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    市場(chǎng)化水平、戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資

    2021-07-19 20:14:38張兆慧馮展斌
    財(cái)會(huì)月刊·下半月 2021年6期
    關(guān)鍵詞:過(guò)度投資信息不對(duì)稱

    張兆慧 馮展斌

    【摘要】過(guò)度投資一直是財(cái)務(wù)研究的熱門(mén)話題, 通過(guò)搜集2007 ~ 2018年滬深兩市所有A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù), 實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)過(guò)度投資的影響, 以及市場(chǎng)化水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 研究發(fā)現(xiàn): 企業(yè)戰(zhàn)略差異會(huì)顯著加劇過(guò)度投資, 而較高的市場(chǎng)化水平削弱了戰(zhàn)略差異對(duì)過(guò)度投資的負(fù)面影響。 以上研究結(jié)論在控制因果內(nèi)生性影響、替換戰(zhàn)略差異衡量指標(biāo)等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。 基于信息不對(duì)稱中介效應(yīng)的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn), 企業(yè)戰(zhàn)略差異通過(guò)加大信息不對(duì)稱程度, 加劇了企業(yè)過(guò)度投資; 基于企業(yè)業(yè)績(jī)經(jīng)濟(jì)后果的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn), 戰(zhàn)略差異和過(guò)度投資均會(huì)降低企業(yè)業(yè)績(jī), 且戰(zhàn)略差異會(huì)增強(qiáng)過(guò)度投資與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 將管理學(xué)領(lǐng)域的戰(zhàn)略差異引入財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域的投資問(wèn)題研究中, 有助于拓展戰(zhàn)略理論在投資理論中的應(yīng)用。

    【關(guān)鍵詞】戰(zhàn)略差異;過(guò)度投資;市場(chǎng)化水平;信息不對(duì)稱;企業(yè)業(yè)績(jī)

    【中圖分類號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994(2021)12-0066-9

    一、引言

    過(guò)度投資是指, 企業(yè)將自由現(xiàn)金流留存在企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中的行為。 諸多學(xué)者對(duì)過(guò)度投資的影響因素進(jìn)行了研究, 普遍認(rèn)為過(guò)度投資源于信息不對(duì)稱和委托代理問(wèn)題。 基于經(jīng)典的財(cái)務(wù)學(xué)理論, 在現(xiàn)代企業(yè)中所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離, 企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者之間存在信息不對(duì)稱, 參與企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)的管理層擁有更加充分的信息, 這種信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致委托代理問(wèn)題[1] 。 現(xiàn)代企業(yè)存在雙重代理沖突, 即股權(quán)分散下的股東和管理層之間的第一類代理沖突, 以及股權(quán)集中下的控股股東與中小股東之間的第二類代理沖突。 Myers等[2] 研究了第一類代理沖突, 認(rèn)為管理層與股東的利益存在不一致性, 管理層既有決策空間又有決策動(dòng)機(jī)采用過(guò)度投資的方式擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模, 構(gòu)建企業(yè)帝國(guó)。 一方面, 管理層的社會(huì)聲譽(yù)、個(gè)人權(quán)力和薪酬待遇等都與企業(yè)規(guī)模相關(guān)聯(lián), 這為管理層的過(guò)度投資行為提供了決策動(dòng)機(jī); 另一方面, 由于信息不對(duì)稱的存在, 股東監(jiān)督成本較高, 這為管理層過(guò)度投資提供了決策空間。 管理層為了獲取額外收益會(huì)選擇次優(yōu)投資, 盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模, 引致過(guò)度投資行為[3] 。 也有學(xué)者研究了控股股東與中小股東的第二類委托代理問(wèn)題對(duì)過(guò)度投資的影響[4] 。 控股股東擴(kuò)大控制性資源的規(guī)模后, 可以通過(guò)“隧道挖掘”獲取控制權(quán)私有收益。 我國(guó)上市公司股權(quán)較集中, 存在雙重代理問(wèn)題。 諸多文獻(xiàn)基于信息不對(duì)稱理論和委托代理理論, 從內(nèi)外部治理環(huán)境、信息環(huán)境、管理者特征、控股股東特征等角度探討了過(guò)度投資的影響因素[4-8] 。 但是尚沒(méi)有文獻(xiàn)研究企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)于過(guò)度投資的影響。 企業(yè)戰(zhàn)略是企業(yè)重要的內(nèi)部環(huán)境因素, 企業(yè)會(huì)根據(jù)行業(yè)特征和自身?xiàng)l件進(jìn)行戰(zhàn)略選擇以獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì), 企業(yè)戰(zhàn)略能夠?qū)ω?cái)務(wù)決策產(chǎn)生重要影響。

    企業(yè)為獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì), 在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)做出一系列約定和行動(dòng), 逐漸形成企業(yè)戰(zhàn)略。 各行各業(yè)在發(fā)展中都會(huì)形成一套穩(wěn)定的常規(guī)戰(zhàn)略。 行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略能夠有效規(guī)避與現(xiàn)有法律法規(guī)的沖突, 降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[9] 。 但是, 行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略容易被模仿, 采用行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)面臨著更加激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。 部分企業(yè)為了規(guī)避行業(yè)競(jìng)爭(zhēng), 同時(shí)為了獲取超常規(guī)發(fā)展的機(jī)會(huì)和超額利潤(rùn), 會(huì)積極尋求差異化戰(zhàn)略[10] 。 企業(yè)個(gè)體行為深受制度環(huán)境的影響, 在“新興加轉(zhuǎn)軌”制度背景下的中國(guó), 投資者保護(hù)機(jī)制和信息披露制度尚不完善, 企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略能否提升投資效率, 進(jìn)而提高企業(yè)業(yè)績(jī)是一個(gè)懸而未決又極具現(xiàn)實(shí)意義的問(wèn)題。

