基于瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件的中美上市準(zhǔn)入條件差異化探究

童亞男 王蒙 劉書(shū)蘭

摘要：瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假引發(fā)國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中概股的信任危機(jī)，打亂了市場(chǎng)有序的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則，損害了投資者的利益，危害了企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展和金融市場(chǎng)穩(wěn)定。以瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件為例，探究眾多企業(yè)選擇赴美國(guó)而非在中國(guó)本土上市的原因，主要從經(jīng)營(yíng)年限、財(cái)務(wù)門(mén)檻、公司結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)4個(gè)方面對(duì)中美上市準(zhǔn)入條件進(jìn)行對(duì)比分析，為我國(guó)資本市場(chǎng)留住國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)、實(shí)現(xiàn)更好發(fā)展獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。

關(guān)鍵詞：瑞幸咖啡;財(cái)務(wù)造假;上市準(zhǔn)入條件;資本市場(chǎng)

0 引言

瑞幸咖啡由神州優(yōu)車(chē)前首席運(yùn)營(yíng)官錢(qián)治亞于2017年11月創(chuàng)辦，2018年5月8日正式營(yíng)業(yè)[1]。自創(chuàng)辦以來(lái)，瑞幸咖啡一路高歌猛進(jìn)，直逼星巴克。2019年5月17日，瑞幸咖啡正式登陸美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)，股票交易代碼“LK”， 融資6.95億美元，成為世界范圍內(nèi)從成立到IPO（首次公開(kāi)募股）最快的公司[2]。但好景不長(zhǎng)，2020年年初，知名做空機(jī)構(gòu)渾水公司公布了匿名做空?qǐng)?bào)告，指責(zé)瑞幸咖啡自2019年第三季度起捏造財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。2020年4月2日，瑞幸咖啡承認(rèn)公司虛增交易相關(guān)的銷(xiāo)售總額。消息一經(jīng)公布，瑞幸咖啡股票便遭遇40分鐘內(nèi)5次熔斷，股價(jià)一度暴跌超過(guò)80%，市值蒸發(fā)300多億元，不僅使投資者損失慘重，而且引發(fā)中國(guó)概念股（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中概股”）危機(jī)。2020年6月29日，瑞幸咖啡正式停牌。

瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件引起學(xué)者的重視和熱議。劉圓圓[3]、黃佳琦和宋夏云[4]、王素娟[5]以瑞幸咖啡財(cái)務(wù)舞弊為例，剖析當(dāng)前資本市場(chǎng)中上市公司財(cái)務(wù)舞弊成因及方式，并據(jù)此提出針對(duì)性的對(duì)策。談多嬌和馮鑫[6]基于瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假案例，分析了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代企業(yè)的商業(yè)模式和盈利邏輯?？梢?jiàn)，眾多學(xué)者從不同角度對(duì)瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件進(jìn)行了詳細(xì)分析，旨在提高上市公司信息披露的質(zhì)量，抑制財(cái)務(wù)舞弊行為，由此打造規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。

本文基于中美上市準(zhǔn)入條件視角，以瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假案為切入點(diǎn)，進(jìn)行差異化探究，為完善我國(guó)資本市場(chǎng)提供思路。

1 瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事實(shí)及商業(yè)模式

1.1 瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事實(shí)

1.1.1 虛增銷(xiāo)量和售價(jià)，增加收入

2019年第一季度到第三季度，瑞幸咖啡的營(yíng)業(yè)收入大幅度上升，見(jiàn)圖1。然而，通過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，瑞幸咖啡通過(guò)人為改變訂餐碼及夸大訂單量的方式虛增日均銷(xiāo)售量和總銷(xiāo)售量，其中每家門(mén)店銷(xiāo)售量2019年第三季度虛增69%，第四季度虛增88%，同時(shí)將大量免費(fèi)贈(zèng)送給顧客的咖啡計(jì)入收入。

