上市公司海外并購績效實證分析

張明明

摘 要：在2008年到2013年間我國企業(yè)海外并購的案例激增。盡管海外并購有利于優(yōu)化資源配置和拓展國際市場，從而為企業(yè)帶來正面效益，但相應的失敗案例并不鮮見。本文對這一時段內(nèi)我國上市公司海外并購的績效進行分析，試圖探索并購的成敗以及帶有哪些熟悉的企業(yè)在海外并購中更容易獲得成功。本文的證據(jù)顯示，海外并購能夠給我國企業(yè)帶來正面績效，并且規(guī)模小、市盈率低、民營屬性的企業(yè)的績效更好。特別的，本文認為政治關聯(lián)不利于企業(yè)實施海外并購。

關鍵詞：海外并購；并購績效；事件研究法

一、引言

十三五規(guī)劃指出：“必須順應我國經(jīng)濟深度融入世界經(jīng)濟的趨勢，奉行互利共贏的開放戰(zhàn)略。”隨著改革開放的進一步深化，越來越多的企業(yè)走出國門，參與到全球化競爭的洪流中。在中央全面推進“走出去”的戰(zhàn)略背景之下，政府給有條件的企業(yè)寬松的資金面支持以及對對外投資審批環(huán)節(jié)簡政放權促進了企業(yè)海外投資的動力，使中國企業(yè)掀起了一股出境并購的熱潮：在2005年和2006年，我國出境并購的數(shù)量分別只有11起和9起，這一數(shù)字在2007年激增到95起；在2008年到2013年中的每一年，出境并購都在百起以上，2011年更是達到了巔峰的243起。我國企業(yè)參與境外并購的大幕已經(jīng)拉開。

2008年的金融危機使得全球資本市場嚴重受挫，并且世界經(jīng)濟直至今日仍然復蘇乏力，很多海外企業(yè)市值大幅縮水，這為國內(nèi)企業(yè)進行海外并購提供了良好契機。2008年實施的“四萬億”計劃使得與之相關的企業(yè)獲得了大量富余資金，我國企業(yè)有資本、有動機進一步加大對外投資，參與到跨國經(jīng)營、并購當中。我國企業(yè)的技術實力相較發(fā)達國家的企業(yè)較為薄弱，正好借此機會加大技術導向的并購投資，提升技術水平。我國企業(yè)境外并購有利于企業(yè)向技術密集型、資本密集型企業(yè)升級轉型，順應了我國未來市場的發(fā)展需要。郭建鸞等（2013）認為我國商業(yè)銀行海外并購的最主要動因是全球戰(zhàn)略、能力獲取和資金配置。吳先明等（2014）認為跨國并購有助于我國企業(yè)實現(xiàn)技術創(chuàng)新、技術追趕，進一步提高企業(yè)的競爭實力。在以上因素的考量下，有理由相信海外并購為企業(yè)帶來正面效應。

然而，中國企業(yè)的海外并購在面臨良好歷史時機的同時，也面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)。我國企業(yè)開始實施出境收購的時間較短，實踐經(jīng)驗不足，仍處在起步摸索階段。又因為文化、制度的差異，中國企業(yè)出境并購的策略和能力略顯不足。中國企業(yè)在海外市場的近乎“野蠻”的擴張也引起了一些并購對象所在國家的排斥，受他國政府或貿(mào)易保護主義阻撓的并購案例并不鮮見，并購后的發(fā)展也受到國外企業(yè)有力的阻擊。在種種不利因素的影響下，在海外并購在數(shù)量上升的同時，失敗的案例也在增多。從一些來自媒體的統(tǒng)計報告中便可初見端倪?！案鶕?jù)美國企業(yè)研究所和美國傳統(tǒng)基金會的數(shù)據(jù)，中國海外交易中，約有四分之一都遇到了‘麻煩——漫長拖延、成本大幅超支或者完全失敗?！薄巴瓿珊Ｍ獠①彽闹袊髽I(yè)僅有13%盈利可觀，有24%處于持平和虧損狀態(tài)?！币虼耍M管中國企業(yè)在境外實施并購活動的績效仍值得檢驗。

