高管權(quán)力與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究 

初春虹++葉陳剛++申斐

摘要：從組織權(quán)力、專家權(quán)力、聲譽(yù)權(quán)力和所有權(quán)權(quán)力四個(gè)維度結(jié)合企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)檢驗(yàn)了高管權(quán)力對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響，研究表明：（1）組織權(quán)力會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響，且在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著；（2）專家權(quán)力對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的影響具有不確定性；（3）所有權(quán)權(quán)力會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響，且在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著；（4）聲譽(yù)權(quán)力會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生正向影響，但該影響在國(guó)有企業(yè)中會(huì)受到抑制。

關(guān)鍵詞：高管權(quán)力；并購(gòu)績(jī)效；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.12.21

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-8409（2016）12-0095-05

Study on the Executive Power and M&A Performance

——Based on Nature of Property Right Perspective

CHU Chunhong， YE Chengang， SHEN Fei

（School of Business， University of International Business and Economics， Beijing 100029

）

Abstract：This paper explores the relationship between executive power and M&A performance and the adjusting role of property right. The executive power is measured from four dimensions， including organization power， expert power， ownership power and reputation power. Results show that， organization power has opposite impacts on M&A performance， especially for state-owned companies. Reputation power has uncertain effects on M&A value creating. Ownership power exerts opposite impacts on M&A performance， especially for stateowned ones. Reputation power has positive impacts on M&A performance， while the impacts will be inhibited in state-owned companies.

Key words：executive power； M&A performance； nature of property right

當(dāng)前全球正步入第六次并購(gòu)浪潮，這次并購(gòu)浪潮的重心在我國(guó)，其核心是技術(shù)轉(zhuǎn)移，帶動(dòng)資本、品牌、渠道、管理、人才的全球轉(zhuǎn)移。在此背景下，國(guó)內(nèi)外學(xué)者深入分析了企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因、績(jī)效以及后期整合等問題。然而，由于企業(yè)并購(gòu)中存在“成功悖論”，因此，并購(gòu)績(jī)效及其影響因素的理論分析成為學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)問題。在并購(gòu)交易中，高管權(quán)力通過并購(gòu)動(dòng)機(jī)決定并購(gòu)績(jī)效，而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)又在其中起著關(guān)鍵的調(diào)節(jié)作用。因而，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)高管權(quán)力作用機(jī)制的影響也成為本文需深入探討的問題。

本文在Finkelstein高管權(quán)力測(cè)度模型基礎(chǔ)上[1]，選取2008～2011年間發(fā)生并完成并購(gòu)的A股主板上市公司作為研究樣本，以高管權(quán)力的維度結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn)，構(gòu)建多元回歸模型，結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分別將4個(gè)維度的高管權(quán)力對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

1文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

11文獻(xiàn)綜述

目前國(guó)外對(duì)高管權(quán)利影響的研究主要集中于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、董事會(huì)效率、董事任命、信息披露等幾個(gè)方面。Finkelstein開創(chuàng)了高管權(quán)力測(cè)度模型的先河[1]， Ballandonne，Robert等在此基礎(chǔ)上增加了外部監(jiān)管機(jī)制維度，分別設(shè)置了相應(yīng)的測(cè)度指標(biāo)，實(shí)證研究了高管權(quán)力對(duì)公司治理和績(jī)效的影響 [2，3]。在企業(yè)并購(gòu)績(jī)效方面，Bens，Edwards， Kravet，F(xiàn)erri，Dai等的研究表明，并購(gòu)?fù)ǔ?huì)增加收購(gòu)方的利潤(rùn) [4-8]。

在國(guó)外研究成果的基礎(chǔ)上，我國(guó)學(xué)者方軍雄、王玨瑋、張長(zhǎng)征等以中國(guó)上市公司為研究樣本得到了一致的研究結(jié)論，即在我國(guó)上市公司中管理者利用權(quán)力尋租，影響管理者薪酬激勵(lì)制度的現(xiàn)象是普遍存在的[9-12]。但由于外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、內(nèi)部企業(yè)戰(zhàn)略等問題的差異，學(xué)者們對(duì)于并購(gòu)績(jī)效優(yōu)劣的研究結(jié)論不盡相同[13]。