除了虛增銷(xiāo)售量，瑞幸咖啡還通過(guò)虛增銷(xiāo)售價(jià)格來(lái)提升收入。由表1可知，2019年第三季度，瑞幸咖啡報(bào)告其飲品平均售價(jià)為11元，而渾水公司的調(diào)查結(jié)果顯示，其平均售價(jià)只有9.97元，不足兩成用戶(hù)為單杯咖啡支付超過(guò)15元。但是，瑞幸咖啡聲稱(chēng)超過(guò)63%的客戶(hù)為每杯咖啡支付15～16元，63%的商品的售價(jià)超過(guò)零售價(jià)的50%[7]。渾水公司的調(diào)查結(jié)果與瑞幸咖啡官方聲明出現(xiàn)較大差異，可推斷瑞幸咖啡存在虛增巨額收入的造假行為。

1.1.2 虛增廣告費(fèi)用，將其轉(zhuǎn)為收入，進(jìn)而提升利潤(rùn)

根據(jù)渾水公司發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告，瑞幸咖啡稱(chēng)其已在2019年第三季度實(shí)現(xiàn)了“門(mén)店級(jí)盈利”，財(cái)務(wù)報(bào)告顯示廣告費(fèi)用為3.82億元，營(yíng)業(yè)收入為15.42億元，同比增長(zhǎng)540.2%。但根據(jù)CTR市場(chǎng)研究公司發(fā)布的數(shù)據(jù)，瑞幸咖啡向分眾傳媒支付的廣告費(fèi)僅為其營(yíng)銷(xiāo)宣傳費(fèi)用的12%，具體金額為4 600萬(wàn)元。財(cái)務(wù)報(bào)告廣告費(fèi)用與其實(shí)際投放金額大相徑庭，充分說(shuō)明其中的差額被挪用。經(jīng)過(guò)調(diào)查比較發(fā)現(xiàn)，2019年第三季度，瑞幸咖啡多計(jì)入的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為3.97億元，而其在廣告費(fèi)用方面的虛構(gòu)金額約3.36億元。由于這2項(xiàng)金額十分接近，合理推測(cè)瑞幸咖啡通過(guò)夸大其廣告支出虛構(gòu)廣告交易，先將現(xiàn)金轉(zhuǎn)出，再用于增添門(mén)店層面的利潤(rùn)，使其報(bào)表得以平衡。

1.1.3 通過(guò)虛構(gòu)交易虛增收入

一方面，根據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》的報(bào)道，瑞幸咖啡向其關(guān)聯(lián)方公司出售了大量代金券，虛增其賬面營(yíng)業(yè)收入;另一方面，據(jù)知情人士透露，瑞幸咖啡通過(guò)員工注冊(cè)個(gè)人賬戶(hù)購(gòu)買(mǎi)代金券，虛假交易額高達(dá)2～3億元。在多家公司及關(guān)聯(lián)方的幫助下，瑞幸咖啡累計(jì)制造虛假咖啡券訂單約1.23億單，采用刷單造假、交易造假等方式虛構(gòu)交易，虛增收入。大量的購(gòu)買(mǎi)和付款形成了交易循環(huán)，使瑞幸咖啡可以用相對(duì)較少的資金夸大賬戶(hù)中的營(yíng)業(yè)收入，制造極具吸引力的虛假業(yè)績(jī)，進(jìn)而誤導(dǎo)相關(guān)投資者。

1.1.4 通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易虛增利潤(rùn)

根據(jù)渾水公司發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告，2019年3月18日，當(dāng)時(shí)的瑞幸咖啡董事長(zhǎng)陸正耀通過(guò)其控股的UCAR宣布計(jì)劃以41.1億元從王百因的長(zhǎng)盛興業(yè)手中收購(gòu)寶沃67%的股份。此時(shí)，距離王百因的長(zhǎng)盛興業(yè)以39.7億元價(jià)格從北汽福田手中收購(gòu)此份股權(quán)僅僅2個(gè)月，長(zhǎng)盛興業(yè)在此期間獲利1.37億元。值得注意的是，陸正耀與王百因是同學(xué)關(guān)系。而隨后，王百因作為法人，在瑞幸咖啡廈門(mén)總部旁邊成立主營(yíng)咖啡機(jī)和食品材料的征者國(guó)際貿(mào)易公司，與瑞幸咖啡大力發(fā)展“無(wú)人零售模式”產(chǎn)業(yè)鏈高度重合。但是，在瑞幸咖啡公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)表中并沒(méi)有對(duì)這一關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行披露和解釋。由此，有理由推測(cè)瑞幸咖啡通過(guò)從關(guān)聯(lián)方公司購(gòu)買(mǎi)咖啡機(jī)的方式套取現(xiàn)金。

