市場(chǎng)化水平、戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資

張兆慧 馮展斌

【摘要】過(guò)度投資一直是財(cái)務(wù)研究的熱門(mén)話題， 通過(guò)搜集2007 ～ 2018年滬深兩市所有A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)， 實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)過(guò)度投資的影響， 以及市場(chǎng)化水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 研究發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)戰(zhàn)略差異會(huì)顯著加劇過(guò)度投資， 而較高的市場(chǎng)化水平削弱了戰(zhàn)略差異對(duì)過(guò)度投資的負(fù)面影響。 以上研究結(jié)論在控制因果內(nèi)生性影響、替換戰(zhàn)略差異衡量指標(biāo)等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。 基于信息不對(duì)稱中介效應(yīng)的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)戰(zhàn)略差異通過(guò)加大信息不對(duì)稱程度， 加劇了企業(yè)過(guò)度投資; 基于企業(yè)業(yè)績(jī)經(jīng)濟(jì)后果的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 戰(zhàn)略差異和過(guò)度投資均會(huì)降低企業(yè)業(yè)績(jī)， 且戰(zhàn)略差異會(huì)增強(qiáng)過(guò)度投資與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 將管理學(xué)領(lǐng)域的戰(zhàn)略差異引入財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域的投資問(wèn)題研究中， 有助于拓展戰(zhàn)略理論在投資理論中的應(yīng)用。

【關(guān)鍵詞】戰(zhàn)略差異;過(guò)度投資;市場(chǎng)化水平;信息不對(duì)稱;企業(yè)業(yè)績(jī)

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）12-0066-9

一、引言

過(guò)度投資是指， 企業(yè)將自由現(xiàn)金流留存在企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中的行為。 諸多學(xué)者對(duì)過(guò)度投資的影響因素進(jìn)行了研究， 普遍認(rèn)為過(guò)度投資源于信息不對(duì)稱和委托代理問(wèn)題。 基于經(jīng)典的財(cái)務(wù)學(xué)理論， 在現(xiàn)代企業(yè)中所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離， 企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者之間存在信息不對(duì)稱， 參與企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)的管理層擁有更加充分的信息， 這種信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致委托代理問(wèn)題[1] 。 現(xiàn)代企業(yè)存在雙重代理沖突， 即股權(quán)分散下的股東和管理層之間的第一類代理沖突， 以及股權(quán)集中下的控股股東與中小股東之間的第二類代理沖突。 Myers等[2] 研究了第一類代理沖突， 認(rèn)為管理層與股東的利益存在不一致性， 管理層既有決策空間又有決策動(dòng)機(jī)采用過(guò)度投資的方式擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模， 構(gòu)建企業(yè)帝國(guó)。 一方面， 管理層的社會(huì)聲譽(yù)、個(gè)人權(quán)力和薪酬待遇等都與企業(yè)規(guī)模相關(guān)聯(lián)， 這為管理層的過(guò)度投資行為提供了決策動(dòng)機(jī); 另一方面， 由于信息不對(duì)稱的存在， 股東監(jiān)督成本較高， 這為管理層過(guò)度投資提供了決策空間。 管理層為了獲取額外收益會(huì)選擇次優(yōu)投資， 盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模， 引致過(guò)度投資行為[3] 。 也有學(xué)者研究了控股股東與中小股東的第二類委托代理問(wèn)題對(duì)過(guò)度投資的影響[4] 。 控股股東擴(kuò)大控制性資源的規(guī)模后， 可以通過(guò)“隧道挖掘”獲取控制權(quán)私有收益。 我國(guó)上市公司股權(quán)較集中， 存在雙重代理問(wèn)題。 諸多文獻(xiàn)基于信息不對(duì)稱理論和委托代理理論， 從內(nèi)外部治理環(huán)境、信息環(huán)境、管理者特征、控股股東特征等角度探討了過(guò)度投資的影響因素[4-8] 。 但是尚沒(méi)有文獻(xiàn)研究企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)于過(guò)度投資的影響。 企業(yè)戰(zhàn)略是企業(yè)重要的內(nèi)部環(huán)境因素， 企業(yè)會(huì)根據(jù)行業(yè)特征和自身?xiàng)l件進(jìn)行戰(zhàn)略選擇以獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 企業(yè)戰(zhàn)略能夠?qū)ω?cái)務(wù)決策產(chǎn)生重要影響。

