價(jià)值投資的道路不止一條

約翰·海因斯和惠特尼·蒂爾森所著的《價(jià)值投資之道：世界頂級(jí)投資人的制勝秘籍》為我們展示了對(duì)一系列投資核心問題的多元思考與富有啟發(fā)性的答案。海因斯是美國價(jià)值投資傳媒公司的聯(lián)合創(chuàng)始人兼總裁；蒂爾森是美國帝國金融研究公司的創(chuàng)始人兼CEO，他曾參與彼得·考夫曼《窮查理寶典》的編輯工作。

海因斯和蒂爾森指出，由本杰明·格雷厄姆開創(chuàng)，并由沃倫·巴菲特進(jìn)一步完善的價(jià)值投資的核心原則是永恒的：像企業(yè)的所有者一樣去投資；從長遠(yuǎn)角度思考投資機(jī)會(huì)；注重投資時(shí)的安全邊際；不要隨波逐流；當(dāng)別人害怕時(shí)要貪婪，當(dāng)別人貪婪時(shí)要害怕；保持耐心。這些原則聽起來很簡單，但大多數(shù)人都不會(huì)遵循它們，也永遠(yuǎn)不會(huì)。但這就是作為價(jià)值投資者所擁有的歷久彌新的機(jī)會(huì)。

價(jià)值投資的內(nèi)在哲學(xué)

對(duì)不同的投資者來說，價(jià)值投資的意涵也有所不同，但價(jià)值投資的核心信條是，股票市場通常會(huì)因各種各樣但可預(yù)測的原因提供以大大低于“企業(yè)真實(shí)價(jià)值的保守估計(jì)”的價(jià)格買入股票的機(jī)會(huì)。如果我們能始終正確地把握公司業(yè)務(wù)的內(nèi)在價(jià)值，以大幅折扣買入這些公司的股票，并且在傳統(tǒng)觀點(diǎn)經(jīng)常與我們相左時(shí)堅(jiān)守自己的信念與紀(jì)律，就能戰(zhàn)勝市場。

然而，就像指紋一樣，沒有兩種價(jià)值投資策略是完全相同的。一個(gè)既定策略由多種因素構(gòu)成，當(dāng)對(duì)它的實(shí)際執(zhí)行方式不同且出現(xiàn)不可避免的判斷差異時(shí)，才華橫溢、經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者在評(píng)估同一個(gè)投資機(jī)會(huì)或同一個(gè)特定投資想法的前景時(shí)，都可能會(huì)得出截然相反的結(jié)論。這是完全正常的。這使得投資以及對(duì)投資者做出的判斷變得非常困難，但也具有無窮的魅力。

通往投資成功的道路有很多條，但這絕不是同時(shí)走上多條道路的理由。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，最優(yōu)秀的投資者能夠以清晰和專注的方式來闡釋出他們?cè)趯ふ沂裁础⑺麄優(yōu)槭裁磳ふ乙约八麄冊(cè)谀睦飳ふ?。?duì)于研究和分析，他們有著一個(gè)清晰的定義并且始終貫徹的流程。對(duì)于買入、賣出、集中或分散投資和風(fēng)險(xiǎn)管理，他們遵守特定的紀(jì)律。他們深諳投資者可能落入的行為陷阱，并且采取具體措施來避免這些陷阱。

任何投資者的業(yè)績都是由他們對(duì)所采用投資策略的數(shù)以千計(jì)的個(gè)人決策以及其隨時(shí)間推移如何被執(zhí)行所決定的，因此，沒有一個(gè)單一的答案。有的投資者只投資大盤股，而有的投資者卻永遠(yuǎn)不會(huì)碰它們。有的投資者會(huì)認(rèn)為把時(shí)間花在研究公司和管理層上是研究中的最重要部分，而有的投資者認(rèn)為那完全是浪費(fèi)時(shí)間。有的投資者專注于能源行業(yè)的股票投資，而有的投資者則像躲避瘟疫一樣避開它們。特威迪·布朗公司踐行偉大的深度價(jià)值投資，查克·羅伊斯卻專注“為成長付出合理的價(jià)格”的策略，梅森·霍金斯和馬丁·惠特曼聚焦于那些市值遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)價(jià)值的公司，而比爾·米勒則可以被稱為完完全全的逆向投資者。

他們的成功證明了價(jià)值投資不僅僅只有一條路。事實(shí)上，市場所提供的機(jī)會(huì)也是一直在變化的，所以適時(shí)運(yùn)用合適的策略確實(shí)能幫助我們幾乎在任何市場狀況下進(jìn)行投資。我們要做的是理解那些獨(dú)特的優(yōu)秀投資者在各種各樣的話題上得出的結(jié)論，以及他們“為什么選擇這樣的投資策略和方法”的解釋。雖然他們的結(jié)論常常不同，但有助于我們了解最終作為一個(gè)投資者需要進(jìn)行的決策。

