信息披露質(zhì)量、ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)融資約束

0 引言

信息不對(duì)稱是導(dǎo)致企業(yè)面臨融資約束的關(guān)鍵因素。Modigliani和Miller[1]的理論假設(shè)在完美市場(chǎng)中，企業(yè)內(nèi)、外部融資可以相互替代，投資決策不受融資成本的影響。Myers和Majluf2的研究揭示了信息不對(duì)稱問題的存在導(dǎo)致外部融資成本往往高于內(nèi)部融資，而產(chǎn)生融資約束。可見，企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度會(huì)影響企業(yè)的融資約束水平。

信息披露作為上市公司與外部投資者溝通的主要橋梁，是確保市場(chǎng)高效、有序運(yùn)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。深交所和上交所分別自2001年、2013年起，開展了對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的考評(píng)，突顯了信息披露質(zhì)量在投資決策中的重要性。然而，市場(chǎng)上的信息披露質(zhì)量參差不齊，甚至上市公司為欺騙投資者而進(jìn)行財(cái)務(wù)舞弊的現(xiàn)象層出不窮，如康得新和康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假等案件是典型的上市企業(yè)信息披露不實(shí)且為投資者帶來重大損失的案例，受到了監(jiān)管部門的嚴(yán)厲懲處。2021年，新修訂的《上市公司信息披露管理辦法》特別強(qiáng)調(diào)了上市公司應(yīng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息，旨在提高上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量，緩解企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度，保護(hù)外部投資者權(quán)益，從而形成更為優(yōu)化的融資環(huán)境[3]。

ESG即環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）與公司治理（Governance）的簡(jiǎn)稱。它是衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的關(guān)鍵指標(biāo)，因而受到各利益相關(guān)方的高度重視。于上市企業(yè)而言，其屬于信息披露的關(guān)鍵部分。在環(huán)境層面，企業(yè)可憑借獲取環(huán)境認(rèn)證、開展綠色辦公以及削減碳排放等手段踐行環(huán)保責(zé)任；在社會(huì)方面，企業(yè)能以開展慈善活動(dòng)、提高員工福利待遇以及推動(dòng)社區(qū)進(jìn)步等措施履行社會(huì)責(zé)任；在治理范疇，企業(yè)則可通過確立并施行清晰的企業(yè)社會(huì)責(zé)任愿景、強(qiáng)化領(lǐng)導(dǎo)能力等途徑增強(qiáng)治理架構(gòu)的透明度與公信力[4]。研究顯示，ESG表現(xiàn)的優(yōu)化能夠顯著緩解信息不對(duì)稱狀況，從而降低企業(yè)所面臨的融資約束水平[5]

然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有將信息披露質(zhì)量、ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)融資約束三者聯(lián)系在一起進(jìn)行系統(tǒng)探討。鑒于此，本文選取2009—2022年間中國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，旨在研究信息披露質(zhì)量對(duì)融資約束的影響，以及ESG評(píng)級(jí)在信息披露質(zhì)量與融資約束關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示，企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高有助于緩解融資約束，且ESG表現(xiàn)與信息披露質(zhì)量之間存在替代效應(yīng)，即信息披露質(zhì)量較低的企業(yè)，較好的ESG表現(xiàn)對(duì)其融資約束的緩解作用更加顯著。本研究豐富了信息披露與融資約束相關(guān)性的理論框架，明確了ESG表現(xiàn)作為新興因素對(duì)傳統(tǒng)信息披露質(zhì)量與融資約束關(guān)系的影響。實(shí)踐上，為企業(yè)提供了一個(gè)優(yōu)化信息披露和提升ESG表現(xiàn)以降低融資成本的策略方向，為政策制定者提供了關(guān)于提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)和推廣ESG理念以優(yōu)化企業(yè)融資環(huán)境的參考，有助于推動(dòng)資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。