    與半強(qiáng)式有效的西方資本市場(chǎng)相比, 處于“新興加轉(zhuǎn)軌”時(shí)期的中國(guó)資本市場(chǎng)弱式有效。 企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略不僅難以向市場(chǎng)傳遞資金實(shí)力雄厚、勇于開(kāi)拓的企業(yè)家精神等表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的信號(hào), 反而會(huì)因?yàn)槠x行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略, 導(dǎo)致投資者難以參照行業(yè)平均水平考察企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況。 戰(zhàn)略差異度越高, 信息不對(duì)稱程度越高[11,12] 。 信息不對(duì)稱程度的提高會(huì)進(jìn)一步加劇委托代理問(wèn)題, 對(duì)于采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè), 其高管會(huì)加大過(guò)度投資來(lái)謀取私利。 現(xiàn)有企業(yè)戰(zhàn)略定位對(duì)公司財(cái)務(wù)行為影響的研究主要驗(yàn)證了代理理論[13] 。 這表明我國(guó)的轉(zhuǎn)軌制度背景可能制約了企業(yè)戰(zhàn)略定位的價(jià)值實(shí)現(xiàn)。 本文通過(guò)選取上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù), 研究企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)過(guò)度投資以及企業(yè)業(yè)績(jī)的影響, 為企業(yè)戰(zhàn)略選擇能否提升企業(yè)價(jià)值提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。 轉(zhuǎn)軌制度背景的重要特征是市場(chǎng)化水平總體不高、市場(chǎng)化水平在地區(qū)間存在顯著差異, 這就為在一國(guó)范圍內(nèi)考察市場(chǎng)化水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)提供了可能。

    企業(yè)戰(zhàn)略類型主要?jiǎng)澐譃樗念悾?根據(jù)業(yè)務(wù)特征分為專業(yè)化戰(zhàn)略和多元化戰(zhàn)略; 根據(jù)地域分布分為本土化戰(zhàn)略和國(guó)際化戰(zhàn)略; 根據(jù)激進(jìn)程度分為防御型、觀望型和進(jìn)攻型戰(zhàn)略; 根據(jù)差異程度分為高低差異度戰(zhàn)略。 王化成等[14] 研究了進(jìn)攻型戰(zhàn)略和防御型戰(zhàn)略對(duì)過(guò)度投資影響的差異, 這也是與本文研究最直接相關(guān)的文獻(xiàn)。 與王化成等[14] 的研究及其他相關(guān)研究相比, 本文具有以下四點(diǎn)創(chuàng)新: ①通過(guò)借鑒Tang等[9] 和葉康濤等[11] 的研究, 選取六個(gè)維度構(gòu)造戰(zhàn)略差異指標(biāo), 研究戰(zhàn)略差異對(duì)過(guò)度投資的影響, 拓展了戰(zhàn)略差異經(jīng)濟(jì)后果的研究, 也拓展了過(guò)度投資影響因素的研究。 同時(shí), 為轉(zhuǎn)軌制度背景下采取差異化戰(zhàn)略企業(yè)的投資效率問(wèn)題研究提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。 ②本文貫穿“戰(zhàn)略差異——信息不對(duì)稱——過(guò)度投資”的研究主線, 縱深檢驗(yàn)了企業(yè)戰(zhàn)略差異影響過(guò)度投資的路徑機(jī)制, 有助于厘清戰(zhàn)略差異影響企業(yè)投資決策的內(nèi)在機(jī)理。 ③本文創(chuàng)新性地將企業(yè)戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資的關(guān)系置于我國(guó)轉(zhuǎn)軌制度背景下進(jìn)行研究, 探討了市場(chǎng)化水平這種外部治理因素與差異化戰(zhàn)略這種內(nèi)部環(huán)境因素對(duì)過(guò)度投資的交互影響, 拓展了宏微觀結(jié)合的研究, 對(duì)于提升差異化戰(zhàn)略企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效也具有一定的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。 ④基于企業(yè)業(yè)績(jī)經(jīng)濟(jì)后果的研究, 為轉(zhuǎn)軌制度背景下企業(yè)戰(zhàn)略選擇的價(jià)值實(shí)現(xiàn)情況提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù), 并有助于厘清其內(nèi)在邏輯, 即戰(zhàn)略差異通過(guò)加劇過(guò)度投資降低了企業(yè)業(yè)績(jī)。

    二、理論分析與研究假說(shuō)

    (一)戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資

    股東和管理層的委托代理問(wèn)題是影響管理層過(guò)度投資的重要因素, 管理層通過(guò)過(guò)度投資擴(kuò)大企業(yè)規(guī)??刂聘噘Y源, 可以獲取更多的私利[1] 。 我國(guó)企業(yè)通常股權(quán)較集中, 控股股東與中小股東的代理沖突較嚴(yán)重, 該類代理問(wèn)題成為公司治理研究的焦點(diǎn)。 控股股東及其代理人居于公司決策主導(dǎo)地位, 他們經(jīng)常會(huì)以中小股東的資本為代價(jià), 進(jìn)行非效率投資以謀取控制權(quán)私人收益[15] 。 控股股東通過(guò)自利性資本投資形成控制權(quán)收益, 并因此形成“加大資本投資——更高的控制權(quán)收益——公司價(jià)值降低”的傳導(dǎo)機(jī)制[16] 。 財(cái)務(wù)學(xué)家普遍認(rèn)為, 信息不對(duì)稱和信息透明度低能夠?yàn)榭毓晒蓶|和管理層進(jìn)行謀取私利的過(guò)度投資提供“保護(hù)傘”。 在我國(guó)的特殊股權(quán)制度安排下, 信息不對(duì)稱導(dǎo)致的過(guò)度投資更嚴(yán)重[17] 。 提高信息披露質(zhì)量可以減輕信息不對(duì)稱程度, 抑制過(guò)度投資[18] 。

