股權(quán)質(zhì)押背景下控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險和平倉風(fēng)險案例研究

楊佳

（中國科學(xué)院新疆分院，烏魯木齊 830011）

1 引言

股權(quán)質(zhì)押在我國法律層面首次得到認(rèn)可是1995 年出臺的《擔(dān)保法》，其明確規(guī)定了“依法轉(zhuǎn)讓的股份、股票可以質(zhì)押”。2013 年發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》允許股權(quán)質(zhì)押的范圍從場外擴展至場內(nèi)，自此股權(quán)質(zhì)押憑借其融資便捷的特點逐漸成為上市公司大股東普遍采用的融資方式。根據(jù)東方財富網(wǎng)和中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的統(tǒng)計，截至2023 年末，涉及股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的A 股上市公司共有2 440 家，股權(quán)質(zhì)押總市值達(dá)2.76 萬億元。截至2024 年2 月本文撰寫完成之際，達(dá)到平倉線的股權(quán)質(zhì)押有8 280 筆，占比36.35%，這表明有超過1/3 的質(zhì)押股權(quán)面臨著被強制平倉的風(fēng)險，這正是當(dāng)前監(jiān)管機構(gòu)呼吁各方要積極采取措施降低的股權(quán)質(zhì)押市場中的直接風(fēng)險，除此之外，大股東還可能面臨喪失公司控制權(quán)的風(fēng)險，因此，采用積極有效的措施就變得越來越重要。

2 N 公司基本情況

N 公司成立于1999 年并于2009 年9 月在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市交易，是我國華南地區(qū)大型專業(yè)從事通風(fēng)與空氣處理系統(tǒng)設(shè)計和產(chǎn)品開發(fā)、制造與銷售的企業(yè)。

在2021 年及以前，公司實際控制人為自然人Y 氏三父子，2022 年3 月底變更為國有法人NH 控股。在自然人Y 氏三父子作為公司實際控制人期間，Y 氏三父子的持股比例變動情況如表1 所示。N 公司自2009 年上市以來直到2021 年末，Y 氏三父子一直對公司擁有絕對控制權(quán)，盡管Y 氏三父子的合計持股比例從2013 年的56.73%下降至2014 年的36.01%，但是在2021 年及以前的歷年中，公司除Y 氏三父子之外的最大股東的持股比例為12.59%，其余大股東的歷年持股比例從未超過8%，實際控制人自然人Y 氏三父子的持股比例明顯高于其他大股東的持股比例，并且在2020 年及以前Y 氏三父子的持股比例始終高于其余前十大股東的合計持股比例。所以公司的實際決策權(quán)在2021 年及以前始終掌握在少數(shù)自然人大股東手中，如此高度集中的股權(quán)為公司有效監(jiān)督大股東行為埋下了隱患。

表1 2011-2022 年N 公司實際控制人Y 氏三父子、Y 氏三父子之外的最大股東及其余前十大股東的持股情況單位：%

3 N 公司大股東股權(quán)質(zhì)押融資的基本情況

根據(jù)公司2012-2021 年10 年間的年度財務(wù)報告，公司前十大股東中有兩組股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，分別是YS、YJ 與YW，以及CL 與SP，這兩組存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東自2012 年開始陸續(xù)將股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，質(zhì)押股份占自身持股數(shù)量的比例在2012-2021 年少則達(dá)到將近三成，多則達(dá)到100%。

實際控制人Y 氏三父子的股權(quán)質(zhì)押融資情況如表2 所示。2012-2019 年實際控制人合計質(zhì)押的股權(quán)占公司總股本的比例在波動中有所上升，從2012 年的7.98%波動上升至2018 年的16.74%，2019 年繼續(xù)上升達(dá)到最高的30.11%，隨后略有下降至2020 年的28.21%，接著下降至2021 年的22.04%。在質(zhì)押股權(quán)占實際控制人自身持股的比例中，質(zhì)押比例從2012 年的14.06%和2013 年的不到30%升高至2014年的40.5%，2015 年和2016 年繼續(xù)升高至50%之多，直到2017 年質(zhì)押比例升高至3 人持股的近六成，2018 年由于YW不存在質(zhì)押所以3 人的質(zhì)押比例降至將近50%，2019 年由于YJ 和YW 均100%質(zhì)押所以3 人的質(zhì)押比例飆升至將近100%，此后兩年始終在99%以上。從3 人各自的質(zhì)押結(jié)果來看，YS 是2012 年唯一進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東，隨后至2020 年間，YS 始終有質(zhì)押的股權(quán)，YJ 和YW 在2013-2016年間先后交替質(zhì)押兩年，3 人在2017 年均存在質(zhì)押，2018 年YS 和YJ 存在質(zhì)押，2019 年開始3 人均存在質(zhì)押。從質(zhì)押的股權(quán)占個人持股的比例來看，YS 的比例始終較高，除了2012年和2013 年接近45%之外，其余年份的質(zhì)押占個人持股的比例始終超過80%，2018 年甚至高達(dá)99.12%；YJ 在有質(zhì)押的7 年中，2018 年及以前，質(zhì)押占個人持股的比例集中在30%～40%，2019 年開始保持在100%；YW 在有質(zhì)押的6 年中，2015 年、2016 年和2017 年質(zhì)押占個人持股的比例平均約50%，2019 年開始保持在100%。

