上市公司高管薪酬存在粘性嗎？

丁皓然

【摘要】近年國(guó)有企業(yè)高管降薪改革以及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施，均體現(xiàn)出企業(yè)對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展重視程度不斷提高。高管薪酬是否仍然與短期業(yè)績(jī)掛鉤，以及高管薪酬粘性是否仍然存在。本文采用2014年度1 870家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了高管薪酬的短期公司業(yè)績(jī)敏感性以及高管薪酬的粘性特征。研究表明，高管薪酬與短期公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，但高管薪酬的短期業(yè)績(jī)敏感性具有不對(duì)稱性，即粘性特征。

【關(guān)鍵詞】高管薪酬 公司業(yè)績(jī) 敏感性 粘性

一、引言

在公司治理的諸多利益相關(guān)者中，公司高級(jí)管理人員對(duì)公司的發(fā)展起著舉足輕重的作用，高管薪酬契約也一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)（陳震、李艷輝，2011）。然而近年來(lái)高管“天價(jià)”的頻頻發(fā)生，以及高管薪酬不透明、不規(guī)范等現(xiàn)象的出現(xiàn)，使得政府不得不出臺(tái)相關(guān)政策，對(duì)企業(yè)尤其是中央企業(yè)、國(guó)有企業(yè)高管實(shí)行強(qiáng)制降薪措施。然而為何我國(guó)的高管薪酬會(huì)居高不下，以至不得不通過(guò)強(qiáng)制措施進(jìn)行管控。雖然公司業(yè)績(jī)自20世紀(jì)80年代國(guó)有企業(yè)改革以來(lái)，逐漸作為高管績(jī)效考核的主要因素，但任何行業(yè)都存在一定的經(jīng)濟(jì)周期，業(yè)績(jī)不可能穩(wěn)增不降。相應(yīng)的高管薪酬也不可能持續(xù)上升，以至出現(xiàn)“天價(jià)薪酬”的狀態(tài)。本文通過(guò)從研究短期內(nèi)高管薪酬與業(yè)績(jī)的彈性以及粘性入手，試圖探尋高管薪酬居高不下的原因，為降低高管薪酬提供理論依據(jù)，為進(jìn)一步設(shè)計(jì)與改進(jìn)薪酬制度與績(jī)效評(píng)價(jià)體系提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

吳斌、劉燦輝、黃明峰（2009）對(duì)滬深兩市45家房地產(chǎn)類上市公司研究發(fā)現(xiàn)，2006—2008年高管薪酬與企業(yè)績(jī)效關(guān)系并不顯著，2007年以后兩者顯著性開始出現(xiàn)增強(qiáng)的趨勢(shì)，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性有所提升。劉文華、任利城（2012）在對(duì)我國(guó)信息技術(shù)行業(yè)上市公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，說(shuō)明我國(guó)信息技術(shù)行業(yè)上市公司在制定高管薪酬時(shí)，已經(jīng)很好地與盈利能力經(jīng)營(yíng)績(jī)效掛鉤。楊睿娟、藺婭楠（2012）對(duì)電信行業(yè)上市公司研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，但與績(jī)效水平掛鉤的方式，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)只重視短期效益而忽視長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

陳冬華、范從來(lái)、沈永?。?015）研究表明，高管薪酬與職工工資均與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)，并且與職工相比，高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性更強(qiáng)。

高遐、井潤(rùn)田、萬(wàn)媛媛（2012）在對(duì)2002—2007年滬深兩市上市公司作為樣本進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，在高決策權(quán)環(huán)境下，績(jī)效對(duì)薪酬的影響更顯著，高管有權(quán)力為其好的績(jī)效索取更高的報(bào)酬，但企業(yè)也因此可能面臨監(jiān)管的困境。

（方軍雄，2009；陳勝軍等，2015）對(duì)高管薪酬粘性進(jìn)行了分析。方軍雄（2009）發(fā)現(xiàn)，隨著薪酬制度改革的深入，上市公司高管薪酬呈現(xiàn)出顯著的業(yè)績(jī)敏感性，但高管的業(yè)績(jī)敏感性存在不對(duì)稱性，即業(yè)績(jī)上升時(shí)薪酬增加幅度高于業(yè)績(jī)下降時(shí)薪酬的減少幅度，即存在粘性特征。陳勝軍、李春玲、張旭（2015）對(duì)非金融類上市公司也做了類似研究，得出了相同結(jié)論，并且根據(jù)逐年回歸分析結(jié)果，還發(fā)現(xiàn)高管薪酬粘性隨時(shí)間變化呈現(xiàn)不穩(wěn)定特征。

