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    財(cái)務(wù)報(bào)表信息對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的預(yù)測(cè)能力

    2016-12-26 11:38:32蔡玉蘭錢崇秀董雪杰
    預(yù)測(cè) 2016年5期
    關(guān)鍵詞:財(cái)務(wù)困境

    蔡玉蘭錢崇秀++董雪杰

    摘要:本文利用持續(xù)期模型,基于1996~2013年A股上市公司共16000個(gè)公司-年觀測(cè)值,重新估計(jì)了經(jīng)典的Z積分模型、Probit模型以及Beaver等的風(fēng)險(xiǎn)模型變量對(duì)財(cái)務(wù)困境的解釋作用,研究了我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表信息對(duì)財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)能力的變化情況。實(shí)證結(jié)果表明,財(cái)務(wù)報(bào)表信息對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境有著重要的解釋力,僅資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和杠桿率兩個(gè)指標(biāo)就足以解釋中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)困境,這二者所構(gòu)成的持續(xù)期模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度達(dá)到了0.98。財(cái)務(wù)比率作為一種分析工具對(duì)預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)困境有著重要的應(yīng)用價(jià)值,其作用應(yīng)被強(qiáng)調(diào)而不是被降級(jí)。

    關(guān)鍵詞:財(cái)務(wù)比率;財(cái)務(wù)困境;持續(xù)期模型

    中圖分類號(hào):F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1003-5192(2016)05-0048-07doi:10.11847/fj.35.5.48

    1引言

    財(cái)務(wù)報(bào)表信息被用于企業(yè)財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)至今已有80多年的歷史。業(yè)界普遍認(rèn)為財(cái)務(wù)比率對(duì)財(cái)務(wù)困境的預(yù)測(cè)能力至少可達(dá)企業(yè)陷入困境前的2~5年

    [1]。由于財(cái)務(wù)比率名目繁多以及建模技術(shù)的多樣化,有關(guān)財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)模型的文獻(xiàn)已相當(dāng)豐富。Balcaen和Ooghe[2],Aziz和Dar[3],Kumar和Ravi[4],Gepp和Kumar[5],Ak等[6],以及Sun等[7]都從不同視角對(duì)國(guó)際研究作了較好的綜述和歸納。

    縱觀國(guó)內(nèi)的研究,除起步較晚外,同國(guó)際研究相比還存在著明顯的滯后性和不足,表現(xiàn)在:(1)傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)分析技術(shù)應(yīng)用較多,而對(duì)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的時(shí)間因素考慮不足;(2)聚焦于利用新的樣本、不同的變量及方法建立和開發(fā)新的預(yù)測(cè)模型,卻鮮有對(duì)已有模型加以驗(yàn)證和比較;(3)在對(duì)模型預(yù)測(cè)能力的評(píng)估上,大多數(shù)研究只考慮了分類鑒別能力,而對(duì)預(yù)測(cè)的可靠性(模型預(yù)測(cè)的概率是否與實(shí)際結(jié)果一樣)檢驗(yàn)不足。

    檢驗(yàn)財(cái)務(wù)報(bào)表信息預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的能力一直是會(huì)計(jì)學(xué)中的一個(gè)重要研究方面[8]。本研究通過檢驗(yàn)財(cái)務(wù)比率對(duì)財(cái)務(wù)困境的預(yù)測(cè)能力討論了財(cái)務(wù)報(bào)表信息解釋力的長(zhǎng)期變化,試圖說明財(cái)務(wù)報(bào)表所提供的信息是否足以解釋企業(yè)的財(cái)務(wù)困境。之所以有此疑問,一方面,由于財(cái)務(wù)報(bào)表信息的一些固有缺陷,近年來國(guó)內(nèi)外很多文獻(xiàn)都認(rèn)為基于前瞻性的股票價(jià)格信息比財(cái)務(wù)比率更適用于預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)困境,如楊德勇和馬若微[9],Campbell等[10,11];另一方面,Beaver等[1,8]指出,會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化、金融衍生品的爆炸性增長(zhǎng)以及財(cái)務(wù)報(bào)表中自由裁量權(quán)的增加都會(huì)影響財(cái)務(wù)比率對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)的穩(wěn)健性。

