醫(yī)藥外包：龍頭業(yè)績超預(yù)期，步入景氣上行周期

近日，醫(yī)藥外包上市公司相繼發(fā)布半年度業(yè)績預(yù)告，其中行業(yè)龍頭藥明康德的業(yè)績表現(xiàn)超過預(yù)期。藥明康德、博騰股份、奧浦邁等龍頭企業(yè)中報業(yè)績預(yù)告發(fā)布，帶動了細分賽道行情。7月11日，藥明康德股價漲停至77.15元/股，22日收于82.78元/股。而此前由于地緣政治因素帶來需求的不確定性的影響，藥明康德最低跌至35.59元/股，相比該價格已經(jīng)實現(xiàn)翻倍。

作為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的一環(huán)，醫(yī)藥外包也受益于本輪的行情實現(xiàn)上漲。從行業(yè)基本面來看，2025年以來行業(yè)龍頭陸續(xù)走出低谷實現(xiàn)業(yè)績上漲，一方面，前期調(diào)整接近尾聲，頭部公司新簽訂單趨勢逐季好轉(zhuǎn)，地緣政治風險階段性落地，新冠基數(shù)效應(yīng)逐步消除。隨著全球投融資狀況的改善，且大型藥企需求剛性，行業(yè)需求或迎來向上拐點。

龍頭高增長

藥明康德預(yù)計2025年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入約 207.99億元，同比增長約 20.64%，其中持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入同比增長約 24.24%；預(yù)計實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤約 63.15億元，同比增長約 44.43%，預(yù)計本期實現(xiàn)歸屬凈利潤約85.61億元，同比增長約 101.92%，預(yù)計實現(xiàn)歸屬于公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤約55.82億元，同比增長約 26.47%。整體業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期。

博騰股份收入穩(wěn)健增長，利潤端提前扭虧。2025年上半年，公司預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)收入15.5億-16.2億元，同比增長15%-20%，預(yù)計歸母凈利潤0-3000萬元，扣非凈利潤-1000萬-1000萬元；從2025年二季度單季度來看，按照業(yè)績預(yù)告中值，2025年二季度單季度實現(xiàn)扣非凈利潤1000萬元，實現(xiàn)扭虧為盈。

由于前期業(yè)績高基數(shù)的影響，醫(yī)藥外包行業(yè)整體業(yè)績呈現(xiàn)下行，不過自2025年一季度起，各細分領(lǐng)域的業(yè)績都有明顯回升：據(jù)天風證券統(tǒng)計，CDMO板塊包括藥明康德、康龍化成、凱萊英和博騰股份等在內(nèi)的12家上市公司，2024年板塊整體營業(yè)收入831.91億元，同比下降2.92%；歸母凈利潤140.44億元，同比下降15.05%；扣非歸母凈利潤136.37億元，同比下降16.25%。2025年一季度，CDMO板塊整體營業(yè)收入208.91億元，同比增長11.35%；歸母凈利潤49.87億元，同比增長65.48%。

CRO板塊包括泰格醫(yī)藥、昭衍新藥等在內(nèi)的13家上市公司，2024年CRO板塊整體營業(yè)收入165.36億元，同比下降7.22%；歸母凈利潤5.17億元，同比下降78.88%；扣非歸母凈利潤7.52億元，同比下降54.96%。2025年一季度，CRO板塊整體營業(yè)收入36.72億元，同比下降5.75%；歸母凈利潤3.12億元，同比增長104.57%。

東吳證券認為，短期看，經(jīng)過幾個季度的調(diào)整，2025年一季度開始收入利潤均呈現(xiàn)修復(fù)趨勢；中長期看，一方面中國仍是CDMO行業(yè)重要生產(chǎn)國，在成本低、效率高、質(zhì)量優(yōu)三重優(yōu)勢下競爭優(yōu)勢突出，另一方面監(jiān)管趨嚴、新藥研發(fā)向差異化發(fā)展導(dǎo)致新藥研發(fā)難度和成本增加，CRO企業(yè)憑借項目經(jīng)驗優(yōu)勢和資源優(yōu)勢或成為藥企的重要合作伙伴，因此CXO長期需求向上。

訂單方面，隨著行業(yè)逐漸企穩(wěn)，訂單增長將帶動行業(yè)筑底回升。截至2025年3月底，藥明康德持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)在手訂單523.3億元，同比增長47.1%。2024年，凱萊英累計新簽訂單同比增長約20%，其中，來自歐美市場客戶訂單增速超過公司整體訂單增速水平，不含2024年已確認的營業(yè)收入，凱萊英在手訂單總額10.52億美元，較上年同期增幅超過20%。泰格醫(yī)藥國內(nèi)客戶新簽訂單恢復(fù)明顯，2024年訂單需求同比有了較為明顯的改善，新增合同金額為101.2億元，凈新增合同金額為84.2億元，同比增長7.3%；2024年末累計待執(zhí)行合同金額157.8億元，同比增長12.1%。2025年一季度，泰格醫(yī)藥凈新增合同金額超過20億元，同比增速20%，國內(nèi)客戶新簽訂單恢復(fù)明顯。

