客戶集中與高管薪酬：此消彼長還是休戚與共

包曉嵐 張學(xué)靕 江新峰

【摘要】不同于既有高管薪酬相關(guān)研究大多基于企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制視角進(jìn)行， 本研究從企業(yè)客戶這一重要利益相關(guān)者的角度出發(fā)， 探討客戶集中程度是否會(huì)對(duì)高管薪酬產(chǎn)生影響。 通過Fama-MacBeth模型， 實(shí)證檢驗(yàn)客戶集中與高管薪酬的關(guān)系及其作用機(jī)制， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 客戶集中度與高管薪酬負(fù)相關(guān)， 客戶集中度越高， 高管薪酬越低， 其作用機(jī)制在于客戶集中的治理效應(yīng)。 進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)， 在客戶穩(wěn)定性較高、客戶是非國有企業(yè)的情況下， 客戶集中度與高管薪酬之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。 以上研究從客戶集中視角探討企業(yè)內(nèi)部治理的問題， 有利于引導(dǎo)股東認(rèn)識(shí)和利用客戶集中的整合效應(yīng)， 更好地制定薪酬契約; 同時(shí)拓展了有關(guān)客戶集中現(xiàn)象經(jīng)濟(jì)后果的研究， 豐富了高管薪酬契約的相關(guān)文獻(xiàn)。

【關(guān)鍵詞】客戶集中;高管薪酬;客戶風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng);客戶治理效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）12-0119-10

一、引言

高管薪酬作為一種激勵(lì)手段， 緩解了高管與股東之間的利益沖突， 使高管能夠最大化實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值[1] 。 但在我國市場(chǎng)化水平較低、大股東“一股獨(dú)大”以及高管與股東合謀等內(nèi)外部環(huán)境均不完善的情況下， 高管“天價(jià)薪酬”“巨額薪酬”等字眼屢屢沖擊人們的視線。 現(xiàn)行的薪酬契約不但沒有發(fā)揮出對(duì)高管激勵(lì)的有效性， 薪酬過高反而引起公眾對(duì)社會(huì)公平問題的探討。 在兩權(quán)分離的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)下， 高管擁有企業(yè)資源的配置權(quán)， 有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)參與其薪酬的制定， 高管薪酬本身已經(jīng)失去其應(yīng)有的效用， 成為高管轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)、侵害相關(guān)者利益的潛在動(dòng)因。 為了使高額薪酬合理化， 高管們會(huì)借助與股東之間的信息不對(duì)稱， 披露相關(guān)性不高的薪酬信息來掩蓋高薪事實(shí)。 作為薪酬金字塔中的最頂端， 企業(yè)高管薪酬多次被推向風(fēng)口浪尖， 備受矚目。 在此背景下， 如何制定兼具激勵(lì)功能以及效率性的行之有效的薪酬契約， 激勵(lì)高管勤勉工作， 約束其薪酬攫取的自利行為已經(jīng)引起監(jiān)管層和學(xué)術(shù)界的重視。

為增強(qiáng)高管薪酬契約的有效性， 企業(yè)需要具備完善的治理架構(gòu)以及良好的治理體系。 企業(yè)治理體系由內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制兩部分組成[2] 。 然而， 內(nèi)部治理機(jī)制源自公司本身， 高管可能借用其手中的權(quán)力凌駕于內(nèi)部治理機(jī)制之上， 導(dǎo)致公司內(nèi)部治理機(jī)制在高管薪酬設(shè)計(jì)中的效力和效果大打折扣[3] 。 此外， 高管能夠利用其優(yōu)勢(shì)地位， 通過盈余管理等手段使得薪酬非理性增長， 這會(huì)導(dǎo)致薪酬分配缺乏公平性和透明性[4] 。 與內(nèi)部治理機(jī)制相比， 外部治理機(jī)制相對(duì)客觀獨(dú)立， 在內(nèi)部治理機(jī)制效果弱化的情況下， 有效的外部治理能夠規(guī)范高管行為， 優(yōu)化公司治理架構(gòu)。

在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇以及消費(fèi)需求日新月異的情況下， 客戶至上成為一種被廣泛推崇的商業(yè)理念。 對(duì)于大部分企業(yè)來說， 由于資源受限， 產(chǎn)品只能通過其主要客戶進(jìn)入最終流通領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)利潤; 并且受“關(guān)系文化”的影響， 我國企業(yè)普遍存在對(duì)客戶的依賴， 更傾向于與少數(shù)固定客戶建立長期互利的合作關(guān)系[5] 。 隨著研究的深入， 學(xué)者們發(fā)現(xiàn)越來越多的客戶傾向于參與企業(yè)決策， 客戶的集中程度對(duì)企業(yè)盈利能力、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及融資決策具有較大影響。 目前討論客戶集中經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)非常豐富， 主要集中在對(duì)企業(yè)業(yè)績[6] 、債務(wù)結(jié)構(gòu)[7] 、盈余管理[8] 、企業(yè)創(chuàng)新[9] 以及股價(jià)同步性[10] 等的影響方面。 通過對(duì)文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)， 對(duì)企業(yè)而言， 客戶集中是一把雙刃劍： 一方面， 主要客戶可能會(huì)借助優(yōu)勢(shì)地位， 迫使企業(yè)降低價(jià)格、放寬信用條件， 從而提高企業(yè)潛在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)值損失等風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)， 使企業(yè)陷入資金鏈危機(jī); 另一方面， 客戶為了自身利益， 會(huì)主動(dòng)介入公司經(jīng)營管理， 要求企業(yè)生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品， 積極披露相關(guān)信息， 促進(jìn)信息共享， 發(fā)揮資源整合效應(yīng)等治理效應(yīng)， 降低雙方交易成本[11] 。

