高管薪酬對財務(wù)績效的影響研究

范亞東+劉小+陳夢瑩+徐茜茜

【摘 要】 以創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬與企業(yè)財務(wù)績效脫鉤的現(xiàn)象為研究背景，以提高創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)績效為研究目的，基于2011—2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，以高管貨幣薪酬、高管持股比例和高管在職消費為自變量，以凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值為因變量，借助SPSS 21.0和Excel統(tǒng)計軟件進行描述性統(tǒng)計、共線性檢驗和回歸分析，得出回歸模型，闡述創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬對財務(wù)績效的影響，并提出相關(guān)建議，希望對后續(xù)研究起到參考性作用。

【關(guān)鍵詞】 高管薪酬； 財務(wù)績效； 創(chuàng)業(yè)板上市公司

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）24-0060-04

一、引言

就目前而言，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管薪酬呈現(xiàn)出逐年遞增的勢態(tài)，相應(yīng)的財務(wù)績效卻呈現(xiàn)有增有減的不穩(wěn)定發(fā)展勢頭，兩者已經(jīng)出現(xiàn)脫鉤的現(xiàn)象。對于普遍存在的高管高薪現(xiàn)象，通常將高薪解釋為高管自身智力勞動的結(jié)晶，是對高管腦力勞動辛勤付出的回報。企業(yè)為了提高企業(yè)財務(wù)績效，通常情況下會通過提高高級管理人員貨幣薪酬和持股比例的方式對高管進行激勵，使其為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。另外，對于投資者的利益維護，一方面要加強對會計信息的披露，另一方面更要研究創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬對財務(wù)績效的影響，這樣才能使得高管薪酬與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績更好地相匹配。

本文通過對2011—2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬與公司績效現(xiàn)狀進行調(diào)查，依據(jù)上述情況，采用理論分析和實證分析相結(jié)合、定量分析和定性分析相結(jié)合的方法，研究高管薪酬對財務(wù)績效的影響，有利于對公司的管理，進而提高企業(yè)的財務(wù)績效。

二、文獻回顧

國外學(xué)者對相關(guān)領(lǐng)域的研究起源于20世紀20年代并迅速地發(fā)展起來，隨著股份制企業(yè)的出現(xiàn)并逐漸走向成熟發(fā)展的勢態(tài)，金融界和學(xué)術(shù)界在高管薪酬對財務(wù)績效的影響問題上給予了高度的關(guān)注。國內(nèi)有關(guān)高管薪酬與財務(wù)績效關(guān)系研究起步相對較晚，以理論研究最早出現(xiàn)，隨著經(jīng)濟體制的日益完善，高級管理人員的薪酬制定、股權(quán)激勵方案以及現(xiàn)代企業(yè)的結(jié)構(gòu)才見雛形。

一種觀點認為高管薪酬對財務(wù)績效影響較弱或不影響。Michael et al.[1]以1 295家公司超過一萬名的高管作為研究樣本，對現(xiàn)金報酬、股權(quán)激勵和解雇威脅等不同的報酬形式與財務(wù)績效建立回歸模型，并且表明了高管薪酬與財務(wù)績效有高度顯著不相關(guān)關(guān)系的觀點。Keith et al.[2]利用調(diào)查回顧了報酬與績效之間的關(guān)系，也贊同上述觀點，認為兩者不相關(guān)，會計人員應(yīng)制定完善的會計體系以決定基于財務(wù)績效的高管薪酬數(shù)據(jù)。魏剛[3]選取813家上市公司年報為樣本運用線性回歸模型對高管現(xiàn)金報酬及持股比例與上市公司績效的相關(guān)性進行定量研究，認為上市公司高管現(xiàn)金報酬較低，結(jié)構(gòu)不合理，形式較為單一，不同行業(yè)之間收入差異明顯，上市公司高管薪酬與其績效之間不存在顯著正相關(guān)的關(guān)系。

