異地并購(gòu)的并購(gòu)溢價(jià)與并購(gòu)績(jī)效

趙紅霞

摘要：隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷深入，資本跨區(qū)流動(dòng)更加頻繁，企業(yè)異地并購(gòu)發(fā)展迅猛。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈的背景下，企業(yè)急于尋求有效的異地并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)技術(shù)及資源的跨區(qū)域整合，從而擴(kuò)大市場(chǎng)份額，提高自身的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。但是異地并購(gòu)所面臨差異化的行政壁壘和信息壁壘可能會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生更高的并購(gòu)溢價(jià)，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響?；诖?，從理論上分析了異地并購(gòu)的并購(gòu)溢價(jià)與并購(gòu)績(jī)效的影響因素，旨在揭示兩者的作用機(jī)理，為進(jìn)一步研究異地并購(gòu)提供借鑒。

關(guān)鍵詞：異地并購(gòu)；并購(gòu)溢價(jià)；并購(gòu)績(jī)效

中圖分類(lèi)號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2016.21.060

1引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型改革的深化，多元資本之間的產(chǎn)權(quán)交易正在活躍起來(lái)，資本在異地間的迅速流動(dòng)，推動(dòng)了異地并購(gòu)交易的開(kāi)展。一方面，資本跨區(qū)流動(dòng)作為市場(chǎng)化配置資源方式，顯著影響著區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。另一方面，企業(yè)進(jìn)行異地并購(gòu)除為了享受稅收減免等政策優(yōu)惠，更大程度上是為了形成企業(yè)自身的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低經(jīng)營(yíng)成本，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，異地并購(gòu)能夠緩解本地同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，是解決地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨同化問(wèn)題最有效的方法。同時(shí)通過(guò)技術(shù)、資源等多方面的跨區(qū)域整合，企業(yè)可以在新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，提高自身的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

在此背景下，對(duì)異地并購(gòu)的并購(gòu)績(jī)效及并購(gòu)溢價(jià)進(jìn)行深入分析，揭示兩者的作用機(jī)理，找出影響異地并購(gòu)溢價(jià)與績(jī)效的各種因素，可以促使企業(yè)進(jìn)行SWOT分析，針對(duì)不同市場(chǎng)外部環(huán)境及企業(yè)內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)合理選擇并購(gòu)戰(zhàn)略，推動(dòng)企業(yè)跨區(qū)域整合，實(shí)現(xiàn)行業(yè)的優(yōu)勝劣汰和資源的有效利用。同時(shí)，也有助于企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略的布局和調(diào)整，對(duì)政策制定者制定異地并購(gòu)的有關(guān)政策也大有裨益。

2國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

國(guó)外有關(guān)并購(gòu)溢價(jià)和績(jī)效的研究已相當(dāng)成熟，但是由于研究的側(cè)重點(diǎn)不同，因而研究結(jié)論可能存在較大差異。國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)并購(gòu)溢價(jià)和并購(gòu)績(jī)效的關(guān)注度一直居高不下，相關(guān)的理論和實(shí)證研究也已經(jīng)相當(dāng)豐富，但針對(duì)異地并購(gòu)的研究文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)目前尚不是很充分。而國(guó)外對(duì)異地并購(gòu)的研究多集中在跨國(guó)公司并購(gòu)戰(zhàn)略選擇及原因分析的基礎(chǔ)上，與國(guó)內(nèi)的研究存在差異。不過(guò)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)溢價(jià)和并購(gòu)績(jī)效的原因、影響因素及度量模型設(shè)計(jì)所做的研究，一定程度上可以為異地并購(gòu)并購(gòu)溢價(jià)和并購(gòu)績(jī)效的研究提供借鑒。

2.1有關(guān)異地并購(gòu)的相關(guān)研究

國(guó)外關(guān)于跨區(qū)域并購(gòu)的研究主要包括：一跨國(guó)公司并購(gòu)的范圍界定，即跨國(guó)公司對(duì)同地、異地和跨國(guó)并購(gòu)的選擇；二影響跨國(guó)公司并購(gòu)戰(zhàn)略選擇的因素。Rugman（2005）通過(guò)對(duì)世界500強(qiáng)跨國(guó)公司同地和異地銷(xiāo)售額的研究發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)公司主要以同地運(yùn)營(yíng)為主。Ghelnawat（2001）研究發(fā)現(xiàn)跨國(guó)公司作出不同類(lèi)型并購(gòu)決策主要受文化、政治、地理及經(jīng)濟(jì)因素的影響。Rugman & verbeke（2007）也證實(shí)了本地?cái)U(kuò)張成本要低于異地?cái)U(kuò)張的成本，而且由于信息不對(duì)稱(chēng)，異地?cái)U(kuò)張的不確定性更高，跨國(guó)公司所要承受的風(fēng)險(xiǎn)更大，所以跨國(guó)公司主要以區(qū)域內(nèi)部運(yùn)營(yíng)為主，這也驗(yàn)證了Rugman（2005）的研究發(fā)現(xiàn)。

