間接持有模式下跨境證券交易的法律問(wèn)題

劉 璇

(北京大學(xué) 法學(xué)院，北京 100871)

早期在證券直接持有模式下，投資者依據(jù)其所持有的證券實(shí)物享有相應(yīng)的權(quán)利，證券以實(shí)物憑證的形式在金融市場(chǎng)上進(jìn)行流通和交付。另一情況是在記名憑證下，證券經(jīng)提交給發(fā)行人或其代理機(jī)構(gòu)進(jìn)行過(guò)戶登記而進(jìn)行流通或交付，這一流通過(guò)程中自然產(chǎn)生了相對(duì)應(yīng)的的證券登記、交割、清算結(jié)算制度。20世紀(jì)60年代后期，在金融市場(chǎng)發(fā)展的背景下證券交易量急劇增加，以實(shí)物憑證為主的證券交易方式要求大量的人力物力進(jìn)行操作使得效率不足。為提高證券市場(chǎng)的效率，加之以現(xiàn)代電子技術(shù)以及通訊技術(shù)的進(jìn)步，中央存管機(jī)構(gòu)(Central Securities Depository,CSD)這一作為存放和管理證券的機(jī)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生。投資者持有證券的方式不再是物理上持有證券的實(shí)物憑證，而是將其存放于各國(guó)中央存管機(jī)構(gòu)中。證券的買賣以CSD的賬簿劃撥代替原先的實(shí)物憑證交割，這大大提高了證券交易和結(jié)算效率。投資者從持有實(shí)物憑證向以簿記的無(wú)紙化形式持有證券，相應(yīng)的證券權(quán)利在其賬戶記錄中予以體現(xiàn)。投資者在CSD處直接開設(shè)證券賬戶或經(jīng)由中間人以投資者自己的名義在CSD處開立賬戶，而后CSD將實(shí)際投資者記錄提供給證券發(fā)行人，實(shí)際投資者的名義則體現(xiàn)在證券發(fā)行人的賬簿記錄中。這與物理上持有實(shí)物憑證的區(qū)別僅體現(xiàn)在以電子化的方式取代了原先記名證券的登記簿冊(cè)，這樣實(shí)際投資者與發(fā)行人之間的法律關(guān)系仍然有跡可循。每個(gè)特定投資人的身份信息和權(quán)益均以分帳戶的形式在各層中間人直至CSD的帳戶中予以保留。

復(fù)雜的情況是隨著跨國(guó)公司迅猛發(fā)展，跨境投資人可能在不同的國(guó)家對(duì)不同的證券開立賬戶，如果CSD需要為每一個(gè)特定的投資者開立特定賬戶，這將造成交易成本變高且更為復(fù)雜。因此，僅有少數(shù)的參與人(如金融機(jī)構(gòu)、經(jīng)紀(jì)人或托管機(jī)構(gòu))在CSD開設(shè)賬戶，而這些參與人在該賬戶下為自己或者客戶持有證券權(quán)益。此時(shí)，客戶既有可能是實(shí)際投資者也有可能是相關(guān)金融機(jī)構(gòu)，每一層的參與人都在上一層參與人處或最終的CSD處開立賬戶，而又持有下一層參與人或?qū)嶋H投資者的證券權(quán)益。以此類推，實(shí)際投資者的信息只體現(xiàn)在與其直接相關(guān)的一層證券中間人賬簿記錄中，直接相關(guān)的中間人則作為證券投資者權(quán)利的名義持有人體現(xiàn)在中間人的上一層中間人或CSD賬戶中。這意味著實(shí)際投資人可能無(wú)法體現(xiàn)在證券發(fā)行人或代理人的證券持有人名冊(cè)上，使得實(shí)際投資人主張其權(quán)利面臨一定的困難，特別是法律適用的問(wèn)題。