    諸多文獻(xiàn)基于信息不對(duì)稱理論和委托代理理論, 主要從內(nèi)外部治理環(huán)境、信息環(huán)境、管理層特征、控股股東特征等角度研究了過(guò)度投資的影響因素。 比如, 楊興全等[7] 從外部治理環(huán)境角度, 研究了地區(qū)市場(chǎng)化程度和法治化程度的改善對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的抑制效果。 李維安和姜濤[6] 從內(nèi)部治理環(huán)境角度, 研究了股東治理、董事會(huì)治理對(duì)管理層過(guò)度投資的治理效果。 Gomariz等[5] 從信息環(huán)境角度研究發(fā)現(xiàn), 較高的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量會(huì)降低企業(yè)過(guò)度投資。 譚慶美等[8] 從管理層特征角度研究發(fā)現(xiàn), 管理層權(quán)力越大越會(huì)加劇過(guò)度投資。 俞紅海等[4] 從控股股東特征角度研究發(fā)現(xiàn), 控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離會(huì)加劇公司過(guò)度投資。 通過(guò)文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn), 現(xiàn)有研究忽略了企業(yè)采用差異化戰(zhàn)略對(duì)過(guò)度投資的影響。

    企業(yè)戰(zhàn)略是企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要方式, 而戰(zhàn)略差異度是指企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的程度[9] 。 為獲取超常規(guī)發(fā)展機(jī)會(huì), 占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位、獲取超額利潤(rùn), 企業(yè)可能會(huì)尋求差異化戰(zhàn)略[10] 。 較高的戰(zhàn)略差異度會(huì)提升企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱程度[11,12] 。 采用行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)資源配置結(jié)構(gòu)具有相似性[19] , 經(jīng)營(yíng)不確定性程度低, 利益相關(guān)者可以通過(guò)考察行業(yè)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)者的資源配置情況和經(jīng)營(yíng)狀況推斷該企業(yè)情況。 反之, 當(dāng)企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略時(shí), 利益相關(guān)者難以通過(guò)參照行業(yè)平均水平來(lái)評(píng)估企業(yè)的資源配置情況和經(jīng)營(yíng)狀況, 信息來(lái)源少, 難以理解企業(yè)的戰(zhàn)略意圖和經(jīng)營(yíng)模式[20] 。 同時(shí), 由于缺乏參照物, 信息搜集成本和解讀成本高, 這會(huì)加劇中小投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱。 此外, 有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn), 采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)更強(qiáng), 這會(huì)進(jìn)一步提高信息不對(duì)稱程度, 導(dǎo)致外部利益相關(guān)者很難發(fā)現(xiàn)企業(yè)的違規(guī)行為[21] 。 信息不對(duì)稱程度的提高會(huì)改變控股股東和管理層做出投資決策的決策動(dòng)機(jī)和決策空間, 從而影響投資決策的執(zhí)行。 基于決策動(dòng)機(jī)和決策空間考量, 筆者認(rèn)為戰(zhàn)略差異度可能會(huì)通過(guò)加劇信息不對(duì)稱來(lái)降低企業(yè)投資效率。

    首先, 戰(zhàn)略差異引致的信息不對(duì)稱增強(qiáng)了控股股東和管理層進(jìn)行過(guò)度投資的決策動(dòng)機(jī)。 企業(yè)復(fù)制行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略可以節(jié)省尋求差異化戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)費(fèi)用, 而采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)需要培養(yǎng)新的能力以獲取新的資源[10] 。 采取差異化戰(zhàn)略也意味著要努力開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、尋求新市場(chǎng)。 為鼓勵(lì)管理層承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、勇于開(kāi)拓, 采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)在制定管理層薪酬時(shí)會(huì)提高浮動(dòng)薪酬比重, 降低固定薪酬比重, 這表明企業(yè)的戰(zhàn)略差異會(huì)影響管理層的薪酬結(jié)構(gòu)[22] 。 公司規(guī)模擴(kuò)大后, 管理層貨幣薪酬隨之提高, 過(guò)度投資能夠?yàn)楣芾韺訋?lái)更高的未來(lái)貨幣薪酬[23] 。 而采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)由于監(jiān)督成本更高、信息不對(duì)稱更嚴(yán)重, 這就增強(qiáng)了管理層采取過(guò)度投資的方式增加未來(lái)貨幣薪酬的決策動(dòng)機(jī)。 對(duì)于控股股東而言, 采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜, 資源配置結(jié)構(gòu)異于行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略企業(yè), 在開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、開(kāi)拓新市場(chǎng)的過(guò)程中, 控股股東掌控的資源更多, 可以更隱蔽地采取過(guò)度投資的方式攫取控制權(quán)私利。

    其次, 戰(zhàn)略差異引致的信息不對(duì)稱擴(kuò)大了控股股東和管理層進(jìn)行過(guò)度投資的決策空間。 完善的內(nèi)部控制機(jī)制可以抑制過(guò)度投資[24] 。 采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)異于采取行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè), 組織結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜, 內(nèi)部控制機(jī)制更加分散, 內(nèi)部控制的調(diào)整也較為頻繁[25] 。 這會(huì)增強(qiáng)戰(zhàn)略差異企業(yè)從事盈余管理的動(dòng)機(jī)[21] 。 利益相關(guān)者的監(jiān)督成本更高, 會(huì)擴(kuò)大控股股東和管理層進(jìn)行過(guò)度投資的決策空間。 此外, 采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)缺乏行業(yè)標(biāo)準(zhǔn), 會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱程度較高, 控股股東或管理層在投資失敗時(shí)更容易推卸責(zé)任。 采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)經(jīng)營(yíng)不確定性更高, 業(yè)績(jī)波動(dòng)更大[9] , 利益相關(guān)者難以評(píng)估采取差異化戰(zhàn)略企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。 投資戰(zhàn)略差異企業(yè)的中小股東和債權(quán)人等利益相關(guān)者往往有著較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好, 能夠在更大程度上容忍企業(yè)的投資失敗, 企業(yè)投資失敗面臨的懲罰成本較小(中小投資者“用腳投票”, 債權(quán)人減少貸款額度等), 這也會(huì)擴(kuò)大控股股東和管理層進(jìn)行過(guò)度投資的決策空間。 綜上, 提出本文的第一個(gè)研究假說(shuō):

    H1: 較大的戰(zhàn)略差異度會(huì)加劇企業(yè)過(guò)度投資。

    (二)戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資: 市場(chǎng)化水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)

