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    上市公司的并購支付方式選擇與短期并購績效

    2016-08-10 21:21呂建江王孟曄
    2016年26期
    關(guān)鍵詞:事件研究法支付方式

    呂建江++王孟曄

    摘要:上市公司并購時選擇不同的支付方式會顯著影響并購績效。本文運(yùn)用事件研究法對2012~2014年間的489個有效樣本進(jìn)行評測,通過觀察樣本在并購事件公告日前后的股價(jià)波動評估支付方式對短期并購績效的影響。研究結(jié)果顯示,選擇現(xiàn)金方式并購的上市公司能獲得較高的超常收益。

    關(guān)鍵詞:支付方式;短期并購績效;事件研究法

    一、前言

    上市公司并購支付方式的選擇呈現(xiàn)出多樣化的趨勢,現(xiàn)有現(xiàn)金、股票、承擔(dān)債務(wù)、資產(chǎn)置換和混合支付五種方式。支付方式選擇的恰當(dāng)與否直接表現(xiàn)在并購績效上,這種關(guān)系往往與時代背景密切相關(guān)。因而,在當(dāng)下資本市場再次研究支付方式對于并購績效的影響具有現(xiàn)實(shí)意義。本文旨在厘清并購中的各支付方式對上市公司的影響、股市對各支付方式的反應(yīng)及各支付方式間的績效差別等,并對實(shí)證結(jié)果做出解釋,提出相應(yīng)建議。

    二、文獻(xiàn)綜述

    學(xué)界對并購績效的研究主要集中于并購績效理論和并購績效實(shí)證分析兩方面;而研究方法主要是采用實(shí)證研究方法,短期績效研究多采用事件研究法①。事件研究法主要是考察并購對樣本公司股價(jià)的影響,即并購業(yè)績的檢驗(yàn)一般以并購前后股東財(cái)富的變化來衡量。②

    現(xiàn)有實(shí)證研究主要探討了現(xiàn)金支付和股票支付兩種方式,其他支付方式的研究相對較少,對此的結(jié)論主要有三點(diǎn)。第一,現(xiàn)金支付的短期績效優(yōu)于其他支付方式。Aloke(1998)以4300起并購事件為樣本測度并購公司的短期績效,并購宣告日前后3天為窗口期進(jìn)行觀測,發(fā)現(xiàn)并購公司現(xiàn)釆用現(xiàn)金支付所獲超額收益率高于股票支付方式,故現(xiàn)金支付的并購績效優(yōu)于股票支付。第二,股票支付的短期績效優(yōu)于其他支付方式。Chatter Jee和Kuenzi (2001) 對英國數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn),以股票支付進(jìn)行的交易在公告期間并購方的超常收益顯著為正?;谛畔⒉粚ΨQ,交易雙方存在由此所導(dǎo)致的出價(jià)偏高的風(fēng)險(xiǎn),并購公司可采用股票支付來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),這在一定程度上解釋了現(xiàn)實(shí)中換股并購逐漸增多的原因。③第三,不同支付方式的并購績效不存在顯著差異。張穎(2005)認(rèn)為,在非完全競爭狀態(tài),不同支付方式對并購雙方短期績效的影響無顯著區(qū)別。

    顯然,上述研究所選樣本在行業(yè)、時間和市場體制諸多方面存在差異,從而所得結(jié)論不盡相同。本文擬選取2012年到2014年中國A股上市公司并購事件為樣本,運(yùn)用事件研究法再次進(jìn)行實(shí)證研究。

    三、并購支付方式與短期績效的實(shí)證分析

    (一) 研究假設(shè)。我國資本市場成熟度已大大提高,有大量實(shí)證研究認(rèn)為我國資本市場已經(jīng)達(dá)到了弱勢有效(鄧子來等,2001;周珺,2007)。由此,運(yùn)用學(xué)界成熟的事件研究法對各支付方式下短期并購績效進(jìn)行實(shí)證研究的市場基礎(chǔ)業(yè)已具備。

    依據(jù)信號傳遞理論、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)理論和公司控制理論等并購績效理論,對現(xiàn)金、股票、承擔(dān)債務(wù)、資產(chǎn)置換和混合支付五種方式作出以下假設(shè):