國(guó)內(nèi)關(guān)于高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的研究較多，結(jié)論也較為一致，但是重視企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展并推崇股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以減少追逐短期利潤(rùn)，有必要在新的環(huán)境下，對(duì)兩者關(guān)系再次進(jìn)行探尋，以便發(fā)現(xiàn)高管薪酬是否仍然與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤，以及在國(guó)家對(duì)高管強(qiáng)制降薪背景下，這種薪酬粘性是否仍然存在。

三、理論分析與研究假設(shè)

委托代理問(wèn)題一直受學(xué)術(shù)界關(guān)注。信息不對(duì)稱引發(fā)的委托代理問(wèn)題，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人偷懶（亞當(dāng)·斯密）、投資效率低下（Holmstrom和Weiss，1985；Jensen，1993；辛清泉等，2007）等一系列損害股東財(cái)富問(wèn)題。由于沒(méi)有契約能完全做到使得經(jīng)理人與股東利益一致，有效的薪酬機(jī)制設(shè)計(jì)，則成為促使管理者與股東利益趨于一致的僅有選擇，這也是降低委托代理問(wèn)題的重要手段之一。隨著我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程逐步提高，經(jīng)理人市場(chǎng)逐步提高，與業(yè)績(jī)掛鉤的契約模式，成為評(píng)價(jià)經(jīng)理人對(duì)企業(yè)貢獻(xiàn)的重要標(biāo)準(zhǔn)?；诖?，提出如下假設(shè)。

H1： 其他條件不變的情況下，短期看，我國(guó)上市公司高管薪酬與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。

在經(jīng)理人市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)的情況下，高管更換成本較高，即高管職位具有一定的剛性，因此，薪酬水平相應(yīng)表現(xiàn)為具有剛性，從而導(dǎo)致薪酬粘性。

心理學(xué)研究表明，人們傾向于把成功歸因于個(gè)人的努力，而把失敗歸因于外界的客觀環(huán)境。在該理論下，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)時(shí)，高管將個(gè)人在當(dāng)年中的努力上報(bào)董事會(huì)與股東大會(huì)，通?？梢耘鷾?zhǔn)得到更多的報(bào)酬和獎(jiǎng)勵(lì)；而一旦公司業(yè)績(jī)下滑，高管會(huì)通過(guò)報(bào)告成本上升、競(jìng)爭(zhēng)加劇等外部因素，來(lái)闡釋業(yè)績(jī)下滑的原因，從而減少業(yè)績(jī)下降對(duì)薪酬的負(fù)面影響。這一心理學(xué)范疇的效應(yīng)，如果確實(shí)存在，便能夠部分解釋高管薪酬居高不下，以致不得不采取強(qiáng)制措施的原因。基于此，提出如下假設(shè)。

H2：其他條件不變的情況下，我國(guó)上市公司高管薪酬存在粘性特征，即業(yè)績(jī)上升時(shí)，高管薪酬的邊際增加量大于業(yè)績(jī)下降時(shí)高管薪酬的邊際減少量。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文樣本為2015年4月30日之前披露的2014年年度報(bào)告的全部A股上市公司，剔除了ST、PT和S股。由于變量中需要計(jì)算指標(biāo)增長(zhǎng)率，因而剔除了2014年度上市公司，以保證數(shù)據(jù)的可計(jì)算性。由于需要計(jì)算業(yè)績(jī)的對(duì)數(shù)值，還剔除了業(yè)績(jī)指標(biāo)為負(fù)的企業(yè)，以及數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，最終確定共1 870家上市公司。數(shù)據(jù)源自CSMR（國(guó)泰安）數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理利用Stata軟件進(jìn)行處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。

本文選擇樣本企業(yè)高管薪酬前三名的薪酬總額的對(duì)數(shù)值，作為被解釋變量。選用報(bào)酬前三名總和是因?yàn)檫@一數(shù)據(jù)具有代表性，由于高管屬于一個(gè)團(tuán)隊(duì)整體，如果前三名報(bào)酬之和較大，則可視為高管薪酬整體水平不差。因此，企業(yè)間通過(guò)前三名報(bào)酬進(jìn)行比較，不影響企業(yè)間高管薪酬水平的相關(guān)性。

