供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)創(chuàng)新投入

陳健　游易亨

摘要：發(fā)展“專精特新”中小企業(yè)逐漸成為中國(guó)保護(hù)和培育科技產(chǎn)業(yè)的重要一步，而供應(yīng)鏈金融能夠幫助“專精特新”中小企業(yè)提升競(jìng)爭(zhēng)力。文章利用“專精特新”中小企業(yè)中的上市企業(yè)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，探討供應(yīng)鏈金融對(duì)“專精特新”中小企業(yè)的創(chuàng)新投入的影響和企業(yè)融資約束的影響機(jī)制，進(jìn)一步探討“專精特新”四個(gè)特質(zhì)的異質(zhì)性分析。結(jié)論表示，供應(yīng)鏈金融會(huì)促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入，供應(yīng)鏈金融會(huì)緩解融資約束從而增加創(chuàng)新投入，供應(yīng)鏈金融會(huì)增強(qiáng)“專精特新”四個(gè)特質(zhì)從而增加企業(yè)創(chuàng)新投入。政策建議，政府納入更多企業(yè)進(jìn)入“專精特新”中小企業(yè)名單，并規(guī)范企業(yè)融資制度；中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)將核心業(yè)務(wù)融入供應(yīng)鏈金融體系，并且利用供應(yīng)鏈金融帶來的流動(dòng)性加大創(chuàng)新投入。

關(guān)鍵詞：“專精特新”中小企業(yè)；供應(yīng)鏈金融；創(chuàng)新投入

一、引言

供應(yīng)鏈金融是以核心企業(yè)信用為依托，以真實(shí)交易為基礎(chǔ)的封閉式，自償性貿(mào)易融資體系，核心目的是優(yōu)化企業(yè)間資金流動(dòng)，提升產(chǎn)業(yè)鏈整體競(jìng)爭(zhēng)力（Camerinelli，2009）。2020年9月，央行與多部門聯(lián)合出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范發(fā)展供應(yīng)鏈金融，支持供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定循環(huán)和優(yōu)化升級(jí)的意見》，其中指出“提升供應(yīng)鏈運(yùn)行效率和服務(wù)水平，對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)和優(yōu)化國(guó)家戰(zhàn)略布局具有重要意義”?？梢姽?yīng)鏈金融的發(fā)展對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定有重要意義，能夠拓展企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新空間，培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能。然而中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，企業(yè)融資渠道單一而帶來的融資約束卻阻礙著企業(yè)的發(fā)展，主要的困擾主要集中在中小企業(yè)的信息不對(duì)稱（陳晶璞和駱良真，2022）造成資金短缺，無法獲得信貸支持等問題，導(dǎo)致發(fā)展動(dòng)力不足。而企業(yè)的供應(yīng)鏈金融通過金融機(jī)構(gòu)來優(yōu)化組織間的資金流動(dòng)，而使企業(yè)的資金流和供應(yīng)鏈保持一致（顧群，2016），因此供應(yīng)鏈金融在中國(guó)多數(shù)企業(yè)的商業(yè)實(shí)踐中得到廣泛運(yùn)用。

近年來，國(guó)際環(huán)境的惡化給中國(guó)科技企業(yè)帶來不少卡脖子的障礙，供應(yīng)鏈安全被逐漸高度重視起來，因此中央反復(fù)強(qiáng)調(diào)發(fā)展專精特新“小巨人”企業(yè)，目的就是為了保護(hù)并發(fā)展科技企業(yè)。2021年7月，中共中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)開展補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈行動(dòng)，加快解決“卡脖子”難題，發(fā)展“專精特新”中小企業(yè)。截至2022年8月，工信部第四批專精特新“小巨人”企業(yè)名單公布，中國(guó)已經(jīng)擁有了近千家專精特新“小巨人”企業(yè)，且多數(shù)集中在工業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)等需要高速發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，具有相當(dāng)?shù)陌l(fā)展?jié)摿?。?guó)內(nèi)外有關(guān)供應(yīng)鏈金融的研究較多，有關(guān)“專精特新”中小企業(yè)的研究不在少數(shù)，但是結(jié)合供應(yīng)鏈金融與“專精特新”中小企業(yè)的研究仍相對(duì)缺乏。因此本文將根據(jù)“專精特新”中小企業(yè)中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露較多的上市企業(yè)作為研究對(duì)象，專注于研究該類企業(yè)的供應(yīng)鏈金融對(duì)其創(chuàng)新投入的影響，并從融資角度和“專精特新”企業(yè)的四類特質(zhì)進(jìn)行分析，目的是研究供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，以幫助“專精特新”中小企業(yè)進(jìn)行更好的決策。

