水利基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金模式研究

摘要：本文以銀華紹興原水REIT為例，深入探討了水利基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（水利REITs）的模式與意義。水利REITs作為創(chuàng)新金融工具，有效解決了水利項(xiàng)目建設(shè)投資大、回收期長(zhǎng)的問(wèn)題，為水利行業(yè)投融資提供了新思路。文章分析了銀華紹興原水REIT的發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，包括底層資產(chǎn)確權(quán)、水價(jià)水量合理預(yù)測(cè)及回收資金規(guī)范使用等方面。研究提出，應(yīng)進(jìn)一步摸清水利資產(chǎn)家底，加快水價(jià)改革，提升水利資產(chǎn)市場(chǎng)化定價(jià)水平，并優(yōu)化回收資金用途，確保資金安全、高效、合規(guī)使用。本文為推動(dòng)水利REITs高質(zhì)量發(fā)展提供了理論支撐和實(shí)踐參考。

關(guān)鍵詞：水利REITs；水價(jià)改革；投融資模式；回收資金

引言

REITs最早誕生于美國(guó)，中文名稱為不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金。和以上市公司股票、債券等為主要投資標(biāo)的公募基金不同，基礎(chǔ)設(shè)施REITs以資產(chǎn)支持證券為載體，主要投資于能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，并獲得投資收益。在公募REITs的運(yùn)營(yíng)框架下，對(duì)存量水利資產(chǎn)進(jìn)行“再融資”不僅能盤活原始權(quán)益人資產(chǎn)，降低其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也為新增水利領(lǐng)域投資拓寬了籌資渠道。

2020年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委正式啟動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs試點(diǎn)工作，“水電氣熱等市政工程”被納入優(yōu)先支持的基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板領(lǐng)域。2021年6月，國(guó)家發(fā)展改革委印發(fā)工作通知，進(jìn)一步將“具有供水、發(fā)電等功能的水利設(shè)施”納入試點(diǎn)范圍。2022年6月，水利部有關(guān)工作會(huì)議上，李國(guó)英部長(zhǎng)提出，要推進(jìn)水利領(lǐng)域REITs試點(diǎn)，構(gòu)建水利基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)與新增水利基礎(chǔ)設(shè)施投資的良性循環(huán)機(jī)制。2024年7月，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于全面推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目常態(tài)化發(fā)行的通知》（發(fā)改投資〔2024〕1014號(hào)），具有供水、發(fā)電等功能的水利設(shè)施項(xiàng)目被正式列入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs覆蓋的行業(yè)范圍內(nèi)[1]。

2024年10月，全國(guó)首單水利基礎(chǔ)設(shè)施REITs——銀華原水發(fā)售，成功募集資金16.97億元，取得里程碑式突破。網(wǎng)下詢價(jià)階段認(rèn)購(gòu)倍數(shù)創(chuàng)造今年公募REITs的新紀(jì)錄，二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格同樣漲勢(shì)良好，截至12月末，和發(fā)行價(jià)相比上漲幅度超過(guò)20%[2]。