國投證券指出，從盈利情況分析，受行業(yè)競爭加劇以及特定商業(yè)化生產(chǎn)項目減少等影響，2024年CXO行業(yè)營收和歸母凈利潤增速均出現(xiàn)暫時性同比下滑。隨著目前創(chuàng)新藥投融資環(huán)境的改善以及CXO公司新簽訂單的回暖，2025年預(yù)計多家CXO公司收入重回雙位數(shù)增長。

需求向好

融資情況是市場對于CXO需求端判定的現(xiàn)行指標之一，數(shù)據(jù)顯示，2024 年全球和美國創(chuàng)新藥VC/PE投融資情況已恢復(fù)正增長。自2021年創(chuàng)新藥VC/PE投融資達到頂點，此后連續(xù)下降兩年，2024年起開始恢復(fù)增長。根據(jù)Crunchbase的數(shù)據(jù)，2024年全球和美國創(chuàng)新藥VC/PE投融資金額分別同比增長1.93%和5.29%，較2023年分別同比改善30.51個百分點和35.12個百分點。

2025年一季度全球市場創(chuàng)新藥VC/PE投融資增速同比改善明顯。根據(jù)Crunchbase的數(shù)據(jù)，2025年一季度，全球、美國、國內(nèi)創(chuàng)新藥VC/PE投融資金額分別同比增長20.57%、同比下降4.99%、同比下降4.05%。

全球前三十藥企平均研發(fā)投入整體穩(wěn)健增長，2024年約60.11億美元，同比增長10.39%。季度間平均研發(fā)投入整體平穩(wěn)，四季度一般高于前三個季度，2023年至今各季度間平均研發(fā)投入同比增長穩(wěn)健。2025年一季度，全球前三十藥企平均研發(fā)約12.54億美元，同比基本持平。

2025年3月國內(nèi)市場創(chuàng)新藥VC/PE投融資同比增速改善明顯。根據(jù)Crunchbase，2025年3月全球、美國、國內(nèi)創(chuàng)新藥VC/PE 投融資金額分別同比增長6.82%、同比下降27.40%、同比增長51.78%，較2025年2月分別環(huán)比提升0.18個百分點、環(huán)比下降8.87個百分點、環(huán)比提升64.46個百分點。

目前國內(nèi)創(chuàng)新藥呈現(xiàn)高景氣，尤其是GLP-1多肽、小分子減肥藥賽道，客戶訂單充足；另外，中國雙抗、ADC出海交易火熱，2025年上半年國產(chǎn)雙抗/多抗、GLP-1RA、ADC等類型創(chuàng)新藥加速出海，中國創(chuàng)新藥BD出海交易超50起，總金額超480億美元，相關(guān)CRO/CDMO訂單較為飽滿。

得益于GLP-1等多肽藥物在降糖和減重等應(yīng)用領(lǐng)域的拓展，目前大量肽類在研項目積極推進，且多個已獲批品種銷售快速放量。根據(jù)禮來公司公告，替爾泊肽2024年一至三季度銷售額已高達110.28億美元，用于肥胖治療的Zepbound2024年一至三季度銷售額30.18億美元；根據(jù)諾和諾德公司公告，2024年一至三季度公司以司美格魯肽和利拉魯肽為代表的GLP-1類產(chǎn)品貢獻1506.92億DKK（約合216.40億美元）。

另外，隨著ADC藥物的創(chuàng)新研發(fā)持續(xù)快速發(fā)展，目前已有大量的ADC候選藥物進入臨床階段。國投證券指出，考慮到ADC藥物研發(fā)的積極投入和ADC服務(wù)外包率較高等因素，ADC外包服務(wù)行業(yè)有望持續(xù)高景氣。根據(jù)Frost amp; Sullivan的數(shù)據(jù)，全球ADC藥物外包服務(wù)的市場規(guī)模從2018年的5億美元快速提升至2022年的15億美元，2030年該領(lǐng)域的市場規(guī)模有望增長至110億美元。

截至2024年底， 藥明合聯(lián)藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前、臨床階段和商業(yè)化階段項目分別為681個、102個、92個，分別同比增長59%、21%、44%。

國投證券認為，CXO行業(yè)經(jīng)歷投融資擾動、新冠高基數(shù)、內(nèi)卷價格戰(zhàn)、地緣政治擾動等多重因素擾動后，當前調(diào)整接近尾聲。短期看，2024年頭部公司新簽訂單趨勢逐季好轉(zhuǎn)，新冠基數(shù)效應(yīng)逐步消除。而隨著地緣政治風險階段性落地，中長期看，本土基礎(chǔ)配套設(shè)施、工程師紅利，環(huán)保技術(shù)工藝以及長期項目積累的快速響應(yīng)、高質(zhì)量交付優(yōu)勢仍然顯著，且龍頭公司加碼海外產(chǎn)能布局有望抵消部分潛在風險。藥企需求方面，中國CXO主要客戶為歐美中大型藥企和Biopharma，其研發(fā)支出和需求相對剛性，新的藥物范式及重磅產(chǎn)品如GLP-1類藥物有望推動相關(guān)供應(yīng)鏈持續(xù)擴容；需要融資的負現(xiàn)金流Biotech的整體需求在全產(chǎn)業(yè)鏈中占比較低，但Biotech的融資情況是市場對于CXO需求端判定的先行指標之一，而融資環(huán)境方面，在降息預(yù)期下融資將企穩(wěn)并逐季改善。