風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)影響的研究述評(píng)

摘要：文章在國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)影響的相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，按照風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)成長(zhǎng)關(guān)系的理論工具、風(fēng)險(xiǎn)資本影響企業(yè)成長(zhǎng)的機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)作用的影響因素等三條主線(xiàn)對(duì)已有研究文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理并述評(píng)。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響研究，需要注意風(fēng)險(xiǎn)資本特征、企業(yè)家特征和環(huán)境特征的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步探究風(fēng)險(xiǎn)資本影響企業(yè)成長(zhǎng)的機(jī)理和路徑。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)資本；企業(yè)成長(zhǎng)；研究述評(píng)

一、 引言

隨著2004和2009年中小板、創(chuàng)業(yè)板的陸續(xù)開(kāi)板，風(fēng)險(xiǎn)資本（Venture Capital）逐漸成為理論界和實(shí)踐界關(guān)注的焦點(diǎn)。截止到2012年12月31日，356家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)207家，占58.14%。因而風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)的作用和影響一時(shí)成為熱點(diǎn)問(wèn)題。

風(fēng)險(xiǎn)資本以權(quán)益形式投資于未上市中小企業(yè)，在宏觀(guān)和微觀(guān)層面都有重要影響。一方面，在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)層，風(fēng)險(xiǎn)資本不僅可以通過(guò)提高雇員成長(zhǎng)率而增加就業(yè)機(jī)會(huì)（Belke等，2006），還通過(guò)投資于高科技企業(yè)促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，從而提高國(guó)家的創(chuàng)新能力。另一方面，在微觀(guān)企業(yè)層面，風(fēng)險(xiǎn)資本不僅為被投資企業(yè)提供資金支持，還提供價(jià)值增值服務(wù)，例如幫助獲得額外的融資、戰(zhàn)略規(guī)劃、管理層招募、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、介紹潛在的顧客和供應(yīng)商、解決薪酬問(wèn)題等（Gorman & Sahlman，1989）。本文僅集中探討風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)微觀(guān)層面的影響，即風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響。

二、 分析風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)影響的理論工具

1. 代理理論。風(fēng)險(xiǎn)資本投資于未上市中小企業(yè)，則風(fēng)險(xiǎn)資本作為委托人而企業(yè)作為代理人的委托代理關(guān)系契約成立。一方面，兩者有共同的利益（Fried et al.，1998），都期望企業(yè)成長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)資本可以從企業(yè)成長(zhǎng)中獲利，而企業(yè)家的戰(zhàn)略目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。另一方面，兩者的目標(biāo)也可能存在沖突，風(fēng)險(xiǎn)資本是利潤(rùn)導(dǎo)向的，他們幫助被投資企業(yè)快速成長(zhǎng)，然后退出企業(yè)從而獲利，而企業(yè)家則尋求長(zhǎng)期發(fā)展，所以在戰(zhàn)略目標(biāo)上可能存在沖突。為了確保自己的利益，防范企業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資本家會(huì)監(jiān)督被投資企業(yè)（Lerner，1999；Hellmann，1998），這種緊密的監(jiān)控幫助風(fēng)險(xiǎn)資本覺(jué)察企業(yè)中潛在的問(wèn)題，減少代理成本并且可以提高被投資企業(yè)業(yè)績(jī)（Croce et al.，2013）。

在研究風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)成長(zhǎng)的問(wèn)題上，大多體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)利益沖突的一面，但風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)家利益一致方面沒(méi)有得到足夠的重視，即考慮風(fēng)險(xiǎn)資本價(jià)值增值和企業(yè)家特征共同作用于企業(yè)，從而促進(jìn)企業(yè)快速成長(zhǎng)的機(jī)理和路徑尚不清晰。

2. 資源依賴(lài)?yán)碚摗８鶕?jù)企業(yè)成長(zhǎng)理論，人力資源、技術(shù)資源、財(cái)務(wù)資源和社會(huì)資源是決定企業(yè)成長(zhǎng)模式、類(lèi)型的重要因素（Wright & Stigliani，2012）。風(fēng)險(xiǎn)資本被認(rèn)為是最適合高科技新企業(yè)的融資來(lái)源（Bertoni et al.，2010）。Bertoni等（2013）提出未上市中小企業(yè)，其投資嚴(yán)重依賴(lài)于內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入減輕了這種依賴(lài)性，風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)緩解企業(yè)融資約束，降低投資現(xiàn)金流敏感性。風(fēng)險(xiǎn)資本不僅可以為企業(yè)成長(zhǎng)提供財(cái)務(wù)資源，還能提供人力資源、技術(shù)資源和組織社會(huì)關(guān)系資源（Balboa et al.，2011），此外，風(fēng)險(xiǎn)資本還可以幫助企業(yè)培育動(dòng)態(tài)能力，適應(yīng)相應(yīng)的環(huán)境，提高企業(yè)應(yīng)變能力（Arthurs & Busenitz，2006）。