本文可能的貢獻在于：其一，本文的研究時段取自我國企業(yè)境外收購的井噴期，即2008年至2013年，時間跨度長，樣本充足。更重要的是，我國企業(yè)從2013年起已逐步放緩了境外收購的步伐，對境外收購采取了更為謹慎的態(tài)度，并購數(shù)量和交易金額都有明顯的下降。因此，考量2013年之前一時段的并購樣本有助于研究我國企業(yè)摸索境外并購時期的并購績效。其二，本文對樣本按規(guī)模、市盈率、企業(yè)所有制（國有企業(yè)和民營企業(yè)）進行分類，研究了企業(yè)性質(zhì)對并購績效的影響。特別的，本文分別考量國有企業(yè)和民營企業(yè)的并購績效有助于分析政治關聯(lián)對海外并購的影響。

二、文獻綜述

中國企業(yè)海外并購開展得如火如荼，交易規(guī)模和交易數(shù)量都快速增長。迅猛的發(fā)展勢頭引起了學者對并購績效的關注。部分學者認為海外并購能夠為企業(yè)帶來正面效應。例如，劉月（2006）分析了聯(lián)想電腦收購IBM個人電腦業(yè)務的案例，發(fā)現(xiàn)息稅前經(jīng)營現(xiàn)金流量收益率從并購前一年的3.07%上升到并購后一年的6.33%，可以推斷海外并購為聯(lián)想帶來了正面效益。郭妍（2010）認為我國銀行業(yè)參與海外并購有助于提高中長期績效，并且規(guī)模小、盈利能力好的銀行并購績效較高。顧露露等（2011）對1994年至2009年參與出境并購的157起案例進行績效評估，他們發(fā)現(xiàn)并購不僅在短期內(nèi)可以為股東帶來正的績效，在并購之后三年的中長期里仍然能為企業(yè)帶來正的超額收益。也有一些學者的實證結果帶來了相反的結論。高穎（2008）采用事件研究法和因子分析法對2005年至2008年間10家參與海外并購的中國企業(yè)的績效進行分析，他認為大部分參與海外并購的企業(yè)的績效僅僅在短期內(nèi)有所上升，之后便開始走下坡路。Luedi（2008）對1995年至2007年的56起中國企業(yè)海外并購案例進行了分析，其認為超過一半的案例未能給企業(yè)帶來財富效應。以上研究盡管舉證詳實，但未能得到統(tǒng)一的意見，且研究時段大多在我國海外并購爆發(fā)期之前，研究的案例數(shù)量也有一定的局限，因此本文試圖提供更具說服力的證據(jù)。

此外，盡管國有企業(yè)由于資金實力雄厚，在海外并購初期占據(jù)了主要位置，但民營企業(yè)從2008年起也積極參與到海外并購中，并且以其靈活、目的性強的投資方式獲得了外界的認可。國有企業(yè)不可避免的政治關聯(lián)的屬性也為研究提供了討論話題?，F(xiàn)有研究對政治關聯(lián)對并購績效的影響未能達成一致意見。對于地方政府而言，上市公司是一塊與其他政府競爭全國性資源的重要陣地。因此維護管轄內(nèi)公司的利益一方面也就是維護當?shù)卣陨淼睦?，地方政府有強烈的意愿參與公司的資本運作，并購重組也不例外。Zhang和 Zhang（2013）研究了中國1997年至2007年間的并購，他們發(fā)現(xiàn)無論從宣告日附近來看，還是從并購之后的三年來看，主并方都獲得了顯著的正超額收益。這一結果尤其對國有企業(yè)、現(xiàn)金支付收購和關聯(lián)效益顯著。但也有學者提出了不同的意見。閆雪琴等（2016）以2001年至2013年中國海外并購企業(yè)為樣本，研究中國企業(yè)政治關聯(lián)對其跨國并購績效的影響。結果發(fā)現(xiàn)，并購方政治關聯(lián)度與其跨國并購績效的關系會受到政府干預度的影響，即當并購方政治關聯(lián)度達到一定時，政府干預度越高，其跨國并購績效越低。