本文基于客戶集中視角， 利用我國上市公司2007 ～ 2018年高管薪酬數(shù)據(jù)以及手工收集的客戶個(gè)體特征數(shù)據(jù)， 就客戶集中對(duì)高管薪酬的影響及其作用機(jī)制進(jìn)行探討， 并進(jìn)一步考察客戶特征在客戶集中與高管薪酬之間的作用。 通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 客戶集中度與高管薪酬負(fù)相關(guān)， 這種關(guān)系源于客戶集中的治理效應(yīng)， 客戶為了自身利益參與公司治理， 可緩解高管與股東之間的代理沖突， 降低代理成本， 進(jìn)而降低高管薪酬水平。 此外， 在客戶穩(wěn)定性較高、是非國有性質(zhì)的情況下， 客戶集中的治理效應(yīng)更為顯著。 為了證明回歸結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文使用傾向得分匹配法以及兩階段最小二乘法進(jìn)行檢驗(yàn)， 結(jié)論依舊支持客戶集中度與高管薪酬負(fù)相關(guān)的假設(shè)。 上述分析表明， 作為企業(yè)重要利益相關(guān)者的客戶， 會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和高管行為進(jìn)行監(jiān)督， 客戶集中產(chǎn)生的資源整合、管理成本降低等治理效應(yīng)， 使高管與股東的代理沖突有所緩解， 降低代理成本， 從而降低高管薪酬。 本文的貢獻(xiàn)在于： 從理論角度來看， 本文以客戶集中現(xiàn)象為切入點(diǎn)， 深入研究高管薪酬制度設(shè)計(jì)中的現(xiàn)存問題， 拓寬了高管薪酬的研究視野， 同時(shí)也為客戶集中經(jīng)濟(jì)后果的研究提供了基于高管薪酬的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 豐富了客戶集中的經(jīng)濟(jì)后果文獻(xiàn); 從實(shí)踐角度來看， 本文以實(shí)證研究的方式， 對(duì)這一問題進(jìn)行了深入探究， 對(duì)企業(yè)完善治理體系， 設(shè)計(jì)更為行之有效的薪酬契約提供了實(shí)踐指導(dǎo)。

二、理論分析與研究假設(shè)

客戶資源作為企業(yè)一項(xiàng)重要的無形資產(chǎn)， 對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展具有重要影響。 集中的客戶群既可能產(chǎn)生導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流短缺等的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)， 使企業(yè)陷入重大危機(jī)， 也可能發(fā)揮資源整合等治理效應(yīng)， 降低交易成本[11] 。 一方面， 客戶集中能夠引致現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。 主要客戶會(huì)借助其優(yōu)勢(shì)地位迫使企業(yè)降低要素價(jià)格， 蠶食企業(yè)利潤， 提高企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 降低企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力。 另一方面， 客戶集中能夠產(chǎn)生資源整合、管理成本降低等治理效應(yīng)。 客戶會(huì)與企業(yè)保持及時(shí)有效的溝通， 主動(dòng)了解企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況以及財(cái)務(wù)情況， 進(jìn)行外部監(jiān)督， 改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績， 規(guī)范高管經(jīng)營管理行為[12] 。 高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效[13] 以及高管權(quán)力[4] 等因素密切相關(guān)， 而客戶集中對(duì)企業(yè)生產(chǎn)水平和財(cái)務(wù)狀況均有影響， 由此可能會(huì)對(duì)高管薪酬產(chǎn)生影響。

（一）客戶風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)