表2 2012-2021 年N 公司實際控制人股權(quán)質(zhì)押比例單位：%

4 N 公司大股東股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險分析

4.1 控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險

按照我國《擔(dān)保法》規(guī)定，當(dāng)債務(wù)人股東無力還本付息時，證券公司和銀行等質(zhì)權(quán)人有權(quán)處置質(zhì)押物股權(quán)以實現(xiàn)質(zhì)權(quán)，即質(zhì)權(quán)人處置股權(quán)使得質(zhì)押股權(quán)股東所在公司的控制權(quán)變更。股權(quán)質(zhì)押并不必然導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但是股東一旦在債務(wù)到期時由于各種問題無法清償?shù)狡趥鶆?wù)，就會引發(fā)質(zhì)權(quán)人按照質(zhì)押協(xié)議自留或出售股票，進(jìn)而導(dǎo)致控股股東面臨喪失對公司控制權(quán)的風(fēng)險。通過梳理N 公司大股東2012-2021 年10 年間的股權(quán)質(zhì)押狀況可以發(fā)現(xiàn)，N 公司實際控制人的質(zhì)押股權(quán)占持股比例自2015 年開始突破50%，這為出質(zhì)人大股東帶來的直接風(fēng)險就是一旦無法按期償還通過股權(quán)質(zhì)押獲得的融資款項，質(zhì)押的股權(quán)就會被質(zhì)權(quán)人處置，出質(zhì)人大股東就會喪失對N 公司的控制權(quán)。

實際控制人在2019 年的股權(quán)質(zhì)押比例達(dá)到歷年最高值，為30.11%，因此進(jìn)一步分析2019 年末的股權(quán)質(zhì)押情況并預(yù)測質(zhì)押違約后果。如表3 所示，公司實際控制人YJ 和YW已將其持有的全部股份進(jìn)行了質(zhì)押，YS 持有公司8.17%的股份并將其中的8.07%進(jìn)行了質(zhì)押，實際控制人Y 氏三父子質(zhì)押股份合計占到公司總股本的30.11%。在質(zhì)押融資款項到期時，假若N 公司實際控制人無法償還融資款，則會引發(fā)質(zhì)權(quán)人出售這30.11%的股權(quán)，屆時，百分百質(zhì)押股權(quán)的YJ 和YW將失去其持有的N 公司全部股權(quán)，YJ 的持股比例將降低至0.1%，即Y 氏三父子合計持股比例將僅為0.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于屆時將購買質(zhì)押股權(quán)的新股東的持股比例30.11%，N 公司的實際控制人就會發(fā)生變更。

表3 N 公司實際控制人股權(quán)質(zhì)押比例和質(zhì)押違約后果預(yù)測

事實上，在2019-2021 年，實際控制人之一的YS 已經(jīng)與質(zhì)權(quán)人發(fā)生了質(zhì)押糾紛并且法院司法拍賣了其所持有的股票，YS 所持有的62 992 592 股股票在這3 年間被司法拍賣了62 508 371 股，截至2021 年末，YS 持有的股份僅剩484 221股，持股比例僅剩0.1%。

本文通過測算公司實際控制人Y 氏三父子2012-2021年各年年末的股權(quán)質(zhì)押比例，來測算實際控制人是否面臨喪失控制權(quán)的風(fēng)險。其中，質(zhì)押比例表示股東質(zhì)押的股數(shù)占公司總股本的比例；未質(zhì)押比例表示股東未質(zhì)押的股數(shù)占公司總股本的比例。當(dāng)質(zhì)押比例大于未質(zhì)押比例時，就意味著實際控制人面臨喪失控制權(quán)的風(fēng)險。如表4 所示，2012-2014 年和2018 年這4 年，實際控制人質(zhì)押股權(quán)的比例小于未質(zhì)押比例，即使發(fā)生質(zhì)權(quán)人強制處置質(zhì)押股權(quán)的情形，這4 年的控制權(quán)也不會發(fā)生轉(zhuǎn)移，而2015-2017 年以及2019-2021 年這6 年，實際控制人存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。