從以上證據(jù)可以看出政府對并購績效的影響是矛盾的，一方面政府出于不愿意自身利益受到損失而參與上市公司并購重組，并在此過程中對上市公司提供幫助扶持，造成具有政治關聯(lián)的并購的績效更好，但另一方面政府的動機不純、急功近利，他們可能為了自身利益而損害上市公司，也有可能利用所謂的扶持而粉飾公司財務。

對于并購規(guī)模對并購績效的影響也有學者進行了驗證，閆雪琴等（2016）的實證結果顯示并購方資產(chǎn)規(guī)模導致了并購績效的下降。楊浚宇等（2015）選取2009—2011年實現(xiàn)海外并購的30家資源型企業(yè)為研究對象，其實證結果顯示企業(yè)規(guī)模并購績效呈負相關。

三、實證研究

（一）樣本選擇

本文選擇對2008年至2013年我國企業(yè)出境并購的并購績效進行研究。2007年至2013年我國企業(yè)出境并購經(jīng)歷了井噴式的爆發(fā)，為并購績效研究提供了良好的素材，而在2013年交易金額出現(xiàn)明顯的下降，我們認為這標志著這一輪出境并購熱潮由此出現(xiàn)衰退。考慮到2008年發(fā)生的金融危機改變了世界經(jīng)濟局勢，對研究時段劃分具有意義，因此本文將研究期限鎖定在2008年至2013年。

本文并購樣本數(shù)據(jù)、相關財務數(shù)據(jù)和股價數(shù)據(jù)來綜合源于Wind數(shù)據(jù)終端和同花順iFinD數(shù)據(jù)庫。選擇和剔除樣本的處理方法如下：第一，根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，樣本主并方為在滬深兩市A股上市的公司，其并購對象為在海外注冊的公司或公司所屬資產(chǎn)；第二，為了保證數(shù)據(jù)獲得的完整性，所選樣本在并購宣告日之前上市時間需超過12個月，利用事件研究法計算超額收益的估計期為（-240，-40）日；第三，海外并購中主并方與目標方所在國不同，因時差原因宣告日當天股票并未交易的，將事件發(fā)生日選為宣告日后的第一個股票交易日；第五，所選并購案例并購進度須已完成，剔除未完成以及并購失敗的案例。處理完畢后共得到98起合格樣本。

（二）實證方法

事件研究法主要考察當市場上發(fā)生某個事件以后，股價的波動情況或異常收益率的變動情況。選取各公司日度收盤價作為金融變量；選取并購宣告日為第0日（若遇宣告日休市，則第0日順延至宣告日后的第一個交易日），事件前一天為1天，事件后一天為+1天，以此類推；估計窗口為（-240，-40）；事件窗口為（-1，1）、（0，10）和（0，20）；大盤指數(shù)采用上證綜指。采用市場模型計算正常收益，并用t檢驗檢驗累計平均超額收益的顯著性。

（三）實證結果

1、海外并購總體績效

以98個樣本的計算結果來看：3日（-1，1）和11日（0，10）的CAAR分別為1.34%和2.33%，且在1%水平上顯著。說明2008年至2013年上市公司海外并購帶來的累計平均超額收益為正值，總的來說，海外并購能夠給上市公司帶來了良好的正面效益。

2、海外并購績效影響因素分析

由于企業(yè)自身的屬性差異、所處發(fā)展階段不同等因素的影響，并購交易的收益也有所不同。本文從主并方公司市值、盈利能力、是否為國有企業(yè)這三個因素入手，考量其對公司并購績效的影響。