集中的客戶群可能暗含風(fēng)險(xiǎn)。 作為企業(yè)重要利益相關(guān)者的客戶若過于集中， 會(huì)給企業(yè)的經(jīng)營管理帶來很多不利的影響[11] 。 首先， 根據(jù)資源依賴?yán)碚摽芍?企業(yè)對(duì)客戶的依賴程度越高， 客戶資源的不可替代性越強(qiáng)。 當(dāng)企業(yè)的客戶集中度較高時(shí)， 強(qiáng)勢(shì)客戶憑借其優(yōu)勢(shì)地位和議價(jià)能力， 可能要求企業(yè)降低產(chǎn)品價(jià)格， 蠶食企業(yè)利潤， 并通過延長付款期限、賒銷等方式來最大化自身利益[7] 。 為了維護(hù)主要客戶源， 企業(yè)會(huì)被迫作出妥協(xié)， 進(jìn)行讓步來迎合拉攏客戶。 譬如， 企業(yè)會(huì)通過主動(dòng)放寬信用條件、延長信貸期限， 為客戶提供更多的商業(yè)信用。 其次， 企業(yè)還面臨主要客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)。 在企業(yè)客戶群較為集中或是重要客戶占據(jù)有利地位的情況下， 客戶會(huì)通過了解不同企業(yè)的盈利能力以及經(jīng)營狀況， 挑選最佳合作伙伴。 如果重要客戶因更優(yōu)惠的價(jià)格或者更好的付款條件中止交易并更換合作伙伴， 那么客戶資源的流失會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營造成嚴(yán)重影響， 不僅降低公司當(dāng)前的現(xiàn)金流， 造成現(xiàn)金流緊張， 還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金回收速度變慢， 資金回收能力減弱， 使企業(yè)陷入資金困境的可能性加大。 最后， 為了強(qiáng)化雙方的合作關(guān)系， 企業(yè)會(huì)向客戶增加關(guān)系專用型投資。 與一般投資相比， 關(guān)系專用型投資在企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中占據(jù)較大比重并且具有極強(qiáng)的不確定性以及鎖定效應(yīng)， 只適用于特定的關(guān)系型交易模式， 一旦雙方的合作關(guān)系破裂， 其投資價(jià)值便會(huì)受到損害[14] 。 并且， 基于風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)可知， 如果企業(yè)主要客戶經(jīng)營困難或難以續(xù)存， 企業(yè)會(huì)受到其影響面臨生產(chǎn)中斷、收入大幅下降以及關(guān)系專用型投資被套牢等風(fēng)險(xiǎn)， 這會(huì)對(duì)企業(yè)造成嚴(yán)重的負(fù)面影響[15] 。 因此， 通過上述分析可以看出， 客戶過度集中會(huì)降低企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力， 給企業(yè)帶來較高的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。 而為了維持與重要客戶的關(guān)系， 企業(yè)會(huì)向客戶進(jìn)行關(guān)系專用型投資。 這種投資減少了公司當(dāng)期的現(xiàn)金流， 提高了公司在當(dāng)期面臨的融資約束; 而主要客戶的流失會(huì)使得專用資產(chǎn)價(jià)值遭受嚴(yán)重?fù)p失， 并且面臨高昂的轉(zhuǎn)換成本， 嚴(yán)重影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績， 甚至引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。

危機(jī)之下， 現(xiàn)金為王。 基于現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)可知， 企業(yè)需要保留足量的現(xiàn)金來抵御客戶集中可能引致的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 并且當(dāng)企業(yè)因客戶過于集中而利潤受到擠壓以及因客戶深陷財(cái)務(wù)危機(jī)或更換供應(yīng)商等而受到負(fù)面沖擊時(shí)， 更需要充足的流動(dòng)資金。 另外， 對(duì)企業(yè)而言， 當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的變化導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下滑時(shí)， 持有足量的現(xiàn)金還可能是一種擔(dān)保， 能夠增強(qiáng)客戶對(duì)企業(yè)的信心， 讓客戶相信企業(yè)目前運(yùn)行狀況良好， 使得雙方的交易能夠長久地進(jìn)行下去。 而企業(yè)是以流動(dòng)資金的方式向高管發(fā)放貨幣薪酬的。 因此， 在客戶風(fēng)險(xiǎn)較高的情況下， 公司會(huì)儲(chǔ)備大量現(xiàn)金， 減少高管薪酬的發(fā)放。

（二）客戶治理效應(yīng)

集中的客戶群也可能發(fā)揮治理效應(yīng)。 首先， 基于共同治理理論， 客戶作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者， 具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)與能力參與治理。 高管擁有資源配置權(quán)， 能夠?qū)ζ髽I(yè)內(nèi)部治理機(jī)制進(jìn)行操縱， 自定薪酬標(biāo)準(zhǔn)， 弱化薪酬與績效之間的相關(guān)性。 譬如， 作為企業(yè)主要決策者的高管， 可能會(huì)通過侵占專用型資產(chǎn)， 選擇與客戶價(jià)值取向相沖突的決策以謀取高額報(bào)酬[11] 。 高管薪酬攫取行為不僅破壞了企業(yè)利益與形象， 更會(huì)給客戶這一重要利益相關(guān)者帶來嚴(yán)重?fù)p失。 因此， 為了提高未來盈利預(yù)期， 客戶會(huì)密切關(guān)注高管行為， 將高管經(jīng)營管理的重點(diǎn)從高額報(bào)酬的獲取轉(zhuǎn)移到企業(yè)績效的提升。 通過對(duì)文獻(xiàn)的梳理能夠發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)的客戶集中度越高， 其重要客戶越有能力參與公司經(jīng)營管理， 提升企業(yè)治理水平， 約束高管自利行為[15，16] 。 Chang等[17] 的研究也表明， 客戶具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)與能力介入公司治理， 客戶會(huì)通過董事會(huì)交叉持股來改善企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境。 因此， 在較高客戶集中度的協(xié)同效應(yīng)下， 客戶會(huì)密切關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營管理情況以及盈利水平， 減少高管機(jī)會(huì)主義行為， 提升企業(yè)治理水平。

