摘 要:股權(quán)再融資是科技型中小企業(yè)獲取低成本研發(fā)經(jīng)費(fèi)和資源,分散創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn),提高上市公司質(zhì)量和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要路徑?;诠蓹?quán)再融資對(duì)于科技創(chuàng)新的影響路徑,以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本,探討科技型中小企業(yè)融資后的創(chuàng)新績(jī)效。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,科技型中小企業(yè)股權(quán)再融資顯著增加了研發(fā)投入,提升了創(chuàng)新能力和創(chuàng)新產(chǎn)出;但“SEO財(cái)務(wù)績(jī)效之謎”現(xiàn)象也顯著存在。因此,加強(qiáng)股權(quán)再融資層面的科技金融發(fā)展,強(qiáng)化資源整合能力,發(fā)揮有為政府作用,完善公司治理,緩解“ 財(cái)務(wù)績(jī)效之謎”,將為推動(dòng)提升上市公司質(zhì)量和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供有力支持。
關(guān)鍵詞:科技型中小企業(yè);股權(quán)再融資;創(chuàng)新績(jī)效;科技金融中圖分類號(hào):F275 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2025)10-0121-04
當(dāng)前,我國(guó)經(jīng)濟(jì)已轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段,高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)??萍紕?chuàng)新是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展的第一推動(dòng)力。尤其是中小科技型企業(yè)的發(fā)展,關(guān)系到社會(huì)營(yíng)商環(huán)境和經(jīng)濟(jì)主體的活力,更涉及科技金融發(fā)展的大文章[1]。為引導(dǎo)更多金融資源支持科技創(chuàng)新,“有力的科技投入是支撐科技發(fā)展的必要條件”[2]。股權(quán)融資是低成本融資的重要路徑,尤其是上市公司股權(quán)再融資一直是我國(guó)資本市場(chǎng)低成本融資的重要路徑。相較于債權(quán)融資,股權(quán)融資無(wú)需定期償還本金和利息,能夠有效降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和融資成本,為企業(yè)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持。上市公司股權(quán)再融資,如配股、增發(fā)等方式,通過(guò)向現(xiàn)有股東或新投資者募集資金,能夠快速募集大量資金,滿足企業(yè)在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)能擴(kuò)張、市場(chǎng)開拓等方面的資金需求,同時(shí)優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。提升證券市場(chǎng)融資功能對(duì)于緩解中小企業(yè)融資難和融資貴問(wèn)題,分散科技創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn),做好科技金融大文章具有重要作用。
本文以科技型中小企業(yè)為研究對(duì)象,研究其股權(quán)再融資后推動(dòng)科技創(chuàng)新的路徑、創(chuàng)新能力、創(chuàng)新績(jī)效及其財(cái)務(wù)績(jī)效的統(tǒng)計(jì)變化,以便能夠初步認(rèn)識(shí)股權(quán)再融資服務(wù)科技型中小科技型企業(yè)的發(fā)展規(guī)律。
一、股權(quán)再融資對(duì)科技型中小企業(yè)影響路徑及其創(chuàng)新績(jī)效的影響分析
推動(dòng)科技型企業(yè)的股權(quán)再融資,可以緩解企業(yè)融資約束,助推科技創(chuàng)新發(fā)展發(fā)揮顯著促進(jìn)效果[3],是科技金融發(fā)展的重要任務(wù)。企業(yè)在完成股權(quán)再融資后,一方面改善了公司財(cái)務(wù)狀況,擴(kuò)大了可支配資金規(guī)模;另一方面引入了新股東,這對(duì)公司治理提出了更高標(biāo)準(zhǔn),進(jìn)一步推動(dòng)了公司治理的規(guī)范和完善。這將從如下三條路徑推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新,提升創(chuàng)新績(jī)效。
一是為研發(fā)提供財(cái)務(wù)支持。企業(yè)融資約束導(dǎo)致融資難和融資貴問(wèn)題一直是制約中小科技型企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要影響因素。股權(quán)融資作為低成本的融資路徑,既可以緩解融資主體創(chuàng)新的資金約束問(wèn)題,增加企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力,還可以分散科技研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。劉端等[4]利用 年我國(guó)制造業(yè)上市公司作為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn),股權(quán)融資作為完全中介,對(duì)公司當(dāng)期及后續(xù)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出存在顯著正向影響。