本文的創(chuàng)新之處在于：一是本文將以“專精特新”中小企業(yè)作為樣本進(jìn)行供應(yīng)鏈金融和創(chuàng)新投入的影響，并且使用融資約束作為中介變量進(jìn)行機(jī)制分析，以探討“專精特新”中小企業(yè)的供應(yīng)鏈金融如何影響企業(yè)的創(chuàng)新投入；二是對(duì)“專精特新”中小企業(yè)的四個(gè)特質(zhì)進(jìn)行異質(zhì)性分析，以探究供應(yīng)鏈金融對(duì)其特質(zhì)的加強(qiáng)效應(yīng)，同時(shí)結(jié)合社會(huì)逐漸對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的要求進(jìn)行異質(zhì)性分析。

二、文獻(xiàn)回顧和假設(shè)提出

“專精特新”中小企業(yè)要致力于創(chuàng)新投入，就必須解決在吸引創(chuàng)新投入中的問題。R&D投資與普通投資不同，由于投資者參與門檻高、項(xiàng)目評(píng)估難度大、投資回報(bào)吸引力較小且投資回報(bào)周期較長(zhǎng)，企業(yè)在為研發(fā)項(xiàng)目提供資金時(shí)將會(huì)面臨更大的阻力（楊毅和石書合，2021）。過去，傳統(tǒng)金融在引導(dǎo)資源配置上有著較為明顯的風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好，這會(huì)降低金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力（唐松等，2020）。如今，供應(yīng)鏈金融可以對(duì)主體信用較差的企業(yè)進(jìn)行信貸過程采取風(fēng)險(xiǎn)隔離措施，將核心企業(yè)等第三方信用引入到供應(yīng)鏈金融的信用評(píng)價(jià)體系中體現(xiàn)。有關(guān)供應(yīng)鏈金融和企業(yè)創(chuàng)新的研究中，凌潤(rùn)澤等（2021）認(rèn)為供應(yīng)鏈金融能夠顯著提升核心企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，同時(shí)面向上下游企業(yè)開展雙向供應(yīng)鏈金融和具有高供應(yīng)鏈金融能力的企業(yè)，供應(yīng)鏈金融的創(chuàng)新提升效應(yīng)更強(qiáng)。由于融資約束會(huì)制約企業(yè)研發(fā)投入水平，供應(yīng)鏈金融可以通過緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入（楊毅和石書合，2021）。對(duì)于“專精特新”中小企業(yè)而言，本文認(rèn)為供應(yīng)鏈金融也能夠有效幫助該類企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投入，以此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：供應(yīng)鏈金融會(huì)有效促進(jìn)“專精特新”中小企業(yè)創(chuàng)新。

供應(yīng)鏈金融主要解決了企業(yè)中融資約束的相關(guān)難題。有關(guān)供應(yīng)鏈金融和企業(yè)融資約束的研究中，供應(yīng)鏈中的企業(yè)可以通過運(yùn)用金融產(chǎn)品以降低企業(yè)的融資成本（Atkinson，2008），也可以幫助供應(yīng)鏈中的核心企業(yè)減輕信息不對(duì)稱和信用缺失，緩解融資約束（Fellenz et al.，2009）。有關(guān)中國(guó)的研究中，韓民和高戌煦（2017）指出了供應(yīng)鏈金融能夠有效緩解企業(yè)的融資困境。同時(shí)在有關(guān)企業(yè)融資約束和企業(yè)創(chuàng)新投入的研究中，溫軍等（2011）指出企業(yè)的銀行貸款融資會(huì)影響企業(yè)的研發(fā)投資，同時(shí)在解決信息不對(duì)稱程度，一方面供應(yīng)鏈金融能夠幫助資金提供方的信用風(fēng)險(xiǎn)，提高資金的可及性和融資效率（周勇達(dá)和吳遙，2020），另一方面能夠擴(kuò)大信貸資金分配規(guī)模和分配效率，緩解創(chuàng)新的融資約束（宋華和盧強(qiáng)，2017）。對(duì)于“專精特新”中小企業(yè)，本文認(rèn)為融資約束會(huì)困擾其創(chuàng)新投入的發(fā)展，但是供應(yīng)鏈金融能夠幫助其緩解融資約束從而發(fā)展其創(chuàng)新投入，由此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：供應(yīng)鏈金融通過緩解融資約束以促進(jìn)“專精特新”中小企業(yè)創(chuàng)新。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