通過上述分析能夠發(fā)現(xiàn)， 客戶集中的治理效應(yīng)在一定程度上提升了企業(yè)治理水平， 緩解了企業(yè)內(nèi)部治理的壓力。 現(xiàn)有研究表明， 高管“天價(jià)薪酬”現(xiàn)象發(fā)生的原因更多的是高管借用其手中的權(quán)力凌駕于內(nèi)部治理機(jī)制之上， 為其薪酬操縱提供便利[18] 。 譬如， 孫世敏等[19] 通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)， 如果高管熟知企業(yè)的資金利用情況以及內(nèi)部控制缺陷， 那么他就會(huì)有較大動(dòng)機(jī)借助資源配置權(quán)與大股東合謀， 利用權(quán)力操縱內(nèi)部治理機(jī)制并借助信息不對(duì)稱以犧牲其他利益相關(guān)者的權(quán)益來追逐自身利益最大化。 完善的治理體系以及良好的治理環(huán)境有助于降低高管借助薪酬契約追逐高額報(bào)酬的尋租行為。 企業(yè)治理水平越高， 高管通過權(quán)力機(jī)制自定薪酬的機(jī)會(huì)主義行為發(fā)生的概率越低[2] 。 因此， 在較高的客戶集中的協(xié)同效應(yīng)的作用下， 客戶能夠有效監(jiān)督高管行為， 要求高管及時(shí)公布企業(yè)財(cái)務(wù)信息， 從而緩解企業(yè)信息不對(duì)稱， 提升企業(yè)整體的治理水平[12] 。 此時(shí)， 高管也會(huì)減少其借助權(quán)力以及信息不對(duì)稱來獲取高額薪酬的自利行為。

綜上， 無論是從客戶集中引致的現(xiàn)金流短缺以及財(cái)務(wù)困境危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)分析， 還是從客戶集中產(chǎn)生的資源整合以及管理成本降低的治理效應(yīng)分析， 客戶集中均使得高管薪酬水平降低。 因此， 提出本文研究假設(shè)：

客戶集中度與高管薪酬存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文的樣本期間為2007 ～ 2018年， 初始樣本為11388個(gè)， 包括所有上市公司中披露了前五大客戶名稱與高管薪酬的公司。 為保證結(jié)果的可信度， 本文剔除以下樣本： ①金融、保險(xiǎn)等特殊行業(yè)樣本公司; ②ST及?ST樣本公司; ③數(shù)據(jù)存在缺失的公司。 最終得到10161個(gè)樣本。 為消除極端值對(duì)結(jié)論帶來的影響， 本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位數(shù)的縮尾處理。 文章所使用的客戶集中度數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及高管薪酬數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）研究變量的選擇

1. 被解釋變量。 本文以高管薪酬（LNPAY）作為被解釋變量， 借鑒方軍雄[20] 、黎文靖等[21] 以及唐松和孫錚[13] 的做法， 以前三名高管薪酬總額平均數(shù)的自然對(duì)數(shù)來表示。

2. 解釋變量。 解釋變量為客戶集中度。 參照Cai等[22] 的研究， 本文采用以下三種方式衡量企業(yè)客戶集中程度： 是否存在大客戶（MajorC）， 客戶銷售額占企業(yè)年銷售額比重在10%及以上的取值為1， 否則為0; 第一大客戶銷售額占比（TOP1）， 以第一大客戶銷售額在企業(yè)年銷售收入中的占比表示; 主要客戶銷售額占比（TOP5）， 以前五大客戶銷售額在企業(yè)年銷售收入中的占比表示。

3. 控制變量。 參照方軍雄[20] 以及Cai等[22] 的研究， 本文從公司層面控制了以下變量： 公司規(guī)模（Size）、盈利能力（ROE）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、成長能力（Growth）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、股權(quán)集中度（Share1）、股權(quán)制衡度（Z）; 參照權(quán)小鋒等[23] 的做法， 從治理層面控制了以下變量： 是否兼任董事長（Dual）、是否設(shè)立薪酬委員會(huì)（Com）、獨(dú)董比例（Ibr）。 另外， 本文對(duì)行業(yè)、年度虛擬變量進(jìn)行了控制。

具體的變量定義及說明見表1。

（三）模型設(shè)定

本文構(gòu)建以下實(shí)證模型來驗(yàn)證研究假設(shè)：

LNPAY=β0+β1MajorC/TOP1/TOP5+β2Lev+

β3Size+β4ROE+β5Growth+β6State+β7Share1+

β8Z+β9Dual+β10Ibr+β11Com+Year+Industry+

ε

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況。 結(jié)果顯示， LNPAY的平均值為13.095， 最小值為11.134， 最大值為15.114。 MajorC是一個(gè)虛擬變量， 它的平均值為0.637， 表明存在大客戶的企業(yè)在全部樣本中占比較大; TOP1的平均值、最小值和最大值分別為23.164%、0.460%和97%; TOP5的平均值、最小值和最大值分別為32.043%、1.060%和99.200%。 從以上數(shù)據(jù)可知， 企業(yè)高管薪酬存在較大差距， 客戶總體上相對(duì)集中， 偏離程度比較大。