二是通過(guò)整合融資后新進(jìn)股東資源提升企業(yè)創(chuàng)新能力。股東資源觀[5]提出,股東不僅貢獻(xiàn)財(cái)務(wù)資本,還帶來(lái)他們所擁有或能夠調(diào)動(dòng)的其他獨(dú)特資源,這些資源對(duì)于公司的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展同樣具有不可或缺的價(jià)值。在其“實(shí)際出資于公司后,其擁有或控制的資源稟賦才有可能顯性地表達(dá)為對(duì)公司有價(jià)值的生產(chǎn)要素”[5]。因此,這些新股東資源的進(jìn)入將對(duì)公司運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響,強(qiáng)化科技型企業(yè)創(chuàng)新實(shí)力,進(jìn)而提升公司發(fā)展?jié)摿Α?/p>
三是通過(guò)完善公司治理激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力。股東資源在大股東根據(jù)公司治理理論的整合下,通過(guò)形成大股東與中小股東的利益協(xié)同機(jī)制,形成“大股東聯(lián)盟”的治理模式,實(shí)現(xiàn)“個(gè)體股東資源—整體股東資源—吸收其他外部資源形成公司資源—基于大股東聯(lián)盟治理與授權(quán)管理框架—將公司資源轉(zhuǎn)化為公司競(jìng)爭(zhēng)力—實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值增值”[6]。
二、數(shù)據(jù)來(lái)源、變量選擇與研究方法
為驗(yàn)證股權(quán)再融資推動(dòng)科技型中小企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的上述三條影響路徑,需要獲取代表性樣本和相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)。本文基于Wind 資訊軟件,篩選有效樣本,提取相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù),進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。這些工作的具體說(shuō)明如下所述。
(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇
本文將科技型中小企業(yè)股權(quán)再融資后三年與前一年相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行比較??紤]到板塊成立時(shí)間和上市年限,選擇創(chuàng)業(yè)板上市公司在 2020 年 12 月 31 日之前完成融資的樣本。樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。由于定向增發(fā)融資方式一直以來(lái)是我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)再融資的主體,本文僅以定向增發(fā)樣本為研究對(duì)象。根據(jù)定向增發(fā)適用政策文件,定向增發(fā)包括非公開發(fā)行和重組增發(fā)兩種類型,非公開發(fā)行適用《上市公司證券發(fā)行管理辦法》,重組增發(fā)適用《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》;定價(jià)方式包括定價(jià)發(fā)行方式和競(jìng)價(jià)發(fā)行方式兩種,非公開發(fā)行有兩種定價(jià)方式,而重組增發(fā)只有定價(jià)發(fā)行方式?;谶@一政策基礎(chǔ)框架可知,重組增發(fā)屬于發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn),不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流入和財(cái)務(wù)狀況的改善,部分樣本會(huì)同時(shí)進(jìn)行非公開發(fā)行,籌集部分現(xiàn)金以幫助完成重組增發(fā)和強(qiáng)化資源整合能力,并稱之為以配套融資為目的的定向增發(fā)。但這種多重性質(zhì)的股權(quán)再融資受到更多因素的影響。為消除這方面的影響,本文僅以非公開發(fā)行樣本作為研究對(duì)象,并剔除以配套融資為目的樣本。還有,為避免多次融資帶來(lái)影響,只選取了連續(xù)三年中有且僅有一次股權(quán)再融資的企業(yè),同時(shí)在剔除金融類企業(yè)和數(shù)據(jù)缺失樣本后,獲得有效樣本 218 個(gè)。
(二)研究方法
根據(jù)理論分析,本文選擇研發(fā)經(jīng)費(fèi)/營(yíng)業(yè)收入、專利申請(qǐng)數(shù)、專利授權(quán)數(shù)、凈資產(chǎn)收益率(扣非/加權(quán))和總收入增長(zhǎng)率的年度變量作為衡量創(chuàng)新路徑和創(chuàng)新能力與績(jī)效的變量,采用事件研究法(Event Study Methodology)來(lái)分析科技型上市公司股權(quán)再融資推動(dòng)科技進(jìn)步的路徑及其有效性。在金融學(xué)中,它主要用來(lái)分析某一特定事件(如重大公告、政策變化、經(jīng)濟(jì)變動(dòng)等)對(duì)公司股票價(jià)格或其他財(cái)務(wù)指標(biāo)的短期影響。