1文獻(xiàn)綜述

1.1信息披露質(zhì)量與融資約束

信息披露質(zhì)量作為衡量公司透明度與信息傳遞效率的重要指標(biāo)，其核心在于其真實(shí)性、可靠性、公平性和時(shí)效性。健全且有效的信息披露機(jī)制能夠促進(jìn)公司內(nèi)部與外部的信息交流，進(jìn)而提升公司的整體透明度，在緩解企業(yè)融資約束方面扮演著至關(guān)重要的角色[。這主要是因?yàn)榱己玫男畔⑴顿|(zhì)量能夠顯著降低企業(yè)的融資成本，從而增強(qiáng)企業(yè)的融資能力[7]。這一機(jī)制得以實(shí)現(xiàn)的一個(gè)重要前提是，企業(yè)所披露的信息會(huì)成為金融機(jī)構(gòu)評(píng)估企業(yè)狀況的關(guān)鍵依據(jù)。高質(zhì)量的信息披露能夠有效緩解企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)信息不對(duì)稱程度，降低借貸風(fēng)險(xiǎn)，從而減輕企業(yè)的融資約束[8]。甚至有研究指出，企業(yè)若能主動(dòng)披露高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息，還可能享受到更優(yōu)惠的銀行貸款利率，既補(bǔ)充了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資本，又降低了其融資成本[9]。此外，從緩解委托代理問題的角度，有研究指出，通過提升信息披露質(zhì)量，企業(yè)能夠降低財(cái)務(wù)違規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)信息的公開性和透明度，從而有效緩解了企業(yè)管理者由信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題[10]?？梢?，信息披露質(zhì)量的提升對(duì)于緩解企業(yè)融資約束具有顯著的正面效應(yīng)。

1.2信息披露質(zhì)量、ESG評(píng)級(jí)與融資約束

在包容性財(cái)務(wù)管理的框架下，融資決策日益受到綠色金融的深刻影響，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和環(huán)境可持續(xù)發(fā)展能力在決定其資本獲取和資本成本方面發(fā)揮著越來越重要的作用[11]，ESG評(píng)級(jí)通過股權(quán)融資、商業(yè)信用和金融信貸等多種融資方式，有效緩解了企業(yè)的融資約束問題[12]，企業(yè)ESG表現(xiàn)已成為影響融資效果的重要因素。這一作用得以實(shí)現(xiàn)的重要原因是ESG表現(xiàn)不僅有助于降低企業(yè)的資本成本，還能顯著提升其發(fā)展能力，容易吸引投資者的關(guān)注[13]。企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升意味著其更加注重長(zhǎng)期發(fā)展，因此減少了對(duì)短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的過度追求以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的操縱行為。這種轉(zhuǎn)變使得企業(yè)披露的財(cái)務(wù)報(bào)告信息更具真實(shí)性、及時(shí)性和可讀性[14]。同時(shí)，ESG評(píng)級(jí)的公布也強(qiáng)化了外部監(jiān)督，有助于降低公司的信息風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，減少信息不對(duì)稱程度，并穩(wěn)定公司的盈利波動(dòng)性[15]

然而，盡管多數(shù)研究支持ESG評(píng)級(jí)在緩解企業(yè)融資約束方面的積極作用，也有學(xué)者對(duì)此持不同觀點(diǎn)。De Spiegeleer等[16]認(rèn)為，現(xiàn)有的環(huán)境、社會(huì)和治理評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)分析并未提供確鑿證據(jù)，證明ESG評(píng)級(jí)的高低能夠?qū)ζ髽I(yè)融資約束產(chǎn)生顯著影響。楊志豪和王茂斌[7]也指出，來自企業(yè)不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的ESG評(píng)級(jí)分歧可能削弱其可靠性與有效性，進(jìn)而弱化企業(yè)的ESG優(yōu)勢(shì)，影響投資者決策。綜上，信息披露質(zhì)量、ESG評(píng)級(jí)與融資約束關(guān)系的研究并沒有形成一致的結(jié)論，值得我們進(jìn)一步深入研究。

2理論分析與研究假設(shè)

信息透明度的高低直接影響投資者的投資決策，尤其是在面對(duì)信息不對(duì)稱時(shí)，投資者往往會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而影響其對(duì)低透明度公司的投資選擇[18]。聲譽(yù)理論指出，企業(yè)為維護(hù)其聲譽(yù)，會(huì)努力降低金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，以獲取更優(yōu)質(zhì)的資源和機(jī)遇，而金融機(jī)構(gòu)傾向于向聲譽(yù)良好的企業(yè)放貸[9]

我國(guó)上市企業(yè)的信息披露制度隨著股票市場(chǎng)的建立而產(chǎn)生，目前已經(jīng)形成了一個(gè)包括了法律法規(guī)、規(guī)范性文件和市場(chǎng)規(guī)則等多個(gè)層面、較為完善的信息披露制度。上市企業(yè)必須按照規(guī)定的時(shí)間和內(nèi)容披露信息（包括財(cái)務(wù)報(bào)告、重大事項(xiàng)等），并通過指定的渠道向投資者和公眾公開。因此，高質(zhì)量的信息披露對(duì)于企業(yè)獲取融資、降低融資約束具有積極作用。