2.解釋變量。

本文解釋變量：（1）EBIT的對(duì)數(shù)值，作為衡量業(yè)績(jī)的指標(biāo)。由于息稅前利潤(rùn)是指支付利息以及所得稅之前的利潤(rùn)，因此利用這一指標(biāo)，可以剔除負(fù)債利息對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的影響，真正反映企業(yè)所控制的全部資產(chǎn)的盈利能力。（2）衡量業(yè)績(jī)是否相對(duì)于上一期有所上升的虛擬變量，當(dāng)業(yè)績(jī)較上一年上升，則取1；反之，則取0。（3）業(yè)績(jī)變量與虛擬變量的交乘項(xiàng)，用來(lái)分別顯示業(yè)績(jī)較上年有所增長(zhǎng)的企業(yè)與業(yè)績(jī)下降的企業(yè)績(jī)效對(duì)高管薪酬變動(dòng)的影響。

3.控制變量。

本文控制變量為影響高管薪酬的主要因素，包括代表公司規(guī)模的總資產(chǎn)對(duì)數(shù)值，代表股權(quán)集中程度的第一大股東持股比例，代表董事會(huì)結(jié)構(gòu)的董事規(guī)模與總資產(chǎn)對(duì)數(shù)之比，以及高管占董事會(huì)人數(shù)比例。代表財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率和代表公司實(shí)力強(qiáng)弱的其他特征，如設(shè)置虛擬變量控制公司是否發(fā)行B股。具體各變量的含義及計(jì)算，見表（1）。

（三）模型構(gòu)建

本文借鑒方軍雄（2009）的做法，在高管薪酬與公司業(yè)績(jī)?nèi)?duì)數(shù)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下模型，并通過(guò)多元回歸對(duì)以下模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

模型一：高管薪酬的業(yè)績(jī)敏感性。

由于自變量與因變量都為指標(biāo)對(duì)數(shù)值，因而系數(shù)β1代表高管薪酬業(yè)績(jī)的彈性。

模型二：高管薪酬粘性。

設(shè)置企業(yè)業(yè)績(jī)對(duì)數(shù)值與業(yè)績(jī)較上年是否有所增長(zhǎng)的交乘項(xiàng)，可以區(qū)分業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)企業(yè)與業(yè)績(jī)下降企業(yè)高管薪酬的業(yè)績(jī)敏感性差異。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表（2）所示。從高管薪酬的絕對(duì)數(shù)看，最高與最低薪酬差距較大，表明不同行業(yè)、不同地域，高管薪酬很可能存在較大差異。從業(yè)績(jī)的對(duì)數(shù)值看，其轉(zhuǎn)化為絕對(duì)值后的振幅較大，說(shuō)明不同行業(yè)、不同企業(yè)的業(yè)績(jī)存在相當(dāng)大的差距。衡量業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與否的虛擬變量D1顯示，其均值為0.6，說(shuō)明2014年度業(yè)績(jī)較上年上升的企業(yè)比下降的企業(yè)多，但數(shù)量上差異不大。高管人數(shù)比從最低的6.67%到最高73.68%，說(shuō)明不同企業(yè)董事會(huì)構(gòu)成差距較大。高管持股比例從整體平均水平看，比例為4.31%，水平非常低。說(shuō)明大部分企業(yè)仍不偏好與采用股權(quán)作為高管激勵(lì)的方式。從持有B股的企業(yè)數(shù)量看，僅有1.82%企業(yè)同時(shí)發(fā)行B股。從財(cái)務(wù)狀況看，整體資產(chǎn)負(fù)債率水平適中，但仍存在個(gè)別過(guò)高或過(guò)低的現(xiàn)象。

（二）相關(guān)性分析

表（3）是相關(guān)性分結(jié)果。因變量與各自變量及控制變量顯著相關(guān)。自變量與控制變量中，雖然D1與LnEBIT*D1、LnEBIT與Size兩組變量的相關(guān)系數(shù)大于0.5，但其余主要變量間相關(guān)系數(shù)較低，沒(méi)有顯示出很強(qiáng)的相關(guān)性。基于上述出現(xiàn)的兩組變量較高的相關(guān)性問(wèn)題，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，將LnEBIT替換為L(zhǎng)nEPS后，相關(guān)系數(shù)出現(xiàn)較大幅度的下降，說(shuō)明此處的兩組較高相關(guān)性結(jié)果，并不會(huì)帶來(lái)多重共線性的影響。