綜上所述，高管權(quán)力如何影響并購(gòu)績(jī)效尚不清晰，且對(duì)高管權(quán)力組成維度之間的相關(guān)關(guān)系以及高管權(quán)力作用機(jī)制的研究比較薄弱。因此，有必要厘清各權(quán)力維度與并購(gòu)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系，探究高管權(quán)力的作用機(jī)制和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)高管權(quán)力的調(diào)節(jié)作用以提高企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效和投資效率、完善公司治理。

12研究假設(shè)

Finkelstein[1]將高管權(quán)力劃分為組織權(quán)力、專家權(quán)力、聲譽(yù)權(quán)力和所有權(quán)權(quán)力4個(gè)維度，并為每一個(gè)維度設(shè)計(jì)了相應(yīng)的測(cè)度指標(biāo)。本文基于高管權(quán)力理論測(cè)度模型從上述4個(gè)維度對(duì)高管權(quán)力進(jìn)行衡量。

121組織權(quán)力維度

組織權(quán)力（Organization Power）取決于組織中的層次結(jié)構(gòu)，是最常見的權(quán)力類型。根據(jù)代理理論，在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下， 企業(yè)的股東和管理者作為理性的“經(jīng)濟(jì)人”，其利益目標(biāo)存在極大的差異。股東希望管理者的經(jīng)營(yíng)管理以“股東利益最大化”為原則，但管理者的行為動(dòng)機(jī)卻往往從其自利原則出發(fā)，追求自身薪酬、在職消費(fèi)乃至閑暇時(shí)間的最大化。總經(jīng)理或者CEO的職位是高管人員組織權(quán)力的重要象征，如果高管人員同時(shí)兼任董事會(huì)職務(wù)，則越容易對(duì)董事會(huì)的決策產(chǎn)生影響，從而越有動(dòng)機(jī)和能力實(shí)施自利行為。其中，最典型的情況是一人兼任董事長(zhǎng)與總經(jīng)理這兩個(gè)職位。此時(shí)，總經(jīng)理的權(quán)力就可能影響到公司董事會(huì)議程、提案、甚至決定提交董事會(huì)的信息和董事會(huì)議題等。國(guó)有企業(yè)中多數(shù)推行“一把手”制度，主張總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兼任，以提高企業(yè)的決策效率和執(zhí)行力。非國(guó)有企業(yè)中的高管人員和大股東身份也常常重合，同樣容易出現(xiàn)兩職合一現(xiàn)象。但國(guó)有控股企業(yè)的“所有者缺位”問題使高管人員更加有條件和動(dòng)機(jī)利用組織權(quán)力實(shí)施自利行為。而非國(guó)有企業(yè)尤其是家族企業(yè)中，高管人員往往就是企業(yè)的創(chuàng)建者或者大股東，他們往往更加關(guān)注企業(yè)的發(fā)展和利益。故提出以下假設(shè)：

H1a：組織權(quán)力會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。

H1b：與非國(guó)有控股企業(yè)相比，國(guó)有控股企業(yè)中組織權(quán)力對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)向影響更顯著。

122專家權(quán)力維度

專家權(quán)力（Expert Power）來(lái)源于高管人員能夠在復(fù)雜多變的外部環(huán)境下有效地管理公司的能力，一般是由高管的職稱等級(jí)或者任職期限決定的。具有專業(yè)高級(jí)職稱的高管人員擁有相對(duì)豐富的專業(yè)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)以及信息資源，并且可以利用其他手段限制董事會(huì)對(duì)相關(guān)領(lǐng)域信息的獲取。在內(nèi)部人控制條件下，經(jīng)理人可通過控制董事會(huì)等多種手段賺取個(gè)人利益 [14]?，F(xiàn)實(shí)中，在高管人員權(quán)力過大的情形下，往往會(huì)出現(xiàn)董事會(huì)與股東利益一致性受到扭曲的現(xiàn)象。擁有高級(jí)職稱的高管在組織中更加具有權(quán)威，這在一定程度上強(qiáng)化了高管對(duì)于董事會(huì)的控制力。由于國(guó)有企業(yè)的薪酬制度決定了高管人員的才能和努力程度并不能體現(xiàn)在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表和經(jīng)營(yíng)績(jī)效中，進(jìn)而提高自身收益。那么，國(guó)有企業(yè)的高管出于自利目的，更有可能利用自己的“專家”身份謀取私利，如刻意夸大企業(yè)或資產(chǎn)價(jià)值，發(fā)起溢價(jià)并購(gòu)并從中獲得好處。故提出以下假設(shè)：

