上市民營企業(yè)跨國并購績效研究

曾輝　李晶晶

摘 要：本文從上市民營企業(yè)跨國并購角度出發(fā)，認為在研究績效時通常采用的股價的變動來衡量企業(yè)的并購績效并不適合我國的國情，本文采用了7個財務(wù)指標運用因子分析的方法來綜合考查并購前后的績效，本文選取2002年到2012年間我國民營上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來進行研究。綜合研究結(jié)果表明：上市民營企業(yè)在并購當年績效大幅的提高，并購后的第一年開始下滑，而第三年上升，形成了N字形結(jié)構(gòu)。同時對不同的財務(wù)指標也產(chǎn)生了不同的影響。

關(guān)鍵詞：上市民營企業(yè)；跨國并購；并購績效；因子分析法

一、引言

近年來，隨著我國民營企業(yè)的發(fā)展以及響應(yīng)政府“走出去”的號召，越來越多的民營企業(yè)開始放眼于國際市場，由于我國國情以及企業(yè)本身的特點，跨國并購成為我國企業(yè)進入國際市場的一個主要方式，但是目前的跨國并購績效研究主要集中于國企和民企整體，并沒有將民營企業(yè)單獨的進行研究，而民營企業(yè)在跨國并購中發(fā)展迅猛，迫切的需要理論指導(dǎo)，為此，本文以民營企業(yè)為分析視角，對民營企業(yè)跨國并購績效進行研究，以期找到民營企業(yè)在并購過程中存在的問題，為民營企業(yè)跨國并購做理論指導(dǎo)。

二、文獻綜述

1.企業(yè)進行跨國并購的動機

據(jù)2013年中國對外投資統(tǒng)計公報分析，跨國并購形式的對投資占到中國對外投資總額的36%，已然成為對外投資最為主要的形式，那么為什么企業(yè)會如此熱衷于跨國并購形式的對外投資，據(jù)現(xiàn)有文獻分析大體可以將企業(yè)投資動機分為4類：

（1）獲取戰(zhàn)略性資源.資源基礎(chǔ)觀（Buckley和Ghuari，1999）和企業(yè)學(xué)習(xí)觀認為企業(yè)進行跨國并購的一個主要原因是為了獲取相應(yīng)的戰(zhàn)略性資源和對外學(xué)習(xí)相關(guān)的管理及技術(shù)經(jīng)驗，企業(yè)通過跨國并購穩(wěn)定企業(yè)原材料的供應(yīng)，避免因為原材料價格的波動影響企業(yè)人生產(chǎn)，同時通過企業(yè)的并購獲取相關(guān)的重要生產(chǎn)技術(shù)，提升企業(yè)在行業(yè)中的影響力。

（2）開拓市場。大量的研究表明，企業(yè)通過跨國并購可以迅速的開拓國際市場，Vermeulen（1998）研究發(fā)現(xiàn)相對于綠地投資，跨國并購可以大大的縮短國外市場的建設(shè)周期以及建設(shè)費用，由于發(fā)達國家市場幾乎飽和，大部分的企業(yè)都以并購的方式進入市場，因為通過并購不僅可以獲取相應(yīng)的市場份額，而且可以獲得相應(yīng)的銷售渠道，另一方面，企業(yè)通過并購企業(yè)可以繞過東道國的關(guān)稅壁壘，提高企業(yè)的營利水平。

（3）節(jié)約交易費用。通過并購企業(yè)可以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，協(xié)同效應(yīng)包括管理協(xié)同，經(jīng)營協(xié)同和財務(wù)協(xié)同，管理協(xié)同是指一家效率較高的企業(yè)通過收購效率底下的企業(yè)實現(xiàn)企業(yè)的“管理溢出”效應(yīng)，經(jīng)營的協(xié)同是指企業(yè)通過規(guī)模經(jīng)濟，以及資源整合實現(xiàn)成本的降低，財務(wù)的協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)通過收購一家虧損的企業(yè)實現(xiàn)企業(yè)營利水平下降從而進行避稅。