企業(yè)為獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)做出一系列約定和行動(dòng)， 逐漸形成企業(yè)戰(zhàn)略。 各行各業(yè)在發(fā)展中都會(huì)形成一套穩(wěn)定的常規(guī)戰(zhàn)略。 行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略能夠有效規(guī)避與現(xiàn)有法律法規(guī)的沖突， 降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[9] 。 但是， 行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略容易被模仿， 采用行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)面臨著更加激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。 部分企業(yè)為了規(guī)避行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)， 同時(shí)為了獲取超常規(guī)發(fā)展的機(jī)會(huì)和超額利潤(rùn)， 會(huì)積極尋求差異化戰(zhàn)略[10] 。 企業(yè)個(gè)體行為深受制度環(huán)境的影響， 在“新興加轉(zhuǎn)軌”制度背景下的中國(guó)， 投資者保護(hù)機(jī)制和信息披露制度尚不完善， 企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略能否提升投資效率， 進(jìn)而提高企業(yè)業(yè)績(jī)是一個(gè)懸而未決又極具現(xiàn)實(shí)意義的問(wèn)題。

與半強(qiáng)式有效的西方資本市場(chǎng)相比， 處于“新興加轉(zhuǎn)軌”時(shí)期的中國(guó)資本市場(chǎng)弱式有效。 企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略不僅難以向市場(chǎng)傳遞資金實(shí)力雄厚、勇于開(kāi)拓的企業(yè)家精神等表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的信號(hào)， 反而會(huì)因?yàn)槠x行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略， 導(dǎo)致投資者難以參照行業(yè)平均水平考察企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況。 戰(zhàn)略差異度越高， 信息不對(duì)稱程度越高[11，12] 。 信息不對(duì)稱程度的提高會(huì)進(jìn)一步加劇委托代理問(wèn)題， 對(duì)于采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)， 其高管會(huì)加大過(guò)度投資來(lái)謀取私利。 現(xiàn)有企業(yè)戰(zhàn)略定位對(duì)公司財(cái)務(wù)行為影響的研究主要驗(yàn)證了代理理論[13] 。 這表明我國(guó)的轉(zhuǎn)軌制度背景可能制約了企業(yè)戰(zhàn)略定位的價(jià)值實(shí)現(xiàn)。 本文通過(guò)選取上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)， 研究企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)過(guò)度投資以及企業(yè)業(yè)績(jī)的影響， 為企業(yè)戰(zhàn)略選擇能否提升企業(yè)價(jià)值提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。 轉(zhuǎn)軌制度背景的重要特征是市場(chǎng)化水平總體不高、市場(chǎng)化水平在地區(qū)間存在顯著差異， 這就為在一國(guó)范圍內(nèi)考察市場(chǎng)化水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)提供了可能。

企業(yè)戰(zhàn)略類型主要?jiǎng)澐譃樗念悾?根據(jù)業(yè)務(wù)特征分為專業(yè)化戰(zhàn)略和多元化戰(zhàn)略; 根據(jù)地域分布分為本土化戰(zhàn)略和國(guó)際化戰(zhàn)略; 根據(jù)激進(jìn)程度分為防御型、觀望型和進(jìn)攻型戰(zhàn)略; 根據(jù)差異程度分為高低差異度戰(zhàn)略。 王化成等[14] 研究了進(jìn)攻型戰(zhàn)略和防御型戰(zhàn)略對(duì)過(guò)度投資影響的差異， 這也是與本文研究最直接相關(guān)的文獻(xiàn)。 與王化成等[14] 的研究及其他相關(guān)研究相比， 本文具有以下四點(diǎn)創(chuàng)新： ①通過(guò)借鑒Tang等[9] 和葉康濤等[11] 的研究， 選取六個(gè)維度構(gòu)造戰(zhàn)略差異指標(biāo)， 研究戰(zhàn)略差異對(duì)過(guò)度投資的影響， 拓展了戰(zhàn)略差異經(jīng)濟(jì)后果的研究， 也拓展了過(guò)度投資影響因素的研究。 同時(shí)， 為轉(zhuǎn)軌制度背景下采取差異化戰(zhàn)略企業(yè)的投資效率問(wèn)題研究提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。 ②本文貫穿“戰(zhàn)略差異——信息不對(duì)稱——過(guò)度投資”的研究主線， 縱深檢驗(yàn)了企業(yè)戰(zhàn)略差異影響過(guò)度投資的路徑機(jī)制， 有助于厘清戰(zhàn)略差異影響企業(yè)投資決策的內(nèi)在機(jī)理。 ③本文創(chuàng)新性地將企業(yè)戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資的關(guān)系置于我國(guó)轉(zhuǎn)軌制度背景下進(jìn)行研究， 探討了市場(chǎng)化水平這種外部治理因素與差異化戰(zhàn)略這種內(nèi)部環(huán)境因素對(duì)過(guò)度投資的交互影響， 拓展了宏微觀結(jié)合的研究， 對(duì)于提升差異化戰(zhàn)略企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效也具有一定的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。 ④基于企業(yè)業(yè)績(jī)經(jīng)濟(jì)后果的研究， 為轉(zhuǎn)軌制度背景下企業(yè)戰(zhàn)略選擇的價(jià)值實(shí)現(xiàn)情況提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 并有助于厘清其內(nèi)在邏輯， 即戰(zhàn)略差異通過(guò)加劇過(guò)度投資降低了企業(yè)業(yè)績(jī)。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資