（三）回歸結(jié)果分析

本文對(duì)2014年度1 870家A股上市公司高管薪酬的有效樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用上述模型，進(jìn)行了OLS回歸分析。結(jié)果如表（4）。整體看OLS回歸模型一的解釋程度為30.16%，調(diào)整后為29.9%；模型二的解釋程度為30.37%，調(diào)整后為30.03%，表明模型的擬合優(yōu)度較好。

（1）上市公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性回歸結(jié)果分析。

表（4）敏感性lnsalary（1）列示的是模型一的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，上市公司高管薪酬的業(yè)績(jī)彈性為0.205，意味著業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)1%，高管薪酬隨之增長(zhǎng)0.205%。說(shuō)明短期看，目前高管薪酬仍然與業(yè)績(jī)具有較高的相關(guān)度。其他控制變量都在1%的顯著性水平下，與lnsalary顯著相關(guān)。其中公司規(guī)模、董事會(huì)規(guī)模、高管人數(shù)占董事會(huì)比例、發(fā)行B股與高管薪酬顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司水平、國(guó)際化標(biāo)準(zhǔn)以及高管、董事的規(guī)模等情況越好，高管薪酬越有可能處于較高水平。然而，第一大股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率則與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司的股權(quán)越集中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，對(duì)高管薪酬具有顯著的不利影響。

假設(shè)1得到了驗(yàn)證，短期看上市公司高管薪酬與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。

（2）上市公司高管薪酬粘性回歸結(jié)果分析。

研究表明，目前高管薪酬仍然與業(yè)績(jī)具有較高的敏感度，說(shuō)明短期的業(yè)績(jī)水平仍然是評(píng)價(jià)高管工作成效的主要機(jī)制。但是高管薪酬在業(yè)績(jī)變動(dòng)時(shí)，是否具有一定的粘性——即業(yè)績(jī)向不同方向變化時(shí)，高管薪酬的邊際變化量是否對(duì)稱，還需要進(jìn)一步通過(guò)模型二，進(jìn)行高管粘性的分析。

表（4）粘性lnsalary（2）列示的是模型二的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯兞縇nEBIT與高管薪酬顯著正相關(guān)，而交乘項(xiàng)LnEBIT*D1的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明業(yè)績(jī)上升時(shí)，高管薪酬增長(zhǎng)幅度，顯著高于業(yè)績(jī)下降時(shí)高管薪酬的降低幅度。對(duì)系數(shù)的數(shù)值進(jìn)行定量分析可以得出，業(yè)績(jī)上升時(shí)，高管薪酬的上漲幅度是其業(yè)績(jī)下降時(shí)的薪酬降低幅度的1.17倍[（0.19+0.0315）÷0.19]，體現(xiàn)出高管薪酬具有一定的粘性特征。

假設(shè)2得到了印證，即上市公司高管薪酬存在粘性特征。業(yè)績(jī)上升時(shí)高管薪酬的邊際增加量，大于業(yè)績(jī)下降時(shí)高管薪酬的邊際減少量。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）將業(yè)績(jī)變量用基本每股收益替代。由于業(yè)績(jī)變量有不同的衡量方法，因此本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，將用原EBIT代表業(yè)績(jī)指標(biāo)更換為基本每股收益（LnEPS）。選擇EPS作為公司業(yè)績(jī)的代表，而非市值或股票回報(bào)率的原因有：一是我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，投機(jī)勝過(guò)理智投資，因而市值無(wú)法客觀衡量企業(yè)的業(yè)績(jī)水平。二是凈利潤(rùn)仍然是衡量企業(yè)業(yè)績(jī)的重要參考指標(biāo)，雖然存在一定的盈余管理，但報(bào)表經(jīng)審計(jì)，在所有重大方面仍然是客觀的，因此，可以將絕對(duì)的凈利潤(rùn)指標(biāo)除以當(dāng)期普通股加權(quán)平均數(shù)得到EPS，作為業(yè)績(jī)衡量標(biāo)準(zhǔn)。利用Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)得到LnEBIT與LnEPS兩者相關(guān)系數(shù)為0.602 7。并且從解釋變量與控制變量間的相關(guān)性看，穩(wěn)健型檢驗(yàn)報(bào)告的相關(guān)性系數(shù)相對(duì)更低，基本可以排除多重共線性的影響。