    H1:并購方采用現(xiàn)金支付的超額收益顯著為正,短期績效較好。

    H2:并購方采用股票支付的超額收益顯著為負(fù),短期績效較差。

    H3:并購方采用承擔(dān)債務(wù)支付的超額收益不顯著,短期市場效果不佳。

    H4:并購方采用資產(chǎn)置換支付的超額收益顯著為正,短期績效較好。

    H5:并購方采用混合支付的超額收益不顯著,短期市場效果不佳。

    (二) 樣本選擇。本文從CSMAR中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫中選擇了2012~2014年發(fā)生并購事件的上市公司數(shù)據(jù),樣本個股和市場的日回報(bào)率數(shù)據(jù)源自CSMAR股票市場交易數(shù)據(jù)庫。

    樣本按下述標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選:1、并購公司均為滬深兩市A股上市公司;2、并購當(dāng)年為非ST類公司;3、 剔除并購交易失敗和數(shù)據(jù)缺失的樣本;4、樣本交易金額需高于5000萬元,以保證并購活動對上市公司有較為顯著的影響;5、樣本不包括金融業(yè)并購事件;6、若同一家上市公司在一年內(nèi)發(fā)生多次并購且支付方式不同,則剔除該樣本。

    (三) 變量選取

    1、確定事件窗口期。參考多數(shù)學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn),本文的窗口期為并購宣告日前后10天。

    2、計(jì)算預(yù)期正常收益率。本文選取均值調(diào)整模型計(jì)算預(yù)期正常收益率,將窗口期內(nèi)日市場指數(shù)收益率Rmn作為個股預(yù)期正常收益率Rin。計(jì)算公式為:

    E(Rin)=Rmn

    其中,Rin表示第i家公司第n天的收益率;Rmn表示第n天市場指數(shù)的收益率。

    3、計(jì)算超額收益率(AR)。其指當(dāng)日實(shí)際收益率與預(yù)期正常收益率之間的差值,即未被預(yù)期到的收益部分。計(jì)算公式為:

    ARin=Rin-E(Rin)

    4、計(jì)算平均超額收益率(AAR)。即事件期內(nèi)每天各樣本公司超額收益率的平均值。計(jì)算公式為:

    AAR=1M∑Mm=1ARmn

    其中,M為每種支付方式下樣本公司的數(shù)量。

    5、計(jì)算累計(jì)平均超額收益率(CAR)。該指標(biāo)反映了并購事件對所有樣本的總體平均影響。計(jì)算公式為:

    CAR=∑10n=-10AARn

    其中,n的范圍是[-10,10]。

    (四) 模型構(gòu)建。本文通過計(jì)算AAR和CAR來測度并購方短期績效,若兩者計(jì)算結(jié)果為正,則表明并購事件引起超額收益;反之,則表明并購事件引起負(fù)的超額收益,并購公司遭受損失。之后對AAR進(jìn)行顯著性檢驗(yàn),驗(yàn)證短期股價(jià)的波動確系并購事件導(dǎo)致。若結(jié)果顯著,則表明股價(jià)波動卻由并購事件引起。本文給定顯著性水平為5%,對計(jì)算結(jié)果進(jìn)行t檢驗(yàn),其檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為:

    t=AARS(AAR)*M

    其中,S(AAR)為AAR的標(biāo)準(zhǔn)差。

    (五) 實(shí)證分析

    1、描述性統(tǒng)計(jì)分析。按前文標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格篩選后,本文共得489個有效樣本,其中2012年共計(jì)115個,2013年167個,2014年207個。

    2、總體樣本短期績效的實(shí)證分析。由圖1可知,AAR在窗口期基本位于橫軸上方,并購對公司股價(jià)有正向影響。AAR在[-2,4]呈單峰形態(tài),其在公告日前后對并購信息反應(yīng)十分敏感。CAR總體呈上升趨勢,其超過10%,表明并購事件可對投資者帶來較高回報(bào)。表2顯示AAR的均值約為5%,且通過顯著性檢驗(yàn)。顯然,并購事件本身對并購公司股價(jià)存在明顯的積極影響,表明我國股市發(fā)展已較為成熟,一定程度上滿足有效市場假說。因此,在我國股市選取并購事件作為樣本對不同支付方式的短期績效進(jìn)行研究具有可行性。