國(guó)內(nèi)對(duì)異地并購(gòu)的研究可以分為理論研究和實(shí)證研究?jī)蓚€(gè)方面。羅翠華（2004）對(duì)企業(yè)異地并購(gòu)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系進(jìn)行了研究，指出企業(yè)異地并購(gòu)是解決地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨同化問(wèn)題最有效的方法，但目前我國(guó)企業(yè)異地并購(gòu)還存在很多障礙。方軍雄（2009）研究了1995-2007年發(fā)生的并購(gòu)行為，結(jié)果顯示本地并購(gòu)數(shù)量顯著高于不同行政區(qū)域間的異地并購(gòu)數(shù)量，同時(shí)通過(guò)回歸檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，異地并購(gòu)發(fā)生概率隨著市場(chǎng)化程度的提高而提高。潘紅波（2009）以2001-2005年上市公司收購(gòu)非上市公司的372個(gè)事件為樣本，研究異地并購(gòu)與公司治理的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，地方國(guó)有上市公司的異地并購(gòu)受到地方政府干預(yù)，市場(chǎng)機(jī)制失靈。

2.2有關(guān)并購(gòu)溢價(jià)的相關(guān)研究

國(guó)外學(xué)術(shù)界對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的研究主要從并購(gòu)溢價(jià)的影響因素、并購(gòu)溢價(jià)與并購(gòu)動(dòng)機(jī)之間的關(guān)系這兩方面入手研究。Walking等（1985）對(duì)美國(guó)1972-1977年期間發(fā)生的現(xiàn)金要約收購(gòu)案進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)溢價(jià)與并購(gòu)預(yù)期效果正相關(guān)，與并購(gòu)方議價(jià)能力負(fù)相關(guān)。Ferris等（1997）研究了并購(gòu)溢價(jià)的影響因素，結(jié)果顯示并購(gòu)溢價(jià)與并購(gòu)方業(yè)績(jī)、支付能力正相關(guān)，與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)。Gondhalekar等（2004）以美國(guó)納斯達(dá)克1973-1999年的現(xiàn)金并購(gòu)案為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明跨行業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)較同行業(yè)低，且并購(gòu)溢價(jià)與并購(gòu)方的投資規(guī)模與程度呈正相關(guān)。Muelle等（2003）從協(xié)同效應(yīng)、委托代理關(guān)系、管理者過(guò)度自信和公司控制權(quán)四個(gè)角度研究并購(gòu)動(dòng)機(jī)與并購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系，結(jié)果表明并購(gòu)溢價(jià)與協(xié)同效應(yīng)和公司控制權(quán)無(wú)顯著關(guān)系，而與委托代理關(guān)系和管理者過(guò)度自信顯著相關(guān)。

我國(guó)并購(gòu)案件存在溢價(jià)的情況早已屢見(jiàn)不鮮，學(xué)術(shù)界對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的研究也日漸深入。趙明珠等（2003）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，每股凈資產(chǎn)與并購(gòu)溢價(jià)顯著正相關(guān)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)及凈資產(chǎn)收益率等因素與并購(gòu)溢價(jià)不顯著相關(guān)。朱寶憲等（2003）研究了1998-2000年間的11起并購(gòu)案例，得到與國(guó)外截然相反的結(jié)論：并購(gòu)溢價(jià)與收購(gòu)方資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，與收購(gòu)方業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。雷玉（2006）以我國(guó)2002-2006年的并購(gòu)事件為樣本，試圖驗(yàn)證國(guó)外諸如價(jià)值創(chuàng)造理論、委托代理理論和管理者過(guò)度自信理論等有關(guān)并購(gòu)的理論。結(jié)果只有委托代理理論得到證實(shí)，其他理論尚需進(jìn)一步研究證明。姚海鑫等（2010）以2002-2007年間外資并購(gòu)我國(guó)國(guó)有股權(quán)的并購(gòu)事件為樣本，研究并購(gòu)溢價(jià)的影響因素。研究認(rèn)為，目標(biāo)公司盈利能力和資本市場(chǎng)周期是外資并購(gòu)存在溢價(jià)的主要因素。