截至2018年年末，瑞幸咖啡應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)就已約1.48億元，而線(xiàn)上支付平臺(tái)應(yīng)收款項(xiàng)不過(guò)460.9萬(wàn)元，到2019年9月，其應(yīng)收賬款金額也僅為1 142.9萬(wàn)元，見(jiàn)表2。面對(duì)如此巨大的差額，有理由推測(cè)瑞幸咖啡很可能存在未披露的關(guān)聯(lián)方交易行為。

通過(guò)上述分析可知，瑞幸咖啡用較為簡(jiǎn)單的手法完成造假。其財(cái)務(wù)造假的主要目的是虛增收入和利潤(rùn)，而究其根本是為了彌補(bǔ)商業(yè)模式帶來(lái)的虧損。那么，瑞幸咖啡采用了什么樣的商業(yè)模式促使其走上財(cái)務(wù)造假道路呢？

1.2 瑞幸咖啡的商業(yè)模式

為了搶占市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，瑞幸咖啡采用了一種極端的商業(yè)模式，即通過(guò)發(fā)放大量大額度的商品折扣券和免費(fèi)贈(zèng)送咖啡飲品來(lái)吸引中國(guó)消費(fèi)者。第一，與其他亞洲國(guó)家相比，中國(guó)喝茶的歷史已有幾千年，因此對(duì)中國(guó)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，喝茶不僅僅是一種文化，更是心中根深蒂固的習(xí)慣。而這種長(zhǎng)期養(yǎng)成的喝茶習(xí)慣是不可能在短時(shí)間內(nèi)被飲用咖啡替代的，即使現(xiàn)在有部分年輕人開(kāi)始喝咖啡，但是在中國(guó)市場(chǎng)上咖啡的需求量仍然較小。第二，與其他咖啡飲品品牌相比，瑞幸咖啡現(xiàn)有的客戶(hù)從一開(kāi)始就僅僅對(duì)其優(yōu)惠券、免費(fèi)咖啡等噱頭感興趣，并沒(méi)有深入了解該品牌的文化和氛圍，也沒(méi)有與之形成良好互動(dòng)，更談不上成為瑞幸咖啡的忠實(shí)客戶(hù)。因此，瑞幸咖啡商業(yè)模式的實(shí)質(zhì)是：折扣水平是這些價(jià)格敏感客戶(hù)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。當(dāng)公司減少折扣券的發(fā)放數(shù)量或降低打折力度時(shí)，客戶(hù)的需求就會(huì)變少;反之，客戶(hù)的需求就會(huì)變多。在這種模式下，瑞幸咖啡的收入、成本和費(fèi)用均大幅增加，盈利卻遙遙無(wú)期。

通過(guò)首杯免費(fèi)、發(fā)放優(yōu)惠券等營(yíng)銷(xiāo)方式，瑞幸咖啡2018年第一季度營(yíng)業(yè)收入為1 295.40萬(wàn)元，到2018年年底迅猛增加到84 069.5萬(wàn)元;2019年第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入47 851.0萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)3 593.92%，見(jiàn)圖2。

然而，瑞幸咖啡的成本和費(fèi)用也一路攀升，包括原料成本、門(mén)店租金和其他經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、折舊費(fèi)用、銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用、一般行政費(fèi)用、門(mén)店開(kāi)門(mén)前投入及其他費(fèi)用等。2018年第一季度至2019年第一季度，瑞幸咖啡的成本和費(fèi)用都呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)，2018年第四季度和2019年第一季度，其成本與費(fèi)用之和更是都突破10億元，見(jiàn)表3。以2018年的數(shù)據(jù)為例，在總支出24.46億元中，市場(chǎng)、銷(xiāo)售和管理費(fèi)用（用于用戶(hù)補(bǔ)貼）占據(jù)第1位，約7.46億元;其他營(yíng)業(yè)費(fèi)用（用于門(mén)面擴(kuò)展）緊隨其后，約6.74億元?？梢园l(fā)現(xiàn)，2項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)為14.20億元，在總支出中的占比達(dá)58%。對(duì)瑞幸咖啡而言，企業(yè)發(fā)展和用戶(hù)補(bǔ)貼讓其面臨獲得盈利遙遙無(wú)期的問(wèn)題。因此，為了維持這種商業(yè)模式，瑞幸咖啡需要建立龐大的資金鏈，這是它選擇快速I(mǎi)PO的重要原因。這也引發(fā)學(xué)術(shù)界思考為什么越來(lái)越多企業(yè)選擇在美國(guó)上市。