股東和管理層的委托代理問(wèn)題是影響管理層過(guò)度投資的重要因素， 管理層通過(guò)過(guò)度投資擴(kuò)大企業(yè)規(guī)?？刂聘噘Y源， 可以獲取更多的私利[1] 。 我國(guó)企業(yè)通常股權(quán)較集中， 控股股東與中小股東的代理沖突較嚴(yán)重， 該類代理問(wèn)題成為公司治理研究的焦點(diǎn)。 控股股東及其代理人居于公司決策主導(dǎo)地位， 他們經(jīng)常會(huì)以中小股東的資本為代價(jià)， 進(jìn)行非效率投資以謀取控制權(quán)私人收益[15] 。 控股股東通過(guò)自利性資本投資形成控制權(quán)收益， 并因此形成“加大資本投資——更高的控制權(quán)收益——公司價(jià)值降低”的傳導(dǎo)機(jī)制[16] 。 財(cái)務(wù)學(xué)家普遍認(rèn)為， 信息不對(duì)稱和信息透明度低能夠?yàn)榭毓晒蓶|和管理層進(jìn)行謀取私利的過(guò)度投資提供“保護(hù)傘”。 在我國(guó)的特殊股權(quán)制度安排下， 信息不對(duì)稱導(dǎo)致的過(guò)度投資更嚴(yán)重[17] 。 提高信息披露質(zhì)量可以減輕信息不對(duì)稱程度， 抑制過(guò)度投資[18] 。

諸多文獻(xiàn)基于信息不對(duì)稱理論和委托代理理論， 主要從內(nèi)外部治理環(huán)境、信息環(huán)境、管理層特征、控股股東特征等角度研究了過(guò)度投資的影響因素。 比如， 楊興全等[7] 從外部治理環(huán)境角度， 研究了地區(qū)市場(chǎng)化程度和法治化程度的改善對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的抑制效果。 李維安和姜濤[6] 從內(nèi)部治理環(huán)境角度， 研究了股東治理、董事會(huì)治理對(duì)管理層過(guò)度投資的治理效果。 Gomariz等[5] 從信息環(huán)境角度研究發(fā)現(xiàn)， 較高的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量會(huì)降低企業(yè)過(guò)度投資。 譚慶美等[8] 從管理層特征角度研究發(fā)現(xiàn)， 管理層權(quán)力越大越會(huì)加劇過(guò)度投資。 俞紅海等[4] 從控股股東特征角度研究發(fā)現(xiàn)， 控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離會(huì)加劇公司過(guò)度投資。 通過(guò)文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)有研究忽略了企業(yè)采用差異化戰(zhàn)略對(duì)過(guò)度投資的影響。

企業(yè)戰(zhàn)略是企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要方式， 而戰(zhàn)略差異度是指企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的程度[9] 。 為獲取超常規(guī)發(fā)展機(jī)會(huì)， 占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位、獲取超額利潤(rùn)， 企業(yè)可能會(huì)尋求差異化戰(zhàn)略[10] 。 較高的戰(zhàn)略差異度會(huì)提升企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱程度[11，12] 。 采用行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)資源配置結(jié)構(gòu)具有相似性[19] ， 經(jīng)營(yíng)不確定性程度低， 利益相關(guān)者可以通過(guò)考察行業(yè)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)者的資源配置情況和經(jīng)營(yíng)狀況推斷該企業(yè)情況。 反之， 當(dāng)企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略時(shí)， 利益相關(guān)者難以通過(guò)參照行業(yè)平均水平來(lái)評(píng)估企業(yè)的資源配置情況和經(jīng)營(yíng)狀況， 信息來(lái)源少， 難以理解企業(yè)的戰(zhàn)略意圖和經(jīng)營(yíng)模式[20] 。 同時(shí)， 由于缺乏參照物， 信息搜集成本和解讀成本高， 這會(huì)加劇中小投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱。 此外， 有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)， 采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)， 這會(huì)進(jìn)一步提高信息不對(duì)稱程度， 導(dǎo)致外部利益相關(guān)者很難發(fā)現(xiàn)企業(yè)的違規(guī)行為[21] 。 信息不對(duì)稱程度的提高會(huì)改變控股股東和管理層做出投資決策的決策動(dòng)機(jī)和決策空間， 從而影響投資決策的執(zhí)行。 基于決策動(dòng)機(jī)和決策空間考量， 筆者認(rèn)為戰(zhàn)略差異度可能會(huì)通過(guò)加劇信息不對(duì)稱來(lái)降低企業(yè)投資效率。