具體方法是將股權(quán)再融資后三年相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)均值與前一年的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)比較,關(guān)注的是兩組配對(duì)數(shù)據(jù)之間的差異。比較方法是首先檢驗(yàn)差值是否服從正態(tài)分布,是則對(duì)配對(duì)樣本進(jìn)行 T檢驗(yàn),否則采用Wilcoxon 秩和檢驗(yàn)法。
三、統(tǒng)計(jì)分析
基于上述研究方法,本部分將采用定量分析方法,運(yùn)用 SPSS 統(tǒng)計(jì)軟件,對(duì)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入,專利申請(qǐng)數(shù)與授權(quán)數(shù),凈資產(chǎn)收益率和總收入增長(zhǎng)率,進(jìn)行系統(tǒng)分析。通過(guò)正態(tài)性檢驗(yàn)、Wilcoxon 秩和檢驗(yàn)等步驟,逐步揭示股權(quán)再融資的影響機(jī)制。
(一)指標(biāo)差值的正態(tài)性檢驗(yàn)
表 1 呈現(xiàn)了研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入,專利申請(qǐng)數(shù)與授權(quán)數(shù),凈資產(chǎn)收益率和總收入增長(zhǎng)率,融資前后差值的正態(tài)性檢驗(yàn)結(jié)果。由表 1 可知,檢驗(yàn)" 值都小于 0.01,表明樣本分布都沒(méi)有呈現(xiàn)正態(tài)分布,因而在統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)時(shí)可采用 Wilcoxon 秩和檢驗(yàn)。
(二)股權(quán)再融資推動(dòng)科技創(chuàng)新路徑的統(tǒng)計(jì)分析
研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下頁(yè)表 2所示,樣本企業(yè)在融資前平均研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比重為" ,中位數(shù)" ;融資后平均研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入略有提升,達(dá)到" ,中位數(shù)也上升至" 。這表明股權(quán)再融資后企業(yè)研發(fā)支出有所增加。Wilcoxon 檢驗(yàn)" 值均小于0.001。據(jù)此可以認(rèn)為融資后的研發(fā)投入得到顯著提升。
(三)股權(quán)再融資推動(dòng)科技創(chuàng)新能力的統(tǒng)計(jì)分析
表 3 提供了股權(quán)再融資前后企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)和授權(quán)數(shù)的統(tǒng)計(jì)分析。由表3可知,專利申請(qǐng)數(shù)在融資前后的平均數(shù)分別為 88 和 119;專利授權(quán)數(shù)在融資前后分別為11和20。二者的中位數(shù)也是大幅增加。統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)Z 值分別為 -11.014 和" 值均在" 的水平上顯著。這表明股權(quán)融資后企業(yè)研發(fā)成果顯著增加,研發(fā)能力顯著增強(qiáng)。
(四)股權(quán)再融資推動(dòng)財(cái)務(wù)績(jī)效的統(tǒng)計(jì)分析
表 4 報(bào)告了融資前后的財(cái)務(wù)績(jī)效?;谌谫Y前后的凈資產(chǎn)收益率和總收入增長(zhǎng)率的財(cái)務(wù)績(jī)效比較可知,企業(yè)凈資產(chǎn)收益率無(wú)論是均值" )還是中位數(shù)(" ),均出現(xiàn)大幅下降,總資產(chǎn)收益率存在相同趨勢(shì),且" 值均低于 0.001,顯著性水平均為" 。即股權(quán)再融資后企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效顯著下降。
(五)統(tǒng)計(jì)分析小結(jié)
根據(jù)上述對(duì)科技型中小企業(yè)在股權(quán)再融資前后研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入、創(chuàng)新績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效三項(xiàng)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)分析,可以總結(jié)為如下所述三點(diǎn)。
(1)股權(quán)再融資顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新投入。融資為科技型中小企業(yè)提供了穩(wěn)定的資金補(bǔ)充渠道,通過(guò)釋放長(zhǎng)期資金供給信號(hào),有效緩解企業(yè)研發(fā)投入的融資約束。融資后對(duì)科技創(chuàng)新的經(jīng)費(fèi)支持在" 的水平上顯著提升。這表明通過(guò)融資提升企業(yè)資金實(shí)力和研發(fā)投入,有效推動(dòng)了企業(yè)創(chuàng)新,為提升創(chuàng)新發(fā)展能力提供了物質(zhì)基礎(chǔ)和資金實(shí)力。