2 中美首次公開(kāi)發(fā)行股票的公司準(zhǔn)入條件差異

2.1 經(jīng)營(yíng)年限差異

瑞幸咖啡采用巨額補(bǔ)貼換取市場(chǎng)的商業(yè)模式，使其在成立不到2年時(shí)間里凈虧損總額超過(guò)22億元，急需資金擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)。在上市之前，瑞幸咖啡已經(jīng)完成3輪融資，融資金額累計(jì)達(dá)5.5億美元[1]。對(duì)連續(xù)虧損、急需獲得投資的瑞幸咖啡而言，如果不能通過(guò)快速上市獲得融資，將會(huì)成為下一個(gè)“ofo小黃車(chē)”。

中國(guó)資本市場(chǎng)要求申請(qǐng)上市的公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間3年以上，而當(dāng)時(shí)瑞幸咖啡成立尚不足3年，不滿(mǎn)足在中國(guó)上市的要求，遂轉(zhuǎn)戰(zhàn)美國(guó)上市。不同于中國(guó)資本市場(chǎng)的要求，在美國(guó)，企業(yè)只要經(jīng)歷1年經(jīng)濟(jì)活躍期，即可在納斯達(dá)克上市。而瑞幸咖啡從創(chuàng)辦到成功登陸納斯達(dá)克只用了18個(gè)月。這種幾乎剛成立就上市的情況在美國(guó)納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)并不罕見(jiàn)，很多以計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的高新技術(shù)公司成立當(dāng)年即上市，而這種情況在中國(guó)資本市場(chǎng)是根本不存在的[8]。由此可見(jiàn)，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)年限的條件限制是瑞幸咖啡赴美國(guó)上市的重要原因。

2.2 財(cái)務(wù)門(mén)檻差異

瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假的目的之一是吸引大量投資，解決融資問(wèn)題。瑞幸咖啡選擇上市也是因?yàn)槿鄙儋Y金，必須不斷融資。根據(jù)瑞幸咖啡招股說(shuō)明書(shū)中的財(cái)務(wù)報(bào)表：2018年全年和2019年第一季度，其均處于虧損狀態(tài)。顯然，瑞幸咖啡的財(cái)務(wù)狀況不滿(mǎn)足我國(guó)資本市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行股票上市的要求。瑞幸咖啡最終在納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)成功上市，說(shuō)明中美首次公開(kāi)發(fā)行股票的公司財(cái)務(wù)門(mén)檻有很大差異。

（1）中國(guó)。從我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板來(lái)看，在瑞幸咖啡上市之前，根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行股票并在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的主要條件如下：一是最近2年連續(xù)盈利，最近2年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1 000萬(wàn)元，或者最近1年盈利，最近1年?duì)I業(yè)收入不少于5 000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù);二是最近一期末凈資產(chǎn)不少于2 000萬(wàn)元，且不存在未彌補(bǔ)虧損;三是發(fā)行后股本總額不少于3 000萬(wàn)元[9]。

（2）美國(guó)。美國(guó)納斯達(dá)克資本市場(chǎng)分為3個(gè)層次，分別為納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)（NGSM）、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)（NGM）和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)（NCM），以滿(mǎn)足不同規(guī)模公司的上市需求。其中瑞幸咖啡上市的納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)，要求申請(qǐng)上市的公司必須至少符合3個(gè)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)之一[10]，見(jiàn)表4。

從瑞幸咖啡的招股說(shuō)明書(shū)看出，瑞幸咖啡自成立之日至2019年3月31日，一直處于凈虧損狀態(tài);公司前12個(gè)月的市值平均大于85 000萬(wàn)美元，收益大于9 000萬(wàn)美元。此次赴美國(guó)上市，瑞幸咖啡發(fā)行3 300萬(wàn)份ADS（美國(guó)存托憑證），每份ADS代表8股A類(lèi)普通股，