    市場(chǎng)化水平這種治理環(huán)境是比公司內(nèi)外部治理機(jī)制更基礎(chǔ)的層面, 市場(chǎng)化水平會(huì)直接影響公司治理效率。 我國(guó)轉(zhuǎn)軌制度背景有兩個(gè)重要特征, 一是市場(chǎng)化水平總體不高, 二是市場(chǎng)化水平在地區(qū)間存在顯著差異。

    首先, 市場(chǎng)化水平總體不高。 我國(guó)資本市場(chǎng)誕生至今不足30年, 上市公司大多由國(guó)企改制而來(lái), 股權(quán)集中程度高, 上市公司中既存在股東與管理層的代理沖突, 又存在控股股東與中小股東的代理問(wèn)題。 “新興加轉(zhuǎn)軌”時(shí)期, 我國(guó)資本市場(chǎng)弱式有效, 信息透明度低, 而公司的戰(zhàn)略選擇總是處于特定的制度環(huán)境中。 轉(zhuǎn)軌制度背景下投資者保護(hù)機(jī)制和信息披露制度不完善, 產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育、要素市場(chǎng)發(fā)育和市場(chǎng)中介組織發(fā)育不健全, 難以為企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略提供“肥沃的制度土壤”。 企業(yè)選擇差異化戰(zhàn)略難以實(shí)現(xiàn)既定的戰(zhàn)略意圖, 反而可能由于資源配置結(jié)構(gòu)異于行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略, 以及經(jīng)營(yíng)不確定性較高, 加劇了與利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱。 控股股東和管理層進(jìn)行過(guò)度投資的決策動(dòng)機(jī)和決策空間更大。

    其次, 市場(chǎng)化水平在地區(qū)間存在顯著差異。 王小魯?shù)萚26] 在《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》中研究了各省份的市場(chǎng)化程度, 驗(yàn)證了市場(chǎng)化水平在地區(qū)間存在顯著差異。 我國(guó)東部地區(qū)市場(chǎng)化水平相對(duì)較高, 信息披露制度和投資者保護(hù)機(jī)制更完善, 而中西部地區(qū)市場(chǎng)化水平發(fā)展滯后。 較完善的投資者保護(hù)機(jī)制和信息披露制度能夠降低資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度, 諸多文獻(xiàn)驗(yàn)證了較高的市場(chǎng)化水平可以抑制過(guò)度投資[7] 。 完善的信息披露制度能夠提高市場(chǎng)透明度和市場(chǎng)效率, 信息披露制度是保障投資者權(quán)益、接受利益相關(guān)者監(jiān)督、維持資本市場(chǎng)穩(wěn)定的基石。 信息披露能夠降低控股股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱程度, 緩解控股股東對(duì)中小股東的掠奪[27] 。 在市場(chǎng)化水平較高的地區(qū), 信息披露制度更完善, 資本市場(chǎng)信息透明度更高, 這降低了交易雙方的信息不對(duì)稱程度, 有助于提高資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率。 利益相關(guān)者可以通過(guò)多種渠道收集戰(zhàn)略差異企業(yè)的信息, 更好地評(píng)估其資源配置情況和經(jīng)營(yíng)狀況, 降低信息風(fēng)險(xiǎn)。 這減小了戰(zhàn)略差異企業(yè)控股股東和管理層進(jìn)行過(guò)度投資的決策動(dòng)機(jī)和決策空間。

    此外, 在市場(chǎng)化水平較高的地區(qū), 法治環(huán)境更好, 投資者保護(hù)機(jī)制更完善, 完善的投資者保護(hù)機(jī)制也能夠抑制戰(zhàn)略差異企業(yè)的過(guò)度投資行為。 法律制度可以約束控股股東和管理層, 法治環(huán)境越好, 控股股東和管理層謀取個(gè)人私利的過(guò)度投資越能得到遏制[7] 。 在市場(chǎng)化水平較高的地區(qū), 信息透明度較高, 資本市場(chǎng)的運(yùn)行更加有效, 股票流動(dòng)性和債務(wù)契約約束性更強(qiáng), 這能夠更好地保護(hù)投資者權(quán)益。 中小股東可以隨時(shí)出售股票, “用腳投票”抗議戰(zhàn)略差異企業(yè)的過(guò)度投資行為。 而債權(quán)人可以在債務(wù)契約中簽訂抑制戰(zhàn)略差異企業(yè)過(guò)度投資的條款, 企業(yè)一旦違背債務(wù)契約條款進(jìn)行過(guò)度投資, 將會(huì)受到嚴(yán)厲的懲處。 綜上, 提出本文的第二個(gè)研究假說(shuō):

    H2: 較高的市場(chǎng)化水平會(huì)削弱戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資的正相關(guān)關(guān)系。

    三、數(shù)據(jù)來(lái)源與研究設(shè)計(jì)

    (一)數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文選取2007 ~ 2018年所有A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本。 市場(chǎng)化水平數(shù)據(jù)來(lái)源于王小魯?shù)萚26] 《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》中的“市場(chǎng)化總指數(shù)評(píng)分”。 該數(shù)據(jù)截止到2016年, 筆者將2017年的市場(chǎng)化指數(shù)賦值如下: 2017年的指數(shù)=2016年指數(shù)+(2014年指數(shù)增加值+2015年指數(shù)增加值+2016年指數(shù)增加值)÷3。 2018年的市場(chǎng)化指數(shù)類推。 該指數(shù)越大意味著該地區(qū)市場(chǎng)化水平越高。 其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。 本文剔除了如下公司: ST和PT公司、金融保險(xiǎn)公司、數(shù)據(jù)缺失的公司。 同時(shí), 對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的winsorize處理, 以控制極端值的影響。 在回歸中還同時(shí)控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

    (二)變量定義

    1. 過(guò)度投資(Overinv)。 本文使用過(guò)度投資水平(Overinv1)和過(guò)度投資啞變量(Overinv2)衡量過(guò)度投資。 首先, 借鑒Richardson[28] 的研究, 構(gòu)建過(guò)度投資的回歸模型(1)。