（4）經(jīng)營的多樣化。企業(yè)通過對其他行業(yè)的的企業(yè)進行并購，實現(xiàn)企業(yè)的分散化經(jīng)營，通過分散化經(jīng)營企業(yè)可以降低運營風(fēng)險，提高企業(yè)的利潤。

2.研究績效問題的兩種方法

在究研跨國并購績效問題上大體上有兩種方法即反常收益法和會計指標法。反常收益法通過研究窗口期股東實際收益R與假定無并購情況下股東的正常收益E（R）進行對比，得出窗口期的反常收益A（R）。國內(nèi)外學(xué)者運用上述方法對跨國并購進行研究時，發(fā)現(xiàn)被并購企業(yè)總是在并購中獲得正的超額收益Jensen和Ruback（1983），而并購企業(yè)的收益則不確定。會計指標法是通過選取并購前后相應(yīng)的財務(wù)指標，運用因子分析法對財務(wù)指標進行壓縮，對并購前后各年進行綜合打分，以此來反映企業(yè)并購績效水平。

3.本文采取的研究方法

運用反常收益法的一個前提條件是股票市場是有效的，但是吳世農(nóng)認為綜合來看我們國家的股票市場同完善的市場間還有一定的差距，并不完全同意一些學(xué)者（劉波，趙宇龍）提出的中國股票市場已經(jīng)達到弱有效的觀點。同時，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)在中國股市中一些質(zhì)優(yōu)的股票不一定價優(yōu)，價優(yōu)的股票不一定質(zhì)優(yōu)。所以，通過反常收益法來研究我國的股票市場的合理性還有待商榷。而會計指標法通過選擇適當?shù)臅嬛笜?，運用因子分析法客觀，連續(xù)的分析企業(yè)并購前后績效的變化，但是會計指標容易會受到上市公司的操縱（孫錚，陳小悅）。然而一些學(xué)者如陳曉（1999）通過對上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，如果對公司的財務(wù)進行較長時間進行研究，那么公司的財務(wù)水平仍舊可以如實的反映企業(yè)的經(jīng)營情況?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性，真實性，本文采用第二種方法來檢驗上市公司并購前后業(yè)績的變化。

二、對樣本選擇、指標選取及模型的構(gòu)建

1.樣本的選擇

本文重點研究上市民營企業(yè)的并購績效問題，我們從上海證券報，中國證券報，證券時報上查找到了2001到2012年在滬深上市的民營企業(yè)發(fā)生的跨國并購事件，共計87起，表1為并購發(fā)生的各年分布。

2.指標的設(shè)定

本文從以下三個方面對企業(yè)績效進系統(tǒng)的評價：企業(yè)的盈利能力，股東獲利能力及償債能力。在選取財務(wù)指標時，企業(yè)的盈利能力用總資產(chǎn)回報率，凈資產(chǎn)收益率以及主營業(yè)務(wù)利潤率三個指標來綜合評價，股東獲利能力用每股收益來評價，我們用總資產(chǎn)回報率，凈資產(chǎn)收益率以及主營業(yè)務(wù)利潤率三個指標來綜合評價企業(yè)的獲利能力，運用每股收益來考查企業(yè)的股東獲利能力，償債能力分為短期償債能力和長期償債能力，短期償債能力用流動比率和速動比率來評價，長期償債能用資產(chǎn)負債率來評價，分別定義為：EPS：基本每股收益=凈利潤/發(fā)行在外的普通股的加權(quán)平均數(shù)。ROA：總資產(chǎn)報酬率=（利潤總額+利息支出）/平均資產(chǎn)總額：ROE=凈利潤/所有者權(quán)益：OPE：主營業(yè)務(wù)利潤率=凈利潤/主營業(yè)務(wù)收入：CR=流動資產(chǎn)/流動負債：QR=（流動資產(chǎn)一存貨）/流動負債；DA：資產(chǎn)負債率=總資產(chǎn)/總負債。