H2a：專家權(quán)力會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。

H2b：與非國(guó)有控股企業(yè)相比，國(guó)有控股企業(yè)中專家權(quán)力對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)向影響更加顯著。

123聲譽(yù)權(quán)力維度

聲譽(yù)權(quán)力（Reputation Power）來(lái)自于社會(huì)對(duì)高管人員的公認(rèn)和肯定。聲譽(yù)較高的高管人員能夠取得來(lái)自外部的支持和信任，從而降低外部不確定性對(duì)公司造成沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。管理者聲譽(yù)是企業(yè)聲譽(yù)的主要構(gòu)成部分，CEO己變成公司成功的重要因素和公司的臉面[15]。一旦并購(gòu)交易失敗造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力下降、公司業(yè)績(jī)滑坡，高管人員在其他任職機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)也會(huì)受到影響，聯(lián)動(dòng)威脅到其任職期間的持續(xù)性。這無(wú)疑會(huì)動(dòng)搖高管人員在經(jīng)理人市場(chǎng)上的職業(yè)聲譽(yù)，損害職業(yè)形象，甚至對(duì)其未來(lái)的職業(yè)發(fā)展造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。因此，擁有高聲譽(yù)的高管將更加注重風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，提高并購(gòu)和投資的效率。國(guó)有控股企業(yè)中的高管人員多采用委任制度，與非國(guó)有控股企業(yè)的經(jīng)理人市場(chǎng)相比，缺乏相應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和淘汰機(jī)制。而且國(guó)有企業(yè)高管人員的調(diào)度安排不僅考察經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，更加側(cè)重于該人員在職期間的政治貢獻(xiàn)和公共治理目標(biāo)完成情況，考核體系相對(duì)復(fù)雜。故提出以下假設(shè)：

H3a：聲譽(yù)權(quán)力會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。

H3b：與非國(guó)有控股企業(yè)相比，國(guó)有控股企業(yè)中聲譽(yù)權(quán)力對(duì)并購(gòu)績(jī)效的正向影響更加不顯著。

124所有權(quán)權(quán)力維度

所有權(quán)權(quán)力中，所有權(quán)（股權(quán)）是權(quán)力的核心指標(biāo)，持股比例越高，所有權(quán)也就越大。高管人員既是管理者也是股東，對(duì)董事的選擇和任命過程也就具有更大的影響力，從而能夠影響董事會(huì)的意向、擺脫董事會(huì)監(jiān)控，為鞏固自身地位、避免被罷免提供了保證。管理層持股更容易造成管理層過度自信，并且能夠在一定程度上決定公司的成長(zhǎng)和發(fā)展方向，使其更加容易實(shí)施自利行為。當(dāng)管理層持股比例增加到一定程度時(shí)，他們可能不再需要通過提高公司價(jià)值以獲取利益，而是通過其他更快捷的手段獲取私人利益。在這種情況下，公司管理人員更可能以犧牲公司整體利益的負(fù)向績(jī)效并購(gòu)為代價(jià)謀取私人利益。與非國(guó)有控股企業(yè)相比，國(guó)有控股企業(yè)的高管人員不僅需要經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的利潤(rùn)目標(biāo)，同時(shí)也扮演著相應(yīng)的政治角色，承擔(dān)著一定的政治任務(wù)。為了實(shí)現(xiàn)提高就業(yè)率、引進(jìn)先進(jìn)資源技術(shù)、振興區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、平衡產(chǎn)業(yè)格局等經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，國(guó)有控股企業(yè)的高管人員往往需要發(fā)起具有負(fù)向協(xié)同效應(yīng)的溢價(jià)收購(gòu)。故提出以下假設(shè)：