基于數(shù)據(jù)的可得性和準(zhǔn)確性，本文將選取來自2019-2022年工信部發(fā)布的“專精特新”小巨人企業(yè)的四次名單中涵蓋的且仍然在A股上市的市場(chǎng)企業(yè)，共997家企業(yè)作為企業(yè)樣本，并利用此類企業(yè)的年報(bào)數(shù)據(jù)作為主要研究對(duì)象，同時(shí)選取的時(shí)間區(qū)間在2016-2021年。本文選取的“專精特新”中小企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。同時(shí)在數(shù)據(jù)處理方面，本文主要去除了數(shù)據(jù)缺失、異常的企業(yè)樣本，并且進(jìn)行1%的縮尾處理。本文最終得到5190個(gè)企業(yè)觀測(cè)值，構(gòu)成面板數(shù)據(jù)。

（二）主要變量的設(shè)置

1. 被解釋變量和解釋變量：企業(yè)科研投入和供應(yīng)鏈金融

對(duì)于被解釋變量，本文參考楊毅和石書合（2021）的做法進(jìn)行被解釋變量的設(shè)置，企業(yè)的科研投入能夠直觀地反映企業(yè)對(duì)創(chuàng)新發(fā)展的投入，也能夠反映企業(yè)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的態(tài)度。對(duì)于解釋變量，本文基于姚玉信等（2017）研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，利用當(dāng)期短期借款、當(dāng)期應(yīng)付票據(jù)和當(dāng)期應(yīng)付賬款之和與期末總資產(chǎn)的比例作為供應(yīng)鏈金融的解釋變量，該指標(biāo)較為微觀，能夠反映每個(gè)微觀企業(yè)的供應(yīng)鏈發(fā)展情況。

2. 控制變量

除了被解釋變量和解釋變量，本文也利用了其余有關(guān)企業(yè)科研投入的變量進(jìn)行控制變量的設(shè)置。主要分為兩個(gè)部分：第一部分是有關(guān)企業(yè)基礎(chǔ)財(cái)務(wù)信息的變量：資產(chǎn)負(fù)債率、獨(dú)立董事比重、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)負(fù)債規(guī)模和企業(yè)員工規(guī)模；第二部分有關(guān)企業(yè)業(yè)務(wù)信息的變量：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增速、資本支出變化和營(yíng)運(yùn)資本變化。具體的變量設(shè)置如表1所示。

本文構(gòu)建OLS模型進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，構(gòu)建實(shí)證模型以探討“專精特新”中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融和企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系：

按照上述的假說，本文基于式（1）要進(jìn)行“專精特新”中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融對(duì)其創(chuàng)新投入路徑的探討，構(gòu)建式（2）和式（3）中介模型以探討企業(yè)緩解融資約束機(jī)制，因此具體設(shè)定如下：

其中，R&Ddct為企業(yè)創(chuàng)新投入，SCFdct為企業(yè)供應(yīng)鏈金融，Xict為企業(yè)特征控制變量，t代表年份，d代表行業(yè)，c代表城市，Mediumdct為中介變量，？綴dc代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，Tt和DD為年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。

四、基準(zhǔn)回歸和中介影響機(jī)制

本文主要探討供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，這一部分將探討其基準(zhǔn)回歸如表2所示，用基準(zhǔn)回歸來論證前文所給出的假設(shè)1。表2第（1）列和第（2）列分別加入企業(yè)基礎(chǔ)財(cái)務(wù)信息和企業(yè)基礎(chǔ)財(cái)務(wù)信息與企業(yè)業(yè)務(wù)信息兩類控制變量進(jìn)行回歸，同時(shí)控制年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。由第（2）列可得，供應(yīng)鏈金融增加一個(gè)單位，將會(huì)顯著提高企業(yè)創(chuàng)新投入5.13單位，說明在控制其他條件不變的情況下，會(huì)顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新投入。由此，假設(shè)1成立。