首先， 戰(zhàn)略差異引致的信息不對(duì)稱增強(qiáng)了控股股東和管理層進(jìn)行過(guò)度投資的決策動(dòng)機(jī)。 企業(yè)復(fù)制行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略可以節(jié)省尋求差異化戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)費(fèi)用， 而采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)需要培養(yǎng)新的能力以獲取新的資源[10] 。 采取差異化戰(zhàn)略也意味著要努力開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、尋求新市場(chǎng)。 為鼓勵(lì)管理層承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、勇于開(kāi)拓， 采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)在制定管理層薪酬時(shí)會(huì)提高浮動(dòng)薪酬比重， 降低固定薪酬比重， 這表明企業(yè)的戰(zhàn)略差異會(huì)影響管理層的薪酬結(jié)構(gòu)[22] 。 公司規(guī)模擴(kuò)大后， 管理層貨幣薪酬隨之提高， 過(guò)度投資能夠?yàn)楣芾韺訋?lái)更高的未來(lái)貨幣薪酬[23] 。 而采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)由于監(jiān)督成本更高、信息不對(duì)稱更嚴(yán)重， 這就增強(qiáng)了管理層采取過(guò)度投資的方式增加未來(lái)貨幣薪酬的決策動(dòng)機(jī)。 對(duì)于控股股東而言， 采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜， 資源配置結(jié)構(gòu)異于行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略企業(yè)， 在開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、開(kāi)拓新市場(chǎng)的過(guò)程中， 控股股東掌控的資源更多， 可以更隱蔽地采取過(guò)度投資的方式攫取控制權(quán)私利。

其次， 戰(zhàn)略差異引致的信息不對(duì)稱擴(kuò)大了控股股東和管理層進(jìn)行過(guò)度投資的決策空間。 完善的內(nèi)部控制機(jī)制可以抑制過(guò)度投資[24] 。 采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)異于采取行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)， 組織結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜， 內(nèi)部控制機(jī)制更加分散， 內(nèi)部控制的調(diào)整也較為頻繁[25] 。 這會(huì)增強(qiáng)戰(zhàn)略差異企業(yè)從事盈余管理的動(dòng)機(jī)[21] 。 利益相關(guān)者的監(jiān)督成本更高， 會(huì)擴(kuò)大控股股東和管理層進(jìn)行過(guò)度投資的決策空間。 此外， 采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)缺乏行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)， 會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱程度較高， 控股股東或管理層在投資失敗時(shí)更容易推卸責(zé)任。 采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)經(jīng)營(yíng)不確定性更高， 業(yè)績(jī)波動(dòng)更大[9] ， 利益相關(guān)者難以評(píng)估采取差異化戰(zhàn)略企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。 投資戰(zhàn)略差異企業(yè)的中小股東和債權(quán)人等利益相關(guān)者往往有著較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好， 能夠在更大程度上容忍企業(yè)的投資失敗， 企業(yè)投資失敗面臨的懲罰成本較小（中小投資者“用腳投票”， 債權(quán)人減少貸款額度等）， 這也會(huì)擴(kuò)大控股股東和管理層進(jìn)行過(guò)度投資的決策空間。 綜上， 提出本文的第一個(gè)研究假說(shuō)：

H1： 較大的戰(zhàn)略差異度會(huì)加劇企業(yè)過(guò)度投資。

（二）戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資： 市場(chǎng)化水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)

市場(chǎng)化水平這種治理環(huán)境是比公司內(nèi)外部治理機(jī)制更基礎(chǔ)的層面， 市場(chǎng)化水平會(huì)直接影響公司治理效率。 我國(guó)轉(zhuǎn)軌制度背景有兩個(gè)重要特征， 一是市場(chǎng)化水平總體不高， 二是市場(chǎng)化水平在地區(qū)間存在顯著差異。