判斷一個(gè)投資者在未來投資業(yè)績的好壞時(shí)，最重要的因素是他們內(nèi)在的投資哲學(xué)。價(jià)值投資指的是尋找我們相信其價(jià)值比我們所需要支付的價(jià)格大得多的股票。價(jià)值投資既是一種思維的方式，也是一條嚴(yán)格的紀(jì)律。為此，海因斯和蒂爾森提煉出13個(gè)價(jià)值投資的要點(diǎn)：

專注于內(nèi)在價(jià)值——一家公司真實(shí)的價(jià)值。在確信一家公司的內(nèi)在價(jià)值和股價(jià)之間有較大的安全邊際時(shí)買入，而在安全邊際消失時(shí)賣出。

對(duì)基于自己的能力和相關(guān)機(jī)會(huì)去尋找投資時(shí)機(jī)有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)，而不是受到投資風(fēng)格的強(qiáng)硬限制。

為自己展開深度的、自主的和基于公司基本面的研究而自豪，而不是依靠捕風(fēng)捉影或重視那些空洞的、瞬息萬變的和電視新聞風(fēng)格的所謂分析。

理解經(jīng)濟(jì)周期和公司業(yè)績經(jīng)常均值回歸并從中獲利，而不是假設(shè)剛剛過去的歷史能夠很好地預(yù)示不確定的未來。

只在與傳統(tǒng)看法有分歧的情況下得出結(jié)論并行動(dòng)：買入不受大眾歡迎的股票，而不是那種人人喜愛的。

進(jìn)行自己的研究分析工作，并在長達(dá)數(shù)年的投資期限中進(jìn)行投資，而不是聚焦在未來一個(gè)月或一個(gè)季度。

認(rèn)識(shí)到真正偉大的投資機(jī)會(huì)是稀有的，所以在投資組合中持有數(shù)量更少和平均倉位更大的個(gè)股。

理解為了獲得高于市場和大盤的收益，投資組合的持倉要跟市場和大盤大為不同，而且不做那種實(shí)際上是復(fù)制指數(shù)的偽基金。

專注避免永久虧損，而不是最小化由股價(jià)波動(dòng)性帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

專注絕對(duì)回報(bào)，而不是對(duì)標(biāo)業(yè)績基準(zhǔn)的相對(duì)回報(bào)。

認(rèn)為股票投資是一場馬拉松，甄別從業(yè)者中的成功者和失敗者需要很多年的時(shí)間，而不是幾個(gè)月。

承認(rèn)自己所犯的錯(cuò)誤，并主動(dòng)從錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)和進(jìn)步，不是把成功歸因于自己，而是把失敗歸因于運(yùn)氣不好。

仿佛一道光劃亮了天空

價(jià)值投資的流程根植于本杰明·格雷厄姆對(duì)于投資的哲學(xué)框架。他相信對(duì)于每一只股票而言，有兩個(gè)數(shù)值：一是當(dāng)前的市場價(jià)值（即股票價(jià)格），二是公司的內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值之間存在巨大價(jià)差時(shí)就是買點(diǎn)，而當(dāng)這個(gè)價(jià)差收窄到很小時(shí)就是賣點(diǎn)。所以，我們每天的工作根本上是評(píng)估這些公司到底值多少錢。

價(jià)值投資者嘗試做的其實(shí)沒有什么驚天動(dòng)地的。我們相信市場經(jīng)常因?yàn)楹鲆?、情緒、誤解或是目光短淺的緣故而對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)；我們的資產(chǎn)增值來自“自下而上”的選擇；我們希望以低于我們估計(jì)的內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買進(jìn)，并希望這個(gè)內(nèi)在價(jià)值會(huì)增加；如果股價(jià)顯著比公允價(jià)值便宜，那么大概率會(huì)獲得一個(gè)不錯(cuò)的投資回報(bào)；而如果股價(jià)顯著高于公允價(jià)值，那么或許能從做空中獲得回報(bào)。