一、 證券間接持有模式下權(quán)益性質(zhì)之認(rèn)定

在證券直接持有模式下，無(wú)論是以實(shí)物憑證所直接持有的證券，還是以無(wú)紙化形式在發(fā)行人的證券名冊(cè)上顯示，證券實(shí)際投資者與發(fā)行人產(chǎn)生聯(lián)系，法律關(guān)系較為簡(jiǎn)單。在間接持有模式下，由于投資者的證券記錄并不在發(fā)行人處有直接的體現(xiàn)，這使得實(shí)際投資者和發(fā)行人之間無(wú)明顯的直接法律關(guān)系。并且由于實(shí)際投資者和發(fā)行人之間存在多個(gè)層級(jí)中間人，這將導(dǎo)致實(shí)際投資者無(wú)法直接向發(fā)行人主張權(quán)利救濟(jì)，只能夠依據(jù)賬簿記錄來(lái)主張自己的權(quán)利。由于各國(guó)對(duì)間接持有模式下投資者權(quán)利性質(zhì)的不同認(rèn)定所產(chǎn)生的法律沖突、實(shí)體法問(wèn)題和法律風(fēng)險(xiǎn)，從而帶來(lái)法律不確定性問(wèn)題。對(duì)此，海牙國(guó)際私法會(huì)議通過(guò)《關(guān)于中間人持有證券的法律適用公約》(Convention on the Law Applicable to Certain Rights in Respect of Securities Held with an Intermediary，以下簡(jiǎn)稱，《海牙證券公約》)以及羅馬國(guó)際統(tǒng)一私法協(xié)會(huì)通過(guò)了《關(guān)于中介化證券實(shí)體法公約》(UNIDROIT Convention on Substantive Rules for Intermediated Securities，以下簡(jiǎn)稱，《日內(nèi)瓦公約》)。兩者分別從準(zhǔn)據(jù)法和實(shí)體法方面來(lái)統(tǒng)一間接持有模式下跨境證券交易下的法律問(wèn)題。

傳統(tǒng)模式下證券持有人的權(quán)益被認(rèn)為是直接的財(cái)產(chǎn)性權(quán)益，即通過(guò)直接占有證券證書或在記名證券中的簿記記錄直接占有證券或證券權(quán)益。但在間接持有模式下，名義持有人的中間人持有證券實(shí)際投資者的權(quán)益，混同了可替代性財(cái)產(chǎn)使得證券投資者無(wú)法直接主張其特定證券的特定權(quán)利。這一變化使得證券實(shí)際投資者原本的直接財(cái)產(chǎn)性權(quán)利變?yōu)槠渌_立賬戶的證券中間人的債權(quán)，投資者的權(quán)益保障將完全取決于中間人，如果出現(xiàn)證券中間人不當(dāng)處分證券或破產(chǎn)的情況，對(duì)投資者而言，只剩下沒(méi)有優(yōu)先權(quán)的債權(quán)。[1]證券持有模式改變后，如果繼續(xù)采用傳統(tǒng)模式下對(duì)證券權(quán)益的定性則會(huì)損害相關(guān)權(quán)利人的利益，則不利于保護(hù)跨境證券交易的投資人。根據(jù)各國(guó)對(duì)證券中間人或存管人所持有的證券權(quán)益的性質(zhì)認(rèn)定不同主要可以分為三種。第一種要求使用非替代性的單獨(dú)賬戶，否定混同所有權(quán)，保護(hù)投資者的直接性財(cái)產(chǎn)權(quán)利。但這種方法的本質(zhì)仍然是將其視為直接持有模式，可以追溯證券中間人或存托機(jī)構(gòu)所持有的證券。第二種是將證券中間人為其客戶所持有的混合賬戶認(rèn)為是所有證券的集合的共同所有權(quán)。[2]第三種是設(shè)立獨(dú)特的“證券權(quán)益”。1994年美國(guó)統(tǒng)一商法典(Uniform Commercial Code，UCC)對(duì)第8章中引入了“證券權(quán)益”(security entitlement)這一新的財(cái)產(chǎn)權(quán)概念，也被稱為“權(quán)利和利益集合”(a package of rights and interests)，以界定間接持有模式下的證券權(quán)益，投資者不再需要向無(wú)法確定的其他層級(jí)或位于無(wú)法確定的保管機(jī)構(gòu)中的特定證券追償其財(cái)產(chǎn)權(quán)利，而是可以通過(guò)與其直接相關(guān)的證券中間人主張權(quán)利。這一方法認(rèn)定了證券權(quán)益為財(cái)產(chǎn)權(quán)，且僅能夠針對(duì)證券人自己的中間人行使并具有優(yōu)先受償權(quán)。[3]權(quán)益性質(zhì)的不同認(rèn)定，不僅影響準(zhǔn)據(jù)法的適用，也對(duì)實(shí)體法產(chǎn)生影響。

