J公司連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效分析

單笑寒

摘 要：本文以J公司作為案例研究對(duì)象，采取事件研究法、財(cái)務(wù)指標(biāo)法分析其近十年連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)對(duì)公司市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：通過連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)，J公司在市場(chǎng)績(jī)效上整體較好，但隨著并購(gòu)次數(shù)增加存在財(cái)富效應(yīng)遞減現(xiàn)象;在財(cái)務(wù)績(jī)效上，企業(yè)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力、償債能力均有所提升，但風(fēng)險(xiǎn)管控能力仍有待提升。

關(guān)鍵詞：連續(xù)跨國(guó)并購(gòu);并購(gòu)績(jī)效;市場(chǎng)績(jī)效;財(cái)務(wù)績(jī)效

一、引言

近年來，隨著跨國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)興起，通過并購(gòu)成為行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)的案例也不在少數(shù)。中國(guó)已經(jīng)逐步完善了市場(chǎng)化配置的資源體系，提高了資本對(duì)外開放程度，因此，我國(guó)企業(yè)也開始進(jìn)行大規(guī)模整合，企業(yè)并購(gòu)開始被用以作為提升企業(yè)效益的重要手段，更多的企業(yè)選擇進(jìn)行多次并購(gòu)重組，且通過連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)達(dá)成預(yù)期的企業(yè)并不鮮見。隨著我國(guó)并購(gòu)案例日益增加，對(duì)連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)的研究也亟待跟進(jìn)。作為汽車零部件制造企業(yè)的J公司，十年內(nèi)連續(xù)并購(gòu)多次，成為行業(yè)龍頭企業(yè)，具有研究的典型性。

二、案例介紹

1. J公司公司概況

寧波J公司股份有限公司（簡(jiǎn)稱J公司），于2004年創(chuàng)辦，自創(chuàng)立以來，J公司就開始了并購(gòu)重組的歷程，逐步發(fā)展成為汽車零部件制造行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括智能座艙、智能駕駛、新能源電控和汽車安全等領(lǐng)域，現(xiàn)有汽車功能件、汽車電子、汽車安全和智能車聯(lián)四大事業(yè)部。

2. J公司連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)歷程

創(chuàng)立以來，J公司開始了并購(gòu)重組的歷程，并購(gòu)范圍跨及亞太、歐洲、北美，并購(gòu)領(lǐng)域涉及汽車功能件、汽車電子、汽車安全和智能車聯(lián)（見表1）。

三、案例分析

1.市場(chǎng)績(jī)效評(píng)價(jià)

（1） 基于CAR的短期市場(chǎng)績(jī)效評(píng)價(jià)

將2011年-2021年間的并購(gòu)事件按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，不滿足以下條件之一的就進(jìn)行剔除：（1） 并購(gòu)金額對(duì)外披露且大于100萬元人民幣;（2） 并購(gòu)事件通過上海證券交易所正式公告;（3） 將并購(gòu)首次公告日作為事件公告日;（4） 并購(gòu)為市場(chǎng)化并購(gòu)，即非關(guān)聯(lián)交易。由于研究連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效，因此如存在兩次并購(gòu)間隔時(shí)間小于三個(gè)月，兩次并購(gòu)事件均予以保留。經(jīng)篩選合并，最終保留7個(gè)樣本，如表2所示。

案例分析中J公司日收益率、月收益率和相應(yīng)的市場(chǎng)收益率等數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

在短期市場(chǎng)績(jī)效評(píng)價(jià)中，選取事件研究法作為研究方法，通過累計(jì)超額收益率（CAR）等指標(biāo)對(duì)個(gè)股波動(dòng)情況開展分析。由于本案例為國(guó)內(nèi)企業(yè)的連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)波動(dòng)相對(duì)較大，因此相較于市場(chǎng)模型法和均值調(diào)整法，更適合采取市場(chǎng)調(diào)整法對(duì)本案例中樣本情況進(jìn)行計(jì)算分析。

超常收益率計(jì)算公式：ARit=Rit-Rmt

累計(jì)超額收益率計(jì)算公式：CARit=

其中：日收益率Rit表示J公司在第t日的實(shí)際收益率，市場(chǎng)指數(shù)收益率Rmt表示在第t日的滬深A(yù)股市場(chǎng)指數(shù)收益率。