首先， 市場(chǎng)化水平總體不高。 我國(guó)資本市場(chǎng)誕生至今不足30年， 上市公司大多由國(guó)企改制而來(lái)， 股權(quán)集中程度高， 上市公司中既存在股東與管理層的代理沖突， 又存在控股股東與中小股東的代理問(wèn)題。 “新興加轉(zhuǎn)軌”時(shí)期， 我國(guó)資本市場(chǎng)弱式有效， 信息透明度低， 而公司的戰(zhàn)略選擇總是處于特定的制度環(huán)境中。 轉(zhuǎn)軌制度背景下投資者保護(hù)機(jī)制和信息披露制度不完善， 產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育、要素市場(chǎng)發(fā)育和市場(chǎng)中介組織發(fā)育不健全， 難以為企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略提供“肥沃的制度土壤”。 企業(yè)選擇差異化戰(zhàn)略難以實(shí)現(xiàn)既定的戰(zhàn)略意圖， 反而可能由于資源配置結(jié)構(gòu)異于行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略， 以及經(jīng)營(yíng)不確定性較高， 加劇了與利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱。 控股股東和管理層進(jìn)行過(guò)度投資的決策動(dòng)機(jī)和決策空間更大。

其次， 市場(chǎng)化水平在地區(qū)間存在顯著差異。 王小魯?shù)萚26] 在《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》中研究了各省份的市場(chǎng)化程度， 驗(yàn)證了市場(chǎng)化水平在地區(qū)間存在顯著差異。 我國(guó)東部地區(qū)市場(chǎng)化水平相對(duì)較高， 信息披露制度和投資者保護(hù)機(jī)制更完善， 而中西部地區(qū)市場(chǎng)化水平發(fā)展滯后。 較完善的投資者保護(hù)機(jī)制和信息披露制度能夠降低資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度， 諸多文獻(xiàn)驗(yàn)證了較高的市場(chǎng)化水平可以抑制過(guò)度投資[7] 。 完善的信息披露制度能夠提高市場(chǎng)透明度和市場(chǎng)效率， 信息披露制度是保障投資者權(quán)益、接受利益相關(guān)者監(jiān)督、維持資本市場(chǎng)穩(wěn)定的基石。 信息披露能夠降低控股股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱程度， 緩解控股股東對(duì)中小股東的掠奪[27] 。 在市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)， 信息披露制度更完善， 資本市場(chǎng)信息透明度更高， 這降低了交易雙方的信息不對(duì)稱程度， 有助于提高資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率。 利益相關(guān)者可以通過(guò)多種渠道收集戰(zhàn)略差異企業(yè)的信息， 更好地評(píng)估其資源配置情況和經(jīng)營(yíng)狀況， 降低信息風(fēng)險(xiǎn)。 這減小了戰(zhàn)略差異企業(yè)控股股東和管理層進(jìn)行過(guò)度投資的決策動(dòng)機(jī)和決策空間。

此外， 在市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)， 法治環(huán)境更好， 投資者保護(hù)機(jī)制更完善， 完善的投資者保護(hù)機(jī)制也能夠抑制戰(zhàn)略差異企業(yè)的過(guò)度投資行為。 法律制度可以約束控股股東和管理層， 法治環(huán)境越好， 控股股東和管理層謀取個(gè)人私利的過(guò)度投資越能得到遏制[7] 。 在市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)， 信息透明度較高， 資本市場(chǎng)的運(yùn)行更加有效， 股票流動(dòng)性和債務(wù)契約約束性更強(qiáng)， 這能夠更好地保護(hù)投資者權(quán)益。 中小股東可以隨時(shí)出售股票， “用腳投票”抗議戰(zhàn)略差異企業(yè)的過(guò)度投資行為。 而債權(quán)人可以在債務(wù)契約中簽訂抑制戰(zhàn)略差異企業(yè)過(guò)度投資的條款， 企業(yè)一旦違背債務(wù)契約條款進(jìn)行過(guò)度投資， 將會(huì)受到嚴(yán)厲的懲處。 綜上， 提出本文的第二個(gè)研究假說(shuō)：

H2： 較高的市場(chǎng)化水平會(huì)削弱戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資的正相關(guān)關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007 ～ 2018年所有A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本。 市場(chǎng)化水平數(shù)據(jù)來(lái)源于王小魯?shù)萚26] 《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》中的“市場(chǎng)化總指數(shù)評(píng)分”。 該數(shù)據(jù)截止到2016年， 筆者將2017年的市場(chǎng)化指數(shù)賦值如下： 2017年的指數(shù)=2016年指數(shù)+（2014年指數(shù)增加值+2015年指數(shù)增加值+2016年指數(shù)增加值）÷3。 2018年的市場(chǎng)化指數(shù)類推。 該指數(shù)越大意味著該地區(qū)市場(chǎng)化水平越高。 其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。 本文剔除了如下公司： ST和PT公司、金融保險(xiǎn)公司、數(shù)據(jù)缺失的公司。 同時(shí)， 對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的winsorize處理， 以控制極端值的影響。 在回歸中還同時(shí)控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