    Invi,t=α0+α1Growthi,t-1+α2Levi,t-1+

    α3Cashholdi,t-1+α4Agei,t-1+α5Sizei,t-1+

    α6Returni,t-1+α7Invi,t-1+Year+Ind+ε (1)

    模型(1)中: 投資水平(Inv)代表公司的實(shí)際新增投資支出, 投資水平(Inv)=(購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金)÷總資產(chǎn); 企業(yè)增長(zhǎng)能力(Growth), 等于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率; 資產(chǎn)負(fù)債率(Lev), 等于總負(fù)債除以總資產(chǎn); 現(xiàn)金持有量(Cashhold), 等于貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)之和除以總資產(chǎn); 企業(yè)上市年限(Age), 等于報(bào)告年度與IPO年度之間的年限; 企業(yè)規(guī)模(Size), 等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù); 企業(yè)股票收益(Return), 等于年股票回報(bào)率; Invi,t-1為投資水平的一期滯后項(xiàng)。

    對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸, 求出模型的擬合值即為企業(yè)的正常投資水平, 而殘差為企業(yè)的非效率投資。 借鑒俞紅海等[4] 、張會(huì)麗和陸正飛[29] 等文獻(xiàn)的常規(guī)做法, 選取正的殘差衡量過(guò)度投資, 即為本文的過(guò)度投資水平(Overinv1)。 同時(shí), 借鑒張會(huì)麗和陸正飛[29] 的研究, 按照殘差大小進(jìn)行四分位分組, 將殘差最大值組賦值為1, 另外三組作為對(duì)照組賦值為0, 即為本文的過(guò)度投資啞變量(Overinv2)。

    2. 戰(zhàn)略差異度(Ds)。 借鑒Tang等[9] 和葉康濤等[11] 的方法, 通過(guò)選取六個(gè)維度的財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)造戰(zhàn)略差異度衡量指標(biāo): 廣告強(qiáng)度(銷售費(fèi)用除以營(yíng)業(yè)收入)、研發(fā)強(qiáng)度(無(wú)形資產(chǎn)凈值除以營(yíng)業(yè)收入)、資本密集度(固定資產(chǎn)凈值除以員工人數(shù))、固定資產(chǎn)更新程度(固定資產(chǎn)凈值除以固定資產(chǎn)原值)、管理費(fèi)用投入(管理費(fèi)用除以營(yíng)業(yè)收入)、財(cái)務(wù)杠桿(短期借款、長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券之和除以權(quán)益的賬面價(jià)值)。

    首先, 對(duì)以上六個(gè)指標(biāo)進(jìn)行行業(yè)/年度均值調(diào)整, 并除以行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)差, 然后取絕對(duì)值, 求出每家公司當(dāng)年在各個(gè)戰(zhàn)略維度上偏離行業(yè)平均水平的程度。 其次, 對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化處理過(guò)的六個(gè)指標(biāo)加總并取均值, 由此求得戰(zhàn)略差異度(Ds)。 該指標(biāo)值越大, 表明企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大。

    3. 調(diào)節(jié)變量和控制變量。 調(diào)節(jié)變量市場(chǎng)化水平(Market)來(lái)源于王小魯?shù)萚26] “市場(chǎng)化總指數(shù)評(píng)分”。 本文還控制了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(Cfo, 等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~除以總資產(chǎn))、企業(yè)成長(zhǎng)能力(Growth, 等于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率)、企業(yè)規(guī)模(Size, 等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev, 等于總負(fù)債除以總資產(chǎn))。

    (三)模型設(shè)定

    通過(guò)構(gòu)建模型(2)來(lái)檢驗(yàn)H1即戰(zhàn)略差異對(duì)過(guò)度投資的影響。 如果戰(zhàn)略差異會(huì)加劇過(guò)度投資, 預(yù)期α1顯著為正。

    Overinvi,t=α0+α1Dsi,t+α2Cfoi,t+α3Growthi,t+α4Sizei,t+α5Levi,t+Year+Ind+ε? ? (2)

    通過(guò)構(gòu)建模型(3)來(lái)檢驗(yàn)H2即市場(chǎng)化水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 如果較高的市場(chǎng)化水平能夠削弱戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資的正相關(guān)關(guān)系, 預(yù)期戰(zhàn)略差異度與市場(chǎng)化水平的交乘項(xiàng)(Ds×Market)系數(shù)α2顯著為負(fù)。

    Overinvi,t=α0+α1Dsi,t+α2Dsi,t×Marketi,t+

    α3Marketi,t+α4Cfoi,t+α5Growthi,t+α6Sizei,t+

    α7Levi,t+Year+Ind+ε? ?(3)

    其中, 由于過(guò)度投資啞變量(Overinv2)是二元離散變量, 模型采用Logit回歸。

    四、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    表1為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 由表1可知, 過(guò)度投資水平(Overinv1)的樣本量為8522個(gè), 總樣本量為21599個(gè), 說(shuō)明過(guò)度投資水平樣本占總樣本的39.46%。 過(guò)度投資水平(Overinv1)均值為0.0312, 最小值為0, 最大值為0.2591, 說(shuō)明過(guò)度投資情況在企業(yè)間存在較大的差異。 戰(zhàn)略差異度(Ds)均值為0.5631, 最小值為0.1076, 最大值為2.8841, 這與以往戰(zhàn)略差異研究文獻(xiàn)中的統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本吻合, 表明我國(guó)有較多的企業(yè)采取差異度較高的戰(zhàn)略。 市場(chǎng)化水平(Market)均值為7.7299, 最小值為-0.23, 最大值為10.59, 表明我國(guó)市場(chǎng)化水平在地區(qū)間存在較大的差異。