    表2各類支付方式顯著性檢驗(yàn)結(jié)果匯總表組別(AAR)均值t值P(T﹥t)樣本總體0.49%3.01090.35%現(xiàn)金支付0.17%2.54530.96%股票支付1.17%3.04540.32%承擔(dān)債務(wù)支付-1.94%-2.336898.50%資產(chǎn)置換支付0.44%1.74394.83%混合支付0.85%2.52211.01%3、不同支付方式下短期績效的比較分析。五種支付方式下,AAR和CAR走勢既有共同之處亦有各自特點(diǎn)。首先,AAR在現(xiàn)金、股票和混合支付方式下的走勢基本一致,即中部似頂峰,兩側(cè)如丘緩。公告日前后,AAR快速上揚(yáng)而后又急轉(zhuǎn)直下,回歸正常,表明股價(jià)對于并購事件高度敏感。略有不同的是,現(xiàn)金的AAR高點(diǎn)僅為1.00%,而股票和混合支付約為6.00%,是現(xiàn)金支付的6倍。其次,承擔(dān)債務(wù)和資產(chǎn)置換的走勢基本沿橫軸窄幅波動,只是承債支付的AAR多在橫軸之上,而資產(chǎn)置換的AAR位于橫軸之下的較多。該組走勢意味著市場對于這兩種方式的效果信心不足,致使并購對股價(jià)的影響撲朔迷離。再者,CAR在各自AAR的帶動下,亦呈現(xiàn)出相應(yīng)的特征?,F(xiàn)金、股票和混合支付方式的CAR在公告日前緩慢爬升,當(dāng)日快速上漲,約至第4日后增速減緩。在增幅上,股票支付的CAR高達(dá)25%,其次是混合支付,CAR為18%,而現(xiàn)金支付的CAR最低,僅為3.50%。由是,股票和混合支付對于并購績效影響向積極,為投資者帶來豐厚的回報(bào)。最后,承債支付的CAR呈波動上升之勢,為投資者帶來約13%的超額收益,該方式在窗口期對并購績效的影響飄忽不定,市場情緒不穩(wěn);而資產(chǎn)置換的CAR呈梯次間歇下降,對并購績效造成40%負(fù)向超額收益,意味著資產(chǎn)置換在實(shí)際運(yùn)作中對于新產(chǎn)能的形成、利潤的增加前景不甚明朗,投資者分歧較大。

    上圖分別是樣本總體、現(xiàn)金、股票、承擔(dān)債務(wù)、資產(chǎn)置換和混合支付的AAR和CAR的折線圖。

    本文在5%的顯著性水平下對AAR進(jìn)行t檢驗(yàn),評估各支付方式對上市公司短期績效影響顯著性。結(jié)果如表2所示,樣本總體的P值僅為0.35%,通過顯著性檢驗(yàn),該結(jié)果顯示出支付方式對于短期并購績效存在正向影響。各支付方式的t值不盡相同,其結(jié)果反映出資本市場和各支付方式的相互關(guān)系。五種支付方式的t值由高到低依次為:股票、現(xiàn)金、混合支付、資產(chǎn)置換和承擔(dān)債務(wù),只有承擔(dān)債務(wù)未通過顯著性檢驗(yàn)。具體而言,股票的t值為3.04,該方式對股價(jià)拉升明顯,并購方以此方式向市場傳遞積極的信號,多數(shù)投資者愿為分享公司未來收益而預(yù)先承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)?,F(xiàn)金支付以貨幣本身極強(qiáng)的流動性吸引了投資者的目光?;旌现Ц蹲鳛楹笃鹬?,反映出中國資本運(yùn)作愈發(fā)老練,方式靈活多巧,且成效顯著。并購方熟練掌握混合支付的技術(shù)可為自身謀得最大利益。資產(chǎn)置換效果較為遜色,市場投資者對其認(rèn)可度一般,其自身優(yōu)勢在實(shí)際當(dāng)中體現(xiàn)不足。承債支付未通過t檢驗(yàn),并購方績效不佳,投資者或更擔(dān)心債務(wù)重組對公司來的資金壓力。

    4、實(shí)證分析結(jié)果。本文運(yùn)用事件研究法對各支付方式下并購短期績效進(jìn)行了評測,其結(jié)果如下:

    表3假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果總結(jié)序號內(nèi)容結(jié)論1并購方采用現(xiàn)金支付的超額收益顯著為正,短期績效較好。成立2并購方采用股票支付的超額收益顯著為負(fù),短期績效較差。不成立3并購方采用承擔(dān)債務(wù)支付的超額收益不顯著,短期市場效果不佳。成立4并購方采用資產(chǎn)置換支付的超額收益顯著為正,短期績效較好。成立5并購方采用混合支付的超額收益不顯著,短期市場效果不佳。不成立(1) 現(xiàn)金支付的短期績效較好。檢測結(jié)果與假設(shè)1相符,該結(jié)果符合信號傳遞理論,此方式傳出并購方資金流充裕和股票價(jià)值被低估的信號,投資者對此反應(yīng)迅速,企業(yè)短期績效得以提振。(2)股票支付可為投資者帶來正向超額回報(bào),短期績效顯著。該結(jié)果與假設(shè)2相左,而與Chatterjee和Kuenzi (2001)的研究結(jié)果相吻合,表明并購方意識到可通過股票支付來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。④再者,股權(quán)收購能產(chǎn)生一定持續(xù)和穩(wěn)定的財(cái)富效應(yīng)。⑤(3)承債支付的短期績效不顯著。結(jié)果與假設(shè)3相一致,表明承債支付的并購會對企業(yè)安置職工和注資帶來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),投資者對此較為擔(dān)憂。(4)資產(chǎn)置換的短期績效較顯著。該結(jié)果與假設(shè)4相符,資產(chǎn)置換使資產(chǎn)在企業(yè)間轉(zhuǎn)展騰挪,剝離制約公司發(fā)展的資產(chǎn),而換入適合公司發(fā)展的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。由是,公司前景向好而股價(jià)表現(xiàn)積極。(5)混合支付的短期績效明顯,符合市場發(fā)展方向,但與假設(shè)5相矛盾。該方式隨著資本運(yùn)作技術(shù)的日漸熟練,其揚(yáng)長避短的優(yōu)勢漸漸彰顯,最大化了公司價(jià)值。

    四、研究結(jié)論及建議

    (一) 研究結(jié)論。實(shí)證表明,股票市場對于并購中各類支付方式的綜合影響具有顯著異常反應(yīng),意味著我國資本市場確在某種程度上滿足有效市場假說。各支付方式對并購短期績效影響不同,市場表現(xiàn)也不盡相同?;谕顿Y者視角,現(xiàn)金支付為其帶來的超常收益最高,其后依次為股票、混合支付、資產(chǎn)置換和承擔(dān)債務(wù)。支付方式對并購方的短期績效影響有限,后市支撐力度有限,企業(yè)或應(yīng)關(guān)注長期績效。本文在研究中對樣本選擇或存不足,樣本總體不夠豐富,時間周期較短,資產(chǎn)置換和承擔(dān)債務(wù)的樣本量過少,所得結(jié)論或有片面之處。

    (二) 建議。各支付方式對并購方的短期績效存在明顯差異,企業(yè)在并購交易中須認(rèn)真選擇支付方式,這不僅是一種交易價(jià)款的支付方式,更會影響企業(yè)未來的發(fā)展和經(jīng)營,以及市場對企業(yè)的態(tài)度。結(jié)合上述分析,本文對并購支付方式的選擇提出以下建議:

    1、加強(qiáng)對目標(biāo)企業(yè)的盡職調(diào)查,盡可能規(guī)避并購風(fēng)險(xiǎn);考慮自身實(shí)際情況,權(quán)衡不同支付方式對企業(yè)的影響,合理選擇支付方式。2、并購?fù)瓿珊笮柚匾曊蠀f(xié)同,提升長期績效才是關(guān)鍵。交易后,需在組織制度、生產(chǎn)方式、人力資源等方面整合資源,實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。3、促進(jìn)并購支付方式多樣化與創(chuàng)新新。支付方式的多樣化與創(chuàng)新可改善企業(yè)并購效率,為股東創(chuàng)造更大價(jià)值,不斷豐富和創(chuàng)新支付技術(shù)符合中國金融行業(yè)的發(fā)展趨勢。(作者單位:東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)

    注釋:

    ①Robert F. Bruner, Does M&A Pay? A Survey of Evidence for the Decision-Maker, 2001, University of Virginia working paper.

    ②馮根福,吳林江.我國上市公司并購績效的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001,(1):54-68.

    ③Chatterjee, R. and Kuenzi, A. Mergers and acquisitions: the influence of methods of payment on bidders share price, Research Papers in Management Studies, University of Cambridge(2001).

    ④Chatterjee, R. and Kuenzi, A. Mergers and acquisitions: the influence of methods of payment on bidders share price, Research Papers in Management Studies, University of Cambridge(2001).price, Research Papers in Management Studies, University of Cambridge(2001).

    ⑤杜興強(qiáng),聶志萍 8 中國上市公司并購績效的實(shí)證研究[J.]證券市場導(dǎo)報(bào),2007,(1).

    參考文獻(xiàn):

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