（二）變量定義

1. 過(guò)度投資（Overinv）。 本文使用過(guò)度投資水平（Overinv1）和過(guò)度投資啞變量（Overinv2）衡量過(guò)度投資。 首先， 借鑒Richardson[28] 的研究， 構(gòu)建過(guò)度投資的回歸模型（1）。

Invi，t=α0+α1Growthi，t-1+α2Levi，t-1+

α3Cashholdi，t-1+α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+

α6Returni，t-1+α7Invi，t-1+Year+Ind+ε （1）

模型（1）中： 投資水平（Inv）代表公司的實(shí)際新增投資支出， 投資水平（Inv）=（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金）÷總資產(chǎn); 企業(yè)增長(zhǎng)能力（Growth）， 等于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率; 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）， 等于總負(fù)債除以總資產(chǎn); 現(xiàn)金持有量（Cashhold）， 等于貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)之和除以總資產(chǎn); 企業(yè)上市年限（Age）， 等于報(bào)告年度與IPO年度之間的年限; 企業(yè)規(guī)模（Size）， 等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù); 企業(yè)股票收益（Return）， 等于年股票回報(bào)率; Invi，t-1為投資水平的一期滯后項(xiàng)。

對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸， 求出模型的擬合值即為企業(yè)的正常投資水平， 而殘差為企業(yè)的非效率投資。 借鑒俞紅海等[4] 、張會(huì)麗和陸正飛[29] 等文獻(xiàn)的常規(guī)做法， 選取正的殘差衡量過(guò)度投資， 即為本文的過(guò)度投資水平（Overinv1）。 同時(shí)， 借鑒張會(huì)麗和陸正飛[29] 的研究， 按照殘差大小進(jìn)行四分位分組， 將殘差最大值組賦值為1， 另外三組作為對(duì)照組賦值為0， 即為本文的過(guò)度投資啞變量（Overinv2）。

2. 戰(zhàn)略差異度（Ds）。 借鑒Tang等[9] 和葉康濤等[11] 的方法， 通過(guò)選取六個(gè)維度的財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)造戰(zhàn)略差異度衡量指標(biāo)： 廣告強(qiáng)度（銷售費(fèi)用除以營(yíng)業(yè)收入）、研發(fā)強(qiáng)度（無(wú)形資產(chǎn)凈值除以營(yíng)業(yè)收入）、資本密集度（固定資產(chǎn)凈值除以員工人數(shù)）、固定資產(chǎn)更新程度（固定資產(chǎn)凈值除以固定資產(chǎn)原值）、管理費(fèi)用投入（管理費(fèi)用除以營(yíng)業(yè)收入）、財(cái)務(wù)杠桿（短期借款、長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券之和除以權(quán)益的賬面價(jià)值）。

首先， 對(duì)以上六個(gè)指標(biāo)進(jìn)行行業(yè)/年度均值調(diào)整， 并除以行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)差， 然后取絕對(duì)值， 求出每家公司當(dāng)年在各個(gè)戰(zhàn)略維度上偏離行業(yè)平均水平的程度。 其次， 對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化處理過(guò)的六個(gè)指標(biāo)加總并取均值， 由此求得戰(zhàn)略差異度（Ds）。 該指標(biāo)值越大， 表明企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大。

3. 調(diào)節(jié)變量和控制變量。 調(diào)節(jié)變量市場(chǎng)化水平（Market）來(lái)源于王小魯?shù)萚26] “市場(chǎng)化總指數(shù)評(píng)分”。 本文還控制了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（Cfo， 等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~除以總資產(chǎn)）、企業(yè)成長(zhǎng)能力（Growth， 等于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）、企業(yè)規(guī)模（Size， 等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev， 等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)）。

（三）模型設(shè)定

通過(guò)構(gòu)建模型（2）來(lái)檢驗(yàn)H1即戰(zhàn)略差異對(duì)過(guò)度投資的影響。 如果戰(zhàn)略差異會(huì)加劇過(guò)度投資， 預(yù)期α1顯著為正。

Overinvi，t=α0+α1Dsi，t+α2Cfoi，t+α3Growthi，t+α4Sizei，t+α5Levi，t+Year+Ind+ε? ? （2）

通過(guò)構(gòu)建模型（3）來(lái)檢驗(yàn)H2即市場(chǎng)化水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 如果較高的市場(chǎng)化水平能夠削弱戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資的正相關(guān)關(guān)系， 預(yù)期戰(zhàn)略差異度與市場(chǎng)化水平的交乘項(xiàng)（Ds×Market）系數(shù)α2顯著為負(fù)。