二、 證券間接持有模式下法律適用的問(wèn)題

(一)傳統(tǒng)的物之所在地法(lex rei sitae)

證券被認(rèn)為既具有物權(quán)屬性又具有債權(quán)屬性，在國(guó)際私法中，證券的法律適用一般以債權(quán)、財(cái)產(chǎn)權(quán)、法律適用與公司事項(xiàng)相結(jié)合或發(fā)行人屬人法。[4]各國(guó)對(duì)證券權(quán)益的定性各不相同，這造成各國(guó)對(duì)此的準(zhǔn)據(jù)法不同，意味著所指向的實(shí)體法存在差別，造成了法律不確定性。以擔(dān)保為例，投資者將不同國(guó)家發(fā)行的證券組合進(jìn)行融資擔(dān)保，在物之所在地法下，抵押人就必須確保一個(gè)擔(dān)保交易要滿足多個(gè)不同的國(guó)家的擔(dān)保成立條件。各國(guó)擔(dān)保法之間的差異將增加擔(dān)保成立的難度和成本，不僅難以確定準(zhǔn)據(jù)法，滿足交易的條件也存在了不確定性。

在傳統(tǒng)證券直接持有模式下，由于存在實(shí)物憑證各國(guó)主要依據(jù)物之所在地法作為證券跨境交易的準(zhǔn)據(jù)法，一方面存在實(shí)物憑證或賬簿記錄便于確定連接點(diǎn)。在國(guó)際私法上，各國(guó)一般采用證券所在地這一物權(quán)性質(zhì)的連接點(diǎn)來(lái)調(diào)整證券轉(zhuǎn)讓、抵押的條件和效力、利益相關(guān)者權(quán)利等。在無(wú)記名證券情形下，所有權(quán)人直接占有證券的實(shí)物憑證，物之所在地被認(rèn)為是占有證書的所在地。通常來(lái)說(shuō)，在記名證券情況下，所有權(quán)人的姓名通常記載在證券發(fā)行人或代表證券發(fā)行人的第三人保管的證券名冊(cè)上。如果進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，則需要在證券名冊(cè)上進(jìn)行變更。物之所在地法既可以被認(rèn)為是證券發(fā)行人的屬人法，也有可能是證券轉(zhuǎn)讓時(shí)發(fā)行人的證券名冊(cè)或證券名冊(cè)持有人所在地的法律。

在證券無(wú)紙化時(shí)代，簿記的憑證代替了傳統(tǒng)的紙質(zhì)憑證，證券的交易和結(jié)算體現(xiàn)在相關(guān)證券的賬戶記錄中。即便存在實(shí)物證書，但是這些實(shí)物憑證只由存管人保管，并不參與證券交易雙方當(dāng)事人之間的實(shí)際交付。傳統(tǒng)的“物”的形式的改變，使得傳統(tǒng)的物之所在地之一連接點(diǎn)在實(shí)踐當(dāng)中遇到困難，特別是在跨境證券交易當(dāng)中，無(wú)法簡(jiǎn)單地適用于證券間接持有模式下。如果將“物”這一連接點(diǎn)認(rèn)為是賬戶所在地，似乎可以繼續(xù)應(yīng)用該沖突法規(guī)則。如果使用在傳統(tǒng)的物之所在地法上使用“透視”方法(look through approach)來(lái)確定證券權(quán)益的歸屬，即層層穿透證券中間人來(lái)確定證券發(fā)行人、證券持有人名冊(cè)或是實(shí)物證券等連接因素以確定證券的物之所在地似乎能夠成為一種解決方法。在直接持有模式下，“透視”方法確實(shí)可以透過(guò)層層的中間人追溯到發(fā)行人實(shí)物憑證的憑證以確定證券所在地，因?yàn)榧词勾嬖谥虚g人，其也以為投資人名義所開設(shè)的賬戶或?yàn)榭蛻籼貏e開設(shè)的賬戶，那么就可以通過(guò)“透視”方法，忽視證券中間人，從投資者追溯到證券的發(fā)行人的證券持有人名冊(cè)所在地或證券憑證保管所在地。理論上這能夠繼續(xù)適用物之所在地方法，但如果實(shí)際投資者與發(fā)行人之間存在了多個(gè)中間人，應(yīng)當(dāng)適用哪一層賬戶所在地?或者是否能夠考慮發(fā)行人發(fā)行證券所在地或證券證書保管地作為準(zhǔn)據(jù)法？在實(shí)際中投資者還需要考慮準(zhǔn)據(jù)法所指向的法院是否能夠?qū)?quán)利進(jìn)行救濟(jì)。