本案例中將J公司在上交所首次發(fā)布并購(gòu)公告日設(shè)定為t=0，將窗口期設(shè)為（-10，+10）。

由圖1可知，總體來看，J公司的短期績(jī)效情況較好。其中，第一次并購(gòu)Preh、第三次并購(gòu)IMA，第五次并購(gòu)TS德累斯頓和KSS時(shí)的累計(jì)超常收益率存在明顯上升。從并購(gòu)事件趨勢(shì)來看，總體短期績(jī)效影響在零值周圍上下波動(dòng)，影響顯著性隨著并購(gòu)次數(shù)的增加而降低。

進(jìn)一步對(duì)窗口期AAR和CAR 進(jìn)行計(jì)算。在窗口期有13個(gè)交易日的AAR>0，占比61.90%，說明在公告日前后短期內(nèi)，AAR在零值附近波動(dòng)。同時(shí)，在t=0時(shí)存在一個(gè)峰值，說明在公告日當(dāng)天股價(jià)存在明顯的上漲。

CAR在-10到-4交易日區(qū)間內(nèi)均呈現(xiàn)負(fù)值，此后波動(dòng)上升，在公告首次發(fā)布之前就高于零值，隨著公告的發(fā)布進(jìn)一步持續(xù)上升。

（2） 基于BHAR的中長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效評(píng)價(jià)

由于并購(gòu)TS德累斯頓、KSS事件和并購(gòu)EVANA事件時(shí)間間隔不到兩個(gè)月，在分析中不能排除事件間的相互干擾。因此，在中長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效評(píng)價(jià)中，將事件合并為事件五，以并購(gòu)TS德累斯頓、KSS事件首次公告日為事件發(fā)生時(shí)間，后續(xù)事件編號(hào)相應(yīng)前移。

在中長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效評(píng)價(jià)中，由于購(gòu)買和持有超額收益率（BHAR）考慮了上一階段收益率對(duì)下一階段的影響，事件研究法通常采取BHAR法檢驗(yàn)事件發(fā)生對(duì)市場(chǎng)中長(zhǎng)績(jī)效的影響程度。在對(duì)本案例進(jìn)行中長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效分析時(shí)，依然使用市場(chǎng)調(diào)整法。

購(gòu)買和持有超額收益率計(jì)算公式：

其中：月收益率Rit表示J公司在第t月的實(shí)際收益率，市場(chǎng)指數(shù)收益率Rmt表示在第t月的滬深A(yù)股市場(chǎng)指數(shù)收益率。

為了數(shù)據(jù)統(tǒng)一，每個(gè)事件的研究周期設(shè)為6個(gè)月，將并購(gòu)當(dāng)月定為T=0，窗口期為（0，6）。

由上圖，第一次并購(gòu)Preh、第二次并購(gòu)Innoventis、第四次并購(gòu)Quin在6個(gè)月內(nèi)整體呈正向影響，其余件在6個(gè)月內(nèi)整體對(duì)市場(chǎng)績(jī)效呈負(fù)影響。

在各次并購(gòu)事件后6個(gè)月內(nèi)，BHAR均值均呈正值，在并購(gòu)公告后2個(gè)月內(nèi)呈迅速上升趨勢(shì)，此后波動(dòng)下滑趨向于8%左右。從整體情況來看，J公司并購(gòu)的中長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效是比較理想的，連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)為J公司帶來了市場(chǎng)績(jī)效上的增長(zhǎng)。

2.財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)

J公司從2011年起開始高頻率連續(xù)并購(gòu)，且大多并購(gòu)標(biāo)的公司為境外企業(yè)，直到近幾年并購(gòu)頻率有所下降，進(jìn)入資源整合階段。因此，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中J公司2011年-2020年的財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效影響進(jìn)行評(píng)價(jià)。

（1） 盈利能力分析

本案例選取凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)率作為盈利能力分析指標(biāo)。

2011年-2017年，凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)明顯降低，主要原因在于利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)不及凈資產(chǎn)的迅速增加，2018年-2020年，在增長(zhǎng)后隨行業(yè)趨勢(shì)出現(xiàn)下降，但均穩(wěn)定高于行業(yè)平均水平。

2012年-2015年，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率基本與行業(yè)平均水平相同，2016年-2018年，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率明顯低于汽車制造行業(yè)平均利潤(rùn)率，但這與其迅速提高到數(shù)百億的營(yíng)業(yè)收入有關(guān)，2019年-2020年，在行業(yè)總體虧損的情況下仍保持正值。綜合以上指標(biāo)，在長(zhǎng)時(shí)間維度下，連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)提高了公司整體的盈利能力。