3.構(gòu)建綜合得分模型

本文對并購前一年，并購當年，并購后的第一年，第二年的7個指標運用主成分分析法進行分析，然后根據(jù)主成分分析得到的的方差貢獻率和主成分的得分得出4個綜合得分函數(shù)，再由這4個函數(shù)計算出各樣本公司并購前后相應(yīng)年份的業(yè)績綜合得分。

三、實證分析結(jié)果及分析

1.計算綜合得分

該部分所使用的數(shù)據(jù)均來自銳思上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫，首先我們對上市公司并購前一年的數(shù)據(jù)使用主成分分析法，根據(jù)結(jié)果顯示KMO指標為0.646，適合使用因子分析法，據(jù)碎石圖指示我們提取了3個因子，依次表示為y11，y12，y13，這三個因子依次表示企業(yè)的獲利能力，股東獲利能力，企業(yè)的短期償債能力，然后再根據(jù)因子得分和方差貢獻率，得出并購前一年的綜合得分函數(shù)，后面3年同理，這樣我們得出了4個綜合得分函數(shù)，分別表示并購前第一年，當年，第一年，第二年然后根據(jù)其得分函數(shù)計算出綜合得分。

2.全樣本的綜合檢驗

（1）并購各年的綜合得分的變化

根據(jù)計算得到如下的結(jié)果：

根據(jù)圖表我們可以發(fā)現(xiàn)在并購當年上市發(fā)營企業(yè)的財務(wù)大幅度的提高，在并購后的第一年財務(wù)水平下滑，但是仍舊大于并購前的水平。在并購后的第二年財務(wù)水平開始回升，我們知道相對于國有企業(yè)來說民營企業(yè)更加注重于企業(yè)的長遠發(fā)展，在選擇并購的對象時注重于對企業(yè)本身是否有利的考量，我們發(fā)現(xiàn)在并購實行的當年財務(wù)水平大幅的提高，這可能是由于民營企業(yè)注入了對于本企業(yè)來說優(yōu)良的資產(chǎn)，可能提高了生產(chǎn)率，市場占有率，獲得了更加先進的生產(chǎn)技術(shù)等，這樣就造成了并購當年財務(wù)水平的大幅上升，在并購的后的第一年企業(yè)的財務(wù)水平開始下滑，我們知道并購是一個復(fù)雜的過程，對于跨國并購更是困難重重，在并購后的第一年可能由于并購的資源整合或者由于文化的差異等原因，造成了并后的財務(wù)水平下降，在并購后的第二年民營企業(yè)的財務(wù)水平開始大幅的上升，這可能是由于經(jīng)過兩年的磨合，民營企業(yè)對于被并購的企業(yè)已經(jīng)充分的消化和吸收，克服了并購后的困難，從而企業(yè)的營利水平得到提高。

3.并購對各財務(wù)指標的影響

為了深入研究并購的影響，在本部分將探究并購前后各個財務(wù)指標的變化從而找出并購對財務(wù)影響的機理。

根據(jù)因子分析的結(jié)果顯示，y11因子表示企業(yè)的獲利能力，他是作為總資產(chǎn)報酬率，凈資產(chǎn)利潤率，主營業(yè)務(wù)利潤率的綜合指標，y12因子表示股東獲利能力，他是作為基本每股收益，資產(chǎn)負債率的綜合指標，y13因子表示的是企業(yè)的短期償債能力，他是作為速動比率，流動比率的綜合指標，根據(jù)因子分析計算的結(jié)果我們得到如下表格：