在間接持有模式下，透視理論的有效性則大打折扣。中間人作為實(shí)際投資者證券的名義持有人，實(shí)際投資者的信息只體現(xiàn)在與之相關(guān)的中間人的賬簿記錄中，而不會(huì)在其他層級(jí)的證券中間人中體現(xiàn)，也不體現(xiàn)在發(fā)行人的名冊(cè)中。上一層中間人是否能夠或愿意透露其再上一層間人的信息也不得而知。另一方面，投資者可能需要耗費(fèi)極大的成本來(lái)了解每一層可能位于不同國(guó)家或地區(qū)的中間人所持有的證券權(quán)益。因此，投資者在“透視”方法在間接持有模式下更難以主張權(quán)利。在跨境證券交易實(shí)踐當(dāng)中，即便“透視”方法可以穿透層層的證券中間人，發(fā)行人與實(shí)際投資者之間可能存在多個(gè)跨國(guó)的CSD以及中間人，如果選擇物之所在地法，則可能涉及多個(gè)連接點(diǎn)，例如，證券發(fā)行公司的成立地、證券發(fā)行登記地、證券中間人所在地、投資者銀行所在地、投資者的住所地等。這些連接點(diǎn)都可能處于不同的國(guó)家，當(dāng)一個(gè)案件涉及多個(gè)國(guó)家或地區(qū)的法律時(shí)，投資者難以選擇其中一個(gè)國(guó)家的法律作為準(zhǔn)據(jù)法。這些不同國(guó)家的沖突法規(guī)定的差異將造成法律的不確定性。

綜上所述，在間接持有模式下證券跨境交易，“透視”理論很有可能無(wú)法穿透層層的中間人確定證券所涉及的每一層級(jí)的相關(guān)當(dāng)事人，另一方面，即便可以從投資者追溯到證券發(fā)行人，物之所在地法導(dǎo)致了當(dāng)事人可以選擇多個(gè)法院，造成了權(quán)利主張的成本和交易困難，并增加跨境交易的法律不確定性。特別是在間接持有模式下證券跨境交易的雙方對(duì)證券進(jìn)行擔(dān)保、轉(zhuǎn)讓或回購(gòu)時(shí)，所涉及的法律關(guān)系更加復(fù)雜。如果適用“透視”方法，當(dāng)事人需要仔細(xì)考慮證券權(quán)益轉(zhuǎn)移成立的各項(xiàng)要件，也需要考慮如果交易失敗權(quán)利主張的不同法律的不同后果，增加了交易成本降低交易速度，這顯然不利于跨境證券交易體制和國(guó)際間資本市場(chǎng)的健康有效運(yùn)行,也與各國(guó)促進(jìn)國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)不一致。因此，以傳統(tǒng)的沖突法規(guī)則物質(zhì)所在地法在解決間接持有模式下的跨境證券交易面臨重重困難。