一、推進(jìn)水利基礎(chǔ)設(shè)施REITs的重要意義

具有供水、發(fā)電、灌溉功能的水利設(shè)施具有一定收益能力，且建成后運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小、現(xiàn)金流穩(wěn)定，具有自然壟斷屬性，是理想的基礎(chǔ)設(shè)施REITs投資標(biāo)的。作為拓寬水利領(lǐng)域投融資空間的金融工具，發(fā)行水利REITs具有以下意義。第一，可以盤活水利優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)，構(gòu)建多元化水利投融資體系。歷經(jīng)多年建設(shè)，我國(guó)已建成種類齊全、規(guī)模龐大的水利基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，年供水能力超9000億立方米，具有供水、發(fā)電等收益的資產(chǎn)賬面價(jià)值可達(dá)數(shù)萬(wàn)億元。水利REITS通過(guò)分離資產(chǎn)的“所有權(quán)”和“經(jīng)營(yíng)權(quán)”，可以有效盤活優(yōu)質(zhì)水利存量資產(chǎn)，將已建成投入運(yùn)營(yíng)、效益良好的存量工程資金進(jìn)行回收，再將回收后的資金用于新項(xiàng)目建設(shè)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的有效互動(dòng)，補(bǔ)充水利建設(shè)項(xiàng)目資金缺口。第二，可以有效改善企業(yè)（水利資產(chǎn)原始權(quán)益人）的資產(chǎn)負(fù)債表，降低其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。水利基礎(chǔ)設(shè)施投資具有投資規(guī)模大、公益性強(qiáng)、回收周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，企業(yè)通常需要采用“重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)”模式，通過(guò)較長(zhǎng)的運(yùn)營(yíng)周期收回初始資本投入。項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中積累的銀行貸款、企業(yè)債等也會(huì)提高企業(yè)的杠桿率，影響其再融資能力。通過(guò)資產(chǎn)證券化、二級(jí)市場(chǎng)交易等機(jī)制，水利REITs將底層資產(chǎn)出售給資本市場(chǎng)，以權(quán)益融資置換存量債務(wù)，幫助企業(yè)縮短投資回收期，實(shí)現(xiàn)規(guī)范有效退出。第三，降低水利行業(yè)投資門檻，吸引社會(huì)閑置資本參與水利基礎(chǔ)設(shè)施投資。通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估、發(fā)行申報(bào)、市場(chǎng)詢價(jià)、交易流通等環(huán)節(jié)，水利REITs廣泛吸引了機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者等社會(huì)資金，為沒(méi)有水利行業(yè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的投資者提供了參與水利行業(yè)投資的新途徑。同時(shí)，通過(guò)發(fā)行審核、定期報(bào)告等信息披露制度，水利REITs受到投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、媒體的有效監(jiān)督，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小[3]。

二、銀華紹興原水REIT發(fā)行經(jīng)驗(yàn)

（一）基本情況

1.底層資產(chǎn)。銀華紹興原水REIT初始投資的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為紹興市湯浦水庫(kù)工程。湯浦水庫(kù)以供水為主，兼顧防洪和灌溉，總庫(kù)容2.35億立方米，最大日供水量100萬(wàn)噸。

2.募集資金用途。項(xiàng)目擬募集資金16.968億元（含項(xiàng)目發(fā)行成本），凈回收資金將全部用于浙江鏡嶺水庫(kù)工程建設(shè)資本金。鏡嶺水庫(kù)工程是浙江省“十四五”期間單體投資最大的水利工程，已列入國(guó)家“十四五”水安全保障規(guī)劃，總投資122.6億元。

3.交易結(jié)構(gòu)。項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)采用“公募基金+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的形式。銀華基金作為REITs的管理人，將募集資金投資于資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，持有其全部份額，并通過(guò)收購(gòu)股權(quán)方式，獲得紹興市湯浦水庫(kù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“湯普公司”）100%股權(quán)，穿透獲得湯浦水庫(kù)的經(jīng)營(yíng)權(quán)。紹興原水、柯橋水務(wù)和上虞水務(wù)為湯普公司的原始權(quán)益人，分別持有40.60%、29.70%、29.70% 的股權(quán)。

4.項(xiàng)目收入?，F(xiàn)金流主要來(lái)源于湯普水庫(kù)供水收入。供水價(jià)格為政府定價(jià)，目前為0.86元/噸（含稅），其中水資源費(fèi)0.2元/噸。供水量方面，預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期供水量為3.187 億噸/年。

（二）發(fā)行條件

銀華原水REIT滿足了底層資產(chǎn)權(quán)屬清晰、運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定、收益良好、資產(chǎn)規(guī)模達(dá)標(biāo)等項(xiàng)目發(fā)行條件。