H4a：所有權(quán)權(quán)力會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。

H4b：與非國(guó)有控股企業(yè)相比，國(guó)有控股企業(yè)中所有權(quán)權(quán)力對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)向影響更加顯著。

2樣本選取與描述性統(tǒng)計(jì)

21樣本選取

本文選取2008～2011年間發(fā)生并完成并購(gòu)交易的滬深兩市主板上市公司作為初始研究樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)涵蓋2007～2013年。本文對(duì)所使用的研究樣本做出以下幾項(xiàng)剔除篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)類公司，因?yàn)榻鹑诒ｋU(xiǎn)行業(yè)與其他行業(yè)相比會(huì)計(jì)報(bào)表具有特殊性；（2）剔除并購(gòu)發(fā)生當(dāng)年之前兩年剛上市的公司，因?yàn)樾律鲜械墓矩?cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較特殊；（3）對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的Winsorize處理，以消除極端值的影響；（4）當(dāng)年發(fā)生多次并購(gòu)交易的公司，只選取第一次公告的并購(gòu)事件，以保證并購(gòu)事件期的清潔。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）及銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET）。

22描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性結(jié)果如表1所示。

從表1統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，總資產(chǎn)收益率（PERF1）的均值為-00139，托賓Q（PERF2）的均值為-03953，說(shuō)明2008～2011年間發(fā)生的并購(gòu)交易績(jī)效均值為負(fù)，并購(gòu)效果整體來(lái)看并不樂觀。Org_Power的均值為01824，說(shuō)明在樣本公司中，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的現(xiàn)象相對(duì)較少，占比不到20%。Exp_Power的均值為00850，說(shuō)明在樣本公司中，高管人員具有高級(jí)職稱的屬于少數(shù)。Own_Power的均值為02641，表示在研究樣本中有接近四分之一的企業(yè)存在總經(jīng)理持股現(xiàn)象，高管持股作為股權(quán)激勵(lì)的重要組成部分，在我國(guó)正在摸索中前進(jìn)。Rep_Power的均值為05294，說(shuō)明超過50%的樣本企業(yè)存在高管人員在企業(yè)外部兼任其他職務(wù)的現(xiàn)象。

3研究設(shè)計(jì)

31變量定義

（1）企業(yè)并購(gòu)績(jī)效（PERF）。并購(gòu)是企業(yè)實(shí)行擴(kuò)張發(fā)展的快捷途徑，以謀求規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)，最終所要達(dá)成的經(jīng)濟(jì)目的就在于改善企業(yè)的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)和提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因此，本文借鑒周昌仕等（2013）的計(jì)算方法，選取公司并購(gòu)后一年和并購(gòu)當(dāng)年分別與并購(gòu)前一年的總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）的差之和作為盈利能力的替代變量，即用并購(gòu)后一年的ROA減去并購(gòu)前一年的ROA，再加上并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)前一年的ROA的差，得到△ROA；然后用相似的計(jì)算方法選取托賓Q的變化量作為企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的替代變量。（2）高管權(quán)力（ExecutivePower）。根據(jù)前文所述，本文選取“總經(jīng)理與董事長(zhǎng)是否兩職合一”作為組織權(quán)力的替代變量，其中，若總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)則取1，否則取0；選取“總經(jīng)理是否具有高級(jí)職稱”作為專家權(quán)力的替代變量，其中，若總經(jīng)理?yè)碛懈呒?jí)職稱則取1，否則取0；選取“總經(jīng)理是否在本企業(yè)外部有兼任職務(wù)”作為聲譽(yù)權(quán)力的替代變量，其中，若總經(jīng)理在企業(yè)外部擔(dān)當(dāng)兼職職務(wù)則取1，否則取0；選取“總經(jīng)理持股比例”作為所有權(quán)權(quán)力的替代變量，總經(jīng)理持股時(shí)取1，否則取0。