合計(jì)2.64億股;每份ADS發(fā)行價(jià)17美元，承銷(xiāo)商行使超額配售權(quán)后，加上同步私募配售5 000萬(wàn)美元，共募集資金6.95億美元。另外，為瑞幸咖啡本次IPO做市的承銷(xiāo)商包括瑞士信貸證券（美國(guó)）有限責(zé)任公司、摩根士丹利有限公司、中國(guó)國(guó)際金融有限公司、香港證券有限公司、海通國(guó)際證券有限公司、KeyBanc資本市場(chǎng)公司等，滿(mǎn)足了做市商數(shù)量的要求。

因此，瑞幸咖啡雖然并沒(méi)有達(dá)到納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)要求的標(biāo)準(zhǔn)一和標(biāo)準(zhǔn)二，但是能達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)三，故符合上市條件。

2.3 公司結(jié)構(gòu)差異

瑞幸咖啡此次財(cái)務(wù)造假事件，暴露了長(zhǎng)期以來(lái)中概股公司廣泛使用不夠公開(kāi)透明的VIE（可變利益實(shí)體）模式給監(jiān)管帶來(lái)不便的問(wèn)題。同時(shí)，VIE模式顯示了中美對(duì)于申請(qǐng)上市的公司在公司結(jié)構(gòu)要求方面的差異。

2000年，新浪率先使用VIE模式在美國(guó)上市，之后眾多公司紛紛效仿，如阿里巴巴、搜狐等。VIE 模式成為中國(guó)企業(yè)境外上市的獨(dú)特創(chuàng)造及現(xiàn)實(shí)選擇，超過(guò) 40%的中國(guó)企業(yè)赴美國(guó)上市時(shí)采用了該模式[11]。VIE模式之所以受到公司的青睞，主要有3個(gè)原因。一是國(guó)內(nèi)上市門(mén)檻較高。相比之下，美國(guó)資本市場(chǎng)的上市門(mén)檻低且程序更簡(jiǎn)單，適合初期營(yíng)業(yè)處于虧損狀態(tài)，暫時(shí)還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)收益，但是具有巨大提升空間和良好發(fā)展前景的企業(yè)。二是境外直接上市門(mén)檻有限制。中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“證監(jiān)會(huì)”）有關(guān)法規(guī)限制了企業(yè)在境外直接上市。三是行業(yè)外資有準(zhǔn)入限制。VIE模式可以消除產(chǎn)業(yè)政策對(duì)外資的約束，從而使企業(yè)實(shí)現(xiàn)“曲線(xiàn)上市”。

為了獲取充足的資金，保障自身未來(lái)發(fā)展，同時(shí)規(guī)避?chē)?yán)格政策的管制，越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)VIE模式在境外上市。但對(duì)采取VIE模式的企業(yè)而言，成功在中國(guó)A股上市難度較大。例如，瑞幸咖啡的注冊(cè)地在開(kāi)曼群島，而根據(jù)我國(guó)有關(guān)規(guī)定，A股上市企業(yè)只能是內(nèi)資企業(yè)，故采取VIE架構(gòu)的瑞幸咖啡不滿(mǎn)足在我國(guó)上市的條件。瑞幸咖啡的VIE架構(gòu)見(jiàn)圖3。

2.4 股權(quán)結(jié)構(gòu)差異

瑞幸咖啡此次上市采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。采用這種股權(quán)結(jié)構(gòu)主要是為了防止控制權(quán)被稀釋?zhuān)瞧浔锥艘卜浅Ｃ黠@，即可能會(huì)出現(xiàn)公司關(guān)鍵人員失信問(wèn)題。例如，

瑞幸咖啡這次財(cái)務(wù)舞弊行為的發(fā)生是因?yàn)楣臼紫\(yùn)營(yíng)官（COO）劉劍為首的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行造假[12]。進(jìn)一步挖掘瑞幸咖啡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)“神州系”是其背后的操盤(pán)手。