（2） 營(yíng)運(yùn)能力分析

本案例采用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為營(yíng)運(yùn)能力分析指標(biāo)。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2011年-2020年總體較為穩(wěn)定，2016年因并購(gòu)而明顯下降，2018年起超過了行業(yè)平均水平，說明J公司雖然通過并購(gòu)迅速擴(kuò)大規(guī)模，但仍格外重視應(yīng)收賬款管理，保持著較快的回款速度。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，在2011年-2014年基本穩(wěn)定，在2014年-2016年呈下降趨勢(shì)，但2016年后又開始回升到前期水平，說明連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)并沒有損害J公司的營(yíng)運(yùn)能力。

（3） 償債能力分析

本案例采用流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率作為短期和長(zhǎng)期償債能力分析指標(biāo)。

J公司的流動(dòng)比率低于行業(yè)平均水平，說明短期償債能力存在短板。在2012年由于并購(gòu)普瑞流動(dòng)負(fù)債增加，在2017年由于支付并購(gòu)TS德累斯頓和KSS的利息導(dǎo)致短期償債能力明顯下降，但2018年起開始穩(wěn)步回升，說明短期償債能力開始增強(qiáng)。

J公司的資產(chǎn)負(fù)債率因收購(gòu)德國(guó)普瑞在2012年出現(xiàn)大幅度上升，在2016年-2017年，由于企業(yè)償還了部分債務(wù)，資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)了小幅下降。此后在60%-70%的區(qū)間范圍內(nèi)緩慢下降，說明J公司開始重視優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率得以控制。

（4） 發(fā)展能力分析

本案例采用利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為發(fā)展能力分析指標(biāo)。

發(fā)展能力與同行業(yè)均值對(duì)標(biāo)比較來看，J公司的利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率較行業(yè)利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率更為平穩(wěn)，總體保持正增長(zhǎng)率。

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率也保持穩(wěn)定，在行業(yè)平均水平上下波動(dòng)，但2018年行業(yè)平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率成斷崖式下跌的時(shí)候，J公司依然只有較小波動(dòng)，說明連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)期間以及并購(gòu)后資源整合期間，其利潤(rùn)保持穩(wěn)定，逐漸從行業(yè)中游水平向上游發(fā)展，總體上發(fā)展能力較好。

四、結(jié)論

1.市場(chǎng)績(jī)效影響

從短期市場(chǎng)績(jī)效來看，連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)整體上是盈大于虧，CAR呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，存在財(cái)富效應(yīng)遞減的現(xiàn)象，可能是由于管理層隨著并購(gòu)次數(shù)的增加出現(xiàn)了盲目自大的心理。在窗口期內(nèi)，AAR在零值附近上下波動(dòng)，在公告日存在明顯波峰，整體上正值居多;CAR在公告日前就呈正值，此后隨著并購(gòu)事件首次公告持續(xù)波動(dòng)上升。

從中長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效來看，整體上連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)對(duì)績(jī)效有明顯促進(jìn)作用，一般在公告發(fā)布月后第2個(gè)月-4個(gè)月的區(qū)間內(nèi)BHAR會(huì)出現(xiàn)峰值，此后正向影響和負(fù)向影響的可能性均存在，并且隨著并購(gòu)次數(shù)增加，對(duì)中長(zhǎng)期績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響的概率升高。

綜上，J公司連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)對(duì)整體市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生了積極作用，但隨著并購(gòu)次數(shù)增加，對(duì)市場(chǎng)績(jī)效的促進(jìn)作用逐漸不顯著。

2.財(cái)務(wù)績(jī)效影響

在財(cái)務(wù)績(jī)效方面，連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)對(duì)J公司的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力均有顯著的提升作用;其短期償債能力有所提高，長(zhǎng)期償債能力基本可控，但仍高于行業(yè)平均水平;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在并購(gòu)期間較為平穩(wěn)，但在并購(gòu)后資源整合階段呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。雖然在連續(xù)并購(gòu)期間，隨著管理層的經(jīng)驗(yàn)豐富和并購(gòu)帶來的協(xié)同效應(yīng)，以及并購(gòu)后幾年資源逐漸整合完善，J公司應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力也在提升，但隨著近幾年新冠疫情的影響和世界政治局勢(shì)的變動(dòng)，在整體經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)下，公司需要格外重視風(fēng)險(xiǎn)管理和償債能力的提升，盡量規(guī)避高頻率連續(xù)并購(gòu)帶來的潛在危機(jī)。

綜上，J公司連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)提升了其行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，發(fā)揮并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，完成國(guó)際化轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的戰(zhàn)略布局。

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