（二）回歸分析

為檢驗(yàn)研究假設(shè)， 本文使用Fama-MacBeth模型進(jìn)行了回歸分析， 表3列示了實(shí)證模型的回歸結(jié)果。 可以發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)解釋變量為是否存在大客戶（MajorC）、第一大客戶銷售額占比（TOP1）和主要客戶銷售額占比（TOP5）時(shí)， 回歸系數(shù)分別為

-0.110、-0.002和-0.002， 均在1%的水平上顯著。 這意味著， 在控制其他變量不變的情況下， 客戶集中度與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)。 即客戶集中會(huì)降低高管薪酬水平， 本文假設(shè)得以驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性分析

為保證實(shí)證結(jié)果的可靠性， 本文通過傾向得分匹配分析以及工具變量法來緩解內(nèi)生性問題。

1. 傾向得分匹配分析。 由于選擇性偏差的存在， 模型可能存在遺漏變量等內(nèi)生性問題。 因此， 本文通過傾向得分匹配法對(duì)客戶集中與高管薪酬的關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 借鑒孟慶璽等[9] 的做法， 根據(jù)公司是否存在大客戶（MajorC）劃分處理組和控制組， 進(jìn)一步針對(duì)選擇模型進(jìn)行Logistic回歸， 選取股權(quán)集中度（Share1）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、公司規(guī)模（Size）、股權(quán)制衡度（Z）、盈利能力（ROE）、成長能力（Growth）、是否設(shè)立薪酬委員會(huì)（Com）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、是否兼任董事長（Dual）、獨(dú)董比例（Ibr）作為匹配變量， 按最近鄰匹配原則對(duì)樣本進(jìn)行1∶1配對(duì)。 為了驗(yàn)證匹配樣本的合理性， 進(jìn)行以下三種檢驗(yàn)： 首先， 匹配前后的差異對(duì)比結(jié)果顯示， 匹配變量的絕對(duì)值均控制在10%以內(nèi)， 且組間均值差異均不顯著， 滿足PSM的平衡假設(shè); 其次， 通過對(duì)比PSM匹配前后的密度函數(shù)圖發(fā)現(xiàn)， 匹配后控制組的PS值分布形態(tài)與處理組更為接近; 最后， 平均處理效應(yīng)ATT值在1%的水平上顯著不為0。 因此， 可以認(rèn)為傾向得分匹配合理。 表4顯示了用匹配結(jié)束后的樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果。 從中可以看出， 客戶集中度的三個(gè)指標(biāo)MajorC、TOP1、TOP5與高管薪酬在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 因此在控制遺漏變量的內(nèi)生性問題后， 客戶集中度與高管薪酬負(fù)相關(guān)的假設(shè)仍然成立。

2. 兩階段最小二乘法分析。 為減少擾動(dòng)項(xiàng)與解釋變量相關(guān)而導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)有偏甚至不一致的可能性， 需要對(duì)變量設(shè)定進(jìn)行檢驗(yàn)， 檢查是否存在遺漏變量。 本文參考Tang[24] 的研究， 以銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和來衡量關(guān)系專用型投資水平， 并基于關(guān)系專用型投資水平的行業(yè)中位數(shù)構(gòu)建工具變量， 超過行業(yè)中位數(shù)記為1， 否則為0。 數(shù)值越高， 表明雙方之間聯(lián)系越密切。 該變量反映了客戶集中水平以及客戶對(duì)公司的重要程度， 并且與高管薪酬無關(guān)， 滿足工具變量選取條件。 此外， 通過對(duì)工具變量檢驗(yàn)結(jié)果可知， F統(tǒng)計(jì)量大于10， 因此不存在弱工具變量的問題， 文章選取的工具變量合理有效。 通過兩階段最小二乘法回歸結(jié)果（見表5）可以看出， 反映客戶集中度的三種變量均與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)， 前文結(jié)論未發(fā)生改變。

五、進(jìn)一步分析

前文實(shí)證結(jié)果表明， 客戶集中顯著降低了高管薪酬水平。 理論分析認(rèn)為， 存在該現(xiàn)象的原因可能是客戶風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的作用， 也可能是客戶治理效應(yīng)的作用， 本部分實(shí)證檢驗(yàn)了客戶集中對(duì)高管薪酬的具體影響路徑。

（一）客戶風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的檢驗(yàn)