Overinvi，t=α0+α1Dsi，t+α2Dsi，t×Marketi，t+

α3Marketi，t+α4Cfoi，t+α5Growthi，t+α6Sizei，t+

α7Levi，t+Year+Ind+ε? ?（3）

其中， 由于過(guò)度投資啞變量（Overinv2）是二元離散變量， 模型采用Logit回歸。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 由表1可知， 過(guò)度投資水平（Overinv1）的樣本量為8522個(gè)， 總樣本量為21599個(gè)， 說(shuō)明過(guò)度投資水平樣本占總樣本的39.46%。 過(guò)度投資水平（Overinv1）均值為0.0312， 最小值為0， 最大值為0.2591， 說(shuō)明過(guò)度投資情況在企業(yè)間存在較大的差異。 戰(zhàn)略差異度（Ds）均值為0.5631， 最小值為0.1076， 最大值為2.8841， 這與以往戰(zhàn)略差異研究文獻(xiàn)中的統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本吻合， 表明我國(guó)有較多的企業(yè)采取差異度較高的戰(zhàn)略。 市場(chǎng)化水平（Market）均值為7.7299， 最小值為-0.23， 最大值為10.59， 表明我國(guó)市場(chǎng)化水平在地區(qū)間存在較大的差異。

（二）多元回歸分析

表2為H1、H2的回歸結(jié)果。 表2第（1）、（2）列為戰(zhàn)略差異度（Ds）與過(guò)度投資水平（Overinv1）的回歸結(jié)果。 由表2第（1）、（2）列可知， 戰(zhàn)略差異度與過(guò)度投資水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。 表2第（3）、（4）列為戰(zhàn)略差異度（Ds）與過(guò)度投資啞變量（Overinv2）的回歸結(jié)果。 由表2第（3）、（4）列可知， 戰(zhàn)略差異度與過(guò)度投資啞變量存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。 這表明戰(zhàn)略差異會(huì)顯著加劇企業(yè)過(guò)度投資， H1得到驗(yàn)證。

表2第（5）、（6）列為H2的回歸結(jié)果。 由表2可知， 戰(zhàn)略差異度（Ds）與過(guò)度投資（Overinv1、Overinv2）依然存在顯著正相關(guān)關(guān)系， 且戰(zhàn)略差異度與市場(chǎng)化水平的交乘項(xiàng)（Ds×Market）系數(shù)顯著為負(fù)， 即較高的市場(chǎng)化水平能夠削弱戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資的正相關(guān)關(guān)系， H2得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性檢驗(yàn)。 H1的回歸結(jié)果表明， 戰(zhàn)略差異會(huì)加劇過(guò)度投資， 而企業(yè)可能會(huì)通過(guò)過(guò)度投資的方式提高戰(zhàn)略差異度， 導(dǎo)致戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資之間存在因果內(nèi)生性問(wèn)題。 筆者擬借鑒Sirmon等[30] 的做法， 選取前五大供應(yīng)商集中度（Top5）和公司上市年限（Age）作為戰(zhàn)略差異度（Ds）的工具變量， 然后采用兩階段最小二乘回歸（2SLS）控制因果內(nèi)生性問(wèn)題。 首先， 構(gòu)建模型（4）進(jìn)行第一階段回歸， 求出戰(zhàn)略差異度的擬合值（Ds_nh）， 其中， 模型（4）的控制變量同模型（2）。 其次， 將戰(zhàn)略差異度的擬合值（Ds_nh）代入模型（2）， 進(jìn)行第二階段回歸。

Ds_nhi，t=α0+α1Top5i，t+α2Agei，t+αjControli，t+

Ind+Year+ε? ? ?（4）

因果內(nèi)生性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果見(jiàn)表3。 由表3第（1）列可知， 前五大供應(yīng)商集中度（Top5）和公司上市年限（Age）與戰(zhàn)略差異度（Ds）顯著正相關(guān)。 由表3第（2）、（3）列可知， 戰(zhàn)略差異度的擬合值（Ds_nh）與過(guò)度投資（Overinv1、Overinv2）顯著正相關(guān)。 該回歸結(jié)果表明， 在控制因果內(nèi)生性后， 原研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

