張春光 胡晶霞 唐樹媛
【摘要】近年來,政府頒布多項(xiàng)促進(jìn)政策,加大對企業(yè)資產(chǎn)證券化市場創(chuàng)新發(fā)展的支持力度,探索通過資產(chǎn)證券化盤活企業(yè)存量資產(chǎn)。文章以中國三峽新能源(集團(tuán))股份有限公司(以下簡稱“三峽能源”)2021年發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)為例進(jìn)行研究,分析資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對企業(yè)的影響,以期為同行企業(yè)提供一定借鑒。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化;資產(chǎn)支持票據(jù);三峽能源
【中圖分類號】F275
一、我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀
資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持,通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級,在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券(Asset-backed Securities,ABS)的過程。資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)60年代的美國,自1970年美國政府國民抵押協(xié)會(huì)首次發(fā)行以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券——房貸轉(zhuǎn)付證券,完成首筆資產(chǎn)證券化交易以來,資產(chǎn)證券化逐漸成為一種被廣泛應(yīng)用的分散風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大資金流動(dòng)性、增強(qiáng)資金管理的方式,并形成種類繁多的可在市場上交易的證券產(chǎn)品。我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展起步較晚,從2005年試點(diǎn)階段到現(xiàn)在的快速發(fā)展階段僅用了短短的十幾年時(shí)間。近幾年來國務(wù)院、銀保監(jiān)會(huì)等部門相繼發(fā)布政策推動(dòng)我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展,促使我國資產(chǎn)證券化市場從稚嫩走向成熟。2021年9月底,銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于資產(chǎn)支持計(jì)劃和保險(xiǎn)私募基金登記有關(guān)事項(xiàng)的通知》,將保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)支持計(jì)劃和保險(xiǎn)私募基金由注冊制改為登記制,旨在通過明確登記環(huán)節(jié)、縮短登記時(shí)間以及壓實(shí)機(jī)構(gòu)主體責(zé)任等方式,提高產(chǎn)品發(fā)行效率;2022年5月,國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》,積極探索通過資產(chǎn)證券化等市場化方式盤活存量資產(chǎn);2022年6月,上海證券交易所發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步發(fā)揮資產(chǎn)證券化市場功能支持企業(yè)盤活存量資產(chǎn)的通知》;2023年6月30日,中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步發(fā)揮銀行間企業(yè)資產(chǎn)證券化市場功能增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)效的通知》,旨在進(jìn)一步加大企業(yè)資產(chǎn)證券化市場創(chuàng)新發(fā)展的支持力度,盤活企業(yè)存量資產(chǎn)。
據(jù)中債研發(fā)中心公布的《2023年上半年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告》,截至2023年6月末,我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場規(guī)模達(dá)4.97萬億元,且基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不斷增多,各種產(chǎn)品層出不窮。目前產(chǎn)品類型主要有信貸ABS、企業(yè)ABS、ABN。信貸ABS包括個(gè)人汽車抵押貸款A(yù)BS、公司信貸類資產(chǎn)支持證券(CL0)、不良貸款A(yù)BS、消費(fèi)貸款A(yù)BS等;企業(yè)ABS包括租賃資產(chǎn)ABS、應(yīng)收賬款A(yù)BS、供應(yīng)鏈賬款A(yù)BS等。隨著碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)的提出以及政策的指引,綠色ABS發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大,為支持綠色發(fā)展、碳中和目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供了有力保障。
二、三峽能源資產(chǎn)支持票據(jù)案例分析
(一)資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行基本情況
三峽能源作為發(fā)起機(jī)構(gòu)分別于2021年3月和2021年12月發(fā)行了2021年度第一期綠色資產(chǎn)支持票據(jù)(碳中和債)和2021年度第二期綠色資產(chǎn)支持票據(jù)(碳中和債),注冊規(guī)模20億元,發(fā)行規(guī)模分別為11.15億元、8.85億元。詳見表1、表2。
(二)資產(chǎn)支持票據(jù)交易結(jié)構(gòu)及運(yùn)作流程
1.交易結(jié)構(gòu)(見圖1)
2.運(yùn)作流程
(1)構(gòu)建資產(chǎn)池
首先,發(fā)起機(jī)構(gòu)根據(jù)融資需求擬定資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行規(guī)模;其次,發(fā)起機(jī)構(gòu)對其未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流入的資產(chǎn)進(jìn)行梳理并測算現(xiàn)金流量情況;最后,將滿足發(fā)行條件的資產(chǎn)構(gòu)建為一個(gè)資產(chǎn)池。為便于現(xiàn)金流測算并保證資產(chǎn)支持票據(jù)順利發(fā)行,資產(chǎn)池中的資產(chǎn)一般具備相似的現(xiàn)金流模式和風(fēng)險(xiǎn)特征。