據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：信息披露質(zhì)量與企業(yè)融資約束之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即高質(zhì)量的信息披露能有效緩解企業(yè)的融資約束。

根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)不僅要追求股東利益最大化，還需滿足各利益相關(guān)者的需求。ESG評(píng)級(jí)通過提高企業(yè)信息透明度，影響利益相關(guān)者的行為，促使企業(yè)提升信息披露質(zhì)量，降低融資成本，尤其是權(quán)益融資成本[20]。信號(hào)傳遞理論強(qiáng)調(diào)，信息優(yōu)勢(shì)方應(yīng)向劣勢(shì)方傳遞信息，而高ESG評(píng)級(jí)的企業(yè)通過信息披露，減少了信息不對(duì)稱，直接向投資者傳遞企業(yè)信息。當(dāng)前，滬深交易所對(duì)上市企業(yè)ESG信息的披露要求采取了強(qiáng)制披露和自愿披露相結(jié)合的方式。對(duì)于持續(xù)被納入上證180指數(shù)、科創(chuàng)50指數(shù)、深證100指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的樣本企業(yè)，要求披露ESG信息。對(duì)于其他未明確規(guī)定的上市企業(yè)，滬深交易所鼓勵(lì)披露ESG信息。可見，披露ESG信息的企業(yè)，其信息披露制度更加完善，質(zhì)量也更高。因此，我們預(yù)測(cè)信息披露質(zhì)量與ESG表現(xiàn)可能存在替代效應(yīng)。

基于此，本文提出以下假設(shè)：

H2：信息披露質(zhì)量較低的企業(yè)，較好的ESG表現(xiàn)對(duì)其融資約束的緩解作用更加顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2022年滬深交易所A股上市企業(yè)為研究樣本，為使得樣本數(shù)據(jù)更加可靠，本文對(duì)研究樣本進(jìn)行了篩選： ① 剔除具有ST、ST標(biāo)識(shí)的企業(yè)； ② 按照2012年中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類指引，剔除金融、保險(xiǎn)等行業(yè)的上市公司； ③ 剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本； ④ 剔除當(dāng)年度IPO的企業(yè)以及進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的企業(yè)樣本，因?yàn)檫@兩種情況使企業(yè)的融資額在短期內(nèi)發(fā)生重大變化。此外，為了控制極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量均進(jìn)行了上下 1% 的Winsorize縮尾處理。ESG指數(shù)變量通過Wind數(shù)據(jù)庫(kù)獲取，信息披露質(zhì)量變量通過深交所、上交所網(wǎng)站手工搜集，其余變量均通過CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲取。

3.2 變量設(shè)計(jì)

1．被解釋變量

融資約束程度（KZ）。參照Kaplan 和 Zingales[21]魏志華等[22]的研究思路，采用KZ指數(shù)來衡量企業(yè)融資約束程度。KZ指數(shù)數(shù)值越大，意味著上市公司面臨的融資約束越高。

2.解釋變量

信息披露質(zhì)量（Tran）。借鑒白俊等[23]的研究，利用深交所、上交所監(jiān)管信息公開中的企業(yè)信息披露考評(píng)等級(jí)作為信息披露質(zhì)量的變量，考評(píng)等級(jí)由1～4分別為不合格、合格、良好、優(yōu)秀，考評(píng)等級(jí)越高，說明企業(yè)的信息披露質(zhì)量越高。

3.調(diào)節(jié)變量

ESG評(píng)級(jí)。本文選用華證指數(shù)信息服務(wù)機(jī)構(gòu)的提供的ESG評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)結(jié)果。華證基于各上市公司的ESG表現(xiàn)，給予其從高到低分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C的9層評(píng)級(jí)。參考王瑤等[24]的做法，將ESG評(píng)級(jí)從低分到高分依次賦值為1\\~9。并且為了降低反向因果關(guān)系所帶來的內(nèi)生性問題的干擾，本文在研究中對(duì)ESG評(píng)級(jí)進(jìn)行了滯后一期的處理。

3.3 控制變量

借鑒張?jiān)铝岷椭苣萚25]的研究，本文選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTC）、董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（Roa）為控制變量。

變量定義見表1。

3.4 模型構(gòu)建

為探究信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)融資約束的影響，建立模型（1），即檢驗(yàn)研究假設(shè)H1是否成立，預(yù)期Tran_it 的系數(shù) α₁ 為負(fù)。模型（1）為