    為了實(shí)現(xiàn)本研究的目的,針對(duì)上述滯后性與不足,本文特作了以下創(chuàng)新和改進(jìn)工作:(1)以考慮了時(shí)間因素的持續(xù)期模型進(jìn)行實(shí)證分析,通過將觀測(cè)數(shù)據(jù)期間以金融危機(jī)全面爆發(fā)時(shí)間為分界點(diǎn),分為1996~2007年和2008~2013年兩個(gè)階段來考察財(cái)務(wù)比率預(yù)測(cè)能力的變化;(2)從模型預(yù)測(cè)績(jī)效測(cè)量的兩個(gè)維度:分類鑒別能力和預(yù)測(cè)可靠性,運(yùn)用信息量檢驗(yàn)、十分位預(yù)測(cè)、ROC曲線分析以及樣本外預(yù)測(cè)等逐步遞進(jìn)的具體方法分析實(shí)證結(jié)果。

    實(shí)證分析選擇了經(jīng)典文獻(xiàn)中的3組財(cái)務(wù)變量進(jìn)行模型估計(jì),考察這些變量在樣本觀測(cè)期內(nèi)解釋能力的變化情況。為了更好地說明財(cái)務(wù)比率預(yù)測(cè)能力的可靠性,我們?cè)谧詈蟊A舻呢?cái)務(wù)變量組合中特別加入財(cái)務(wù)比率無法替代的市場(chǎng)變量——波動(dòng)率指標(biāo),旨在分析波動(dòng)率對(duì)財(cái)務(wù)比率的預(yù)測(cè)能力是否具有顯著的改善作用。之所以如此設(shè)計(jì),是因?yàn)镾humway[12]曾指出波動(dòng)率無論在統(tǒng)計(jì)上還是邏輯上都同企業(yè)財(cái)務(wù)困境密切相關(guān),Campbell等[13]也認(rèn)為任何會(huì)計(jì)模型中缺乏波動(dòng)率指標(biāo)很可能導(dǎo)致其預(yù)測(cè)能力的大幅下滑,因?yàn)楣驹诓▌?dòng)性上有明顯的橫截面差異。Hillegeist等[14]研究發(fā)現(xiàn),波動(dòng)率捕獲了公司資產(chǎn)價(jià)值下降至無力償還債務(wù)的可能性,企業(yè)破產(chǎn)的概率隨著波動(dòng)率的增加而增加,兩個(gè)杠桿率相同的公司其破產(chǎn)概率可能有本質(zhì)性的差異。文獻(xiàn)綜述發(fā)現(xiàn),自Shumway[12]的研究后,國(guó)際文獻(xiàn)普遍把波動(dòng)率作為一個(gè)至關(guān)重要的因子引進(jìn)到財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)模型中,如Beaver等[1,8],Campbell等[10],Wu等[15],Christidis和Gregory[16],Tinoco和Wilson [17],并指出波動(dòng)率對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境有非常重要的解釋力。

    4實(shí)證分析

    4.1均值變化

    我們描述分析了財(cái)務(wù)困境公司各財(cái)務(wù)比率在ST前4年的變化趨勢(shì),并與財(cái)務(wù)正常公司相比較。只是需要說明的是,由于財(cái)務(wù)正常公司屬于刪失樣本集(沒有確切的生存時(shí)間),故而其均值由所有年度觀測(cè)值堆疊而成,不存在變化情況。

    我們發(fā)現(xiàn),從第T-4年至T-1年,財(cái)務(wù)困境公司的盈利能力(EBIT/TA,NI/TA,RE/TA)、流動(dòng)性(WC/TA,CA/CL)、債務(wù)保障程度(MB/TL,EBITDA/TL)均呈遞減趨勢(shì),且明顯小于財(cái)務(wù)正常公司的相應(yīng)值;而杠桿率(TL/TA)則呈遞增趨勢(shì),明顯大于財(cái)務(wù)正常公司??梢?,隨著ST的臨近,各項(xiàng)財(cái)務(wù)比率均趨于惡化,這符合我們對(duì)財(cái)務(wù)困境公司的一般判斷。