    (二)多元回歸分析

    表2為H1、H2的回歸結(jié)果。 表2第(1)、(2)列為戰(zhàn)略差異度(Ds)與過(guò)度投資水平(Overinv1)的回歸結(jié)果。 由表2第(1)、(2)列可知, 戰(zhàn)略差異度與過(guò)度投資水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。 表2第(3)、(4)列為戰(zhàn)略差異度(Ds)與過(guò)度投資啞變量(Overinv2)的回歸結(jié)果。 由表2第(3)、(4)列可知, 戰(zhàn)略差異度與過(guò)度投資啞變量存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。 這表明戰(zhàn)略差異會(huì)顯著加劇企業(yè)過(guò)度投資, H1得到驗(yàn)證。

    表2第(5)、(6)列為H2的回歸結(jié)果。 由表2可知, 戰(zhàn)略差異度(Ds)與過(guò)度投資(Overinv1、Overinv2)依然存在顯著正相關(guān)關(guān)系, 且戰(zhàn)略差異度與市場(chǎng)化水平的交乘項(xiàng)(Ds×Market)系數(shù)顯著為負(fù), 即較高的市場(chǎng)化水平能夠削弱戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資的正相關(guān)關(guān)系, H2得到驗(yàn)證。

    (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    1. 內(nèi)生性檢驗(yàn)。 H1的回歸結(jié)果表明, 戰(zhàn)略差異會(huì)加劇過(guò)度投資, 而企業(yè)可能會(huì)通過(guò)過(guò)度投資的方式提高戰(zhàn)略差異度, 導(dǎo)致戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資之間存在因果內(nèi)生性問(wèn)題。 筆者擬借鑒Sirmon等[30] 的做法, 選取前五大供應(yīng)商集中度(Top5)和公司上市年限(Age)作為戰(zhàn)略差異度(Ds)的工具變量, 然后采用兩階段最小二乘回歸(2SLS)控制因果內(nèi)生性問(wèn)題。 首先, 構(gòu)建模型(4)進(jìn)行第一階段回歸, 求出戰(zhàn)略差異度的擬合值(Ds_nh), 其中, 模型(4)的控制變量同模型(2)。 其次, 將戰(zhàn)略差異度的擬合值(Ds_nh)代入模型(2), 進(jìn)行第二階段回歸。

    Ds_nhi,t=α0+α1Top5i,t+α2Agei,t+αjControli,t+

    Ind+Year+ε? ? ?(4)

    因果內(nèi)生性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果見(jiàn)表3。 由表3第(1)列可知, 前五大供應(yīng)商集中度(Top5)和公司上市年限(Age)與戰(zhàn)略差異度(Ds)顯著正相關(guān)。 由表3第(2)、(3)列可知, 戰(zhàn)略差異度的擬合值(Ds_nh)與過(guò)度投資(Overinv1、Overinv2)顯著正相關(guān)。 該回歸結(jié)果表明, 在控制因果內(nèi)生性后, 原研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

    2. 替換戰(zhàn)略差異度衡量指標(biāo)。 在構(gòu)建戰(zhàn)略差異度指標(biāo)時(shí), 使用管理費(fèi)用近似替代廣告支出, 使用無(wú)形資產(chǎn)近似替代研發(fā)支出, 可能存在準(zhǔn)確性的質(zhì)疑。 借鑒Tang等[9] 的做法, 去除廣告強(qiáng)度和研發(fā)強(qiáng)度兩個(gè)維度, 使用資本密集度、固定資產(chǎn)更新程度、管理費(fèi)用投入、財(cái)務(wù)杠桿四個(gè)維度重新構(gòu)建戰(zhàn)略差異度指標(biāo)(Ds1)。 并將Ds1代入模型(2)、模型(3)重新回歸, 回歸結(jié)果驗(yàn)證了H1和H2的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。 因篇幅所限, 結(jié)果未在文中列示。

    3. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 本文采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸來(lái)克服潛在的異方差問(wèn)題。 取戰(zhàn)略差異的一期滯后項(xiàng)重新回歸, 來(lái)控制戰(zhàn)略實(shí)施到影響企業(yè)投資決策在時(shí)間上的滯后性; 還對(duì)過(guò)度投資水平進(jìn)一步做行業(yè)/年度均值調(diào)整和行業(yè)/年度中值調(diào)整來(lái)減輕遺漏的不隨時(shí)間變化的行業(yè)因素可能引致的偽回歸問(wèn)題。 回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。 因篇幅所限, 以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在文中列示。

    五、進(jìn)一步研究

    (一)信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

    本文的研究主線是“戰(zhàn)略差異——信息不對(duì)稱——過(guò)度投資”。 根據(jù)前文的理論分析, 戰(zhàn)略差異度越大, 信息不對(duì)稱程度越高, 這會(huì)加劇控股股東和管理層通過(guò)過(guò)度投資謀取私利的行為。 借鑒溫忠麟等[31] 關(guān)于中介效應(yīng)檢驗(yàn)的三步法, 對(duì)信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。 第一步, 戰(zhàn)略差異度對(duì)過(guò)度投資進(jìn)行回歸, 系數(shù)顯著則繼續(xù); 第二步, 戰(zhàn)略差異度對(duì)信息不對(duì)稱程度進(jìn)行回歸; 第三步, 加入中介變量信息不對(duì)稱程度后, 戰(zhàn)略差異度對(duì)過(guò)度投資再次進(jìn)行回歸, 如果中介變量系數(shù)顯著, 且戰(zhàn)略差異度對(duì)過(guò)度投資的正向影響有所削弱但仍顯著, 表明信息不對(duì)稱部分中介了戰(zhàn)略差異對(duì)過(guò)度投資的影響。 如果第二步戰(zhàn)略差異度系數(shù)或第三步信息不對(duì)稱程度系數(shù)有一個(gè)不顯著, 則不能立刻判定中介效應(yīng)是否存在, 需要進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。 中介效應(yīng)第二步檢驗(yàn)根據(jù)模型(5)、第三步檢驗(yàn)根據(jù)模型(6)進(jìn)行。

    Iai,t=α0+α1Dsi,t+αjControli,t+Ind+

    Year+ε? (5)

    Overinvi,t=α0+α1Dsi,t+α2Iai,t+αjControli,t+

    Ind+Year+ε? ? ? ? ? ? ? ? (6)