式中， i 為企業(yè)； χ_t 為年份； KZ_it 為企業(yè)融資約束程度;

Tran_it 為信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)； Control_it 為控制變量；

Fixedeffects包含了年度和行業(yè)固定效應(yīng); α_n 為常數(shù)項(xiàng);

ε_it 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

在上述基礎(chǔ)上，為了研究ESG評(píng)級(jí)在信息披露質(zhì)量與企業(yè)融資約束關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，參考顧奮玲[26]的研究構(gòu)建了模型（2），根據(jù)前文的研究假設(shè)，預(yù)期Tran_it×ESG_it 的系數(shù) β₃ 為正。模型（2）為

β₄Controls_it+Fixedeffects+ε_it

式中， i 為企業(yè)； χ_t 為年份； KZ_it 為企業(yè)融資約束程度;Tran_it 為信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)； ESG_it 為滯后一期的企業(yè)ESG評(píng)級(jí)； Control_it 為控制變量；Fixedeffects包含了年度和行業(yè)固定效應(yīng)； α₀ 和 β_o 為常數(shù)項(xiàng)； ε_it 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

4實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)分析見表2。

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，其中KZ指數(shù)變量（KZ）的平均值是1.082，中位數(shù)是1.332，標(biāo)準(zhǔn)差是2.321，最大值為11.010，最小值為-11.44，說明樣本企業(yè)的KZ指數(shù)存在較大差異；信息披露質(zhì)量（Tran）的中位數(shù)為3，平均值為3.066，說明樣本企業(yè)的信息披露質(zhì)量大部分接近良好水平；ESG評(píng)級(jí)變量（ESG）的平均值是4.133，中位數(shù)是4，標(biāo)準(zhǔn)差是1.119，說明樣本企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)存在較大差異。其他控制變量的統(tǒng)計(jì)分布較為合理，均表明樣本間存在差異且與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本保持一致。

4.2 基準(zhǔn)回歸分析

模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果見表3。

1.信息披露質(zhì)量與企業(yè)融資約束

表3列（1）是信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)融資約束影響的回歸系數(shù)，為-0.197，并在 1% 的水平顯著?？梢?，信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)更高的企業(yè)的KZ指數(shù)更小，即信息披露質(zhì)量越高的企業(yè)的融資約束程度越小，研究假設(shè)H1得到驗(yàn)證。此外，主要控制變量對(duì)企業(yè)融資約束的影響與現(xiàn)有研究也基本保持一致。

2.ESG評(píng)級(jí)的調(diào)節(jié)作用

表3列（2）是ESG評(píng)級(jí)在信息披露質(zhì)量與企業(yè)融資約束關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果。信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)為-0.377，并在 1% 的水平顯著，與列（1)的回歸結(jié)果保持一致。ESG的回歸系數(shù)為-0.250，并在 1% 的水平顯著。這表明，ESG評(píng)級(jí)越高的企業(yè)其融資約束程度越小。交乘項(xiàng) ESG×Tran 的系數(shù)為0.052，并且在 1% 的水平顯著為正。這表明，企業(yè)ESG評(píng)級(jí)與信息披露質(zhì)量在緩解企業(yè)融資約束中存在替代效應(yīng)，即信息披露質(zhì)量較低的企業(yè)，較好的ESG表現(xiàn)對(duì)其融資約束的緩解作用更加顯著，研究假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量

參考Whited 和 Wu^[27] 的研究，本文用WW指數(shù)替換KZ指數(shù)度量企業(yè)的融資約束程度，并再次進(jìn)行回歸分析。WW指數(shù)值越大，企業(yè)的融資約束程度越高。

回歸結(jié)果見表4。列（1）是信息披露質(zhì)量和企業(yè)融資約束程度的回歸系數(shù)為-0.007，且在 1% 的水平顯著，與表3列（1）的回歸結(jié)果一致，再次說明信息披露質(zhì)量越高的企業(yè)融資約束程度更低。列（2）是ESG評(píng)級(jí)對(duì)信息披露質(zhì)量影響融資約束的調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)為-0.016，且在 1% 的水平顯著，與表3列（1）的回歸結(jié)果一致。ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)的回歸系數(shù)為-0.008，且在 1% 的水平顯著，交乘項(xiàng) ESG×Tran 的系數(shù)為正，并在 1% 的水平顯著，與表3列（2）的回歸結(jié)果一致，再次表明了在緩解企業(yè)融資約束的過程中，ESG表現(xiàn)與信息披露質(zhì)量存在替代效應(yīng)?？梢姡鎿Q被解釋變量后，回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果保持了很好的一致性，說明了基準(zhǔn)回歸結(jié)論的穩(wěn)健型。