2.3有關(guān)并購(gòu)績(jī)效的相關(guān)研究

Healy.Palepu等（1992）以1979-1984年的50起最大并購(gòu)案為研究對(duì)象，通過(guò)比較并購(gòu)前后企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量回報(bào)率來(lái)反映并購(gòu)事件對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。結(jié)果顯示，使行業(yè)格局產(chǎn)生變化的重大并購(gòu)事件發(fā)生后，基于管理協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量回報(bào)率會(huì)得到顯著提高。Bruner（2002）對(duì)1997-2001年間的15項(xiàng)會(huì)計(jì)研究進(jìn)行了歸納整合，其中有4項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)后財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)顯著提高。此外Elgers等（1980）實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，非相關(guān)性并購(gòu)的并購(gòu)績(jī)效較相關(guān)性并購(gòu)好。

然而陳信元等（1999）研究1997年上市公司并購(gòu)活動(dòng)得出，以并購(gòu)公告日為基準(zhǔn)，在[-10，20]的短窗口期收購(gòu)公司累積超額收益率雖有上升趨勢(shì)，但并不顯著。余光等（2000）對(duì)深、滬兩地1993-1995年的并購(gòu)事件進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司股東可以在并購(gòu)中獲得正的累積超額收益，但收購(gòu)公司股東卻難以獲利。進(jìn)一步，朱滔（2006）以1998-2002年間的1415起并購(gòu)事件為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，研究表明，短期內(nèi)并購(gòu)可以為收購(gòu)方帶來(lái)顯著正的財(cái)富效應(yīng)，但長(zhǎng)期內(nèi)反而會(huì)對(duì)收購(gòu)方造成財(cái)富損失。李青原等（2007）采用以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的因子分析法研究資產(chǎn)專(zhuān)用性、資產(chǎn)一體化與公司并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系，研究表明，收購(gòu)方并購(gòu)績(jī)效整體上呈上升與下降的交錯(cuò)趨勢(shì)。

3理論分析

3.1財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論

財(cái)務(wù)協(xié)同假說(shuō)認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)能使并購(gòu)雙方形成互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)共贏。但這種互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)卻并不來(lái)自企業(yè)的管理協(xié)同效應(yīng)，而是由投資機(jī)會(huì)、成本費(fèi)用節(jié)約優(yōu)勢(shì)、節(jié)稅優(yōu)勢(shì)及規(guī)模經(jīng)濟(jì)所形成。在證實(shí)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的有效性之后，實(shí)務(wù)中企業(yè)間的并購(gòu)行為開(kāi)始由簡(jiǎn)單的橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)向混合型并購(gòu)發(fā)展，從財(cái)務(wù)管理角度分析，企業(yè)混合并購(gòu)很有可能是為了謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益。Slusky等（1991）通過(guò)實(shí)證研究構(gòu)造協(xié)同效應(yīng)的替代變量，檢驗(yàn)了并購(gòu)溢價(jià)與不同協(xié)同效應(yīng)之間的相關(guān)性，尤其是財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響，結(jié)果表明并購(gòu)溢價(jià)與實(shí)際協(xié)同效應(yīng)無(wú)關(guān)，但與財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)顯著相關(guān)。在財(cái)務(wù)協(xié)同理論背景下可以推斷，其他條件一定的情況下，異地并購(gòu)中混合并購(gòu)的并購(gòu)溢價(jià)會(huì)更高。

3.2市場(chǎng)勢(shì)力理論和內(nèi)部資本市場(chǎng)理論

雖然財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)被證實(shí)后，企業(yè)并購(gòu)行為逐漸趨于多元化，但信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的未知風(fēng)險(xiǎn)往往令很多企業(yè)退而求其次，特別是中小企業(yè)還是選擇橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)的為主，混合并購(gòu)相對(duì)較少。而市場(chǎng)勢(shì)力理論和內(nèi)部資本市場(chǎng)理論都認(rèn)為混合并購(gòu)能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。市場(chǎng)勢(shì)力理論認(rèn)為企業(yè)多元化發(fā)展會(huì)緩解本地同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)可以擴(kuò)大并購(gòu)企業(yè)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)占有率。內(nèi)部資本市場(chǎng)理論認(rèn)為多元化并購(gòu)有助于企業(yè)形成內(nèi)部資金流動(dòng)和資本配置，提高資源配置效率，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在異地并購(gòu)中，通過(guò)混合并購(gòu)并購(gòu)方可以實(shí)現(xiàn)多元化的技術(shù)及資源的跨區(qū)域整合，推動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，相對(duì)同地并購(gòu)而言，其并購(gòu)績(jī)效會(huì)更好。