從客戶風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的角度看， 客戶集中使得企業(yè)陷入資金困境的可能性加大。 大客戶會(huì)利用自身優(yōu)勢(shì)地位， 迫使企業(yè)壓低價(jià)格， 并拖欠企業(yè)貨款。 因此， 企業(yè)會(huì)持有更多的流動(dòng)資金， 減少薪酬支付， 以應(yīng)對(duì)客戶集中帶來的資金鏈斷裂等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 如果客戶集中的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)造成企業(yè)現(xiàn)金短缺， 那么可以預(yù)期， 企業(yè)將會(huì)降低高管薪酬水平。 本文借鑒唐躍軍[6] 的做法， 以應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比例作為客戶風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)， 該比例越高則企業(yè)現(xiàn)金流壓力越大; 反之， 則表明企業(yè)有更多的資產(chǎn)可用于運(yùn)營。 因此， 對(duì)于第一條路徑的檢驗(yàn)， 根據(jù)應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比例的中位數(shù)將總樣本劃分為高風(fēng)險(xiǎn)組和低風(fēng)險(xiǎn)組進(jìn)行分組回歸分析。 表6列示了客戶風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的回歸結(jié)果。 從中可以看出： 在客戶風(fēng)險(xiǎn)較低組， 反映客戶集中度的三種變量均顯著降低高管薪酬水平， 而在客戶風(fēng)險(xiǎn)較高組中， 企業(yè)中大客戶的存在并不能顯著降低高管薪酬， 并且與客戶風(fēng)險(xiǎn)較低組相比， 企業(yè)的客戶集中度越高， 集中的客戶群對(duì)于降低高管薪酬的作用越小， 與風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)預(yù)測(cè)相反。 所以結(jié)論不支持客戶風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。

（二）客戶治理效應(yīng)的檢驗(yàn)

從客戶治理效應(yīng)的角度分析， 在與企業(yè)密切的交易往來中， 客戶能夠掌握企業(yè)資源的使用情況， 監(jiān)督企業(yè)高管的經(jīng)營管理行為， 在一定程度上抑制高管利用權(quán)力進(jìn)行尋租等代理問題， 起到外部監(jiān)督作用， 緩解內(nèi)部的代理沖突[11] 。 而高管對(duì)企業(yè)的日常經(jīng)營管理負(fù)責(zé)， 有權(quán)做出經(jīng)營管理決策， 自由現(xiàn)金流的存在很可能促使高管利用其優(yōu)勢(shì)地位自行支配現(xiàn)金流， 同時(shí)較少受到外部力量的監(jiān)督， 導(dǎo)致過度投資， 提高在職消費(fèi)水平， 損害股東利益， 產(chǎn)生自由現(xiàn)金流代理成本。 在這種情況下， 企業(yè)更需要引入外部治理機(jī)制對(duì)高管進(jìn)行監(jiān)督。 如果客戶集中產(chǎn)生的治理效應(yīng)能夠在一定程度上緩解代理沖突， 那么， 當(dāng)企業(yè)存在較為嚴(yán)重的自由現(xiàn)金流代理問題時(shí)， 則可以預(yù)期， 客戶治理效應(yīng)的作用更大。 本文借鑒焦小靜和張鵬偉[11] 的做法， 采用自由現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)的組合來衡量代理成本。 企業(yè)自由現(xiàn)金流高但投資機(jī)會(huì)少表明高管可能通過自由支配現(xiàn)金流進(jìn)行尋租， 產(chǎn)生代理成本。 相反， 較低的自由現(xiàn)金流和較高的投資機(jī)會(huì)組合使得高管自由支配現(xiàn)金流的尋租行為發(fā)生的概率降低。 自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式為“凈利潤+利息費(fèi)用+非現(xiàn)金支出-營運(yùn)資本追加-資本性支出”; 投資機(jī)會(huì)采用托賓Q衡量。 為了檢驗(yàn)客戶治理對(duì)高管薪酬的影響， 本文將自由現(xiàn)金流與托賓Q按樣本中位數(shù)進(jìn)行劃分， 大于中位數(shù)的樣本取值為1， 表明企業(yè)內(nèi)部代理問題較為嚴(yán)重; 小于中位數(shù)的樣本取值為0， 表明代理問題相對(duì)較輕。

表7列示了客戶治理效應(yīng)的回歸結(jié)果。 可以看出， 與代理問題較輕的組別相比， 在代理問題比較嚴(yán)重的組別， 反映客戶集中度的三種變量顯著降低高管薪酬水平， 客戶治理效應(yīng)顯著。 即客戶監(jiān)督能夠降低代理成本， 從而降低高管薪酬。

（三）客戶治理效應(yīng)異質(zhì)性分析

根據(jù)前文的分析， 客戶集中會(huì)帶來治理效應(yīng)， 客戶會(huì)為了自身利益積極參與公司治理， 對(duì)高管進(jìn)行監(jiān)督， 緩解內(nèi)部代理問題， 從而導(dǎo)致客戶集中度高的公司降低高管薪酬。 而客戶集中的經(jīng)濟(jì)后果同時(shí)受到自身特征的影響。 李丹和王丹[10] 通過研究證實(shí)， 客戶為上市公司的企業(yè)的股價(jià)同步性高于客戶為非上市公司的企業(yè); 江偉等[7] 的實(shí)證結(jié)果顯示， 客戶產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響企業(yè)長期借款能力， 第一大客戶的企業(yè)性質(zhì)為民營時(shí)， 企業(yè)長期借款能力更強(qiáng)。 為進(jìn)一步厘清客戶集中治理效應(yīng)的異質(zhì)性問題， 本文基于客戶特征維度的客戶產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性、客戶穩(wěn)定性兩個(gè)方面進(jìn)行考察。