2．內(nèi)生性檢驗(yàn)

為了避免由遺漏變量、度量誤差等因素帶來的內(nèi)生性問題，借鑒 Benlemlih 和 Bitar^[28] 的做法，選取每個(gè)企業(yè)同一年度同一行業(yè)其他上市公司信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)的均值（Tran_Industry）作為被解釋變量（Tran）的工具變量，并進(jìn)行兩階段最小二乘法（2SLS）回歸，結(jié)果如表5所示。列（1）和列（3）中，Tran_Indus-try的系數(shù)均在 1% 的水平顯著為正，表明工具變量與內(nèi)生解釋變量之間存在顯著的正相關(guān)性。列（2）中，信息披露質(zhì)量（Tran）系數(shù)為－2.160，且在 1% 的水平顯著。列（4）中ESG評(píng)級(jí)系數(shù)和交乘項(xiàng) ESG×Tran 系數(shù)分別為-3.792和1.254，并在 1% 的水平顯著。模型（1）和模型（2）的Cragg-DonaldWaldF統(tǒng)計(jì)量的數(shù)值分別為24.150和36.687，均大于16.38的臨界值，拒絕了工具變量為弱工具變量的原假設(shè)，說明工具變量與內(nèi)生解釋變量之間存在顯著性。上述結(jié)果說在克服內(nèi)生性問題后，回歸的結(jié)果依然穩(wěn)健。

4.4 異質(zhì)性分析

異質(zhì)性檢驗(yàn)分析了企業(yè)市場(chǎng)化程度、是否為重污染行業(yè)、是否為高科技行業(yè)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)帶來的影響。結(jié)果表明，在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)、非重污染行業(yè)、非高科技行業(yè)、民營(yíng)企業(yè)中，信息披露質(zhì)量更有助于緩解企業(yè)的融資約束，且ESG表現(xiàn)與信息披露質(zhì)量對(duì)緩解企業(yè)融資約束的替代效應(yīng)更加明顯。

5 結(jié)語(yǔ)

本，探究信息披露質(zhì)量對(duì)融資約束影響，及ESG評(píng)級(jí)的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示，信息披露質(zhì)量與融資約束負(fù)相關(guān)，且ESG評(píng)級(jí)與信息披露質(zhì)量在緩解融資約束上有替代效應(yīng)，即信息披露質(zhì)量較低的企業(yè)，較好的ESG表現(xiàn)對(duì)其融資約束的緩解作用更加顯著。在市場(chǎng)化程度高、非重污染、非高科技及民營(yíng)企業(yè)中，信息披露質(zhì)量緩解融資約束的作用以及ESG表現(xiàn)的調(diào)節(jié)作用更加突出。因此，企業(yè)不僅要努力提升信息披露質(zhì)量，通過完善制度流程、加強(qiáng)內(nèi)控監(jiān)督等措施降低信息不對(duì)稱程度以緩解融資約束，更要重視ESG表現(xiàn)，提升企業(yè)聲譽(yù)形象帶來的融資優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)與協(xié)同共進(jìn)，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]MODIGLIANI F， MILLER M H. The cost of capital，corporationfinance and the theory of investment [J]. The American Econom-ic Review，1958，48(3):261-297.

[2] MYERS S，MAJLUF N. Corporate financing and investment deci-sionswhen firms have information that investors do not have [J].JournalofFinancial Economics，1984，13(2）:187-221.

[3］肖翔，梁煦，喻子秦，等．關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露、信息透明度與企業(yè)融資約束［J]．中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，2023（7）：28-33，3.

[4］王濤，羅開帆，于超．制度復(fù)雜性下的企業(yè)ESG實(shí)踐：研究綜述與展望［J]．外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理，2025，47（4）：21-39.

[5］遲遠(yuǎn)英，秦翰林，陳亞會(huì)．碳信息披露水平對(duì)企業(yè)融資約束的影響研究［J].經(jīng)濟(jì)與管理評(píng)論，2023，39（6)：5-16.

[6］趙丹丹．環(huán)境信息披露、融資約束與公司創(chuàng)新［J]．會(huì)計(jì)之友，2021 (21):91-98.