3.3信號(hào)傳遞理論

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為企業(yè)特殊的舉措會(huì)向外界傳遞重要的信息。就并購(gòu)而言，目標(biāo)公司被收購(gòu)，其實(shí)就是向外界傳遞目標(biāo)公司價(jià)值被低估的信號(hào)，市場(chǎng)會(huì)對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值進(jìn)行重新評(píng)估，對(duì)上市公司而言，市場(chǎng)一旦接收到該公司將被收購(gòu)的消息，一般來(lái)說(shuō)其股價(jià)短時(shí)間內(nèi)就會(huì)有所抬升。而如果并購(gòu)中并購(gòu)方采取現(xiàn)金支付，則在傳遞目標(biāo)公司股價(jià)被低估的信號(hào)的同時(shí)，也表明收購(gòu)公司擁有足夠的資金實(shí)力，有助于增強(qiáng)投資者信心，使其增持公司股份從而提高績(jī)效。在異地并購(gòu)中由于信息的不對(duì)稱(chēng)，這種信號(hào)傳遞的效果會(huì)被放大。因此，在其他條件一定的情況下，現(xiàn)金支付的異地并購(gòu)績(jī)效會(huì)更好。

3.4自由現(xiàn)金流假說(shuō)

自由現(xiàn)金流假說(shuō)認(rèn)為并購(gòu)行為中現(xiàn)金支付能一定程度上改善并購(gòu)后企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但實(shí)務(wù)中還是以股票支付為主。從流動(dòng)性角度來(lái)看，等值的股票和現(xiàn)金，其實(shí)際價(jià)值有很大差別，股票價(jià)格不確定性較大，一旦股市低迷，目標(biāo)方股東將會(huì)遭受較大損失。為了降低這種潛在風(fēng)險(xiǎn)，目標(biāo)公司往往會(huì)要求支付相應(yīng)溢價(jià)。而在異地并購(gòu)中由于信息的不對(duì)稱(chēng)，這種不確定性會(huì)增大。此外在異地并購(gòu)中，管理層的過(guò)度自信會(huì)得到更大程度的體現(xiàn)，從而為獲取目標(biāo)公司控制權(quán)支付更高的溢價(jià)。因此，其他條件一定的情況下，異地并購(gòu)的并購(gòu)溢價(jià)會(huì)高于同地并購(gòu)的并購(gòu)溢價(jià)，同時(shí)異地并購(gòu)中股票支付的并購(gòu)溢價(jià)會(huì)更高。

3.5融資約束理論

王彥超（2010）針對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司的研究認(rèn)為，對(duì)融資約束的企業(yè)而言，外部籌集資金成本較高，故其對(duì)資金支配會(huì)更加謹(jǐn)小慎微，因而也不易出現(xiàn)過(guò)度投資現(xiàn)象。對(duì)無(wú)融資約束的企業(yè)而言，企業(yè)自身具有大量流動(dòng)資金或者可以隨機(jī)籌措資金，沒(méi)有資金鏈斷裂的后顧之憂(yōu)，因而這類(lèi)企業(yè)也較易出現(xiàn)過(guò)度投資的現(xiàn)象。在并購(gòu)事件中，對(duì)現(xiàn)金支付的并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，如果其是融資約束的，基于日后高昂的外部籌資成本及資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題的考量，在支付并購(gòu)對(duì)價(jià)時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，避免支付過(guò)高溢價(jià)。而對(duì)無(wú)融資約束的并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，由于持有大量現(xiàn)金，且日后籌資成本較低，在談判中更易妥協(xié)，從而支付更高的并購(gòu)溢價(jià)。

4結(jié)論

文章在文獻(xiàn)梳理的基礎(chǔ)上，從不同理論角度分析了異地并購(gòu)的并購(gòu)溢價(jià)與并購(gòu)績(jī)效的影響因素，豐富相關(guān)文獻(xiàn)的同時(shí)也能為進(jìn)一步研究異地并購(gòu)提供借鑒。當(dāng)然理論分析尚存在頗多缺陷，也缺乏一定說(shuō)服力，需要進(jìn)一步通過(guò)大數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，來(lái)檢驗(yàn)異地并購(gòu)與同地并購(gòu)的在并購(gòu)溢價(jià)及并購(gòu)績(jī)效上的差異，同時(shí)需要對(duì)異地并購(gòu)進(jìn)行具體分類(lèi)，研究不同并購(gòu)方式、支付方式的異地并購(gòu)，其并購(gòu)溢價(jià)及并購(gòu)績(jī)效是否存在顯著差異。

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