1. 客戶產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。 客戶產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同， 客戶集中對(duì)高管薪酬的治理效應(yīng)也不盡相同。 首先， 對(duì)國有性質(zhì)的客戶而言， 國有企業(yè)更容易獲得政府資金支持， 擁有更便利的銷售渠道。 客戶會(huì)憑借國有企業(yè)的身份， 了解供應(yīng)商公司的生產(chǎn)水平、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力， 挑選到優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商[25] 。 因而國有性質(zhì)客戶對(duì)企業(yè)的監(jiān)督治理動(dòng)機(jī)較小， 客戶集中對(duì)高管薪酬的治理效應(yīng)沒有那么顯著。 對(duì)非國有性質(zhì)的客戶來說， 由于其掌握的信息量以及自身所能支配的社會(huì)資源有限， 并且在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)背景下， 不少企業(yè)陷入成本提高、收入銳減的尷尬境地。 如果客戶想要重新選擇供應(yīng)商， 往往會(huì)受到轉(zhuǎn)移成本和來自現(xiàn)有供方所得延遲利益兩方面的束縛。 這些因素導(dǎo)致非國有性質(zhì)客戶不能“隨心所欲”地更換合作伙伴。 因此， 非國有性質(zhì)客戶為了自身利益， 會(huì)密切關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營狀況以及高管的經(jīng)營管理行為， 防止自身利益受損， 客戶治理效應(yīng)在一定程度上能夠代替高管薪酬發(fā)揮作用。 其次， 從目標(biāo)上看， 履行社會(huì)責(zé)任已經(jīng)成為國有企業(yè)的共識(shí)。 獨(dú)特的所有權(quán)特性使國有企業(yè)承擔(dān)著經(jīng)濟(jì)任務(wù)， 對(duì)國有資產(chǎn)的保值增值、國家發(fā)展、社會(huì)發(fā)展、服務(wù)人民有重要責(zé)任[26] 。 因此， 國有性質(zhì)的客戶對(duì)企業(yè)盈利能力并非如此看重， 因而對(duì)高管損害公司利益的自利行為關(guān)注較少， 治理動(dòng)機(jī)也相對(duì)較小; 非國有企業(yè)以盈利為目的， 主要關(guān)注公司利益的最大化， 非國有性質(zhì)的客戶會(huì)更關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營狀況， 有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)來對(duì)高管行為進(jìn)行監(jiān)督， 減少高管自利行為， 緩解代理問題。 為驗(yàn)證客戶產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)客戶治理效應(yīng)的影響， 本文通過天眼查等工具手工搜集企業(yè)客戶產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)。 由于國泰安數(shù)據(jù)庫原始數(shù)據(jù)中較多企業(yè)未披露前五大客戶名稱， 只對(duì)前五大客戶以“第一名、第二名、第三名、第四名、第五名”進(jìn)行命名， 因此， 為保證結(jié)果的可信性， 此處對(duì)未披露具體客戶名稱的企業(yè)進(jìn)行剔除， 共得到5039個(gè)樣本。 根據(jù)企業(yè)客戶的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)， 對(duì)前五大客戶中國有/非國有客戶的銷售額占比進(jìn)行分類加總， 在分組回歸時(shí)， 當(dāng)國有客戶集中度大于非國有客戶集中度時(shí)， 定義為國有客戶集中組， 反之， 則定義為非國有客戶集中組。

表8報(bào)告了按照客戶產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組的回歸結(jié)果。 可以看出： 與國有性質(zhì)客戶相比， 非國有性質(zhì)客戶更能夠發(fā)揮治理效應(yīng)， 對(duì)高管行為進(jìn)行監(jiān)管， 緩解代理問題， 而國有性質(zhì)客戶的隱形擔(dān)保優(yōu)勢(shì)使得客戶集中的治理效應(yīng)減弱。