    總體上,財(cái)務(wù)困境公司與財(cái)務(wù)正常公司各財(cái)務(wù)變量的均值在ST前4年就已經(jīng)有明顯的差別了,而且距離ST越近,這種差異也越來越明顯。未報(bào)告的Log-Rank Test發(fā)現(xiàn),所有比率都在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,意味著這些財(cái)務(wù)比率對(duì)兩類公司都有顯著的鑒別能力,說明財(cái)務(wù)報(bào)表信息對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境是有顯著解釋力的。

    4.2模型估計(jì)

    表1匯總了各組變量于各觀測(cè)期的估計(jì)結(jié)果。表中顯示,Z*模型的組合變量中,MB/TL并不顯著。不僅如此,未報(bào)告的結(jié)果還發(fā)現(xiàn),經(jīng)典的Z-Score模型的5個(gè)組合變量,ME/TL(權(quán)益市值/總負(fù)債)和Sales/TA(營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn))都不顯著。這一發(fā)現(xiàn)同Shumway[12]對(duì)Z-Score模型的重新估計(jì)結(jié)果比較相似,所不同的是,Shumway[12]發(fā)現(xiàn),除EBIT/TA和ME/TL外,其他變量均沒有解釋力??梢?,在西方成熟資本市場(chǎng)中起作用的ME/TL在中國(guó)資本市場(chǎng)上并未體現(xiàn)出它的作用,企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的快慢(Sales/TA)對(duì)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境也沒有明顯的影響。

    同Shumway[12]的發(fā)現(xiàn)相一致,經(jīng)典的Probit模型變量中,CA/CL不顯著,表明流動(dòng)比率對(duì)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境過程并沒有實(shí)質(zhì)性的影響。而Beaver等[1,8]認(rèn)為的預(yù)測(cè)企業(yè)失敗的最佳變量EBITDA/TL也不顯著,這同左小德和程守紅[27]的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果相反。很大原因在于左小德和程守紅[27]的研究是基于截面數(shù)據(jù)的Logistic回歸,而這種靜態(tài)方法所產(chǎn)生的估計(jì)量是有偏且不一致的。

    總體上,所有財(cái)務(wù)比率的系數(shù)符號(hào)都符合預(yù)期,而且盈利能力指標(biāo)的系數(shù)(絕對(duì)值)都比較大,其次是資產(chǎn)負(fù)債率,而不顯著變量的系數(shù)值幾乎都不到1個(gè)單位的水平。由exp(β)可知,TL/TA的單位變化量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)的影響最大,在其他變量不變的情況下,TL/TA每增加一個(gè)單位,企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)率將至少增加2000%;EBIT/TA(NI/TA)每增加一個(gè)單位,企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)率都將降低100%。這意味著,杠桿率和盈利能力對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境有著重要的決定作用。這同ST的界定及財(cái)務(wù)困境本身的內(nèi)涵是相一致的,從而也在一定程度上說明了將ST公司界定為財(cái)務(wù)困境公司是合理的。這一結(jié)果并不支持呂長(zhǎng)江和趙巖[28]以及田軍和周勇[29]的研究。呂長(zhǎng)江和趙巖[28]實(shí)證發(fā)現(xiàn),公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司被特別處理的風(fēng)險(xiǎn)的作用并不明顯,認(rèn)為特別處理同財(cái)務(wù)困境兩者間存在很大的差異,這可能是因?yàn)樗麄儾捎昧薈ox模型并且只用了截面數(shù)據(jù)的緣故。田軍和周勇[29]也是基于Cox模型進(jìn)行實(shí)證分析,指出與利潤(rùn)有關(guān)的變量并不是主要的影響因素,他們認(rèn)為這是選擇數(shù)據(jù)的周期和ST的審核時(shí)間不一致所造成的,因?yàn)樗麄兪褂玫氖羌径葦?shù)據(jù),季度的細(xì)分弱化了利潤(rùn)的影響。

