo)，設(shè)置成地方政府的績效考評(píng)機(jī)制，并整合中央政府與地方政府的目標(biāo)函數(shù)，設(shè)計(jì)出能滿足地方政府個(gè)體理性約束和激勵(lì)相容約束的激勵(lì)方案，引導(dǎo)地方官員的個(gè)人目標(biāo)函數(shù)與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的全局利益漸趨一致。

（3）構(gòu)建適合企業(yè)的經(jīng)濟(jì)性規(guī)制體系。借鑒西方國家再規(guī)制的新動(dòng)向，在放松傳統(tǒng)的行政性規(guī)制的同時(shí)，引入適應(yīng)我國市場經(jīng)濟(jì)要求的經(jīng)濟(jì)性規(guī)制，讓政府和市場各就其位，各司其職?？闪⒆阌谵D(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，借鑒“激勵(lì)性”規(guī)制的研究范式，進(jìn)行適合我國企業(yè)的經(jīng)濟(jì)性規(guī)制創(chuàng)新。

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[26]潘紅波，夏新平，余明桂.政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)與地方國有企業(yè)并購[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008，（4）：41-52.

[27]章衛(wèi)東，張洪輝，鄒斌.政府干預(yù)、大股東資產(chǎn)注入：支持抑或掏空[J].會(huì)計(jì)研究，2012，（8）：34-40.

[28]潘紅波，余明桂.支持之手、掠奪之手與異地并購[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011，（9）：108-120.

[29]胡國柳，胡 珺，李少華.政府控制、政府層級(jí)與企業(yè)并購績效[J].預(yù)測，2015，34（1）：54-59.

[30]譚勁松，鄭國堅(jiān)，彭松.地方政府公共治理與國有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移——1996～2004年深圳市屬上市公司重組案例研究[J].管理世界，2009，（10）：135-151.