爛尾樓資產(chǎn)證券化及定價方法的探討

王若飛

摘 要：我國房地產(chǎn)市場存在的地區(qū)發(fā)展不平衡現(xiàn)象很突出，本文探索了如何用資產(chǎn)證券化的思路處置二三線城市爛尾樓問題。

關(guān)鍵詞：爛尾樓；資產(chǎn)證券化；不良資產(chǎn)；評估方法

一、前言

隨著我國房地產(chǎn)市場的不斷發(fā)展壯大，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟的重要引擎，拉動著我國經(jīng)濟的高速發(fā)展。對房地產(chǎn)上下游行業(yè)的經(jīng)營發(fā)展起到了重要影響，關(guān)乎民生，與人們的生活息息相關(guān)。

在我國目前房地產(chǎn)投資過熱的大背景下，我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場存在明顯的地區(qū)差異，在特大級城市出現(xiàn)一個又一個的新“地王”，而在人口增長率、流動性相對較差的二三線城市，一些地方房企則經(jīng)常出現(xiàn)資金鏈斷裂，荒廢的工地上，留下的是尚未完工的建筑物，俗稱“爛尾樓”。這些擱置的待完工的建筑物是對經(jīng)濟資源的一種極大浪費，對其貸款的銀行也面臨了風險，產(chǎn)生了大量的不良資產(chǎn)，同時也給業(yè)主帶來了長久的損失。如何將這些擱置的資源盤活，盡快、最好的發(fā)揮其經(jīng)濟效益是一個長期困擾政府、開發(fā)商、業(yè)主的問題。本文旨在探索用資產(chǎn)證券化的方式解決城市爛尾樓的方法，為這類問題解決提供一種思路。

二、爛尾樓成因分析

目前理論界沒有對爛尾樓有明確的定義，一種常用的標準是將已經(jīng)辦理用地、規(guī)劃手續(xù)，項目投資建設(shè)后投資額已超過25%或已完成2/3工程量，因開發(fā)商無力投資建設(shè)或陷入債務(wù)糾紛，停工一年以上的房地產(chǎn)項目視為“爛尾”。爛尾樓的主要成因大致可以概括為：①在建樓盤開發(fā)商已經(jīng)破產(chǎn)，無力再經(jīng)營所開發(fā)的樓盤，項目不得已“爛尾”；②項目缺乏后續(xù)建設(shè)資金，融資渠道的“堵塞”是項目爛尾的重要原因；③項目涉及多方經(jīng)濟糾紛，包括開發(fā)商與拆遷戶、材料供應(yīng)商、施工單位、關(guān)聯(lián)方、銀行等之間的經(jīng)濟糾紛，這些糾紛如果沒有得到合理解決必將導致項目的停滯，最終“爛尾”；④開發(fā)商違法違規(guī)或投資決策失誤導致工程流產(chǎn)，如市場定位失誤，建筑質(zhì)量低劣等。由于以上一種或幾種原因的綜合影響造成了爛尾的出現(xiàn)。

三、爛尾樓處置方式

在我國，市場化的爛尾樓處置方式有：①轉(zhuǎn)讓（收購），包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓；②合作再開發(fā)；③債轉(zhuǎn)股（即債權(quán)轉(zhuǎn)開發(fā)權(quán)）；④破產(chǎn)拍賣；⑤融資盤活。由于爛尾樓面臨著各方的經(jīng)濟糾紛，不同項目面臨不同的處置方式，很難比較各個方法的優(yōu)劣。而在西方國家，已經(jīng)出現(xiàn)過爛尾樓證券化的先例，但在我國還沒有得以運用，下面將具體討論爛尾樓資產(chǎn)證券化的處理方式。

四、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化

所謂資產(chǎn)證券化，指發(fā)起人將其現(xiàn)在擁有的缺乏流動性且未來現(xiàn)金流可預(yù)測的資產(chǎn)構(gòu)成基礎(chǔ)資金池，資產(chǎn)池現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，利用各種金融工具將資產(chǎn)現(xiàn)金流進行瀑布形式的分配組合、通過評級機構(gòu)增強信用等級，再將這個資產(chǎn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變?yōu)楦黝愂袌龅牟煌L險-收益等級的、可發(fā)行和自由收售的有價值的資產(chǎn)支持證券（ABS）的過程。資產(chǎn)證券化是西方國家金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，在國內(nèi)是否使用還處于一個長期摸索的階段，在其廣泛使用的美國，曾經(jīng)給資本市場和房地產(chǎn)市場造成嚴重創(chuàng)傷，因此，在其推廣應(yīng)用和結(jié)構(gòu)設(shè)計時一定要謹慎。

房地產(chǎn)證券化流程：由發(fā)起人（即原始權(quán)益人）發(fā)起，特定目的機構(gòu)或受托人（SPV）進行資產(chǎn)隔離，投資銀行或評級機構(gòu)進行信用增級，最后在資本市場發(fā)行ABS的結(jié)構(gòu)融資過程。其中，SPV是整個資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵，包括特殊目的公司（SPC）和特殊目的信托（SPT）兩種形式，它是資產(chǎn)證券化資金流往來的中間介質(zhì)，其通過發(fā)行證券籌集資金，并將資金傳輸給發(fā)起人進行投資，最終將投資獲取的利潤返還給證券投資者，促成了資產(chǎn)證券化融資的進行。