    在各分階段,各組變量的擬合統(tǒng)計(jì)量Pseudo R2與全樣本觀測(cè)期非常接近,全樣本觀測(cè)期中不顯著的變量在各分階段仍不顯著。所不同的是,MB/TL與CA/CL的系數(shù)符號(hào)在危機(jī)前階段都變?yōu)檎?,EBITDA/TL在危機(jī)及后危機(jī)階段變?yōu)檎寂c預(yù)期相悖;變量的顯著性也發(fā)生了一些變化,表現(xiàn)在危機(jī)及后危機(jī)階段,WC/TA和RE/TA分別于5%和10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,第二組變量中TL/TA在10%的水平上顯著。這至少表明:(1)盈利能力指標(biāo)是最具穩(wěn)健性的預(yù)測(cè)變量;(2)金融危機(jī)前后一些變量對(duì)財(cái)務(wù)困境的解釋作用發(fā)生了重大變化。

    剔除了各模型估計(jì)中不顯著的變量后,發(fā)現(xiàn)盈利能力指標(biāo)與杠桿率的組合具有較高的穩(wěn)健性。最終我們檢驗(yàn)了EBIT/TA和TL/TA這2個(gè)變量共同作用下的模型估計(jì)和預(yù)測(cè)結(jié)果。之所以只保留EBIT/TA這個(gè)盈利性指標(biāo),是因?yàn)镋BIT/TA是一個(gè)獨(dú)立于任何稅收或杠桿因素的衡量公司生產(chǎn)能力的指標(biāo)。Altman和Hotchkiss[30]指出,這種盈利能力的度量方法至少與現(xiàn)金流量方法的預(yù)測(cè)能力是一樣好的。

    4.3預(yù)測(cè)能力檢驗(yàn)

    表2報(bào)告了EBIT/TA、TL/TA兩變量以及加入了1/σE后的模型估計(jì)結(jié)果。未報(bào)告的十分位預(yù)測(cè)結(jié)果顯示,在整個(gè)樣本觀測(cè)期,僅EBIT/TA與TL/TA兩個(gè)變量的作用(模型1)在第1個(gè)十分位數(shù)組上就識(shí)別出了95.21%的財(cái)務(wù)困境公司,模型ROC曲線下面積(AUC)達(dá)到了0.9804,已相當(dāng)高了。根據(jù)表2,在整個(gè)數(shù)據(jù)觀測(cè)期間,1/σE在5%的統(tǒng)計(jì)水平上與企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān),在控制其他變量不變的情況下,1/σE每增加一個(gè)單位,發(fā)生財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)率將下降39.85%,LR的提升(ΔLR=1837.876-1830.164=7.712,P=0.0055)意味著1/σE對(duì)模型1有顯著的增量信息作用。但十分位預(yù)測(cè)的結(jié)果卻發(fā)現(xiàn),1/σE并沒有明顯改善模型1的預(yù)測(cè)能力。模型2與模型1可以說沒有區(qū)別,二者的ROC曲線圖幾乎完全重合,AUC僅相差0.0002,在統(tǒng)計(jì)上并不顯著(P=0.6683),這說明模型2與模型1的鑒別能力是等同的。

    在兩個(gè)分階段,EBIT/TA與TL/TA仍保留了同整個(gè)樣本觀測(cè)期相一致的顯著性水平和參數(shù)符號(hào),模型的Pseudo R2都在0.6左右的水平。比較十分位預(yù)測(cè)的結(jié)果及模型的AUC,發(fā)現(xiàn)EBIT/TA與TL/TA兩變量的模型估計(jì)和預(yù)測(cè)在3個(gè)觀測(cè)期相差無幾。這表明EBIT/TA與TL/TA兩變量對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的預(yù)測(cè)作用具有穩(wěn)健性。此外,1/σE雖在危機(jī)前階段仍在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,但在危機(jī)及后危機(jī)階段卻不再顯著,而且模型2的擬合結(jié)果與模型1并沒有明顯差別。