以上的數(shù)據(jù)及表格都是通過先計算出各年的因子的平均數(shù)然后除以各年綜合得分平均數(shù)從而求出各因子占綜合得分的比率，該比率表示該因子對該年財務(wù)貢獻率，若為負值則表示該因子對本年財務(wù)有負的作用。由表2可知企業(yè)獲利能力由于并購而大幅的提高在并購后的達到最大值以后開始下降，但是仍舊大于并購前的水平，這可能是由于通過并購企業(yè)獲得了新的技術(shù)新的市場新的銷售渠道等原因，使得企業(yè)在并購當年和并購后的第一年企業(yè)的獲利能力大幅度的提高，到達第三年以后可能因為跨國并購后的問題開始顯現(xiàn)，可能由于文化差異，人才流失等原因造成企業(yè)的獲利水平開始下降，那么我們有理由認為跨國并購問題的顯現(xiàn)可能并不是在并購的當年，而是在并購的第三年，圖表三表示的是股東的獲利能力各年的變化，在并購當年和并購的第一年股東的獲利能力都是下滑，在并購的第一年達到最小值，而后開始上升，企業(yè)在進行跨國并購過程中會花費大量的人力物力財力，盡管企業(yè)在并購后企業(yè)獲利水平上升，但是不足以彌補并購的花費，當?shù)竭_并購后的第一年企業(yè)面臨還款付息的問題導(dǎo)致股東獲利能力達到最小值，第三年盡管企業(yè)的獲利水平開始下降但是企業(yè)的還款支出減少，造成股東獲利水平的上升，圖標三表示的是企業(yè)的短期的償債能力各年的變化，企業(yè)在并購開始時其短期償債能力開始下滑第一年達到最小值第二年開始上升，如前所述企業(yè)在并購過程中會花費大量的人力物力財力，盡管企業(yè)的利潤上升，但是并不足以彌補花費，從而造成企業(yè)的償債能力下降，在并購后的第二年償債能力開始上升。

四、結(jié)論及政策建議

通過因子分析法可以發(fā)現(xiàn)，上市民營企業(yè)在并購當年財務(wù)水平大幅的上升，而后開始大幅的下降，第二年開始上升，深入研究發(fā)現(xiàn)并購當年和第一年綜合得分上升的一個重要原因是企業(yè)的獲利能力的提高，獲利水平對綜合得分有正的影響而股東獲能力及短期償債大副的下降，對綜合得分產(chǎn)生了負的影響。而到第二年以后，企業(yè)的獲利能力開始下降企業(yè)的短期償債能力及股東的獲利能力則開始上升，這表明在民營企業(yè)的并購的過程中企業(yè)的獲利能力大幅上升只是短暫的，在并購后的第三年終會下降到略高于并購前的水平，同樣企業(yè)的短期償債能力及股東的獲利能力的下降同樣也只是短暫的，在第三年將會回到甚至超過并購前的水平。

根據(jù)民營企業(yè)的并購前后各年的財務(wù)水平的變化，我們提出了以下建議：

首先，民營企業(yè)在并購前后最為困難的時間為并購后的第一年，其企業(yè)的獲利水平大幅的下降，政府相關(guān)部門應(yīng)當在這時給于企業(yè)相關(guān)的優(yōu)惠政策，如減免企業(yè)的各種的稅收，以及適當?shù)呢斦a貼。其次，由于我國金融體系不完善的原因，民營企業(yè)跨國并購資金大多為國有銀行借款，在民營企業(yè)相對困難的時期人，銀行應(yīng)當提供相應(yīng)的低息和延遲還款政策，以提高民營企業(yè)的并購績效水平。再次，應(yīng)當不斷的完善我國的金融體系，來支持民營企業(yè)的并購，搭建一個專業(yè)的平臺，為民營企業(yè)海外并購提供幫助。最后，對于民營企業(yè)本身來說，要量力而行，綜合考量自身實力以后，在力所能及的情況下在進行并購，同時在并購過程中要積極地尋求相關(guān)金融機構(gòu)的幫助。

作者簡介：曾輝（1989- ），男，漢，湖北省襄陽人，浙江財經(jīng)大學(xué)碩士研究生，研究方向：國際貿(mào)易跨國并購；李晶晶（1991- ），女，漢，內(nèi)蒙古赤峰市，吉林農(nóng)業(yè)大學(xué)碩士研究生，研究方向：農(nóng)業(yè)經(jīng)濟理論與政策