（3）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）。本文重點(diǎn)研究國(guó)有控股企業(yè)與非國(guó)有控股企業(yè)之間的對(duì)比情況，其中，國(guó)有控股企業(yè)取1，非國(guó)有控股企業(yè)取0。

（4）控制變量（Ctrls）。在借鑒已有研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，除了控制行業(yè)（IND）及年份（YEAR）虛擬變量以外，本文還選取公司規(guī)模（SIZE）、公司年齡（AGE）、企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（ROP）、每股未分配利潤(rùn)（UDPP）、企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCF）及每股營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量（OCFP）作為模型的控制變量。

32研究模型

根據(jù)以上變量，采用最小二乘法（OLS）構(gòu)建基礎(chǔ)多元回歸模型：

PERF=α+β1×Power+β2×SOE+β3×Power×SOE+β4×Ctrls+ε（1）

其中，Power依次分別表示組織權(quán)力、專家權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力以及聲譽(yù)權(quán)力，Ctrls表示所有的控制變量，ε為殘差項(xiàng)。

4檢驗(yàn)結(jié)果與統(tǒng)計(jì)分析

41多元回歸檢驗(yàn)及分析

本文回歸模型所得結(jié)果如表2所示。

從表2回歸結(jié)果可以看出，在以PERF1作為并購(gòu)績(jī)效的衡量指標(biāo)時(shí)發(fā)現(xiàn)，模型（1）中Org_Power與Org_Power×SOE系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明高管權(quán)力中，組織權(quán)力越大，并購(gòu)績(jī)效越低，而且這種現(xiàn)象在國(guó)有控股企業(yè)中更加顯著，假設(shè)H1a 和H1b得到驗(yàn)證。在模型（2）、（3）、（4）中，Exp_Power、Own_Power以及Rep_Power的系數(shù)符號(hào)與理論預(yù)期一致，但不顯著。另外， Exp_Power×SOE、Own_Power×SOE和Rep_Power×SOE的系數(shù)均為負(fù)，說(shuō)明專家權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響，而聲譽(yù)權(quán)力會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。專家權(quán)力和所有權(quán)權(quán)力越大，并購(gòu)績(jī)效越差；聲譽(yù)權(quán)力越大，并購(gòu)績(jī)效越好。其中，在國(guó)有企業(yè)中，專家權(quán)力和所有權(quán)權(quán)力的負(fù)向影響會(huì)得到強(qiáng)化，而聲譽(yù)權(quán)力的正向影響卻會(huì)被削弱。

在以PERF2作為并購(gòu)績(jī)效的衡量指標(biāo)時(shí)發(fā)現(xiàn)，模型（3）中的Own_Power與Own_Power×SOE系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明高管權(quán)力中，所有權(quán)權(quán)力越大，并購(gòu)績(jī)效越低。相

對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中所有權(quán)權(quán)力對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)向影響更加顯著，假設(shè)H3a和H3b得到驗(yàn)證。模型（1）和模型（4）中的Org_Power、Rep_Power、Org_Power×SOE和Rep_Power×SOE的系數(shù)符號(hào)與理論預(yù)期一致，說(shuō)明組織權(quán)力越大，并購(gòu)績(jī)效越低；聲譽(yù)權(quán)力越大，并購(gòu)績(jī)效越高，但檢驗(yàn)結(jié)果卻不顯著。相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)中組織權(quán)力對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)向影響更加顯著，而聲譽(yù)權(quán)力對(duì)并購(gòu)績(jī)效的正向影響卻會(huì)受到一定程度的抑制。

在控制變量中，公司規(guī)模（SIZE）、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（ROP）、企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCF）和每股營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量（OCFP）與并購(gòu)績(jī)效呈顯著正相關(guān)，表示公司規(guī)模越大、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率越高、現(xiàn)金流量越大，并購(gòu)績(jī)效越好。而每股未分配利潤(rùn)（UDPP）與并購(gòu)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

42穩(wěn)健性檢驗(yàn)