(二)相關(guān)中間人所在地方法

相關(guān)中間人所在地方法(PRIMA) 對(duì)于國(guó)際私法規(guī)則而言，需要平衡法律的確定性與靈活性，表現(xiàn)在對(duì)沖突規(guī)范進(jìn)行軟化處理，綜合的考慮不同的連接點(diǎn)因素來(lái)適應(yīng)新出現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。[5]在間接持有模式下，由于投資人的證券持有以及買賣權(quán)益的記錄或變動(dòng)都將反映中間人的簿記記錄中，這樣適用相關(guān)中間人所在地法律在實(shí)施上存在極大的可行性。[6]在實(shí)踐當(dāng)中，PRIMA方法在許多國(guó)家的立法中得到體現(xiàn)。歐盟1998年頒布的《結(jié)算終局性指令》在第9條2款中確定了間接持有模式下證券擔(dān)保適用相關(guān)賬戶所在地法，此外，歐盟在《金融擔(dān)保指令》在第11條2款中為質(zhì)押和所有權(quán)轉(zhuǎn)讓結(jié)構(gòu)中的證券擔(dān)保建立一套統(tǒng)一的最低標(biāo)準(zhǔn)的法律機(jī)制，規(guī)定以簿記方式以解決跨國(guó)證券擔(dān)保的沖突法規(guī)則。美國(guó)《統(tǒng)一商法典》在第8-110條的適用范圍的法律選擇規(guī)定(b)項(xiàng)以證券相關(guān)中間人所在地法律調(diào)整間接持有模式下證券的相關(guān)權(quán)益，也就是PRIMA原則的適用。國(guó)際組織在此也做出了諸多努力，《海牙證券公約》是依據(jù)賬戶持有人(Account Holder)和其中間人(Intermediary)的關(guān)系所制定，通過(guò)賬戶持有人和中間人之間關(guān)系給予雙方意思自治來(lái)選擇法律適用法，為跨境證券法律適用增加法律確定性，提高了全球證券市場(chǎng)交易效率，減少證券跨境交易和中間人持有證券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了跨境資本流動(dòng)并且有利于境外投資。[7]該公約試圖為涉及各個(gè)不同實(shí)體法的國(guó)家之間證券間接持有跨境證券交易當(dāng)事人，提供一個(gè)統(tǒng)一的法律適用規(guī)范。

在適用范圍上，《海牙證券公約》規(guī)定僅適用于中間人持有證券的證券所有權(quán)轉(zhuǎn)讓及質(zhì)押擔(dān)保方面的交易。公約中使用的術(shù)語(yǔ)“經(jīng)由中間人持有證券”(Securities held with an intermediary)，只是描述了持有的形式,包括了以投資者名義經(jīng)過(guò)中間人持有的證券非替代性賬戶持有的直接持有模式，也包括中間人作為名義持有人的替代性賬戶持有的間接持有模式。針對(duì)特定的證券權(quán)益，公約僅關(guān)注于證券經(jīng)過(guò)多層持有中具體層次上的證券交易簿記而導(dǎo)致的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓及質(zhì)押擔(dān)保相關(guān)權(quán)利的法律適用問(wèn)題。證券的轉(zhuǎn)讓和擔(dān)保往往涉及契約因素和所有權(quán)因素，二者雖然有聯(lián)系，卻分別適用不同沖突規(guī)范。在國(guó)際私法的一般原則中，證券交易中的契約性問(wèn)題仍然受合同自體法，當(dāng)事人意思自治以及最密切聯(lián)系原則規(guī)范，在間接持有模式下同樣適用。