(2)融資后公司創(chuàng)新能力得到顯著提升。股權(quán)再融資為科技企業(yè)直接增加研發(fā)可用資金,加速技術(shù)攻關(guān),融資后三年的專利申請(qǐng)數(shù)和專利授權(quán)數(shù)均得到顯著提高。這表明融資對(duì)于促進(jìn)科技型中小企業(yè)創(chuàng)新的路徑是暢通有效的,與王煜等人[7]的研究一致,加強(qiáng)其股權(quán)再融資有助于提升科技型中小企業(yè)的創(chuàng)新能力和創(chuàng)新績(jī)效。
(3)融資后財(cái)務(wù)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的“SEO 財(cái)務(wù)績(jī)效之謎”。“SEO 財(cái)務(wù)績(jī)效之謎”最早由 Loughran 和 Ritter[8]和 Spiess 和 Affleck-Graves[9]提出。他們發(fā)現(xiàn),上市公司實(shí)施股權(quán)再融資后,財(cái)務(wù)績(jī)效呈現(xiàn)顯著下降的趨勢(shì),即SEO 非但沒(méi)能實(shí)現(xiàn)之前推動(dòng)發(fā)行人業(yè)績(jī)改善的良好預(yù)期,反而會(huì)給其財(cái)務(wù)績(jī)效帶來(lái)不利沖擊。短期來(lái)看,由于研發(fā)投入資本化周期長(zhǎng)、新投資項(xiàng)目尚未形成收益,企業(yè)可能面臨凈資產(chǎn)收益率與總收入增長(zhǎng)率下滑的壓力。長(zhǎng)期而言,若資金有效投入創(chuàng)新并實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破,企業(yè)可通過(guò)產(chǎn)品附加值提升、市場(chǎng)份額擴(kuò)張改善盈利能力。
四、結(jié)論與啟示
本文以科技型中小企業(yè)為樣本,比較其實(shí)施股權(quán)再融資后三年均值與融資前一年在提升科技創(chuàng)新路徑、產(chǎn)出及財(cái)務(wù)績(jī)效等方面的變化。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,融資后的研發(fā)投入、專利申請(qǐng)數(shù)和授權(quán)數(shù)都得到顯著提升,表明融資后研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出均得到顯著提升。這一結(jié)果與相關(guān)科技金融理論中資金支持對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的促進(jìn)作用相契合,說(shuō)明股權(quán)再融資為科技型中小企業(yè)注入的資金,有效推動(dòng)了企業(yè)在研發(fā)環(huán)節(jié)的投入,進(jìn)而促進(jìn)了創(chuàng)新成果的產(chǎn)出,驗(yàn)證了股權(quán)再融資在支持企業(yè)科技創(chuàng)新方面的積極作用。但以收入增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率為代表的財(cái)務(wù)績(jī)效出現(xiàn)顯著下降,再次驗(yàn)證我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)再融資也呈現(xiàn)顯著的“SEO 財(cái)務(wù)績(jī)效之謎”。
在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段,科技創(chuàng)新已然成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和提升國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的核心要素,而科技金融的發(fā)展對(duì)于促進(jìn)科技創(chuàng)新、推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)具有至關(guān)重要的作用。在這樣的時(shí)代背景與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,基于對(duì)現(xiàn)有研究成果的深入剖析與系統(tǒng)梳理,上述研究結(jié)論可以得到如下啟示和建議:第一,加強(qiáng)股權(quán)再融資層面的科技金融發(fā)展,強(qiáng)化融資后的資源整合,將推動(dòng)資本市場(chǎng)更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。包括融資的各項(xiàng)資產(chǎn)與資金資源、新老股東資源等以更好推動(dòng)科技型中小企業(yè)的科技創(chuàng)新。第二,強(qiáng)化有為政府,完善公司治理,緩解“SEO 財(cái)務(wù)績(jī)效之謎”。有效市場(chǎng)下出現(xiàn)的“SEO 財(cái)務(wù)績(jī)效之謎”現(xiàn)象,將嚴(yán)重影響市場(chǎng)主體參與 SEO 的積極性,進(jìn)而抑制研發(fā)投入的增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。為引導(dǎo)更多金融資源支持科創(chuàng),建議更好地發(fā)揮政府引導(dǎo)作用,如加強(qiáng)股權(quán)再融資財(cái)富轉(zhuǎn)移機(jī)制的完善等。
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