表4 2012-2021 年N 公司實際控制人股權(quán)質(zhì)押情況單位：%

4.2 質(zhì)押股權(quán)被強制平倉的風(fēng)險

股票價格由于市場行情變化等情況會有所波動，當(dāng)股價下跌至預(yù)警線價格時，質(zhì)權(quán)人會與出質(zhì)人協(xié)商要求出質(zhì)人及時補足質(zhì)押價值缺口，當(dāng)股價繼續(xù)降至平倉線價格時，質(zhì)權(quán)人有權(quán)根據(jù)協(xié)議約定對質(zhì)押證券進(jìn)行平倉處置。《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》中針對證券公司的股權(quán)質(zhì)押行為明確規(guī)定了警戒線和平倉線的最低比例分別為135%和120%，公開渠道統(tǒng)計的一般比例分別為150%和130%，本文按一般比例進(jìn)行測算。N 公司的股權(quán)質(zhì)押公告中，涉及平倉風(fēng)險的公告有兩則，均為實際控制人之一YS 在2018 年5 月面臨的平倉風(fēng)險。其中，2018 年5 月30 日的公告表明，YS 所質(zhì)押的股權(quán)全部面臨平倉風(fēng)險。表5 估算了實際控制人之一YS 所質(zhì)押的4 筆股權(quán)的預(yù)警線價格和平倉線價格。

表5 YS 質(zhì)押股份面臨平倉風(fēng)險的預(yù)警線和平倉線

步驟一，確定質(zhì)押折算率。質(zhì)押折算率簡稱質(zhì)押率，是指質(zhì)權(quán)人在質(zhì)押物價值打一定的折扣基礎(chǔ)上放出借款，計算公式為：質(zhì)押率=貸款本金/質(zhì)押市值，質(zhì)押市值=股權(quán)質(zhì)押日前7 日平均收盤價×質(zhì)押股數(shù)。監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定的質(zhì)押率上限為60%，金融機構(gòu)可以在此范圍內(nèi)與出質(zhì)人自由約定質(zhì)押折算率，由于股權(quán)質(zhì)押公告中沒有披露質(zhì)押折算率數(shù)據(jù)，如果質(zhì)權(quán)人明確規(guī)定了折算率，則按質(zhì)權(quán)人具體公布的折算率來計算，如果質(zhì)權(quán)人沒有具體公布的質(zhì)押折算率，則結(jié)合公開渠道的信息和查閱的文獻(xiàn)按50%來確定。

步驟二，確定綜合融資成本。綜合融資成本主要是指交易費用和利息，由于股權(quán)質(zhì)押公告中沒有披露質(zhì)押的利率和交易費用，因此，根據(jù)質(zhì)權(quán)人公布的一般融資費率來確定綜合融資成本，如果質(zhì)權(quán)人沒有公布成本費率，則按股權(quán)質(zhì)押市場的一般綜合融資成本10%來計算。

步驟三，確定預(yù)警線和平倉線比例。本文按照公開渠道統(tǒng)計的一般預(yù)警線和平倉線比例150%和130%來計算。

步驟四，計算預(yù)警線價格和平倉線價格。預(yù)警線價格=質(zhì)押股價×質(zhì)押率×（1+綜合融資成本）×預(yù)警線百分比，平倉線價格=質(zhì)押股價×質(zhì)押率×（1+綜合融資成本）×平倉線百分比，質(zhì)押股價為股權(quán)質(zhì)押日前7 日平均收盤價。

步驟五，判斷是否降至平倉線。2018 年5 月30 日的收盤價為5.46 元/股，與步驟四計算出的平倉線價格進(jìn)行比較。

通過測算，N 公司2018 年5 月30 日的股價跌至平倉線以下，如果出質(zhì)人大股東未及時與質(zhì)權(quán)人協(xié)商一致補救措施，則可能面臨被質(zhì)權(quán)人強制平倉的風(fēng)險。而上述股權(quán)一旦被強制平倉，這4 筆質(zhì)押股權(quán)的價值將損失合計約2.12 億元，出質(zhì)人大股東將會遭受巨額財務(wù)損失（見表6）。

表6 YS 質(zhì)押股份面臨平倉風(fēng)險的估計損失

5 股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險的防范建議

5.1 控制股權(quán)質(zhì)押比例應(yīng)對控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險