《海牙證券公約》以條約形式規(guī)定的PRIMA方法作為確定間接持有模式下證券交易相關(guān)權(quán)利的準(zhǔn)據(jù)法的連接點(diǎn)，符合證券間接持有模式的實(shí)際特征。PRIMA被認(rèn)為是物之所在地法的延伸，其實(shí)質(zhì)依舊依賴于確定賬戶的所在地。[8，9]證券賬戶實(shí)際上體現(xiàn)的是無(wú)形權(quán)利，正是由于相關(guān)證券中間人所持有的投資者證券賬戶上所記載的相應(yīng)權(quán)利，才使得權(quán)利得以主張和實(shí)施。另一方面，將證券中間人與賬戶持有人關(guān)系認(rèn)定為信托關(guān)系的國(guó)家(如英國(guó))，依舊能夠運(yùn)用PRIMA原則也可對(duì)信托模式下進(jìn)行解釋。換言之，將間接模式下證券投資者與其直接相關(guān)的中間人所持有的證券權(quán)益認(rèn)為是為投資者利益而設(shè)立的信托，而直接相關(guān)的中間人則被認(rèn)為是投資者證券權(quán)益的信托人，投資者的證券利益則為其直接相關(guān)的中間人所有證券的共同所有權(quán)人。[10]這樣傳統(tǒng)的物之所在地沖突法原則就可以支配證券權(quán)益轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)方面問(wèn)題。確定受益權(quán)依據(jù)具體權(quán)利的法律性質(zhì)，如果投資者有權(quán)要求返還特定的信托財(cái)產(chǎn)，那么受益權(quán)位于該信托財(cái)產(chǎn)的所在地，在間接持有模式下，投資者無(wú)權(quán)就特定的證券請(qǐng)求返還，只能夠要求相同種類的具體數(shù)量的證券返還，那么受益權(quán)則為投資者直接相關(guān)的證券中間人管轄。但是在信托關(guān)系下，由于已經(jīng)存在1985年海牙《關(guān)于信托的法律適用及其承認(rèn)公約》(也被稱為，《海牙信托公約》)，那么是否會(huì)產(chǎn)生重疊適用問(wèn)題？該公約僅適用于自愿設(shè)立的信托，并不適用于間接持有模式下的“推定信托”(constructive trusts)關(guān)系。依上文所述，可以看出，海牙公約所選用的PRIMA方法，希望將所涉及的不同性質(zhì)下的法律關(guān)系適用于同一準(zhǔn)據(jù)法規(guī)則。

具體而言，公約以確定相關(guān)證券中間人所在地這一連接點(diǎn)指向特定國(guó)家的實(shí)體法調(diào)整投資者、中間人與第三方的法律關(guān)系《海牙證券公約》在第4條中具體規(guī)定PRIMA方法的基本規(guī)則。相關(guān)中間人所在地的判斷是公約的核心內(nèi)容，既包括證券被貸記的證券賬戶所在地，也包括證券賬戶保管活動(dòng)的中間人的分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)場(chǎng)所。通過(guò)為當(dāng)事人提供了有條件的意思自治這一方法為證券交易的當(dāng)事人給予了事先確定(ex ante)，滿足了國(guó)際私法上對(duì)于法律的可預(yù)見性的要求。[11]但是公約并沒(méi)有排除當(dāng)事人意思自治這一方法，即投資者和證券中間人協(xié)商一致指定證券賬戶保管地。當(dāng)然這種意思自治并非一定具有效力，還需要考慮客觀條件是否能夠滿足，也就是需要能夠體現(xiàn)證券賬戶實(shí)際保管地。當(dāng)事人雙方的合意必須明示選擇，當(dāng)雙方?jīng)]有明示選擇時(shí)，法官可以依據(jù)相關(guān)客觀要件選擇PRIMA,但是公約在第6條中排除了不建議考慮的因素，如證券發(fā)行人的成立地或組成地，證券證書的所在地等以排除列舉的方式實(shí)際上否認(rèn)了適用“透視”方法。簡(jiǎn)而言之，公約肯定了優(yōu)先適用有條件的意思自治,如果沒(méi)有當(dāng)事人合意則以PRIMA方法適用，并且明確規(guī)定了排除的因素，縮小了法律適用的范圍。公約所使用的判斷方法在一定程度上暗含了最密切聯(lián)系原則，認(rèn)為相關(guān)證券中間人或其營(yíng)業(yè)場(chǎng)所與特定證券賬戶之間存在著最密切聯(lián)系。