馬丁·惠特曼所寫的書（《攻守兼?zhèn)洌悍e極與保守的投資者》和《馬丁·惠特曼的價(jià)值投資法：回歸基本面》）仿佛一道光劃亮了整個(gè)天空。我們?cè)?jīng)認(rèn)為理解證券市場如何運(yùn)行的來龍去脈十分關(guān)鍵，然而極簡的信息卻是：忽略市場，因?yàn)槭袌鲋皇且粋€(gè)你想做交易時(shí)的集市而已。我們的理念幾乎都是評(píng)估一家公司的價(jià)值，而這個(gè)價(jià)值與市場提供的價(jià)格完全無關(guān)。然后當(dāng)市場給我們一個(gè)大折扣的時(shí)候買入，在得到一個(gè)大溢價(jià)的時(shí)候賣出。能長期實(shí)現(xiàn)跑贏大盤回報(bào)的投資者，很可能是懂得如何對(duì)公司進(jìn)行估值和在股價(jià)相對(duì)估值大打折扣時(shí)進(jìn)行投資的。在擁有好模式、處于長期有利的行業(yè)以及享有可持續(xù)競爭優(yōu)勢的公司里更容易發(fā)現(xiàn)較好的投資機(jī)會(huì)，而不是從眾所周知的“煙屁股”抽那最后一口。

在傳統(tǒng)的價(jià)值投資風(fēng)格下，我們基于公司的正常盈利能力來估算其價(jià)值，尋找股價(jià)對(duì)于價(jià)值有很大折扣的投資標(biāo)的。這里的“正?！敝傅氖且话闱闆r下的企業(yè)活動(dòng)，既不過熱也不過冷。在這類投資中優(yōu)先考慮的是安全邊際：第一，潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)小于可能的上漲幅度，這意味著避免那種主要因?yàn)樨?fù)債過高而導(dǎo)致股權(quán)價(jià)格看起來便宜的公司；第二，安全邊際來源不止一個(gè)方面，比如盈利的增長、估值倍數(shù)的提升或是公司內(nèi)含“免費(fèi)的期權(quán)”。廣義上說，大約10%的企業(yè)很糟糕，另外10%的公司生意質(zhì)量非常好，而剩下的是中間那80%的公司，可謂“城頭變幻大王旗”，贏家和輸家不斷變化。而這些變化通常與行業(yè)周期和各公司的運(yùn)營與管理水平高度相關(guān)。

格雷厄姆無論何時(shí)被問到諸如“經(jīng)濟(jì)下一步會(huì)發(fā)生什么？”或“X公司或Y公司的凈利潤未來會(huì)怎么樣？”之類的問題，都會(huì)毫無表情地回答：“未來是不確定的?！边@精確地闡明了為什么安全邊際在投資中是十分重要的，而且現(xiàn)在比過去更為重要。因此，我們應(yīng)該高度懷疑任何人對(duì)未來的預(yù)測能力，當(dāng)然也包括我們自己。我們應(yīng)該追求一種在任何情況下都能幸存下來的投資策略。納西姆·塔勒姆教導(dǎo)我們要“反脆弱”，也就是說，接受那些從波動(dòng)、變化、壓力和混亂中獲益的元素。這就是我們?cè)谕顿Y中要努力做到的。

價(jià)值往往源于擁有較強(qiáng)競爭力的公司，且處于長期增長和有結(jié)構(gòu)性吸引力的行業(yè)。從財(cái)務(wù)上，是比較容易描述的高質(zhì)量的公司：它們通常擁有較高的無杠桿資本回報(bào)率和凈資產(chǎn)稅后收益率，它們能產(chǎn)生自由現(xiàn)金流或擁有誘人的再投資機(jī)會(huì)來再投資現(xiàn)金流獲得高回報(bào)。偉大的企業(yè)自然是更值錢的，所以我們寧愿以合理的價(jià)格來擁有這樣高質(zhì)量的生意，而不是以非常便宜的價(jià)格持有平庸的公司。

我們已經(jīng)在挫折中明白：任何時(shí)候都不要忘了公司的估值水平，不經(jīng)意間我們可能就會(huì)買進(jìn)昂貴的，因此即使最好的公司也要注意。寶潔公司可能被認(rèn)為是世界上管理水平最高的公司之一，考慮到其擁有一些世界上最受認(rèn)可的品牌和風(fēng)險(xiǎn)較低屬性的股權(quán)。但如果其股票在當(dāng)前價(jià)格上沒有吸引力，那么其余的都不重要。當(dāng)便宜這個(gè)單一因素一葉障目的時(shí)候，我們很容易買進(jìn)那些生意質(zhì)量不太好或者管理層差勁的公司，這恰恰為日后的災(zāi)難埋下了伏筆。而當(dāng)財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚、競爭力強(qiáng)、管理良好的公司，以遠(yuǎn)低于其價(jià)值的價(jià)格被購買并在接近其公司價(jià)值被出售時(shí)，可以實(shí)現(xiàn)卓越的長期投資業(yè)績。