另一種觀點則表明高管薪酬對財務(wù)績效有正向影響。Joseph et al.[4]對45家企業(yè)進行了樣本分析，將銷售額和利潤額作為財務(wù)績效的量化指標，認為高管薪酬對企業(yè)財務(wù)績效有正面影響。隨后，相關(guān)領(lǐng)域的研究逐漸增多。針對于不同時期上市公司披露的財務(wù)數(shù)據(jù)，Wilbur et al.[5]認為上市公司的高管薪酬與財務(wù)績效呈正相關(guān)。另一些研究者認為上市公司高管薪酬對財務(wù)績效有正向的影響。張暉明和陳志廣[6]以凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率為財務(wù)績效的衡量指標對2000年滬市上市公司進行研究分析，認為上市公司高級管理人員薪酬受到了行業(yè)和地區(qū)的影響，且高管持股比例對財務(wù)績效有正面影響。

總體而言，與國外相關(guān)研究有相似之處，國內(nèi)有關(guān)高管薪酬對公司財務(wù)績效影響的研究結(jié)果中也存在著差異，主要原因也歸因于數(shù)據(jù)來源、方法和財務(wù)指標的選取等方面的差異。本文引用國泰安數(shù)據(jù)庫，參考前人對相關(guān)領(lǐng)域的研究，在相關(guān)理論做支撐的前提下，運用回歸分析的方法建立模型研究創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬對財務(wù)績效的影響研究，得出相應(yīng)的研究結(jié)果與結(jié)論，為創(chuàng)業(yè)板上市公司未來的治理決策提出參考性的建議。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文以滬深股市截至2014年12月31日的484家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，其中剔除7家ST公司和數(shù)據(jù)不全的公司。本文數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，使用SPSS 21.0軟件和Excel軟件進行數(shù)據(jù)統(tǒng)計、整合分析處理。

（二）指標構(gòu)成

1.控制變量。為了避免公司規(guī)模對財務(wù)績效的影響，本文將其作為控制變量，以總資產(chǎn)的對數(shù)形式表示。

2.自變量。本文主要從貨幣和非貨幣兩方面對高管薪酬進行指標衡量。貨幣性薪酬主要是指年報中披露出的前三名高級管理人員薪酬總和。由于數(shù)目過大，因此運用取對數(shù)的方式進行處理，本文將創(chuàng)業(yè)板上市公司前三名高管薪酬和的對數(shù)作為高管薪酬的代理指標。非貨幣薪酬則主要包括高管持股比例和高管在職消費兩項。其中高管持股比例主要是利用2011年到2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司年報數(shù)據(jù)，將總經(jīng)理持股比例作為高管持股比例的代理變量。高管在職消費則主要是鑒于陳冬華等[7]的方法，通過查閱創(chuàng)業(yè)板上市公司的年報附注中“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金流量”進行統(tǒng)計，主要分為八類項目，包括辦公費、差旅費、出國培訓(xùn)費、通訊費、業(yè)務(wù)招待費、會議費、董事會費以及小車費。本文將公司年報附注中“支付其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金流量”項目下的包括辦公費、差旅費、出國培訓(xùn)費、業(yè)務(wù)招待費、小車費在內(nèi)總額的對數(shù)作為在職消費量化指標。

3.因變量。凈資產(chǎn)收益率，也稱權(quán)益報酬率，等于公司的凈利潤除以凈資產(chǎn)，作為杜邦財務(wù)分析體系的核心指標成為各股東關(guān)注的重點。凈資產(chǎn)收益率能夠從盈利能力、營運能力以及償債能力多角度地衡量企業(yè)的財務(wù)業(yè)績狀況，作為財務(wù)信息披露的重點。另一方面，本文將Tobin'Q作為創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)績效的衡量指標之一，運用相同的統(tǒng)計分析手段，從市場價值角度對公司的財務(wù)績效進行衡量，采用相同的模型進行回歸驗證，對于凈資產(chǎn)收益率所反映的會計指標起到嚴謹補充的作用。具體說明如表1。

（三）研究假設(shè)