    其中, 信息不對(duì)稱程度(Ia)借鑒王蕾等[32] 的研究, 使用公司股票年周轉(zhuǎn)率進(jìn)行衡量。 股票年周轉(zhuǎn)率越高, 信息不對(duì)稱程度越低。 由于股票年周轉(zhuǎn)率為逆指標(biāo), 本文將其乘以負(fù)1求得信息不對(duì)稱程度(Ia)。 模型(5)和模型(6)中控制變量同模型(2)。

    表4列示了信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。 第一步, 由表2可知, 戰(zhàn)略差異度會(huì)加劇過(guò)度投資; 第二步, 由表4第(1)列可知, 戰(zhàn)略差異度(Ds)會(huì)顯著提高信息不對(duì)稱程度(Ia); 第三步, 由表4第(2)列可知, 在過(guò)度投資水平模型中, Ia的系數(shù)不顯著為正, Ds的系數(shù)較表2第(2)列中Ds的系數(shù)有所減小。 由表4第(3)列可知, 在過(guò)度投資啞變量模型中, Ia的系數(shù)顯著為正, 即信息不對(duì)稱會(huì)加劇過(guò)度投資傾向, Ds的系數(shù)較表2第(4)列中Ds的系數(shù)有所減小, 表明信息不對(duì)稱部分中介了戰(zhàn)略差異對(duì)過(guò)度投資的正向影響。

    由于過(guò)度投資水平模型中Ia的系數(shù)不顯著, 無(wú)法立刻判定中介效應(yīng), 需要做Sobel檢驗(yàn)。 筆者一并對(duì)過(guò)度投資啞變量模型做Sobel檢驗(yàn), 以增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性。 Sobel檢驗(yàn)計(jì)算公式如下:

    [z=ab/sab], 其中? ? =

    根據(jù)溫忠麟等[31] 的研究, 0.05的顯著性水平對(duì)應(yīng)的臨界值為0.97, 如果Sobel檢驗(yàn)顯著性z值大于0.97, 即表明中介效應(yīng)顯著。 表5列示了Sobel檢驗(yàn)結(jié)果。 由表5可知, 在過(guò)度投資水平模型中, z值為0.9957, 大于臨界值0.97, 表明中介效應(yīng)顯著, 信息不對(duì)稱部分中介了戰(zhàn)略差異對(duì)過(guò)度投資水平的正向影響。 在過(guò)度投資啞變量模型中, z值為2.1365, 表明在過(guò)度投資啞變量模型中, 信息不對(duì)稱作為中介效應(yīng)的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

    (二)基于企業(yè)業(yè)績(jī)的經(jīng)濟(jì)后果研究

    關(guān)于在我國(guó)轉(zhuǎn)軌制度背景下, 企業(yè)實(shí)施差異性戰(zhàn)略能否提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效, 以及通過(guò)什么渠道影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效, 鮮有文獻(xiàn)涉及。 本部分通過(guò)構(gòu)造模型(7)檢驗(yàn)戰(zhàn)略差異、過(guò)度投資與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系, 對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行初步探討。 考慮到戰(zhàn)略差異和過(guò)度投資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響的滯后性, 本文用解釋變量和控制變量的一期滯后項(xiàng)與企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行回歸。 模型(7)中Overinvi,t-1、Dsi,t-1分別為過(guò)度投資、戰(zhàn)略差異度的一期滯后項(xiàng), Overinvi,t-1×Dsi,t-1為過(guò)度投資與戰(zhàn)略差異度滯后項(xiàng)的交乘項(xiàng), Cfoi,t-1、Growthi,t-1、Sizei,t-1、Levi,t-1分別為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、企業(yè)成長(zhǎng)能力、企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率的一期滯后項(xiàng)。

    ROAi,t=α0+α1Overinvi,t-1+α2Overinvi,t-1×

    Dsi,t-1+α3Dsi,t-1+α4Cfoi,t-1+α5Growthi,t-1+

    α6Sizei,t-1+α7Levi,t-1+Year+Ind+ε? (7)

    表6為基于企業(yè)業(yè)績(jī)的經(jīng)濟(jì)后果研究回歸結(jié)果, 表6第(1)、(2)列為過(guò)度投資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響, 第(3)列為戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響, 第(4)、(5)列為戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的交互影響。 由表6第(1)、(2)列可知, 過(guò)度投資顯著降低了企業(yè)業(yè)績(jī)。 由表6第(3)列可知, 戰(zhàn)略差異也顯著降低了企業(yè)業(yè)績(jī), 這表明我國(guó)轉(zhuǎn)軌制度背景制約了差異化戰(zhàn)略的價(jià)值實(shí)現(xiàn)。 由表6第(4)、(5)列可知, 戰(zhàn)略差異會(huì)顯著增強(qiáng)過(guò)度投資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響, 結(jié)合H1的研究結(jié)論, 表明企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略加劇了過(guò)度投資, 最終降低了企業(yè)業(yè)績(jī)。

    六、結(jié)論與啟示

    (一)結(jié)論

    本文選取2007 ~ 2018年所有A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù), 實(shí)證檢驗(yàn)了市場(chǎng)化水平、戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資的關(guān)系。 研究發(fā)現(xiàn), 較大的戰(zhàn)略差異度會(huì)加劇企業(yè)過(guò)度投資, 而較高的市場(chǎng)化水平會(huì)削弱戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資的正相關(guān)關(guān)系。 以上研究結(jié)論在進(jìn)行了因果內(nèi)生性檢驗(yàn)、替換戰(zhàn)略差異度衡量指標(biāo)、穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸、考慮戰(zhàn)略差異影響的滯后性、行業(yè)/年度均值(中值)調(diào)整等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。 基于信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn), 信息不對(duì)稱部分中介了戰(zhàn)略差異對(duì)過(guò)度投資的正向影響。 基于企業(yè)業(yè)績(jī)的經(jīng)濟(jì)后果研究發(fā)現(xiàn), 過(guò)度投資、戰(zhàn)略差異與企業(yè)業(yè)績(jī)均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系, 且戰(zhàn)略差異會(huì)增強(qiáng)過(guò)度投資與企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)相關(guān)性。 本文的研究結(jié)論具有重要的理論意義和實(shí)用價(jià)值。