[7]NG A C， REZAEE Z. Business sustainability performance andcost of equity capital [J]，Journal of Corporate Finance，2015，34(10): 128-149.

[8］殷朝兵．信息披露質(zhì)量、融資成本差距與企業(yè)信貸資源配置[J]．財(cái)會(huì)通訊，2023（10）：49-53.

[9]GOSS A，ROBERTS G S. The impact of corporate social respon-sibility on the cost of bank loans[J].Journal of Banking and Fi-nance，2010，35(7):1794-1810.

[10]YUAN X，LI Z，XU J，et al. ESG disclosure and corporate fi-nancial irregularities: evidence from Chinese listed fims [J].Journal of Cleaner Production[J]，2022，332（1）：129992.

[11］黃世忠.ESG視角下價(jià)值創(chuàng)造的三大變革［J]．財(cái)務(wù)研究，2021 (6) : 3-14.

［12］儀秀琴，孫赫.ESG表現(xiàn)能否有效緩解企業(yè)融資約束：基于融資渠道的研究［J]．金融與經(jīng)濟(jì)，2023（7）：65-75.

[13] WONG W C， BATTEN J A， MOHAMED-ARSHAD S B， etal. Does ESG certification add firm value?[J]. Finance Re-search Letters，2020，38(4）:4-18.

[14］唐凱桃，寧佳莉，王壘．上市公司ESG 評(píng)級(jí)與審計(jì)報(bào)告決策：基于信息生成和信息披露行為的視角［J]．上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2023，25（2）：107-121.

[15］曉芳，蘭鳳云，施雯，等．上市公司的ESG 評(píng)級(jí)會(huì)影響審計(jì)收費(fèi)嗎?：基于 ESG 評(píng)級(jí)事件的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)［J]．審計(jì)研究，2021（3):41-50.

[16]DE SPIEGELEER J， HOCHT S， JAKUBOWSKI D， et al.ESG：a new dimension in portfolio allocation[J]. Journal ofSustainable Finance Investment，2023，13 （2）: 827-867.

[17］楊志豪，王茂斌.ESG評(píng)級(jí)分歧的企業(yè)價(jià)值減損效應(yīng)：來自中國(guó)A股上市公司的證據(jù)［J]．南方金融，2024（9）：3-16.

[18］張程睿，王華．公司信息透明度的市場(chǎng)效應(yīng)：來自中國(guó)A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J]．中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論，2007（1）：1-20.

［19］翟立宏，付巍偉．聲譽(yù)理論研究最新進(jìn)展［J]．經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2012(1):113-118.

[20］王翌秋，謝萌.ESG信息披露對(duì)企業(yè)融資成本的影響：基于中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J]．南開經(jīng)濟(jì)研究，2022(11) : 75-94.

[21] KAPLAN S N， ZINGALES L. Do investment-cash flow sensitivi-ties provide useful measures of financing constraints?[J]. Quar-terly Journal of Economics，1997，112（1）: 169-215.

［22］魏志華，曾愛民，李博．金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)融資約束：基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究［J]．會(huì)計(jì)研究，2014（5）：73-80， 95.

[23］白俊，董穎穎，羅瑋婷．連鎖股東能否提高企業(yè)信息披露質(zhì)量？［J]．金融發(fā)展研究，2022（10）：73-81.

[24］王瑤，張?jiān)拭?，侯德帥．企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)影響審計(jì)意見嗎？[J]．審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2022，37（5)：54-64.

[25］張?jiān)铝幔苣龋畠?nèi)部控制、審計(jì)監(jiān)督與會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量[J].財(cái)會(huì)通訊，2020（9）：11-16.

[26］顧奮玲，解角羊．內(nèi)部控制缺陷、審計(jì)師意見與企業(yè)融資約束：基于中國(guó)A股主板上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)［J]．會(huì)計(jì)研究，2018(12):77-84.

[27]WHITED TM，WUG. Financial constraints risk [J]. The Re-viewofFinancial Studies，2006，19(2）: 531-559.

[28]BENLEMLIH M，BITAR M. Corporate social responsibility and investment efficiency[J]. Journal of Business Ethics，2018， 148: 647-671.

收稿日期：2024-12-17

作者簡(jiǎn)介：

劉宇博，女，2000年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：企業(yè)投融資。李燕（通信作者），女，1989年生，博士研究生、博士后，講師、碩士研究生導(dǎo)師，主要研究方向：資本市場(chǎng)與企業(yè)財(cái)務(wù)決策。