    總體上,模型估計(jì)和預(yù)測(cè)的結(jié)果表明,加入了1/σE后的模型2與模型1并無明顯的差異。由此可見,在包含了EBIT/TA和TL/TA后,波動(dòng)率指標(biāo)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境并沒有實(shí)質(zhì)性的解釋作用。圖1描述了利用模型1在危機(jī)前階段的參數(shù)估計(jì)預(yù)測(cè)危機(jī)及后危機(jī)階段財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的ROC曲線圖。圖中顯示由EBIT/TA和TL/TA組成的持續(xù)期模型是非常有效的,其AUC為0.9829,說明具有很好的預(yù)測(cè)效果。

    總體上,本節(jié)實(shí)證檢驗(yàn)表明,波動(dòng)率指標(biāo)并沒有對(duì)財(cái)務(wù)比率起到明顯的改善作用,僅EBIT/TA與TL/TA兩個(gè)指標(biāo)就足以解釋企業(yè)的財(cái)務(wù)困境了。財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)困境提供了非常重要的信息。

    5結(jié)論

    本文實(shí)證研究了財(cái)務(wù)比率對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)能力的變化情況。實(shí)證分析采用動(dòng)態(tài)的持續(xù)期分析技術(shù)進(jìn)行模型估計(jì)和預(yù)測(cè),以ST標(biāo)準(zhǔn)界定財(cái)務(wù)困境,基于1996年上市以來的非金融A股上市公司最長(zhǎng)達(dá)18年的觀測(cè)數(shù)據(jù)共16000個(gè)觀測(cè)值,選擇經(jīng)典文獻(xiàn)中的3組財(cái)務(wù)比率,通過將整個(gè)樣本觀測(cè)期以金融危機(jī)全面爆發(fā)為分界點(diǎn)分為兩個(gè)階段,得出:

    Altman所建立的Z*模型中的產(chǎn)權(quán)比率指標(biāo)(MB/TL)、Zmijewski的Probit模型中的流動(dòng)比率(CA/CL)以及Beaver等極力推崇的現(xiàn)金流負(fù)債比(EBITDA/TL)都對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境沒有實(shí)質(zhì)性的預(yù)測(cè)能力。金融危機(jī)明顯影響了一些變量(營(yíng)運(yùn)資本比、累計(jì)盈利能力)的解釋力。但企業(yè)盈利性(EBIT/TA)和杠桿率(TL/TA)對(duì)財(cái)務(wù)困境的解釋作用卻至關(guān)重要且具有穩(wěn)健性。參數(shù)估計(jì)顯示,在其他變量不變的情況下,TL/TA每增加一個(gè)單位,企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)率至少增加2000%;EBIT/TA每增加一個(gè)單位,企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)率將降低100%,這二者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)的影響是其他變量所無法比及的。在預(yù)測(cè)能力上,由這兩個(gè)變量所構(gòu)成的持續(xù)期模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度已達(dá)到了0.98,而且變量的解釋作用幾乎不受金融危機(jī)的影響。雖然財(cái)務(wù)報(bào)表以外的波動(dòng)率信息對(duì)它們有顯著的增量信息作用,卻沒有實(shí)質(zhì)性地改善其預(yù)測(cè)能力,財(cái)務(wù)報(bào)表信息對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的解釋作用是非常強(qiáng)大的。

    總體上,本研究表明盡管外部環(huán)境急劇變化,財(cái)務(wù)報(bào)表仍對(duì)預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)困境提供了非常重要的信息,財(cái)務(wù)比率作為一種分析工具有著重要的應(yīng)用價(jià)值,其作用應(yīng)被強(qiáng)調(diào)而不是被降級(jí)。

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