2. 客戶穩(wěn)定性的影響。 穩(wěn)定的供銷網(wǎng)絡(luò)有助于提高企業(yè)營運(yùn)資金利用率以及存貨周轉(zhuǎn)能力， 降低交易成本， 穩(wěn)定供應(yīng)鏈， 使企業(yè)具有更高且更穩(wěn)定的收益。 一方面， 當(dāng)企業(yè)擁有穩(wěn)定的客戶群時(shí)， 頻繁交流不僅打破兩者之間的信息壁壘， 而且能夠向其他利益相關(guān)者傳遞企業(yè)經(jīng)營良好的信號(hào); 另一方面， 與主要客戶維持良好的信任關(guān)系能夠讓客戶相信企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品質(zhì)量安全可靠， 進(jìn)而有較強(qiáng)的意愿繼續(xù)進(jìn)行關(guān)系專用型的投資， 保持友好的合作關(guān)系[15] 。 在這種情況下， 重要客戶為了自身利益， 會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的長期盈利能力， 防止高管進(jìn)行非效率投資以及借助薪酬契約謀取高額現(xiàn)金薪酬。 此外， 穩(wěn)定的客戶關(guān)系能夠提高客戶治理的質(zhì)量。 雙方之間的高頻交易行為有助于客戶及時(shí)了解企業(yè)的經(jīng)營管理狀況以及真實(shí)盈利水平， 處于供銷網(wǎng)絡(luò)中心的重要客戶更能夠憑借其優(yōu)勢(shì)地位獲取更為豐富的市場(chǎng)信息。 這些信息具有較高的準(zhǔn)確度以及較大的影響力， 能夠幫助客戶識(shí)別高管借助雙方共有資源實(shí)施的非效率投資行為， 更好地發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)， 約束高管的機(jī)會(huì)主義行為。 相反， 若客戶與企業(yè)之間的交易持續(xù)期較短， 則意味著客戶關(guān)系不穩(wěn)定， 企業(yè)會(huì)面臨失去客戶的風(fēng)險(xiǎn)， 并且在這種情況下， 任何一方的機(jī)會(huì)主義行為都會(huì)打破長期建立的信任關(guān)系， 損害雙方的長期利益。 因此， 為觀察企業(yè)和客戶關(guān)系穩(wěn)定性對(duì)客戶治理效應(yīng)的影響， 參考王雄元和彭旋[8] 的做法， 本文采用“前五大客戶在上年出現(xiàn)的個(gè)數(shù)/5”衡量客戶穩(wěn)定性， 按其中位數(shù)將樣本分為客戶穩(wěn)定組與客戶不穩(wěn)定組。 根據(jù)表9的回歸結(jié)果， 客戶集中度與高管薪酬的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系只體現(xiàn)在客戶穩(wěn)定組， 這說明只有在企業(yè)有穩(wěn)定的客戶來源時(shí)， 客戶集中才能顯著降低高管薪酬水平， 發(fā)揮治理效應(yīng)。

六、研究結(jié)論與建議

作為公司重要利益相關(guān)者的客戶， 其集中程度對(duì)盈利能力、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及融資決策具有重要影響。 在高管天價(jià)薪酬背景下， 討論客戶集中對(duì)高管薪酬的影響及其作用， 有利于引導(dǎo)股東認(rèn)識(shí)和利用客戶集中的治理效應(yīng)， 更好地制定行之有效的薪酬契約。 本文從客戶集中視角出發(fā)， 選取2007～2018年上市公司高管薪酬數(shù)據(jù)， 研究了客戶集中現(xiàn)象對(duì)高管薪酬影響的經(jīng)濟(jì)后果及其作用機(jī)制。 實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)： 客戶集中能夠降低高管薪酬， 即客戶集中度與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān); 作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明， 客戶集中產(chǎn)生的資源整合、管理成本降低等治理效應(yīng)使高管與股東的代理沖突有所緩解， 降低了代理成本， 從而降低了高管薪酬。 此外， 通過對(duì)手工收集整理的客戶個(gè)體特征數(shù)據(jù)的進(jìn)一步挖掘還發(fā)現(xiàn)， 在客戶穩(wěn)定性較高、客戶是非國有性質(zhì)的情況下， 客戶集中度與高管薪酬的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

基于上述研究結(jié)論， 本文提出如下建議： ①深化命運(yùn)共同體理念， 與客戶密切合作， 強(qiáng)化客戶治理效應(yīng)在企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制中的作用。 例如， 企業(yè)可以將優(yōu)質(zhì)客戶作為股東參與內(nèi)部治理等作為內(nèi)部治理制度的重要補(bǔ)充， 建立并完善客戶治理的具體舉措， 保障客戶在公司治理中的話語權(quán)， 使得客戶能夠充分發(fā)揮外部治理作用， 改善企業(yè)治理狀況。 ②發(fā)展壯大穩(wěn)定型客戶資源， 充分發(fā)揮客戶尤其是穩(wěn)定客戶在公司治理中的積極作用， 降低高管利用權(quán)力進(jìn)行尋租行為的發(fā)生概率。 企業(yè)要善于引導(dǎo)主要客戶向?qū)I(yè)化、長期化投資的方向發(fā)展， 與客戶形成緊密的戰(zhàn)略聯(lián)盟， 建立長效溝通交流機(jī)制。 ③建立更加完善的高管激勵(lì)機(jī)制， 重視對(duì)高管管理道德的熏陶和培養(yǎng)， 運(yùn)用晉升激勵(lì)、社會(huì)地位、外部聲譽(yù)等多樣化的激勵(lì)方式從精神和物質(zhì)上雙重滿足高管的需求。 ④改進(jìn)高管薪酬披露制度， 詳盡闡明高管薪酬制定的參照依據(jù)。 通過更加公開透明的薪酬信息， 降低信息不對(duì)稱性， 強(qiáng)化企業(yè)利益相關(guān)者對(duì)高管行為以及企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的外部監(jiān)督治理效應(yīng)。

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