然而PRIMA方法依舊存在雙重利益問(wèn)題。以證券買賣為例,A和B是證券交易的買賣雙方，分別處于不同的國(guó)家。A在直接相關(guān)的中間人C將證券掛牌賣出，此時(shí)買方B希望通過(guò)其中間人D買入該證券，中間人C和D都位于國(guó)際中央存管機(jī)構(gòu)ICSD處設(shè)有賬戶，交易步驟可以體現(xiàn)為A-C-ICSD-D-B。如果依據(jù)中間人C國(guó)的法律，認(rèn)定A與B的轉(zhuǎn)讓無(wú)效，而根據(jù)D國(guó)家法律則認(rèn)為B的買入是有效的。此時(shí)，則發(fā)生了雙重利益問(wèn)題。在公約起草過(guò)程中，有專家提出可以通過(guò)權(quán)利的讓與方式，交易雙方當(dāng)事人指定將權(quán)利轉(zhuǎn)移其直接相關(guān)中間人處，向上一級(jí)尋求到一個(gè)相同的證券中間人，來(lái)確定交易雙方的權(quán)利。但是這樣一個(gè)過(guò)程如果中間存在多個(gè)層級(jí)的中間人，依舊造成交易的復(fù)雜性，同樣存在“透視”方法的問(wèn)題。那么，是否能夠?qū)⑺袑哟蔚乃袡?quán)方面的問(wèn)題應(yīng)該選擇單一準(zhǔn)據(jù)法的支配？在上述的例子中，選擇中間人D所在國(guó)的法律進(jìn)行管轄。這種方法雖然保護(hù)了最終受讓人的權(quán)利，卻損害了證券其他當(dāng)事人的權(quán)利，處于跨境證券間接持有模式下中層次所涉及的當(dāng)事人可能并不悉知的最終的買方或受讓方或其證券中間人的所在地，當(dāng)事人無(wú)法預(yù)期其財(cái)產(chǎn)法規(guī)則。

法律的選擇問(wèn)題僅是跨境證券交易所涉及的第一步，實(shí)體法存在差異導(dǎo)致不同的法律后果對(duì)投資者，中間人以及利益當(dāng)事人則會(huì)產(chǎn)生更大的影響?！逗Ｑ雷C券公約》并沒(méi)有完全消除法律不確定性后果。除雙重利益問(wèn)題外，也存在所指向的準(zhǔn)據(jù)法缺少相應(yīng)的實(shí)體法規(guī)則的情形。這些法律適用問(wèn)題的解決可能還是需要回歸到傳統(tǒng)國(guó)際私法的管轄權(quán)沖突之間來(lái)解決。而加入公約可能意味著增加一國(guó)修改法律的成本，如需要協(xié)調(diào)已有的內(nèi)國(guó)法規(guī)定，改變?cè)鹊倪B接點(diǎn)以及系屬公式。[12]

總之，《海牙證券公約》中關(guān)于物之所在地法中的PRIMA方法，綜合考慮了各國(guó)立法實(shí)踐盡可能的規(guī)避大量因各國(guó)沖突規(guī)則不一致而引起的法律適用問(wèn)題，公約所引入的有條件的意思自治原則也試圖解決法律的不確定性，為跨境證券交易當(dāng)事人提供了法律可預(yù)見性，為間接持有模式下的跨境證券交易的準(zhǔn)據(jù)法提供了解決思路。中國(guó)證券市場(chǎng)的起步較晚，實(shí)際上已經(jīng)采取了無(wú)紙化證券。我國(guó)目前主要實(shí)行的是直接持有為主的證券制度，境外證券投資則主要采取的是間接持有模式。隨著我國(guó)金融的進(jìn)一步開放，境內(nèi)外投資者跨國(guó)證券投資也愈發(fā)廣泛，實(shí)行證券間接持有制度的可能性極大。新《證券法》第一百五十七條規(guī)定，“證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定為投資者開立證券賬戶。”刪去了原“以本人名義”，為證券間接持有模式留有一定的余地，但是我國(guó)投資者有關(guān)證券權(quán)益的界定仍尚未明確。為了更好地適應(yīng)金融全球化的發(fā)展，更需要我國(guó)完善證券法律制度以適應(yīng)證券市場(chǎng)的國(guó)際化趨勢(shì)。