風(fēng)險(xiǎn)資本還可以擔(dān)當(dāng)公司邊界擴(kuò)展者的角色。風(fēng)險(xiǎn)資本為企業(yè)提供接近對(duì)企業(yè)成功至關(guān)重要的外部資源的路徑，幫助公司和外部環(huán)境之間建立聯(lián)系。例如，風(fēng)險(xiǎn)資本幫助企業(yè)接近和發(fā)展與其他外部組織的社會(huì)關(guān)系（如供應(yīng)商、顧客、投資者和法律事務(wù)所），或者運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)資本家的信息專(zhuān)長(zhǎng)和認(rèn)知能力加強(qiáng)公司決策的綜合性、創(chuàng)造力和一致性（Wijbenga et al.，2007）。

3. 信息不對(duì)稱(chēng)理論。信息不對(duì)稱(chēng)是理解風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)的關(guān)鍵，風(fēng)險(xiǎn)資本在信息不對(duì)稱(chēng)環(huán)境中較其他傳統(tǒng)的金融中介有比較優(yōu)勢(shì)，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)常被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)資本融資的關(guān)鍵決定因素（Amit et al.，1998）。風(fēng)險(xiǎn)資本可以減少信息不對(duì)稱(chēng)成本。

理論框架集中在兩類(lèi)主要的信息不稱(chēng)形式：隱藏信息（導(dǎo)致逆向選擇）；隱藏行為（導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)）。風(fēng)險(xiǎn)資本具有專(zhuān)業(yè)的行業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，在投資前，對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查，評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，因此可以在一定程度上避免逆向選擇行為。投資后，風(fēng)險(xiǎn)資本家會(huì)密切監(jiān)督被投資企業(yè)，并且采用階段性投資等工具，一定程度上抑制了企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本可以緩解企業(yè)與外部投資者的信息不對(duì)稱(chēng)，向外部傳遞企業(yè)質(zhì)量的信號(hào)。Davila等（2003）認(rèn)為融資輪次是一個(gè)有價(jià)值的潛在傳訊機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)，在風(fēng)險(xiǎn)資本第一輪融資之前的幾個(gè)月和融資事件之后，雇員數(shù)量都會(huì)增加，因此風(fēng)險(xiǎn)資本融資事件傳遞了企業(yè)質(zhì)量的信號(hào)。

三、 風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)成長(zhǎng)的機(jī)制

1. 創(chuàng)新。研發(fā)投入和創(chuàng)新是公司成長(zhǎng)的引擎（Klette & Griliches，2000）。風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)新有顯著正向影響（Kortum & Lerner，2000）。Keuschnigg（2004）把風(fēng)險(xiǎn)資本作為創(chuàng)新的決定因素，風(fēng)險(xiǎn)資本的經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)知識(shí)決定了企業(yè)成長(zhǎng)率，因此創(chuàng)新成為了風(fēng)險(xiǎn)資本促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)的路徑。Ahmed和Cozzarin（2009）比較了天使投資人、風(fēng)險(xiǎn)資本、政府基金、銀行等多種資本對(duì)生物科技公司研發(fā)和銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)的作用，結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)最重要。Bertoni等（2010b）提出風(fēng)險(xiǎn)資本投資積極影響了隨后的專(zhuān)利產(chǎn)生行為。

但是也有大量的實(shí)證結(jié)果表示，有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)的創(chuàng)新顯著差異來(lái)源于事前的篩選而非風(fēng)險(xiǎn)資本提供的價(jià)值增值服務(wù)。例如，Engel和Keilbach（2007）研究風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)創(chuàng)新和成長(zhǎng)的關(guān)系，結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)資本在事前篩選了創(chuàng)新型的企業(yè)，但是投資后，風(fēng)險(xiǎn)資本僅僅是將已有創(chuàng)新成果商業(yè)化，而沒(méi)有進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。Guo和Jiang（2013）利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)雖然有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)在業(yè)績(jī)和研發(fā)支出上有顯著差異，但是這種差異來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)資本事前選擇的結(jié)果，而不是價(jià)值增值的結(jié)果。Caselli等（2009）提出在風(fēng)險(xiǎn)資本篩選企業(yè)階段，創(chuàng)新是一個(gè)重要的因素，但是一旦投資完成，風(fēng)險(xiǎn)資本就不再促進(jìn)持續(xù)的創(chuàng)新。