三峽能源所處的行業(yè)為發(fā)電行業(yè),主營業(yè)務(wù)包括風(fēng)力發(fā)電、太陽發(fā)電項(xiàng)目的開發(fā)、建設(shè)及運(yùn)營管理。三峽能源發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)為應(yīng)收可再生能源電價(jià)附加收益,即應(yīng)收可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金。
(2)設(shè)立SPV
發(fā)起機(jī)構(gòu)設(shè)立一個(gè)特定目的信托(SPV),SPV是一個(gè)獨(dú)立的法律實(shí)體,主要用于持有和管理資產(chǎn)支持票據(jù),實(shí)現(xiàn)發(fā)起機(jī)構(gòu)與資產(chǎn)支持票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
(3)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓
發(fā)起機(jī)構(gòu)將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV,該出售為真實(shí)出售,即幾乎轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)所有權(quán)上的全部風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬,實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。發(fā)起機(jī)構(gòu)依法解散、被依法撤銷、宣告破產(chǎn)的情況下,基礎(chǔ)資產(chǎn)不視為發(fā)起機(jī)構(gòu)的清算資產(chǎn),從而防止發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的影響。
(4)信用增級
為了提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用等級,降低融資成本,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常需要發(fā)起機(jī)構(gòu)或者其所屬集團(tuán)母公司為其增信。此外,這種做法也可以保障投資人購買的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的本息能夠足額清償,降低投資風(fēng)險(xiǎn),吸引投資者,促使產(chǎn)品順利發(fā)行。三峽能源發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的增信方式為三峽能源提供流動(dòng)性差額支付承諾,“不可撤銷及無條件地向受托人(代表信托項(xiàng)下的資產(chǎn)支持票據(jù)持有人)承諾對信托對應(yīng)的信托賬戶資金不足以根據(jù)相應(yīng)交易文件約定支付信托當(dāng)期應(yīng)付相關(guān)稅金、信托費(fèi)用、尚未償付完畢的“應(yīng)償還的流動(dòng)性支持金額”(即“流動(dòng)性差額支付承諾人”截至當(dāng)個(gè)“支付日”緊鄰的前一個(gè)“支付日”所支付的所有“流動(dòng)性支持資金”總額及其應(yīng)計(jì)利息)和資產(chǎn)支持票據(jù)全部應(yīng)償付金額之和之間的差額部分承擔(dān)支付義務(wù)”。
(5)證券發(fā)行
承銷商將資產(chǎn)支持票據(jù)銷售給投資者,投資者可以通過中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)完成購買和出售。SPV將籌集的資金用于向發(fā)起機(jī)構(gòu)支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的款項(xiàng),發(fā)起機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)融資目的。
(三)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理
基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售、風(fēng)險(xiǎn)隔離”是資產(chǎn)證券化的核心,通過交易結(jié)構(gòu)和交易條款的設(shè)置滿足金融資產(chǎn)終止確認(rèn)的條件,以實(shí)現(xiàn)“出表”。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》與《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》,判斷金融資產(chǎn)是否終止確認(rèn),以及在多大程度上終止確認(rèn),可按圖2進(jìn)行決策。
1.判斷發(fā)起機(jī)構(gòu)是否合并特定目的信托
發(fā)起機(jī)構(gòu)是否需要合并特定目的信托(SPV),需要判斷的事項(xiàng)包括:發(fā)起機(jī)構(gòu)是否擁有對SPV的權(quán)利;發(fā)起機(jī)構(gòu)是否通過參與SPV的相關(guān)活動(dòng)而享有可變回報(bào);發(fā)起機(jī)構(gòu)是否通過擁有的權(quán)利影響可變回報(bào)。
本案例中,三峽能源即為發(fā)起機(jī)構(gòu)又是資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu),負(fù)責(zé)按照中國法律的規(guī)定和服務(wù)合同的約定,進(jìn)行“資產(chǎn)”及其對應(yīng)的“應(yīng)收賬款”的回收和管理并進(jìn)行“回收款”的歸集、轉(zhuǎn)付,三峽能源對基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有權(quán)利。但由于三峽能源不持有任何資產(chǎn)支持票據(jù),不享有來源于SPV的可變回報(bào),可判斷三峽能源無需合并SPV。
2.判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)是否終止確認(rèn)