1.權(quán)屬清晰。項(xiàng)目資產(chǎn)包括樞紐區(qū)土地使用權(quán)、水庫(kù)淹沒(méi)區(qū)土地使用權(quán)、水工建筑不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)和項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)收益權(quán)等。土地使用權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)均取得相關(guān)證書，資產(chǎn)范圍明確。特許經(jīng)營(yíng)權(quán)期限方面，湯浦公司已取得在規(guī)定區(qū)域范圍內(nèi)向供水廠提供原水并收取原水費(fèi)的經(jīng)營(yíng)收益權(quán)，授權(quán)期限自2022年12月1日起至2052年11月30日止。

2.資產(chǎn)規(guī)模達(dá)標(biāo)。按照收益法，項(xiàng)目將未來(lái)的營(yíng)業(yè)收入、運(yùn)營(yíng)管理成本等進(jìn)行折現(xiàn)，資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值約為15.9億元，滿足當(dāng)期不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值原則上不低于10億元的要求。

3.運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定。湯普水庫(kù)工程于2001年1月建成供水，至今已安全運(yùn)行20余年，累計(jì)供應(yīng)原水近60億立方米，滿足項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間原則上不低于3年的要求。項(xiàng)目供水收入穩(wěn)定，穿透后為居民和企業(yè)付費(fèi)，不涉及政府補(bǔ)貼收入，按照目前供水量?jī)r(jià)測(cè)算，項(xiàng)目年收入超過(guò)2億元，項(xiàng)目年化現(xiàn)金分派率超過(guò)7%，滿足凈現(xiàn)金分派率不低于4%的要求，具有較好的資產(chǎn)增值潛力。

（三）發(fā)行經(jīng)驗(yàn)

1.做好底層資產(chǎn)確權(quán)登記。由于歷史和管理體制因素，我國(guó)水利基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)普遍存在確權(quán)難題。一是我國(guó)部分水利基礎(chǔ)設(shè)施建成年代久遠(yuǎn)，項(xiàng)目立項(xiàng)、規(guī)劃、土地、環(huán)評(píng)、施工許可、竣工驗(yàn)收等項(xiàng)目建設(shè)手續(xù)不全，缺乏合規(guī)的產(chǎn)權(quán)證明材料。二是引調(diào)水、水庫(kù)、灌區(qū)等水利基礎(chǔ)設(shè)施占地面積大，往往涉及跨區(qū)域事項(xiàng)協(xié)調(diào)，進(jìn)一步增加確權(quán)難度。湯普水庫(kù)在地方政府的大力支持下，分門別類補(bǔ)充完善合規(guī)文件，無(wú)須補(bǔ)辦的充分說(shuō)明情況，確實(shí)無(wú)法補(bǔ)辦的由主管部門出具意見(jiàn)，最終取得大壩樞紐區(qū)、淹沒(méi)區(qū)不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書，夯實(shí)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)[4]。

2.合理預(yù)測(cè)水價(jià)水量增長(zhǎng)。水價(jià)直接決定水利項(xiàng)目的未來(lái)收益和項(xiàng)目回報(bào)率，是影響水利基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)估值和REITs項(xiàng)目籌資能力的重要因素。從2001年至今，隨著運(yùn)營(yíng)成本增加，湯浦水庫(kù)共進(jìn)行了6次水價(jià)調(diào)整，平均4年調(diào)整一次，水價(jià)年增長(zhǎng)率2.3%。隨著全面深化水利工程供水價(jià)格改革，讓水資源定價(jià)充分反映稀缺程度和供水成本，預(yù)計(jì)未來(lái)湯普水庫(kù)運(yùn)營(yíng)期內(nèi)仍存在供水價(jià)格調(diào)整空間。在不考慮未來(lái)水價(jià)增長(zhǎng)、水價(jià)年均復(fù)合增長(zhǎng)率2.3%、水價(jià)年均復(fù)合增長(zhǎng)率3.0%三種情形下，測(cè)算銀華原水REIT分別可募集資金15.93億元、22.43億元和24.90億元（如表1所示）。