實際控制人通過解除部分質(zhì)押的股權(quán)使得質(zhì)押比例有所降低，當(dāng)質(zhì)押比例降低到解除質(zhì)押之后的剩余質(zhì)押比例小于未質(zhì)押的比例時，即使發(fā)生了質(zhì)權(quán)人強制處置質(zhì)押股份的情形，公司控制權(quán)在理論上也不會發(fā)生轉(zhuǎn)移，所以，解除部分股權(quán)質(zhì)押是N 公司實際控制人應(yīng)對控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的直接措施。除了上述直接解除質(zhì)押的應(yīng)對措施之外，大股東在股權(quán)質(zhì)押融資的過程中，應(yīng)該從公司需求的角度考慮如何利用股權(quán)質(zhì)押這種融資方式來緩解公司的融資需求，在兼顧公司融資需求的基礎(chǔ)上解除部分質(zhì)押來應(yīng)對控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。

從整個A 股市場來看，截至2023 年末，涉及股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的A 股上市公司數(shù)量由2018 年高峰時期的3 487 家降至2 440 家，股權(quán)質(zhì)押總股數(shù)和總市值也分別從2018 年的6 456.89 億股和6.49 萬億元明顯減少至3 533.14 億股和2.76 萬億元，股權(quán)質(zhì)押筆數(shù)亦從2015 年的峰值48.93 萬筆縮減至1.61 萬筆，質(zhì)押股份市值占A 股總市值的比例從2018年的最高值11.5%大幅降低至3.88%，在本文撰寫完成之際的2024 年2 月初更是達(dá)到最近10 年來的最低值3.62%，A股上市公司的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模明顯縮小。

5.2 及時補充質(zhì)押暫時應(yīng)對平倉風(fēng)險

當(dāng)公司股價下跌到預(yù)警線時，質(zhì)權(quán)人通常不會直接強行平倉，而是要求出質(zhì)人大股東追加保證金或者追加質(zhì)押，當(dāng)出質(zhì)人補充質(zhì)押的價值達(dá)到質(zhì)權(quán)人的要求時，就能避免被強行平倉。N 公司大股東應(yīng)對平倉風(fēng)險的主要措施是補充質(zhì)押，當(dāng)公司股價下跌到預(yù)警線時，質(zhì)權(quán)人和出質(zhì)人大股東溝通要求補充擔(dān)保，如果出質(zhì)人大股東無法補充擔(dān)?；蛘咛崆斑€款，而公司的股價又繼續(xù)下跌至平倉線，就會導(dǎo)致股份被實際強制平倉，因此，N 公司大股東在股價跌至預(yù)警線時就會及時補充質(zhì)押來應(yīng)對將來可能實際發(fā)生的平倉風(fēng)險。

從市場整體來看，監(jiān)管部門通過引導(dǎo)質(zhì)權(quán)人金融機構(gòu)增加平倉線彈性這一舉措來促進(jìn)股票市場的平穩(wěn)運行。此外，自2018 年A 股上市公司股權(quán)質(zhì)押規(guī)模達(dá)到峰值以來股權(quán)質(zhì)押規(guī)模持續(xù)縮小。從質(zhì)押率來看，2018 年以前滬深交易所股票質(zhì)押回購限售股份平均質(zhì)押率分別為35.79%、32.52%，2018 年以后分別為31.92%、29.67%，降低的質(zhì)押率意味著，當(dāng)質(zhì)押相同規(guī)模的股票時，出質(zhì)人通過股權(quán)質(zhì)押所獲得的融資資金減少，預(yù)警線和平倉線的股票價格都會降低，這就降低了股票價格跌至平倉線的概率。

6 結(jié)語

股權(quán)質(zhì)押是一柄“雙刃劍”，出質(zhì)人大股東在滿足其資金需求的同時，也為其帶來了風(fēng)險，具體為出質(zhì)人大股東在質(zhì)押股權(quán)后面臨喪失對公司的控制權(quán)和質(zhì)押股權(quán)被質(zhì)權(quán)人強制平倉的風(fēng)險，出質(zhì)人大股東可能會因為無法償還通過高比例質(zhì)押股權(quán)而獲得的借款導(dǎo)致其喪失在公司的控股地位，也可能因為股價下跌而面臨被強制平倉的損失。在應(yīng)對這兩種風(fēng)險的措施上，出質(zhì)人大股東主要通過直接解除質(zhì)押的股權(quán)來應(yīng)對控制權(quán)喪失的風(fēng)險，同時，及時補充質(zhì)押來應(yīng)對被強制平倉的風(fēng)險。上市公司大股東在計劃將要采用股權(quán)質(zhì)押融資方式時，需要考慮喪失控制權(quán)的風(fēng)險和平倉風(fēng)險以便權(quán)衡這種融資方式的利弊進(jìn)而作出理性融資決策。