終止確認(rèn)基礎(chǔ)資產(chǎn),需要考慮:該基礎(chǔ)資產(chǎn)是否轉(zhuǎn)移;與基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)上相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移程度。
本案例中,三峽能源與SPV簽訂《轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV,但三峽能源作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)擁有收取合同現(xiàn)金流的權(quán)利且在收到可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金后存在轉(zhuǎn)付義務(wù),需要進(jìn)行過手測試。根據(jù)交易文件,三峽能源在收到對等的現(xiàn)金流量時(shí)即將其支付給SPV,三峽能源無需墊付、無處置權(quán)、也不能進(jìn)行再投資,符合過手安排測試,滿足資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的條件。三峽能源不持有任何資產(chǎn)支持票據(jù),不享有可變回報(bào)。雖然三峽能源提供流動(dòng)性差額支付承諾,但基于權(quán)利維持費(fèi)條款的設(shè)置,對資產(chǎn)支持票據(jù)提供進(jìn)一步增信,大概率不會(huì)觸發(fā)流動(dòng)性差額支付義務(wù)。故轉(zhuǎn)移了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬。
綜上所述,三峽能源無需合并SPV,基礎(chǔ)資產(chǎn)滿足終止確認(rèn)的條件,可以實(shí)現(xiàn)“出表”。
(四)資產(chǎn)證券化常見問題
1.基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓存在限制性條件
在資產(chǎn)證券化過程中,發(fā)起機(jī)構(gòu)向特定目的信托轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn),由于資產(chǎn)類型不同,可能存在各種限制性條件。三峽能源下屬發(fā)電企業(yè)與電網(wǎng)公司簽訂《購售電合同》,應(yīng)收可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金為該合同項(xiàng)下約定的債權(quán)債務(wù),《購售電合同》中可能會(huì)存在“未經(jīng)對方書面同意,不得轉(zhuǎn)讓《購售電合同》項(xiàng)下所有或部分的權(quán)利或義務(wù)?!钡认拗菩詶l款。因此,在實(shí)際操作中,需認(rèn)真核查基礎(chǔ)資產(chǎn)各類合同中的限制性條款,取得法律意見,提前采取措施解除該限制性條件。
2.基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬問題
基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬清晰是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的先決條件。發(fā)電企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)通常會(huì)將一段期間內(nèi)產(chǎn)生的電費(fèi)收費(fèi)權(quán)作為質(zhì)押物與銀行等金融機(jī)構(gòu)簽訂質(zhì)押合同或?qū)κ召M(fèi)權(quán)設(shè)定監(jiān)管賬戶,該類應(yīng)收可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金是否影響資產(chǎn)證券化需取得法律意見,確認(rèn)是否需要解除質(zhì)押或更換基礎(chǔ)資產(chǎn)。
3.提供增信是否影響“出表”
為了提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用等級,降低融資成本,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常需要發(fā)起機(jī)構(gòu)或者其所屬集團(tuán)為其增信,交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)或交易條款的設(shè)置可能無法滿足“出表”的認(rèn)定。如發(fā)起機(jī)構(gòu)或其母公司提供流動(dòng)性差額支付承諾、產(chǎn)品分層設(shè)置中發(fā)起機(jī)構(gòu)或集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)方持有次級資產(chǎn)支持證券的比重過高,都可能認(rèn)為保留了全部或部分資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),影響“出表”的認(rèn)定。
4.面臨利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)
市場利率一直呈現(xiàn)波動(dòng)態(tài)勢,根據(jù)中債研發(fā)中心發(fā)布的資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告,2021年企業(yè)ABN優(yōu)先A檔證券平均發(fā)行利率為3.69%;2022年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率整體震蕩下行,企業(yè)ABN優(yōu)先A檔證券平均發(fā)行利率為3.07%;2023年上半年企業(yè)ABN優(yōu)先A檔證券平均發(fā)行利率較2022年累計(jì)上行19個(gè)bp,為3.13%。三峽能源2021年發(fā)行的兩期資產(chǎn)支持票據(jù)利率分別為3.97%和3.48%,高于2022年和2023年上半年平均發(fā)行利率。這就考驗(yàn)承銷商、信托機(jī)構(gòu)、發(fā)起機(jī)構(gòu)對國家政策的準(zhǔn)確分析、利率發(fā)展趨勢的敏銳判斷,選擇發(fā)行時(shí)機(jī)對降低融資成本尤為重要。
三、資產(chǎn)證券化的作用
(一)有效增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性