高管貨幣薪酬是最常見的薪酬激勵制度，短期內(nèi)可以有效地刺激高管人員努力工作對企業(yè)的財務(wù)績效做出相應(yīng)的貢獻，顯然，當(dāng)高管貨幣薪酬增加時，高級管理人員受到激勵，工作效率得到提高，企業(yè)的財務(wù)績效就會得到有效的增長。高管持有一定的公司股票可以有效地將公司的利益與高管自身的利益相聯(lián)系起來。當(dāng)高管持股比例增加時，可以促進高管更努力工作，在實現(xiàn)短期目標的基礎(chǔ)上為長遠目標打算。高管在職消費作為代理成本的重要部分，也是高管所具有的權(quán)利，因此在一定程度上在職消費是刺激高管努力工作的因素，可以實現(xiàn)高級管理人員的自我實現(xiàn)需求，進而對財務(wù)績效有積極的作用，而當(dāng)在職消費過高時，由于受到其成本特性的制約，低速增長的收入不能夠抵銷過快增長的成本而導(dǎo)致整體企業(yè)財務(wù)績效的降低，此時高管在職消費對財務(wù)績效會呈現(xiàn)負面作用。據(jù)此，就創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬對財務(wù)績效的影響提出假設(shè)1—假設(shè)3。

假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板上市公司高管貨幣薪酬對財務(wù)績效有正面的影響。

假設(shè)2：創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股比例對財務(wù)績效有正面的影響。

假設(shè)3：創(chuàng)業(yè)板上市公司高管在職消費對財務(wù)績效有負面的影響。

（四）模型構(gòu)建

（五）實驗結(jié)果

1.描述性分析

如表2所示，本文涵蓋了1 468個Ln AC有效數(shù)據(jù)，極大值為15.7914，極小值為10.6919，均值為12.9164；1 399個MSR有效數(shù)據(jù)，極大值為80.0137，極小值為0，均值為10.3941；1 469個Ln ME有效數(shù)據(jù)，極大值為22.2117，極小值為15.3851，均值為18.3199；1 469個ROE有效數(shù)據(jù)，極大值為45.5000，極小值為-2.1432，均值為0.0703；1 425個Tobin'Q有效數(shù)據(jù)，極大值為15.0648，極小值為0.1302，均值為2.3549；1 469個Ln CS有效數(shù)據(jù)，極大值為25.2666，極小值為18.5927，均值為21.4429。

2.共線性檢驗

通過共線性分析，對變量進行觀察，看其是否共線，結(jié)果見表3。

3.回歸分析

如表4，在非標準化時期，針對因變量凈資產(chǎn)收益率而言，高管貨幣薪酬、高管持股比例和在職消費的系數(shù)分別為0.030、0.004和-0.008，對應(yīng)的t值為4.847、0.556和1.645，其p值為0.000、0.048和0.000，均小于0.05，常數(shù)項為-0.462，對應(yīng)的t值為-5.637，對應(yīng)概率為0.000，通過了顯著性檢驗。針對因變量Tobin'Q值而言，高管貨幣薪酬、高管持股比例和在職消費的系數(shù)分別，0.439、0.009和-0.699，對應(yīng)的t值分別為3.615、2.124和-7.473，對應(yīng)的概率為0.000、0.034和0.000，通過了顯著性檢驗。另外常數(shù)項為9.941，t值6.193對應(yīng)的p值概率為0.000，通過了顯著性檢驗，所以2014年高管貨幣薪酬、高管持股比例和在職消費對企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和Tobin'Q均呈顯著性影響。

四、結(jié)果和建議

（一）結(jié)果

依據(jù)上述檢驗與分析得出結(jié)果的數(shù)據(jù)可以看出，本文以2011—2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，以高管貨幣薪酬、高管持股比例和高管在職消費為自變量，以凈資產(chǎn)收益率和Tobin'Q為因變量建立的方程通過了檢驗，得出方程如下：