根據(jù)瑞幸咖啡的招股說(shuō)明書(shū)，其主要股東持股情況見(jiàn)表5。由表5可知，持有瑞幸咖啡股份最多、持股比例高達(dá)30%的最大股東陸正耀是神州優(yōu)車(chē)的CEO，并且其余主要股東也基本與陸正耀及神州優(yōu)車(chē)密切相關(guān)。這表明，IPO前瑞幸咖啡表面上是一家大型公司，實(shí)際上卻是“神州系”的“家族企業(yè)”。然而IPO后，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒(méi)有改變這種一股獨(dú)大的局面，陸正耀依然是瑞幸咖啡的第一大股東，瑞幸咖啡的控制權(quán)依然牢牢掌握在“神州系”手中。

為了保護(hù)投資者和公司利益，避免經(jīng)營(yíng)者運(yùn)用手中權(quán)力牟取私利，中國(guó)資本市場(chǎng)并不認(rèn)可雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，而美國(guó)市場(chǎng)允許這種股權(quán)方式，于是很多企業(yè)紛紛選擇在美國(guó)上市，如百度、愛(ài)奇藝等。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異使中國(guó)資本市場(chǎng)失去許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

經(jīng)過(guò)以上對(duì)比分析可以看出，中美在IPO上市要求方面存在差異。總體上看，相較于美國(guó)資本市場(chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)缺少靈活性和包容性，主要是因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展不夠成熟，同時(shí)散戶(hù)投資者占比較高。中國(guó)資本市場(chǎng)要長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，應(yīng)先認(rèn)清差距，再結(jié)合具體國(guó)情，理解并學(xué)習(xí)國(guó)際上其他資本市場(chǎng)的良好經(jīng)驗(yàn)，而不是生搬硬套，由此改善中國(guó)的IPO制度。

3 建議

瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件不僅引發(fā)中概股危機(jī)，導(dǎo)致美國(guó)監(jiān)管部門(mén)針對(duì)中概股制定了更加嚴(yán)格的上市條件和監(jiān)管制度，而且暴露了中國(guó)資本市場(chǎng)境外取證難度大、無(wú)執(zhí)法依據(jù)的境外管轄失語(yǔ)困境。瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件發(fā)生后，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)、證監(jiān)會(huì)等表現(xiàn)出前所未有的關(guān)注和監(jiān)管力度[13]。例如，新修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《證券法》）增設(shè)了“域外管轄”條款。因此，從某種意義上說(shuō)，這次瑞幸咖啡造假事件對(duì)完善我國(guó)資本市場(chǎng)有推動(dòng)作用。

3.1 完善我國(guó)股市制度，打造包容、開(kāi)放、有活力的資本市場(chǎng)

3.1.1 按照行業(yè)特點(diǎn)劃分上市條件，建立多層次資本市場(chǎng)體系

按照行業(yè)特點(diǎn)建立不同層次的資本市場(chǎng)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的必然結(jié)果，可以滿(mǎn)足成長(zhǎng)型中小企業(yè)融資需求和不同投資者群體偏好。美國(guó)納斯達(dá)克有3個(gè)不同層次的市場(chǎng)可供選擇，每個(gè)層次市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象有所區(qū)別，上市條件也有高有低，以滿(mǎn)足不同規(guī)模公司的需求，吸引具有不同層次需求的企業(yè)上市。所以，即便企業(yè)的凈利潤(rùn)為負(fù)，但只要達(dá)到營(yíng)業(yè)收入、公司市值等其他標(biāo)準(zhǔn)，滿(mǎn)足納斯達(dá)克上市條件，就可以完成上市。而我國(guó)原有的單層次資本市場(chǎng)把持續(xù)盈利能力作為企業(yè)能否上市融資的重要標(biāo)準(zhǔn)，無(wú)法滿(mǎn)足不同行業(yè)需求，尤其對(duì)急需資金的科技型和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)而言，初期連續(xù)虧損已是常態(tài)?？梢?jiàn)，單層次市場(chǎng)格局已經(jīng)事實(shí)上嚴(yán)重影響了我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善。