對于應(yīng)收可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金而言,其主要特征在于付款時(shí)間與數(shù)額的不穩(wěn)定性。依據(jù)相關(guān)的法律條款,這筆補(bǔ)貼資金是由財(cái)政部按照可再生能源電價(jià)附加收益、省級電網(wǎng)企業(yè)和地方獨(dú)立電網(wǎng)企業(yè)資金申請等情況,撥付可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金。該相關(guān)法律條款中并沒有對具體支付日期做出明文的規(guī)定,而且該項(xiàng)資金的結(jié)算過程相當(dāng)繁瑣,導(dǎo)致應(yīng)收可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金賬齡普遍較長,缺乏流動(dòng)性。為了解決這一問題,三峽能源通過發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)有效補(bǔ)充了流動(dòng)資金的需求,提高了資產(chǎn)使用效率及周轉(zhuǎn)效率,為日常經(jīng)營、投資并購等提供了資金支持。
(二)獲得較低的融資成本
資產(chǎn)證券化為發(fā)起機(jī)構(gòu)提供了低成本的融資渠道,資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)具有更高的信用等級,信用等級越高,越可獲得更低的融資成本。本次資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行時(shí)聯(lián)合資信評估股份有限公司對三峽能源進(jìn)行信用評級,評級結(jié)果為AAA。2021年度第一期綠色資產(chǎn)支持票據(jù)(碳中和債)和2021年度第二期綠色資產(chǎn)支持票據(jù)(碳中和債)利率分別為3.97%和3.48%,發(fā)行期限約3年。根據(jù)央行公布的3年期貸款基準(zhǔn)利率為4.75%。三峽能源通過發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)獲得了較低的融資成本,緩解資金壓力。
(三)減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)
《購售電合同》《中華人民共和國可再生能源法》《可再生能源發(fā)展基金征收使用管理暫行辦法》等相關(guān)合同、法規(guī)中均未明確約定支付可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金的時(shí)間,根據(jù)歷史回款情況,可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金回款周期普遍為一年以上,同時(shí)由于可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金實(shí)際撥付人為財(cái)政部,受行業(yè)政策影響顯著,增加了應(yīng)收賬款減值風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)起機(jī)構(gòu)通過發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù),將應(yīng)收可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金出售給特定目的信托,實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)隔離,將應(yīng)收可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除,提高了資產(chǎn)質(zhì)量。
(四)改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),增強(qiáng)企業(yè)償債能力
傳統(tǒng)的融資渠道一般包括發(fā)行股票、銀行貸款、債券融資、融資租賃等。發(fā)行股票手續(xù)繁冗、耗時(shí)長;銀行貸款、債券融資、融資租賃等方式一方面融資成本較高,同時(shí)需要抵押物、質(zhì)押物、擔(dān)保等為企業(yè)增信,另一方面?zhèn)鶆?wù)融資增加企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率,降低企業(yè)再融資能力,增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化作為一種新型融資方式有效解決了傳統(tǒng)融資方式的上述弊端。三峽能源發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)既可以出售回收期長、流動(dòng)性差的應(yīng)收賬款,獲得流動(dòng)資金支持,又可以優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),加快應(yīng)收賬款的變現(xiàn)速度,加強(qiáng)資金管理,提高資金使用效率,增加企業(yè)競爭優(yōu)勢。
(五)有助于央企“兩金”壓降
國務(wù)院國資委持續(xù)將“兩金”壓降作為中央企業(yè)日常工作的重要任務(wù)。三峽能源屬于重資產(chǎn)屬性的能源電力企業(yè),具有高債務(wù)規(guī)模、高應(yīng)收賬款的特點(diǎn),根據(jù)三峽能源年報(bào)顯示,近年來應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)比重均在50%以上,其中應(yīng)收可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金占應(yīng)收賬款比重在90%以上??稍偕茉措妰r(jià)附加補(bǔ)助資金回款周期長、催收困難是“兩金”壓降路上的一大難題。近年來資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在國內(nèi)逐漸推廣,資產(chǎn)證券化的靈活交易模式,加速了應(yīng)收賬款的流轉(zhuǎn),成為中央企業(yè)“兩金”壓降的重要抓手。
四、結(jié)語
資產(chǎn)證券化對于產(chǎn)品發(fā)起人具有增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性、降低融資成本、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、盤活存量資產(chǎn)等優(yōu)點(diǎn)成為了各企業(yè)首選的融資方式,資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展不僅是國家政策推動(dòng)的結(jié)果,也因其能切實(shí)滿足市場的需求,資產(chǎn)證券化為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了強(qiáng)有力的推動(dòng)力。
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責(zé)編:夢超