鑒于文中驗(yàn)證的8個(gè)模型中有部分變量并沒有表現(xiàn)出顯著的特性，為了驗(yàn)證實(shí)證模型的可行性，本文又重新從高管權(quán)力測(cè)度模型中挑選了相關(guān)維度的替代變量進(jìn)行驗(yàn)證。其中包括：用“總經(jīng)理是否在董事會(huì)中任職”替代“總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職合一”，以放寬組織權(quán)力的范圍；用“總經(jīng)理任職年限”替代“總經(jīng)理具有高級(jí)職稱”，考察來(lái)源于職能和業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)層面的專家權(quán)力；用“總經(jīng)理持股比例”替代“總經(jīng)理是否持股”的“0～1”變量，使所有權(quán)權(quán)力更加量化；用“總經(jīng)理教育背景”替代“總經(jīng)理是否在企業(yè)外部兼任其他職務(wù)”，其中，碩士及以上取1，否則取0；用企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~替代總資產(chǎn)凈利率對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行考核。但實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果依然沒有改變，基本與本文一致。

5結(jié)論與政策建議

本文以2008～2011年間發(fā)生并完成并購(gòu)的滬深兩市主板上市公司為研究對(duì)象，選取2007～2013年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分別將四個(gè)維度的高管權(quán)力對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：（1）組織權(quán)力會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響，且在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著；（2）專家權(quán)力對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的影響在企業(yè)盈利能力提升和市場(chǎng)價(jià)值反映中具有不同的表現(xiàn)；（3）所有權(quán)權(quán)力會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響，且在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著；（4）聲譽(yù)權(quán)力會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生正向影響，但該影響在國(guó)有企業(yè)中會(huì)受到抑制。

本文的研究結(jié)果具有三方面的現(xiàn)實(shí)意義：

第一，分別考慮組織權(quán)利、專家權(quán)利、所有權(quán)權(quán)利及聲譽(yù)權(quán)利4個(gè)維度的高管權(quán)力對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，為企業(yè)通過完善公司治理機(jī)制改善并購(gòu)交易績(jī)效提供了決策的依據(jù)。

第二，企業(yè)應(yīng)該結(jié)合其自身發(fā)展階段和戰(zhàn)略布局，注意對(duì)組織權(quán)力和所有權(quán)權(quán)力的控制，保證公司治理中管理層、董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)權(quán)力之間的有效制衡。在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，注意適當(dāng)控制高管人員的持股比例，結(jié)合業(yè)績(jī)薪酬考核和并購(gòu)績(jī)效情況，制定最優(yōu)的激勵(lì)計(jì)劃，通過前十大股東的持股情況對(duì)高管人員進(jìn)行制約。聘任具有較高聲譽(yù)的職業(yè)經(jīng)理人，有利于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的提升。企業(yè)也要兼顧所屬行業(yè)的特色和發(fā)展前景，通過對(duì)各維度高管權(quán)力的控制和改善，以達(dá)到提升并購(gòu)績(jī)效、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的目的。

第三，對(duì)上市公司而言，并購(gòu)績(jī)效作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)后果，不僅體現(xiàn)在公司財(cái)務(wù)報(bào)表的盈利能力指標(biāo)中，同時(shí)也反映在公司的市場(chǎng)價(jià)值中。其中，盈利能力指標(biāo)受到公司經(jīng)營(yíng)成果的量化指標(biāo)影響，該指標(biāo)相對(duì)具有客觀性和可預(yù)測(cè)性。但該指標(biāo)對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的反應(yīng)往往較為滯后，并購(gòu)交易的影響需要在并購(gòu)?fù)瓿珊蟮膸啄晟踔粮玫臅r(shí)間里才能得到完整的體現(xiàn)。對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值而言，它不僅受到公司本身內(nèi)在價(jià)值的影響，同時(shí)也受到投資者獲取信息、分析信息能力、投資預(yù)測(cè)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，主觀性和隨機(jī)性較強(qiáng)。因此，評(píng)價(jià)并購(gòu)交易績(jī)效時(shí)應(yīng)注意結(jié)合兩者的側(cè)重點(diǎn)綜合進(jìn)行考量。

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（責(zé)任編輯：秦穎）