3.規(guī)范項(xiàng)目回收資金使用。為充分發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施REITs盤活存量資產(chǎn)、促進(jìn)投資良性循環(huán)作用，（發(fā)改投資〔2024〕1014號(hào)）文件明確規(guī)定凈回收資金主要用于在建項(xiàng)目、前期工作成熟的項(xiàng)目和存量資產(chǎn)收購(gòu)，金額比例不低于75%，且應(yīng)符合時(shí)序進(jìn)度要求，3年內(nèi)完成使用[5]。減去發(fā)行成本并償還債務(wù)性資金后，銀華原水REIT預(yù)計(jì)將產(chǎn)生7.17億元凈回收資金，相當(dāng)于原始權(quán)益人貨幣資金的34.7%（截至2023年底），可解決鏡嶺水庫(kù)7.8%的資本金需求（總資本金91.77億元），有效緩解籌資壓力（如表2所示）。

三、結(jié)論和建議

第一，進(jìn)一步摸清水利資產(chǎn)家底，做好水利資產(chǎn)確權(quán)工作，明確權(quán)屬關(guān)系。建議針對(duì)我國(guó)水利資產(chǎn)數(shù)量龐大、部分權(quán)屬關(guān)系模糊、權(quán)責(zé)不明等問(wèn)題，進(jìn)一步做好全國(guó)水利資產(chǎn)登記工作，從權(quán)屬關(guān)系、管理責(zé)任、盈利能力等方面，摸清水利存量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)規(guī)模，為水市場(chǎng)化改革和推廣水利REITs盤活模式奠定基礎(chǔ)。例如，紹興市以推進(jìn)湯浦水庫(kù)產(chǎn)權(quán)補(bǔ)辦為契機(jī)，成為國(guó)家級(jí)水庫(kù)不動(dòng)產(chǎn)登記試點(diǎn)地區(qū)，累計(jì)辦理465座水庫(kù)的不動(dòng)產(chǎn)登記證。第二，加快推動(dòng)水價(jià)改革，提升水利基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)市場(chǎng)化定價(jià)水平。水價(jià)是水利REITs底層資產(chǎn)最重要的定價(jià)要素，加快推動(dòng)水價(jià)改革、提高水資源利用效率，是實(shí)現(xiàn)水利基礎(chǔ)設(shè)施投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)良性循環(huán)的關(guān)鍵動(dòng)力。長(zhǎng)期以來(lái)，社會(huì)對(duì)水資源的商品屬性認(rèn)識(shí)不足，全國(guó)水價(jià)始終處于較低水平，水價(jià)占居民可支配收入比例僅為1.5%，遠(yuǎn)低于世界銀行提出的5%的參考標(biāo)準(zhǔn)。黨的二十屆三中全會(huì)中提到，要推進(jìn)水等領(lǐng)域價(jià)格改革，優(yōu)化居民階梯水價(jià)制度。建議進(jìn)一步深化水利工程供水價(jià)格改革，完善水價(jià)形成機(jī)制，提升水利基礎(chǔ)設(shè)施收益能力，吸引更多社會(huì)資本參與水利工程建設(shè)運(yùn)營(yíng)。第三，優(yōu)化回收資金用途，確保資金安全、高效、合規(guī)使用。按照監(jiān)管要求，回收資金可用于補(bǔ)充原始權(quán)益人流動(dòng)資金（比例不超過(guò)15%），和在建、新建、改擴(kuò)建項(xiàng)目及存量資產(chǎn)收購(gòu)，但暫未將投資領(lǐng)域限定于水利基礎(chǔ)設(shè)施。在項(xiàng)目申報(bào)階段，建議進(jìn)一步細(xì)化回收資金投資重點(diǎn)領(lǐng)域，設(shè)置申報(bào)發(fā)行綠色通道、稅收優(yōu)惠等差異化政策，鼓勵(lì)凈回收資金用于國(guó)家和地方重大水利工程項(xiàng)目資本金。在資金使用階段，建議加強(qiáng)對(duì)資金使用情況的監(jiān)督檢查、績(jī)效監(jiān)測(cè)和效果后評(píng)價(jià)，完善投向調(diào)整等相關(guān)政策。

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（作者簡(jiǎn)介：周函欽，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行中級(jí)經(jīng)濟(jì)師）