2. 公司治理。依據(jù)資源依賴(lài)?yán)碚摚L(fēng)險(xiǎn)資本為被投資企業(yè)提供公司治理等方面的管理資源，可以促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。Wijbenga等（2007）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)治理行為，如提供價(jià)值增值服務(wù)，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)做出貢獻(xiàn)。鄭曉博和吳曉暉（2012）將風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)的作用分為價(jià)值保護(hù)和價(jià)值創(chuàng)造兩種，這兩種創(chuàng)業(yè)投資的治理行為均有利于企業(yè)成長(zhǎng)的。實(shí)證結(jié)果顯示，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本致力于提供增值服務(wù)時(shí)，成本控制體系對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)有積極作用；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本高度集中于監(jiān)督，成本控制體系的使用傾向于與創(chuàng)業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。Fried等（1998）以被投資企業(yè)為調(diào)研對(duì)象，調(diào)查結(jié)果顯示，企業(yè)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本加入董事會(huì)是最有用的。

3. 投資。有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)投資水平更高、投資速度更快（黃福廣等，2013）。在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)資本作為積極投資者，通過(guò)早期戰(zhàn)略性過(guò)度投資引起創(chuàng)業(yè)企業(yè)在投資、盈利和公司成長(zhǎng)等方面比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本支持的新企業(yè)更具有優(yōu)勢(shì)，而且有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的新企業(yè)可能在長(zhǎng)期占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位（Inderst & Mueller，2009）。吳超鵬等（2012）提出一方面，風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)監(jiān)督作用的發(fā)揮，約束企業(yè)家或者管理層對(duì)自由現(xiàn)金流的過(guò)度揮霍，抑制企業(yè)過(guò)度投資；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)資本可以緩解企業(yè)融資約束，為企業(yè)所需投資項(xiàng)目籌集款項(xiàng)，緩解企業(yè)投資不足。Bertoni等（2013）提出風(fēng)險(xiǎn)資本投資的標(biāo)的企業(yè)，一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)投資水平嚴(yán)重依賴(lài)于內(nèi)部產(chǎn)生的資源，而風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入減輕了這種依賴(lài)性，風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)緩解企業(yè)融資約束，降低投資現(xiàn)金流敏感性。

四、 風(fēng)險(xiǎn)資本作用于企業(yè)成長(zhǎng)的影響因素

風(fēng)險(xiǎn)資本家投入到高科技企業(yè)中，幫助建立管理策略和監(jiān)督管理行為，但是風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)公司的影響會(huì)受到企業(yè)家特征和風(fēng)險(xiǎn)資本特征的調(diào)節(jié)。不同風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)采取不同的投資策略（Bertoni & Colombo，2012），因而對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)模式產(chǎn)生不同的影響（Bertoni et al.，2013）。而企業(yè)家或者創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的認(rèn)知水平或者管理水平等會(huì)影響其與風(fēng)險(xiǎn)資本家的合作，最終對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生影響。

1. 風(fēng)險(xiǎn)資本特征與企業(yè)成長(zhǎng)。

（1）風(fēng)險(xiǎn)資本類(lèi)型與企業(yè)成長(zhǎng)。不同性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)資本其投資目標(biāo)、投資偏好、投資策略等不同，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)會(huì)產(chǎn)生不同的影響。Grilli和Murtinu（2014）使用歐盟數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本和民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)歐洲高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售收入和雇員增長(zhǎng)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)公司銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)有顯著正向影響。相反，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本的影響可以忽略。Bertoni等（2013）認(rèn)為有經(jīng)驗(yàn)的國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)比民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)有更高的存活率。

外資風(fēng)險(xiǎn)資本較國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本在市場(chǎng)范圍、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)背景等方面不同，因此會(huì)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生不同的影響。Fraser等（2013）提出短期內(nèi)，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)成長(zhǎng)更快，但是長(zhǎng)期來(lái)看，跨國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)成長(zhǎng)性更強(qiáng)。銀行風(fēng)險(xiǎn)資本是指金融機(jī)構(gòu)附屬的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，考慮到銀行性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)資本和其投資后企業(yè)與銀行的借貸關(guān)系，更有利于緩解企業(yè)融資約束（Hellmann et al.，2008）。Bertoni等（2013）基于逐名效應(yīng)，認(rèn)為動(dòng)機(jī)不同導(dǎo)致獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本（Independent Venture Capital）和母公司附屬風(fēng)險(xiǎn)資本（Corporate Venture Capital）對(duì)其所投資企業(yè)成長(zhǎng)模式的不同，研究結(jié)果顯示獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)短期銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)在進(jìn)入企業(yè)后會(huì)立刻超越母公司附屬風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)，而在雇員增長(zhǎng)方面沒(méi)有區(qū)別。