在一個(gè)不斷上升的市場中，每個(gè)人都能賺錢，價(jià)值投資哲學(xué)不是必需的。但是，由于沒有確定的方法來預(yù)測后市如何，所以必須始終遵循價(jià)值投資哲學(xué)。價(jià)值投資者通過進(jìn)行大量的基本面分析、遵守嚴(yán)格的紀(jì)律和始終保持耐心來控制風(fēng)險(xiǎn)與限制損失，因此能預(yù)期實(shí)現(xiàn)良好的投資業(yè)績，且下行風(fēng)險(xiǎn)有限。我們可能不會(huì)快速致富，但會(huì)保住所擁有的財(cái)富。如果價(jià)值投資的未來跟它過去一樣，我們就會(huì)慢慢變得富有。比較各種投資策略，這是任何理性投資者所共同向往的。

擁有經(jīng)濟(jì)特許權(quán)的生意

偉大的想法是成功投資的命脈。一個(gè)好的投資想法首先需要被清晰地表達(dá)出來，以此解釋為什么一家公司是偉大的，因?yàn)槭裁磿簳r(shí)的原因而估值便宜，如何才能回到更高的估值水平。然而，好的投資想法的簡單性掩蓋了每個(gè)投資者所面臨的更為復(fù)雜的挑戰(zhàn)：如何將注意力集中在更有可能被市場誤解從而錯(cuò)誤定價(jià)的投資機(jī)會(huì)上。

雖然價(jià)值投資者通常被認(rèn)為是一個(gè)側(cè)重于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的群體，但這更多反映在價(jià)值投資者愿意為任何投資所支付的價(jià)格上，并沒有反映出他們通常追求的投資情形往往充滿了不確定性。隨著公司不斷發(fā)展以應(yīng)對(duì)行業(yè)或公司所面臨的特定的挑戰(zhàn)和機(jī)遇，這種變化的不明確和潛在結(jié)果中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致股價(jià)與生意的內(nèi)在價(jià)值大相徑庭。識(shí)別和利用這種動(dòng)態(tài)的能力是使頂級(jí)投資者與眾不同的關(guān)鍵因素。變化帶來了不確定性，因此許多投資者傾向于等待這種不確定性，直到情況更易于分析，而正是不確定性才創(chuàng)造了投資機(jī)會(huì)。

潛在的回報(bào)可以有很多來源：公司業(yè)績的反轉(zhuǎn)、產(chǎn)品周期的改變、競爭動(dòng)態(tài)的變化、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，甚至是周期性的復(fù)蘇。關(guān)鍵點(diǎn)是我們是否相信自己在了解業(yè)績提升的幅度或時(shí)間點(diǎn)這兩方面有優(yōu)勢。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，公司收入和盈利轉(zhuǎn)好的勢頭是使股價(jià)脫離泥沼的主要因素。所以，我們要時(shí)刻尋找積極變化的因素：新管理層、不斷變化的市場、不斷變化的監(jiān)管環(huán)境、競爭態(tài)勢的轉(zhuǎn)變，只要預(yù)示著未來會(huì)有可靠且不斷增加的盈利。我們必須能夠先于別人預(yù)測到增長，這樣才能以便宜的價(jià)格投資。

是否真正缺乏投資機(jī)會(huì)，有時(shí)候取決于如何看待陷入困境的公司：“每個(gè)人都知道”公司的業(yè)務(wù)陷入困境，“每個(gè)人都知道”管理層或許能力不足。如果我們采取更為細(xì)微的視角，找到負(fù)面新聞里的積極因素，并對(duì)管理層扭轉(zhuǎn)局面的能力有深入認(rèn)識(shí)，這或許就是一個(gè)好的投資機(jī)會(huì)。通常只有當(dāng)一家公司被恐懼或不確定性包圍時(shí)，投資者才可能支付不高的價(jià)格。最好的投資是一個(gè)好的生意，這個(gè)生意從我們投資的第一天起就不斷以復(fù)利的方式增值，而且我們也沒有必要去承擔(dān)反轉(zhuǎn)不成功所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