    從理論上來(lái)看, 本文將管理學(xué)領(lǐng)域的戰(zhàn)略差異與財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域的過(guò)度投資相結(jié)合, 拓展了戰(zhàn)略理論在投資研究中的應(yīng)用; 將戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資的關(guān)系置于我國(guó)轉(zhuǎn)軌制度背景下進(jìn)行研究, 探索了市場(chǎng)化水平這種外部治理環(huán)境和戰(zhàn)略差異這種內(nèi)部治理環(huán)境對(duì)過(guò)度投資的交互影響, 這是對(duì)宏微觀結(jié)合研究范式和“法與金融”研究范式的拓展應(yīng)用; 基于信息不對(duì)稱中介效應(yīng)的研究, 有助于厘清戰(zhàn)略差異影響企業(yè)投資決策的內(nèi)在機(jī)理; 基于企業(yè)業(yè)績(jī)經(jīng)濟(jì)后果的研究, 為我國(guó)轉(zhuǎn)軌制度背景下, 企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略的價(jià)值實(shí)現(xiàn)情況提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持, 并有助于厘清戰(zhàn)略差異影響企業(yè)業(yè)績(jī)的內(nèi)在邏輯, 即戰(zhàn)略差異通過(guò)加劇過(guò)度投資降低了企業(yè)業(yè)績(jī)。

    (二)啟示

    從實(shí)踐上來(lái)看, 本文的研究結(jié)論對(duì)政府、企業(yè)、中小股東和債權(quán)人等利益相關(guān)者做出決策具有重要的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義:

    戰(zhàn)略差異會(huì)加劇過(guò)度投資并降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。 首先, 這一結(jié)論說(shuō)明, 企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎選擇差異化戰(zhàn)略, 一旦選擇了差異化戰(zhàn)略, 公司治理層就要完善內(nèi)部控制以制約控股股東和管理層的過(guò)度投資行為。 在轉(zhuǎn)軌制度背景下, 投資者保護(hù)機(jī)制和信息披露制度不完善, 產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)和市場(chǎng)中介組織發(fā)育不健全, 企業(yè)采用差異化戰(zhàn)略缺乏“肥沃的制度土壤”, 難以實(shí)現(xiàn)既定的戰(zhàn)略意圖, 反而會(huì)因?yàn)樘岣咝畔⒉粚?duì)稱程度和加劇過(guò)度投資而降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。 因此, 董事會(huì)要結(jié)合自身實(shí)際情況制定公司發(fā)展戰(zhàn)略, 謹(jǐn)慎選擇差異化戰(zhàn)略。 有時(shí), 為了應(yīng)對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并獲取額外競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì), 企業(yè)被迫選擇了差異化戰(zhàn)略, 公司治理層要積極完善內(nèi)控機(jī)制, 加強(qiáng)對(duì)管理層投資決策的監(jiān)督, 提高投資效率, 進(jìn)而提升企業(yè)業(yè)績(jī)。 其次, 這啟示中小股東和債權(quán)人等利益相關(guān)者, 在監(jiān)督企業(yè)的投資決策時(shí), 要將企業(yè)的戰(zhàn)略選擇作為重要的考察信息。 戰(zhàn)略差異會(huì)加劇信息不對(duì)稱, 戰(zhàn)略差異企業(yè)控股股東和管理層進(jìn)行過(guò)度投資的決策動(dòng)機(jī)和決策空間更大, 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更差。 在意識(shí)到戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資以及企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系后, 中小股東和債權(quán)人可以采取針對(duì)性措施, 改善公司治理狀況, 提高企業(yè)投資效率, 進(jìn)而提升企業(yè)業(yè)績(jī)。 潛在投資者在制定投資決策時(shí), 需要綜合考慮企業(yè)的戰(zhàn)略選擇以提高投資收益。

    戰(zhàn)略差異通過(guò)加劇信息不對(duì)稱提高了過(guò)度投資水平, 而較高的市場(chǎng)化水平會(huì)削弱戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資的正相關(guān)關(guān)系。 首先, 戰(zhàn)略差異企業(yè)應(yīng)該加大信息披露力度, 提高信息透明度, 并積極提高信息披露質(zhì)量。 由于中小股東和債權(quán)人等外部利益相關(guān)者難以參照行業(yè)平均水平評(píng)估戰(zhàn)略差異企業(yè)的資源配置狀況和經(jīng)營(yíng)情況, 這會(huì)加劇企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱, 戰(zhàn)略差異企業(yè)尤其應(yīng)該提高對(duì)戰(zhàn)略信息的披露水平, 削弱企業(yè)戰(zhàn)略定位的負(fù)面溢出效應(yīng)。 通過(guò)提升信息披露水平, 公司治理層也可以增強(qiáng)對(duì)控股股東和管理層的監(jiān)管, 抑制控股股東和管理層謀取私利的過(guò)度投資行為。 其次, 中央決策部門(mén)應(yīng)該積極推動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程, 健全投資者保護(hù)機(jī)制和信息披露制度, 提高資本市場(chǎng)的信息透明度。 中央決策部門(mén)應(yīng)該盡快出臺(tái)相應(yīng)的政策, 除了強(qiáng)制企業(yè)披露投資決策等財(cái)務(wù)信息, 還要鼓勵(lì)企業(yè)加強(qiáng)披露戰(zhàn)略信息等非財(cái)務(wù)信息。 資本市場(chǎng)信息透明度的提高, 有利于中小股東和債權(quán)人等利益相關(guān)者發(fā)揮外部監(jiān)督治理職能, 外部利益相關(guān)者能夠更好地評(píng)估戰(zhàn)略差異企業(yè)的資源配置情況和經(jīng)營(yíng)狀況, 從而制約戰(zhàn)略差異企業(yè)的過(guò)度投資行為。 資本市場(chǎng)信息透明度的提高, 也有助于提高潛在投資者的投資效率, 促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

    【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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