ROE=-0.462+0.030Ln AC+0.004MSR-0.008Ln ME

Tobin'Q=9.941+0.439Ln AC+0.009MSR-0.699Ln ME

1.高管貨幣薪酬在α=0.05的水平上對財務(wù)績效有正面影響，與假設(shè)1相同。說明當(dāng)提高高管貨幣薪酬時，財務(wù)績效可以提高。

2.高管持股比例在α=0.05的水平上對財務(wù)績效有正面影響，與假設(shè)2相同。提高高管持股比例可以提高財務(wù)績效。

3.在職消費在α=0.05的水平上對財務(wù)績效有負面影響，與假設(shè)3相同。降低高管的在職消費可以提高財務(wù)績效水平。

（二）建議

1.適當(dāng)加大創(chuàng)業(yè)板上市公司高管貨幣薪酬的差距

創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管薪酬受到了行業(yè)和GDP的制約，也受到了創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模的制約，并且不同負債情況對于高管薪酬也存在著不同程度的影響，面對過多可借鑒的薪酬內(nèi)容的確定形式，創(chuàng)業(yè)板上市公司不能盲目地套用與選擇，只能從實際情況出發(fā)，考慮多方面因素結(jié)合行業(yè)與地域性特征、企業(yè)經(jīng)營范圍等特點制定合理高管薪酬激勵機制。為了防止高管人員的投機行為，可以對地區(qū)和行業(yè)的風(fēng)險性進行分類。對于風(fēng)險較小的，可以對高級管理人員采取高比重的固定薪酬和低比重的變動薪酬制度；對于風(fēng)險較大的行業(yè)或地區(qū)，可以對高管人員實施低比重固定薪酬和高比重變動薪酬的激勵政策。這樣既有效地起到激勵作用也能對其起到限制作用。

2.完善創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股制度

作為長期薪酬激勵措施之一的高管持股對創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)績效的提高有積極的影響，高管持股主要通過股票和期權(quán)兩種形式將企業(yè)的長遠利益和個人利益結(jié)合起來。股票和期權(quán)不但能夠作為一種不確定的預(yù)期成本對高級管理人員的長遠利益起到激勵作用，更重要的是，這種支付方式能夠短期內(nèi)減少需支付的相應(yīng)成本，減少公司短期內(nèi)需支付的現(xiàn)金，提高公司的財務(wù)績效，從創(chuàng)業(yè)板上市公司的長遠角度上，能夠保持高管人員與公司利益的一致性高度。另外，加大對創(chuàng)業(yè)板上市公司高管權(quán)力的監(jiān)管力度就顯得尤為重要了。創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股比例對財務(wù)績效呈現(xiàn)出積極的影響，那么提高高管的持股比例勢在必行，而股東為防止自身利益受損要加大監(jiān)管力度，防止高管出現(xiàn)濫用職權(quán)或腐敗現(xiàn)象。同時，加大高管權(quán)力的監(jiān)督可以防止持股比例過高而產(chǎn)生集權(quán)過重現(xiàn)象，以防影響股東權(quán)益。

3.增加創(chuàng)業(yè)板上市公司在職消費的披露透明度

針對本文有關(guān)創(chuàng)業(yè)板上市公司高管在職消費對財務(wù)績效的影響研究結(jié)果中可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管在職消費對財務(wù)績效有負作用，此時創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管在職消費已經(jīng)呈現(xiàn)出“過度”的情況，為了防止高管將此類隱形消費作為追逐目標，創(chuàng)業(yè)板上市公司高級管理人員在職消費增加透明度的制度勢在必行，以減少暗箱操作可能性和完善高管薪酬制度的作用。加大監(jiān)管力度，對出現(xiàn)信息造假行為的創(chuàng)業(yè)板上市公司嚴懲不貸，進而增加信息披露的透明度。這樣才能使投資者對公司高管的真實薪酬福利有更清晰的了解，更便于利益相關(guān)者以及公眾的監(jiān)督，因此，充分、真實以及及時有效地提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露情況尤為重要，為進一步建立創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露機制做出貢獻。

【參考文獻】

[1] MICHAEL C J，et al.Performance pay and top-management incentives[J].Journal of Political Economy，1990，98（2）：225-264.

[2] KEITH J C，et al.The economics of earnings manipulation and managerial compensation[J].The Rand Journal of Economics，2007，38（3）：698-713.

[3] 魏剛.高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效[J].經(jīng)濟研究，2000（3）：32-39.

[4] JOSEPH W M，et al.Executive Income， Sales and Profits[J].The American Economic Review，1962，52（4）：753-761.

[5] WILBUR G L，et al.Managerial Pay and CorporatePerformance[J].American Economic Review，1970，60（4）：710-720.

[6] 張暉明，陳志廣.高級管理人員激勵與企業(yè)績效——以滬市上市公司為樣本的實證研究[J].世界經(jīng)濟文匯，2002（4）：33-35.

[7] 陳冬華，陳信元，萬華林.國有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費[J].經(jīng)濟研究，2005（2）：92-101.