那些強(qiáng)調(diào)生意質(zhì)量的投資者非常明確地認(rèn)識(shí)到質(zhì)量對(duì)公司及其生意的重要意義，理想的投資標(biāo)的是擁有“經(jīng)濟(jì)特許權(quán)”的生意。經(jīng)濟(jì)特許權(quán)能夠賦予這筆生意明顯的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，使得它能夠長期獲得高于平均水平的資本回報(bào)。這通常表現(xiàn)為某種形式的進(jìn)入壁壘，可能源自品牌實(shí)力、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、監(jiān)管環(huán)境和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。這種壁壘通常意味著企業(yè)在某種程度上不受不可預(yù)測的宏觀經(jīng)濟(jì)力量的影響，更好的是它應(yīng)該能夠在好年景和壞年景都保持成長。具有這種生意特征的公司好似“人生贏家”，且具有保持贏家地位的慣性。

一些具有共同特征的優(yōu)秀企業(yè)，它們提供人們必需的產(chǎn)品和服務(wù)，這意味著它們的產(chǎn)品和服務(wù)屬于不得不買的類型，而不是錦上添花的消費(fèi)。它們擁有滿意度較高的忠誠客戶。它們?cè)诰哂形Φ男袠I(yè)和市場中享有領(lǐng)導(dǎo)者的地位和可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。如果行業(yè)集中度較高，且只有兩三個(gè)主要玩家的行業(yè)，那就更好了。這樣的公司往往能夠產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，投資能產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的公司的一大優(yōu)勢是投資者可以更耐心，因?yàn)橹挥挟?dāng)擁有它的時(shí)候，其內(nèi)在價(jià)值趨于增長。

想要消滅一家強(qiáng)大且擁有經(jīng)濟(jì)特許權(quán)的公司并非易事，即使這家公司失去了方向。想一想IBM，想想麥當(dāng)勞。正確的管理層可以在生意回到正軌方面發(fā)揮非常重要的作用。如果我們找到了一個(gè)偉大的企業(yè)，那么它成為一項(xiàng)偉大投資的唯一途徑就是管理層將自由現(xiàn)金流的邊際金額分配到回報(bào)最高的地方，這就是公司的內(nèi)在價(jià)值如何在很長一段時(shí)間內(nèi)能夠獲利增長的本質(zhì)。

對(duì)公司的廣泛了解可以提高識(shí)別出商業(yè)成敗模式與獲取有用洞見的能力，這是獲得投資優(yōu)勢的先決條件。除此之外，當(dāng)事情不可避免發(fā)生時(shí)，專業(yè)知識(shí)是至關(guān)重要的。我們要么需要堅(jiān)定信念來支持我們的投資主題，那么需要智慧來認(rèn)識(shí)到事情已經(jīng)發(fā)生了變化并做出相應(yīng)的反應(yīng)。

價(jià)值投資與其說是做聰明的事，還不如說是避免做愚蠢的事。價(jià)值投資主要是避免犯錯(cuò)，抵制市場狂熱，以及把精力放在大概率會(huì)令人滿意的回報(bào)并具備抵御永久虧損的安全邊際的投資標(biāo)的上。但與聽起來相反，價(jià)值投資并不比其他的投資方式簡單。價(jià)值投資者的成功不需要有天賦甚至是一個(gè)天才，它需要的是：一定的智力、合理的行事原則、最重要的堅(jiān)定品格。我們不是必須要投資下一個(gè)微軟，我們可能會(huì)投資一家公司：當(dāng)市場認(rèn)為它會(huì)失敗時(shí)，我們卻不贊同。

正如詹姆斯·奧肖內(nèi)西所說的，如果回溯到有數(shù)據(jù)的80年前而不是無目的地漫步，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)證券市場在系統(tǒng)性地獎(jiǎng)勵(lì)特定的投資策略，而懲罰其他的投資策略。毫無疑問，基于價(jià)值的策略長期以來是有效的，但并不是在所有時(shí)間都有效。歷史上在其他策略看起來很重要的短暫時(shí)期之后，市場總會(huì)重申它對(duì)價(jià)值投資的偏好，而且總是兇殘地向世人證明。對(duì)此，我們的基本假定是：如果投資者堅(jiān)持遵守經(jīng)過時(shí)間考驗(yàn)、理性和價(jià)值的投資策略來選股，那么他們是能夠超越市場回報(bào)的。

（作者系資深投資人士）

讀書介紹：

他們的成功證明了價(jià)值投資不僅僅只有一條路。事實(shí)上，市場所提供的機(jī)會(huì)也是一直在變化的，所以適時(shí)運(yùn)用合適的策略確實(shí)能幫助我們幾乎在任何市場狀況下進(jìn)行投資。

對(duì)公司的廣泛了解可以提高識(shí)別出商業(yè)成敗模式與獲取有用洞見的能力，這是獲得投資優(yōu)勢的先決條件。除此之外，當(dāng)事情不可避免發(fā)生時(shí)，專業(yè)知識(shí)是至關(guān)重要的。