（2）風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)與企業(yè)成長(zhǎng)。高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)資本，其認(rèn)證作用和價(jià)值增值作用更大，但企業(yè)引入高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)資本所付出的代價(jià)也更高（Hsu，2004）。Nahata（2008）提出一個(gè)新的測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)方法，并且分析它對(duì)于未上市公司的業(yè)績(jī)影響，研究發(fā)現(xiàn)更高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)越快接近公開(kāi)市場(chǎng)并且擁有更高的資產(chǎn)生產(chǎn)率。Fraser等（2013）認(rèn)為而高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)資本能夠改善公司的效率通過(guò)增加銷(xiāo)售收入減少生產(chǎn)成本。Krishnan等（2007）研究結(jié)論提出風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)與IPO后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。Chemmaur和Nandy（2011）認(rèn)為高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)降低生產(chǎn)成本提高企業(yè)總要素生產(chǎn)率。

（3）風(fēng)險(xiǎn)資本辛迪加與企業(yè)成長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)資本辛迪加有兩大優(yōu)勢(shì)：其一，在篩選階段，不同風(fēng)險(xiǎn)資本的專(zhuān)業(yè)知識(shí)背景和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)不同，辛迪加可以進(jìn)行優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，不僅拓寬了可投資領(lǐng)域，而且還會(huì)在一定程度上避免逆向選擇；其二，在投資后管理階段，不同風(fēng)險(xiǎn)資本的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)不同，以及不同的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)可以為企業(yè)帶來(lái)更好的價(jià)值增值服務(wù)。但是風(fēng)險(xiǎn)資本辛迪加的劣勢(shì)在于不同風(fēng)險(xiǎn)資本之間的利益沖突會(huì)削弱辛迪加帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響。

Tian（2012）驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)資本辛迪加對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響。從兩個(gè)維度進(jìn)行了論證：第一，風(fēng)險(xiǎn)資本辛迪加為投資企業(yè)創(chuàng)造了產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)值，例如，風(fēng)險(xiǎn)資本辛迪加投資大量資金在較為年輕的企業(yè)、較早期的融資輪次，和企業(yè)的早期階段，并且風(fēng)險(xiǎn)資本辛迪加培育被投資公司的創(chuàng)新，幫助他們獲得更好的IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；第二，風(fēng)險(xiǎn)資本辛迪加為被投資企業(yè)創(chuàng)造金融市場(chǎng)價(jià)值，例如，風(fēng)險(xiǎn)資本辛迪加支持的公司更傾向于成功退出，享有較低的IPO抑價(jià)，并且受到更高的IPO市場(chǎng)估值。風(fēng)險(xiǎn)資本傾向于與其他風(fēng)險(xiǎn)資本共同投資，而非單獨(dú)投資，因?yàn)槁?lián)合投資不但能更好的篩選企業(yè)而且能更好的培育企業(yè)，一旦風(fēng)險(xiǎn)資本投資了，他們就會(huì)動(dòng)用其關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)提供服務(wù)——獵頭公司、專(zhuān)利律師、投資銀行等——促進(jìn)企業(yè)成功（Hochberg & Ljungqvist，2007）。

（4）風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例與企業(yè)成長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)資本在被投資企業(yè)中的持股比例一方面說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)資本的參與程度，另一方面代表了風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)于企業(yè)戰(zhàn)略決策的話(huà)語(yǔ)權(quán)。因此不同的風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)也會(huì)產(chǎn)生不同影響。

陳見(jiàn)麗（2012）以2010年10月30日前在創(chuàng)業(yè)板上市的134家公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例超過(guò)30%后，創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)狀況明顯變差。孫楊等（2012）以深圳中小企業(yè)板的2004年～2009年的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股比例與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。Florin（2005）從創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)角度研究風(fēng)險(xiǎn)資本支持和IPO業(yè)績(jī)的關(guān)系，將樣本分為沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)資本干涉、低風(fēng)險(xiǎn)資本干涉（股權(quán)低于30%），以及高風(fēng)險(xiǎn)資本干涉。研究結(jié)果顯示，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本支持非常高的時(shí)候，企業(yè)的資源和資金狀況改善明顯。