從回歸結(jié)果看，在更換替代變量為L(zhǎng)nEPS后，高管薪酬與業(yè)績(jī)?nèi)匀伙@著正相關(guān)，并且業(yè)績(jī)上升時(shí)高管薪酬的變動(dòng)幅度高于業(yè)績(jī)下降時(shí)高管薪酬的變動(dòng)幅度。以上分析表明，本文的模型關(guān)于關(guān)鍵指標(biāo)的結(jié)論是穩(wěn)健的。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見表（5）。

（2）添加高管持股比例作為控制變量。從表（5）后兩列結(jié)果看，加入高管持股比例作為控制變量，并未對(duì)結(jié)果造成實(shí)質(zhì)性影響。但由于高管持股比例與高管薪酬正相關(guān)但不顯著，表明在逐步推行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制時(shí)期，高管持股比例并未對(duì)高管薪酬造成顯著影響，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)機(jī)制效用的發(fā)揮較為微弱，這一發(fā)現(xiàn)更好地為本文高管薪酬仍然與業(yè)績(jī)掛鉤的結(jié)論提供佐證。

六、結(jié)論與建議

研究表明，上市公司高管薪酬短期看，仍然與業(yè)績(jī)掛鉤，并隨業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。然而業(yè)績(jī)變化的方向，對(duì)高管薪酬改變幅度的影響卻是不同。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)高管薪酬的影響更為明顯，表現(xiàn)在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)時(shí)高管薪酬的邊際增長(zhǎng)量，高于業(yè)績(jī)下降時(shí)高管薪酬的邊際減少量，即高管薪酬體現(xiàn)粘性特征。

從側(cè)面表明，當(dāng)企業(yè)表現(xiàn)不佳時(shí)，高管并不愿意通過(guò)給自己降薪來(lái)承擔(dān)過(guò)多責(zé)任，我國(guó)推行高管強(qiáng)制降薪措施，顯得尤為必要。通過(guò)制度抵消高管薪酬粘性帶來(lái)的不對(duì)稱性，將權(quán)力更多地放在制度框架內(nèi)進(jìn)行約束，改善天價(jià)薪酬。

在添加了高管持股比例變量后的結(jié)果顯示，高管持股比例與高管薪酬不顯著相關(guān)。說(shuō)明《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（實(shí)行）》實(shí)施至今，上市公司高管持股比例平均水平仍然較低，且對(duì)高管貨幣性薪酬并無(wú)顯著影響。因此，可以看出，我國(guó)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)行并未顯示出明顯效果。

由于高管薪酬相對(duì)于業(yè)績(jī)的變化可能存在一定的滯后性，本文受篇幅局限，僅研究其當(dāng)期業(yè)績(jī)變化對(duì)薪酬的影響。因此，為研究高管薪酬在長(zhǎng)期隨業(yè)績(jī)變化的影響，需要增加數(shù)據(jù)時(shí)間跨度，進(jìn)行跨期分析。本文也沒(méi)有分行業(yè)及企業(yè)性質(zhì)進(jìn)行細(xì)致分析。由于中央企業(yè)、國(guó)有企業(yè)在薪酬制度和安排上具有一定的特殊性，因此，高管薪酬的粘性特征表現(xiàn)也不同。為提高研究結(jié)論與實(shí)際情況的吻合度，需要進(jìn)一步分行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)以及其他因素（如企業(yè)資本結(jié)構(gòu)方面）進(jìn)行深入研究。本文僅研究了業(yè)績(jī)對(duì)高管薪酬的影響，事實(shí)上高管薪酬作為對(duì)高管工作的評(píng)價(jià)和回報(bào)，其增加或減少會(huì)影響高管對(duì)于工作的努力程度，影響企業(yè)的代理成本，因而反過(guò)來(lái)對(duì)業(yè)績(jī)也會(huì)產(chǎn)生影響。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，研究高管薪酬對(duì)業(yè)績(jī)的跨期影響甚至交互影響，對(duì)于透徹分析兩者的關(guān)系，具有深遠(yuǎn)意義。

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