五、爛尾樓的資產(chǎn)證券化

參照上述房地產(chǎn)項目的資產(chǎn)證券化案例，在解決爛尾樓處置問題時可將其證券化，通過資產(chǎn)證券化的融資功能將爛尾樓盤活。為進行爛尾樓資產(chǎn)證券化需進行以下幾個步驟：

第一，通過設(shè)立專項的房地產(chǎn)投資基金管理公司、房地產(chǎn)投資信托（REITs），與發(fā)起人訂立合同，對爛尾樓的真實權(quán)益進行購買，進行資產(chǎn)隔離后，通過發(fā)行債券的方式出售給投資者，籌集資金交付發(fā)起人對爛尾樓進行再開發(fā)。在發(fā)行債券時通過對再開發(fā)工程進度估計，設(shè)立債券贖回期限，在爛尾樓再開發(fā)完成后，才能贖回，以經(jīng)營期間租金收入或完工后銷售收入作為現(xiàn)金流支付給投資者作為本金和利息。投資者在到期日之前如需贖回，可在二級市場或場外市場進行提前交割?；谕瑯拥牡览?，SPV也可以采用設(shè)立封閉式契約型基金的方法，向投資者出售基金份額，獲取融資。

第二，選擇投資銀行對爛尾樓資產(chǎn)進行信用增級，如證券出現(xiàn)違約則相應(yīng)增信機構(gòu)承擔首要賠償責任，國內(nèi)一般選擇知名證券公司或信托公司進行，通過設(shè)立專項賠付基金可有效處理證券違約時投資者賠償問題。如果發(fā)行的是債券還要聘請評級機構(gòu)進行信用評級，以確保債券的順利發(fā)行。

第三，發(fā)行證券募集資金必須作為專項用款用于爛尾樓的再開發(fā)，通過設(shè)立專門的賬戶，在各方的監(jiān)督下進行。再開發(fā)完成后，原始權(quán)益人通過經(jīng)營性收入支付投資者本金和利息。在整個資金流動過程中，必須保證資金的?？睢?、專用。為保障資金的安全，SPV通常要選擇有良好聲譽的商業(yè)銀行進行資金托管。

六、爛尾樓價值評估

爛尾樓價值評估是爛尾樓資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。真實的評估價值是維護權(quán)益人合法權(quán)益的證據(jù)，通過政府標準評估出的價值，報送相關(guān)主管部門登記備案，將政府引入進來，成為監(jiān)管者，對各方權(quán)益的保障大有裨益。

有一種評估中常用的方法對爛尾樓項目價值評估特別合適，即假設(shè)開發(fā)法。假設(shè)開發(fā)法是收益法和成本法的一種結(jié)合。即站在現(xiàn)在的角度，用預(yù)期項目將來的收益減去預(yù)期將來成本及相關(guān)稅費得到待估項目的價值，即：

待估爛尾樓的估價（V）={開發(fā)完成后房地產(chǎn)的預(yù)期售價（P）-尚需投入的成本（C）-再開發(fā)投資利息（I）-再開發(fā)投資利潤（R）-相關(guān)稅費（F）}×參數(shù)修正（ε）

其中：

P——為商業(yè)建筑建成后預(yù)期租金收入或住宅類建筑建成后預(yù)期銷售收入。

C——為根據(jù)行業(yè)標準和工程定額測算同類建筑物的續(xù)建成本（包括工程勘察、設(shè)計、招投標、質(zhì)檢、監(jiān)理費等）。

I——為根據(jù)工程定額測算的續(xù)建成本在建設(shè)期內(nèi)均勻投入所產(chǎn)生的利息費用。

R——根據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)平均利潤率β測算的利潤。

R=（P-V）×β

F——為在開發(fā)所產(chǎn)生的各種稅、銷售費用。

ε——為根據(jù)經(jīng)濟狀況（如物價變化）和建筑功能狀態(tài)（損耗程度）的調(diào)整參數(shù)。

在運用假設(shè)開發(fā)法測算爛尾樓價值時一定要以市場信息為主導，通過詢價和尋找可比案例及查找相關(guān)定額、標準，真實、準確的反應(yīng)現(xiàn)實經(jīng)濟和實物狀況，以確保爛尾樓資產(chǎn)證券化的順利、可靠進行。

七、結(jié)束語

爛尾樓資產(chǎn)證券化作為一種解決“城市盲點”的手段在國外已有不少先例，它可以解決中小房地產(chǎn)融資手段的匱乏，使商業(yè)銀行在處理此類不良資產(chǎn)時掌握了主動權(quán)，同時又可以作為一種收益類證券為投資者提供了多元化的投資品種，但是，在國內(nèi)雖然已經(jīng)有一些成功案例，但是證券化的步伐停滯不前，咎其原由，是缺少一個完善的市場為資產(chǎn)支持證券的交易提供支撐，且在缺乏監(jiān)管的狀態(tài)下，證券化產(chǎn)品也很難獲得投資者的信任，由此看來，在中國進行爛尾樓的資產(chǎn)證券化還有很長的路要走。（作者單位：云南財經(jīng)大學城市與環(huán)境學院）

參考文獻：

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