本文在這一部分進(jìn)行企業(yè)的供應(yīng)鏈金融中有關(guān)融資約束的機(jī)制影響研究，目的是驗(yàn)證假設(shè)2中有關(guān)企業(yè)供應(yīng)鏈金融對(duì)融資約束的影響以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入的結(jié)論。本文利用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與期末資產(chǎn)的比以及籌資活動(dòng)現(xiàn)金流兩個(gè)變量作為融資約束的代理變量，實(shí)證結(jié)果如表3第（1）列到第（4）列所示，供應(yīng)鏈金融能夠有效提高企業(yè)的現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流，從而幫助企業(yè)提高創(chuàng)新投入的投資。供應(yīng)鏈金融能夠幫助企業(yè)有效降低資金提供方的信用風(fēng)險(xiǎn)以提高貸款效率，通過金融工具和信貸抵押等工具，緩解融資約束，有效提升“專精特新”中小企業(yè)短期融資水平，從而提升創(chuàng)新投入水平，該機(jī)制假說成立假設(shè)2成立。

五、異質(zhì)性分析

由于“專精特新”中小企業(yè)的特質(zhì)、融資約束對(duì)企業(yè)的影響和社會(huì)對(duì)可持續(xù)性發(fā)展的強(qiáng)烈需求，本文將進(jìn)行異質(zhì)性分析，共分為兩個(gè)部分：第一個(gè)部分通過“專精特新”中小企業(yè)四個(gè)特質(zhì)進(jìn)行異質(zhì)性分析；第二個(gè)部分通過Wind的ESG①評(píng)級(jí)進(jìn)行異質(zhì)性分析。

結(jié)合張璠等（2022）做法，在這一部分，本文結(jié)合上述假說中的“專精特新”中小企業(yè)四個(gè)特質(zhì)進(jìn)行異質(zhì)性分析。表4第（1）列所示，本文研究“?！钡慕嵌?，即研究“專精特新”中小企業(yè)中供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)集中度的影響，本文利用前五名客戶的銷售收入占比進(jìn)行客戶業(yè)務(wù)集中度的代理變量。從實(shí)證結(jié)果看出，提升“專”的特征，供應(yīng)鏈金融能夠更好發(fā)展企業(yè)自身的核心業(yè)務(wù)。

關(guān)于“專精特新”中小企業(yè)中“精”“特”和“新”的研究：“精”的部分，本文利用管理費(fèi)用率來代替企業(yè)中管理精細(xì)化的水平，以研究企業(yè)在管理過程中管理費(fèi)用率越高，說明企業(yè)用于管理企業(yè)的成本較高，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)將更多的資源運(yùn)用在管理上；“特”的部分，本文利用銷售費(fèi)用率來代替企業(yè)產(chǎn)品的特色化，當(dāng)企業(yè)的產(chǎn)品具有特色優(yōu)勢(shì)并且能夠減少銷售成本，能夠有效提高企業(yè)的銷售利潤(rùn)；“新”的部分，本文將利用企業(yè)的人均創(chuàng)造收入來衡量。在企業(yè)新穎化和現(xiàn)代化的技術(shù)水平之中，企業(yè)能夠幫助企業(yè)員工更有效率地產(chǎn)出，是“專精特新”中小企業(yè)的優(yōu)勢(shì)所在。如表5第（2）～（4）列所示，交互項(xiàng)均顯著，并且能夠顯著加大企業(yè)創(chuàng)新投入，說明“專精特新”中小企業(yè)進(jìn)行“精”“特”和“新”方面的提升能幫助供應(yīng)鏈金融提升創(chuàng)新投入。

最后進(jìn)行對(duì)ESG評(píng)級(jí)異質(zhì)性分析并進(jìn)行組間差異的檢驗(yàn)②。對(duì)于ESG評(píng)級(jí)③的異質(zhì)性分析，目的是在于對(duì)不同ESG評(píng)級(jí)下的企業(yè)，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入的影響。不同的ESG評(píng)級(jí)衡量了“專精特新”中小企業(yè)對(duì)于可持續(xù)發(fā)展方向的不同策略和態(tài)度。由表6第（1）列和第（2）列的分組回歸可以看出，供應(yīng)鏈金融對(duì)A類評(píng)級(jí)的企業(yè)影響最為突出，說明供應(yīng)鏈金融對(duì)擁有A類評(píng)級(jí)的企業(yè)的創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用明顯，而B級(jí)及B級(jí)以下的企業(yè)影響不夠顯著。對(duì)于A類評(píng)級(jí)企業(yè)，企業(yè)的治理水平和對(duì)可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略較為突出，供應(yīng)鏈金融的實(shí)施良好，因此能夠幫助企業(yè)促進(jìn)其創(chuàng)新項(xiàng)目的投入