2. 企業(yè)家特征與企業(yè)成長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響會(huì)受到企業(yè)家特征的調(diào)節(jié)，因此在研究風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)系時(shí)，考慮企業(yè)家特征的互動(dòng)作用是必要的。Paglia和Harjoto（2014）研究發(fā)現(xiàn)少數(shù)民族、女性和外國(guó)企業(yè)家不愿意接受PE和風(fēng)險(xiǎn)資本融資。Colombo和Grilli（2010）研究創(chuàng)業(yè)者人力資本和風(fēng)險(xiǎn)資本共同作用于新高科技公司成長(zhǎng)，即風(fēng)險(xiǎn)資本作為調(diào)節(jié)創(chuàng)業(yè)者人力資本和企業(yè)成長(zhǎng)的變量，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者人力特征對(duì)高科企業(yè)成長(zhǎng)的正相關(guān)作用，在有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)中更明顯。

Amlt等（1990）提出不同的企業(yè)家特征對(duì)是否尋求風(fēng)險(xiǎn)資本融資采取不同的態(tài)度，當(dāng)企業(yè)家是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，企業(yè)家決定引入風(fēng)險(xiǎn)資本最主要的原因是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)需求而不是資本需求。如果企業(yè)家是風(fēng)險(xiǎn)中性的，他對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)沒(méi)有需求，他僅當(dāng)融資出現(xiàn)困難時(shí)，才會(huì)引入風(fēng)險(xiǎn)資本，所以風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和缺少資金是驅(qū)動(dòng)企業(yè)家尋求風(fēng)險(xiǎn)資本融資的動(dòng)力。

不同的企業(yè)家特征對(duì)與風(fēng)險(xiǎn)資本提供的管理和經(jīng)營(yíng)方面的幫助給予不同的評(píng)價(jià)，當(dāng)新企業(yè)團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)是另一個(gè)行業(yè)的，并且追求技術(shù)創(chuàng)新，那么引入風(fēng)險(xiǎn)資本的幫助比自我改變已有的經(jīng)營(yíng)模式所花費(fèi)的成本小，但是對(duì)于追求更多的技術(shù)創(chuàng)新的新企業(yè)團(tuán)隊(duì)，風(fēng)險(xiǎn)資本的幫助沒(méi)有得到更高的評(píng)價(jià)（Barney et al.，1996）。

五、 未來(lái)研究方向

1. 考慮環(huán)境特征。環(huán)境特征會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)資本作用于企業(yè)成長(zhǎng)的路徑和模式，是一個(gè)重要的調(diào)節(jié)變量。重要的環(huán)境特征包括制度和法律環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。已有研究的缺陷：首先，只關(guān)注資源獨(dú)立性，而忽略了潛在的資源配置會(huì)產(chǎn)生不同的成長(zhǎng)模式上；其次，研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)資源和資源對(duì)成長(zhǎng)影響，集中在公司生命周期后期，忽略了這些資源整合如何隨著時(shí)間發(fā)展以及他們配置的方式；第三，忽略了競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的特征，盡管證據(jù)表明環(huán)境很重要（Clarysse et al.，2011）。例如，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)被投資企業(yè)基于更高的投資前評(píng)估，，而企業(yè)將以更少的股權(quán)為代價(jià)，獲得風(fēng)險(xiǎn)資本更多的融資（Hong et al.，2012），新風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

2. 考慮不同的成長(zhǎng)模式。成長(zhǎng)模式分為組織成長(zhǎng)和并購(gòu)成長(zhǎng)（Organic Versus Acquisitive），成長(zhǎng)方式分為高成長(zhǎng)、低成長(zhǎng)和不穩(wěn)定成長(zhǎng)（Erratic Growth）或者也可以分為超級(jí)絕對(duì)成長(zhǎng)企業(yè)、穩(wěn)定銷(xiāo)售成長(zhǎng)企業(yè)、超級(jí)相對(duì)成長(zhǎng)企業(yè)、只有一次成長(zhǎng)企業(yè)、雇員成長(zhǎng)企業(yè)、穩(wěn)定整體成長(zhǎng)企業(yè)（Delmar et al.，2003）。風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家的相互作用如何影響企業(yè)不同成長(zhǎng)模式仍是一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：71072098；71272179）。

作者簡(jiǎn)介：張曉（1987-），女，蒙古族，內(nèi)蒙古自治區(qū)呼和浩特市人，南開(kāi)大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資本和創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

收稿日期：2015-01-16。