（1）本文將實施海外并購交易的中國企業(yè)按市值規(guī)模分為三個等級：市值大于1000億的為超大型企業(yè)，共20個樣本；市值小于1000億大于50億的為大型企業(yè)，共47個樣本；市值小于50億的為中小型企業(yè)，共31個樣本。表3為超大型企業(yè)、大型企業(yè)、中小型企業(yè)在海外交易并購中的CAAR。大型企業(yè)的11日CAAR（0，10）為2.93%，高于超大型企業(yè)的1.62%，而規(guī)模較小的中小型企業(yè)CAAR（0，10）為3.85%，高于超大型企業(yè)和大型企業(yè)。將事件窗口放寬至21日（0，20）后這一現(xiàn)象更為明顯，中小型企業(yè)取得了8.79%的累計超額收益，明顯高于大型企業(yè)的3.89%和超大型企業(yè)的3.84%。以上數(shù)據(jù)印證了對于我國海外并購，規(guī)模較小的公司海外并購績效較好。

（2）本文的海外并購交易樣本中有8起交易的主并方的市盈率為負，將其剔除，余下90起并購交易按照市盈率的大小排序，以其排名秩序劃分為三類：高市盈率，中市盈率，低市盈率。從3日累計超額收益CAAR（-1，1）來看，低市盈率的企業(yè)可以獲得更高的超額收益。

（3）按民營企業(yè)和國有企業(yè)分類的主并方累計超額收益來看，民營企業(yè)的11日事件窗口（0，10）的累計超額收益高于國有企業(yè)的相應值，因此民營企業(yè)在海外并購中能獲得更高的績效。

四、結論與啟示

本文運用事件研究法測算了2008年至2013年間98起我國企業(yè)出境并購案例的并購績效?？偟膩砜?，我國企業(yè)出境并購能夠獲得正面績效，海外并購對公司市值帶來的積極的影響。在公司屬性對并購績效的影響方面，規(guī)模小的企業(yè)、市盈率低的企業(yè)、民營企業(yè)能夠獲得更高的累計超額收益率。研究結論支持我國企業(yè)奉行“走出去”策略，但仍需要在并購中考量自身因素，找到適合企業(yè)自身特點的并購對象和并購策略。

當前，能夠實施海外并購并且熱衷于其中的企業(yè)仍是那些具有相當規(guī)模的企業(yè)，而本文證據(jù)顯示海外并購對于這些企業(yè)的正面影響有限。大型公司的構造復雜，經(jīng)營項目多、涉及面廣，在競爭壓力之下或受公司高管功利心態(tài)所驅使往往急于拓展自身商業(yè)版圖，成為有一定世界影響力的跨國公司。然而經(jīng)營業(yè)務涉及面過于冗雜，不利于企業(yè)管理和經(jīng)營的效率。過于龐大的企業(yè)規(guī)模容易招致國外政府的抵制，這一點對于那些處于資本密集型行業(yè)（諸如采礦業(yè)、冶煉業(yè)等）的寡頭就更為嚴重。而心切“走出去”又可能招致并購之前盡職調(diào)查不充分，盲目出高價，對并購后期公司融合考慮欠妥等問題，嚴重損害企業(yè)的并購績效。因此，大型企業(yè)不應該盲目通過海外并購來擴大本已龐大的規(guī)模，對于海外并購應該采取更加謹慎的態(tài)度，同時做好并購前期和并購后期的準備、協(xié)調(diào)工作。

本文認為防止政府對國有企業(yè)過多的干涉，避免政治關聯(lián)對國有企業(yè)的影響是提升國有企業(yè)并購績效的有效方式。國有企業(yè)大多分布于關乎國計民生的重點領域，自身規(guī)模通常較大，涉及地方就業(yè)、納稅、品牌形象等多個方面，基于前文闡述，地方政府有動機插手國有企業(yè)的并購行為，而本文的實證結果的確顯示國有企業(yè)進行海外并購的績效普遍低于民營企業(yè)。因此建議政府給予國有企業(yè)主動權，減少并購期間內(nèi)部成員參與利益博弈的程度，讓國有企業(yè)自發(fā)地參與市場經(jīng)濟活動。民營企業(yè)在海外并購市場中也有著不凡的表現(xiàn)。政府應該鼓勵民營企業(yè)進行海外并購，從而為提高中國企業(yè)海外并購的質(zhì)量和效率積累更多經(jīng)驗。

參考文獻：

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