發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，改變單層次市場(chǎng)格局是大勢(shì)所趨?！蹲C券法》自1998年頒布以后，經(jīng)歷了1次大修訂（2005年）、3次小修訂（2004年、2013年、2014年），但在修訂過(guò)程中，建立多層次資本市場(chǎng)問(wèn)題遲遲沒(méi)有得到解決。這主要是因?yàn)樵诜扇绾螢槎鄬哟问袌?chǎng)提供空間，以及多層次資本市場(chǎng)的具體格局和建設(shè)步驟上，始終未能達(dá)成共識(shí)[14]。直至2019年12月28日，第十三屆全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)了修訂后的《證券法》，對(duì)多層次資本市場(chǎng)進(jìn)行了規(guī)定。從條文上看，新修訂的《證券法》雖然明確了多層次資本市場(chǎng)的具體構(gòu)成，但是其具體施行有賴(lài)相關(guān)配套法規(guī)的制定，所以在相關(guān)配套法律完善之前，其能否較好地實(shí)施仍然存疑。

值得肯定的是，建立健全多層次資本市場(chǎng)體系是完善資本市場(chǎng)不可或缺的重要環(huán)節(jié)。這次修訂意味著我國(guó)資本市場(chǎng)向包容性與靈活性方向邁出了關(guān)鍵一步，為今后多層次資本市場(chǎng)體系的完善打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

3.1.2 健全公司退出機(jī)制，形成規(guī)范、有韌性的市場(chǎng)環(huán)境

要打造包容、開(kāi)放、有活力的資本市場(chǎng)，需要形成規(guī)范、有韌性的市場(chǎng)環(huán)境。目前，我國(guó)的退市制度存在缺陷，使不少企業(yè)有機(jī)可乘，嚴(yán)重?cái)_亂了資本市場(chǎng)秩序，損害了市場(chǎng)環(huán)境。大量上市企業(yè)為了避免被ST，進(jìn)而被迫退市，不惜通過(guò)財(cái)務(wù)造假粉飾業(yè)績(jī)，以保留上市資格。此外，還有不少退市企業(yè)通過(guò)“借殼”手段重新上市?？梢?jiàn)，我國(guó)退市機(jī)制未能達(dá)到其目的，沒(méi)有將缺乏持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、嚴(yán)重違法違規(guī)、擾亂市場(chǎng)秩序的公司及時(shí)清理出市場(chǎng)。

因此，為了形成規(guī)范、有韌性的市場(chǎng)環(huán)境，我國(guó)資本市場(chǎng)亟須健全上市公司退出機(jī)制。首先，可以通過(guò)加強(qiáng)退市監(jiān)管增加退市力度，讓想要借助財(cái)務(wù)造假、“借殼”上市等方式惡意規(guī)避退市的企業(yè)無(wú)路可走，只能選擇退市，從而達(dá)到凈化資本市場(chǎng)環(huán)境的目的。其次，拓寬多種退出渠道，暢通主動(dòng)退市、并購(gòu)重組、破產(chǎn)重整等上市公司多元化退出渠道[15]。最后，簡(jiǎn)化退市程序，提高退市效率。

3.2 完善現(xiàn)有的股權(quán)制度，打造靈活、安全的資本市場(chǎng)

3.2.1 針對(duì)部分行業(yè)放開(kāi)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)限制

我國(guó)資本市場(chǎng)為了保護(hù)中小股東利益，一直遵循“同股同權(quán)”的標(biāo)準(zhǔn)。“同股同權(quán)”可以避免管理層的私利行為侵害投資者利益，但是對(duì)于傳媒、互聯(lián)網(wǎng)等需要大量資金維持初期發(fā)展的行業(yè)而言，上市融資是其快速獲取大額資金的最佳選擇。然而，我國(guó)“同股同權(quán)”制度會(huì)導(dǎo)致這些行業(yè)中的企業(yè)控制權(quán)分散。企業(yè)創(chuàng)始人為了使公司獲得更好的發(fā)展，不得不大額融資，卻因此喪失了對(duì)公司的原有控制權(quán)，反而不利于公司未來(lái)發(fā)展，違背其最初意愿。出于這個(gè)原因，愛(ài)奇藝、嗶哩嗶哩（bilibili）等視頻互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛選擇在美國(guó)上市，導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)失去大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)。

因此，我國(guó)可以根據(jù)某些行業(yè)的特點(diǎn)，適度放開(kāi)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)限制，鼓勵(lì)相關(guān)企業(yè)在我國(guó)資本市場(chǎng)上市，讓其在獲取資金的同時(shí)做到“同股不同權(quán)”，實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展。