六、內(nèi)生性分析和穩(wěn)健性分析

盡管前文已控制企業(yè)特征變量和年度與企業(yè)固定效應(yīng)，目的是緩解遺漏變量問題，但是內(nèi)生性問題還能通過城市發(fā)展因素來影響企業(yè)的發(fā)展，因此本文進(jìn)而使用城市和年度雙向固定面板來解決此類內(nèi)生性問題。其次進(jìn)行穩(wěn)健性分析以在不同的條件下檢驗(yàn)假設(shè)1。第一部分進(jìn)行解釋變量的替換?；陧n民和高戌煦（2017）的研究，本文利用是否對(duì)控股子企業(yè)擔(dān)保地發(fā)生的虛擬變量作為第一個(gè)解釋變量的替換，并且利用對(duì)控股子企業(yè)擔(dān)保的發(fā)生額作為第二個(gè)解釋變量的替換。第二部分進(jìn)行被解釋變量的替換，由于本文研究的是創(chuàng)新研究投入，而研究人員的招聘數(shù)能夠反映企業(yè)對(duì)創(chuàng)新投入的程度，同時(shí)資本化研發(fā)支出能夠反映企業(yè)對(duì)于長(zhǎng)期創(chuàng)新投入的程度。最后一部分進(jìn)行替換樣本的檢驗(yàn)，本文首先除去了一線城市的企業(yè)作為第一個(gè)替換樣本的企業(yè)樣本，其次保留工業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)的企業(yè)作為第二個(gè)替換樣本的企業(yè)樣本。同時(shí)本文發(fā)現(xiàn)保留工業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)的企業(yè)的系數(shù)相對(duì)基準(zhǔn)回歸而言更大，說明“專精特新”中小企業(yè)中，供應(yīng)鏈金融對(duì)工業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)的企業(yè)的創(chuàng)新投入影響更大。結(jié)合更換解釋變量、更換被解釋變量和更換樣本之后的穩(wěn)健性檢驗(yàn)①，證明“專精特新”中小企業(yè)的供應(yīng)鏈金融水平能夠顯著提升其創(chuàng)新投入。

七、結(jié)論和政策建議

基于上述的分析結(jié)果，本文得出結(jié)論：一是供應(yīng)鏈金融能夠幫助“專精特新”中小企業(yè)促進(jìn)創(chuàng)新投入，并且通過機(jī)制分析可得，供應(yīng)鏈金融能夠緩解“專精特新”中小企業(yè)的融資約束從而幫助企業(yè)更好地獲得資金以促進(jìn)創(chuàng)新項(xiàng)目的投入；二是通過加強(qiáng)“專精特新”中小企業(yè)的四個(gè)特質(zhì)，供應(yīng)鏈金融能夠增加其創(chuàng)新投入；三是供應(yīng)鏈金融對(duì)ESG評(píng)級(jí)較高的“專精特新”中小企業(yè)能起到較好的作用。

由于“專精特新”中小企業(yè)的優(yōu)秀商業(yè)價(jià)值和特色化發(fā)展水平，“專精特新”中小企業(yè)對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言有重要的戰(zhàn)略地位?；谏衔牡贸龅膶?shí)證分析和結(jié)論，給出以下建議以提升企業(yè)的供應(yīng)鏈金融和創(chuàng)新投入水平：一是對(duì)于政府部門和監(jiān)管部門而言，應(yīng)加速完善北交所新三板掛牌制度和納入更多的中小企業(yè)進(jìn)入“專精特新”企業(yè)行列，幫助更多的“專精特新”中小企業(yè)獲取來自外部投資者的融資，同時(shí)也需要完善有關(guān)供應(yīng)鏈金融法律法規(guī)和監(jiān)管體系，以規(guī)范中小企業(yè)行為；二是對(duì)于中小企業(yè)主，要將核心業(yè)務(wù)盡量拓展到供應(yīng)鏈金融體系中，以便提升產(chǎn)業(yè)鏈資源的配置效率從而提升核心業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，要維護(hù)核心客戶和重要金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系以能夠降低銷售成本和緩解自身的融資困境。

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＊本文得到廣東省大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目“供應(yīng)鏈金融對(duì)‘專精特新中小企業(yè)的影響研究”（S202211846041）的支持。

（作者單位：陳健，廣東外語外貿(mào)大學(xué)國(guó)際關(guān)系學(xué)院、廣東外語外貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院；游易亨，廣東外語外貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院。游易亨為通信作者）