3.2.2 保護(hù)中小股東利益，完善投資者保護(hù)制度

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在有效避免控制權(quán)分散的同時(shí)，無(wú)疑會(huì)加劇代理問(wèn)題，增加代理成本。公司的實(shí)際控制人很可能為了追逐個(gè)人利益，如實(shí)現(xiàn)職位晉升、顯性薪酬、在職消費(fèi)和社會(huì)聲望等，構(gòu)建個(gè)人的“帝國(guó)大廈”，從而損害投資者利益。因此，推行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，必須完善投資者保護(hù)制度，通過(guò)相關(guān)法律法規(guī)為其維權(quán)，防止管理層侵吞中小股東利益。例如，新修訂的《證券法》探索適合我國(guó)國(guó)情的證券民事訴訟制度，規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟[16]。

3.3 加強(qiáng)上市公司監(jiān)管，打造公開(kāi)透明的國(guó)際化資本市場(chǎng)

3.3.1 加強(qiáng)信息披露力度，提高違法違規(guī)成本

信息透明是保障資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的最低要求，投資者根據(jù)上市公司披露的年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告等獲取信息，進(jìn)行投資，所以上市公司應(yīng)當(dāng)保證其披露的信息是可靠和完整的。然而，越來(lái)越多上市公司出于各種目的進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，降低了會(huì)計(jì)信息的穩(wěn)健性，使會(huì)計(jì)信息質(zhì)量受到嚴(yán)重破壞。與此同時(shí)，我國(guó)對(duì)于違法違規(guī)行為的處罰力度并沒(méi)有抑制財(cái)務(wù)舞弊行為的發(fā)生，財(cái)務(wù)舞弊仍然層出不窮。究其根本是因?yàn)檫`法違規(guī)成本過(guò)低，相比財(cái)務(wù)造假數(shù)億元的金額，幾百萬(wàn)元的罰款顯得微不足道，從而對(duì)會(huì)計(jì)信息披露無(wú)法起到較好的監(jiān)督作用。

因此，信息披露要以透明度為目標(biāo)，監(jiān)管部門(mén)要督促上市公司披露信息，保證會(huì)計(jì)信息可靠、真實(shí)、完整、相關(guān)、及時(shí)和可理解;同時(shí)提高違法違規(guī)成本，抑制財(cái)務(wù)舞弊行為的發(fā)生[17]。

3.3.2 加強(qiáng)中概股監(jiān)管，建立國(guó)際合作全面監(jiān)管路線(xiàn)圖

瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件對(duì)中概股公司造成了非常大的負(fù)面影響，解決投資者對(duì)中概股的信任危機(jī)刻不容緩。在中美關(guān)系緊張和新冠肺炎疫情背景下，美國(guó)故意打壓中概股，意圖驅(qū)逐在美國(guó)上市的中國(guó)公司。然而，由于中國(guó)資本市場(chǎng)不像美國(guó)資本市場(chǎng)那樣上市條件寬松，因此中國(guó)企業(yè)很難放棄在美國(guó)上市這一渠道。

加強(qiáng)中概股監(jiān)管，建立國(guó)際合作全面監(jiān)管路線(xiàn)圖，是促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展的必經(jīng)之路[18]。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)采取積極措施，完善多維度的中概股公司監(jiān)管制度，建立多渠道、多方式的監(jiān)管舉報(bào)渠道，使投資者能及時(shí)、準(zhǔn)確地了解企業(yè)的相關(guān)信息，縮小國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)中概股的期望差距，重鑄其對(duì)中國(guó)企業(yè)的信心。

4 結(jié)語(yǔ)

此次瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件影響較大，本文在剖析事件發(fā)生的細(xì)節(jié)和原因的同時(shí)，不得不審視我國(guó)資本市場(chǎng)目前存在的問(wèn)題?；谏鲜鲇懻?，本文為完善我國(guó)資本市場(chǎng)獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)謀，以期有助于我國(guó)資本市場(chǎng)留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

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收稿日期：2022-02-19

作者簡(jiǎn)介：

童亞男，女，1996年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)與審計(jì)鑒證。

王蒙 ，女 ，1997年生， 碩士研究生在讀，主要研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)與審計(jì)鑒證。

劉書(shū)蘭，女，1966年生，碩士研究生，教授，主要研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)與審計(jì)鑒證。