2. 替換戰(zhàn)略差異度衡量指標(biāo)。 在構(gòu)建戰(zhàn)略差異度指標(biāo)時(shí)， 使用管理費(fèi)用近似替代廣告支出， 使用無(wú)形資產(chǎn)近似替代研發(fā)支出， 可能存在準(zhǔn)確性的質(zhì)疑。 借鑒Tang等[9] 的做法， 去除廣告強(qiáng)度和研發(fā)強(qiáng)度兩個(gè)維度， 使用資本密集度、固定資產(chǎn)更新程度、管理費(fèi)用投入、財(cái)務(wù)杠桿四個(gè)維度重新構(gòu)建戰(zhàn)略差異度指標(biāo)（Ds1）。 并將Ds1代入模型（2）、模型（3）重新回歸， 回歸結(jié)果驗(yàn)證了H1和H2的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。 因篇幅所限， 結(jié)果未在文中列示。

3. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 本文采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸來(lái)克服潛在的異方差問(wèn)題。 取戰(zhàn)略差異的一期滯后項(xiàng)重新回歸， 來(lái)控制戰(zhàn)略實(shí)施到影響企業(yè)投資決策在時(shí)間上的滯后性; 還對(duì)過(guò)度投資水平進(jìn)一步做行業(yè)/年度均值調(diào)整和行業(yè)/年度中值調(diào)整來(lái)減輕遺漏的不隨時(shí)間變化的行業(yè)因素可能引致的偽回歸問(wèn)題。 回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。 因篇幅所限， 以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在文中列示。

五、進(jìn)一步研究

（一）信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

本文的研究主線是“戰(zhàn)略差異——信息不對(duì)稱——過(guò)度投資”。 根據(jù)前文的理論分析， 戰(zhàn)略差異度越大， 信息不對(duì)稱程度越高， 這會(huì)加劇控股股東和管理層通過(guò)過(guò)度投資謀取私利的行為。 借鑒溫忠麟等[31] 關(guān)于中介效應(yīng)檢驗(yàn)的三步法， 對(duì)信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。 第一步， 戰(zhàn)略差異度對(duì)過(guò)度投資進(jìn)行回歸， 系數(shù)顯著則繼續(xù); 第二步， 戰(zhàn)略差異度對(duì)信息不對(duì)稱程度進(jìn)行回歸; 第三步， 加入中介變量信息不對(duì)稱程度后， 戰(zhàn)略差異度對(duì)過(guò)度投資再次進(jìn)行回歸， 如果中介變量系數(shù)顯著， 且戰(zhàn)略差異度對(duì)過(guò)度投資的正向影響有所削弱但仍顯著， 表明信息不對(duì)稱部分中介了戰(zhàn)略差異對(duì)過(guò)度投資的影響。 如果第二步戰(zhàn)略差異度系數(shù)或第三步信息不對(duì)稱程度系數(shù)有一個(gè)不顯著， 則不能立刻判定中介效應(yīng)是否存在， 需要進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。 中介效應(yīng)第二步檢驗(yàn)根據(jù)模型（5）、第三步檢驗(yàn)根據(jù)模型（6）進(jìn)行。

Iai，t=α0+α1Dsi，t+αjControli，t+Ind+

Year+ε? （5）

Overinvi，t=α0+α1Dsi，t+α2Iai，t+αjControli，t+

Ind+Year+ε? ? ? ? ? ? ? ? （6）

其中， 信息不對(duì)稱程度（Ia）借鑒王蕾等[32] 的研究， 使用公司股票年周轉(zhuǎn)率進(jìn)行衡量。 股票年周轉(zhuǎn)率越高， 信息不對(duì)稱程度越低。 由于股票年周轉(zhuǎn)率為逆指標(biāo)， 本文將其乘以負(fù)1求得信息不對(duì)稱程度（Ia）。 模型（5）和模型（6）中控制變量同模型（2）。

表4列示了信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。 第一步， 由表2可知， 戰(zhàn)略差異度會(huì)加劇過(guò)度投資; 第二步， 由表4第（1）列可知， 戰(zhàn)略差異度（Ds）會(huì)顯著提高信息不對(duì)稱程度（Ia）; 第三步， 由表4第（2）列可知， 在過(guò)度投資水平模型中， Ia的系數(shù)不顯著為正， Ds的系數(shù)較表2第（2）列中Ds的系數(shù)有所減小。 由表4第（3）列可知， 在過(guò)度投資啞變量模型中， Ia的系數(shù)顯著為正， 即信息不對(duì)稱會(huì)加劇過(guò)度投資傾向， Ds的系數(shù)較表2第（4）列中Ds的系數(shù)有所減小， 表明信息不對(duì)稱部分中介了戰(zhàn)略差異對(duì)過(guò)度投資的正向影響。

由于過(guò)度投資水平模型中Ia的系數(shù)不顯著， 無(wú)法立刻判定中介效應(yīng)， 需要做Sobel檢驗(yàn)。 筆者一并對(duì)過(guò)度投資啞變量模型做Sobel檢驗(yàn)， 以增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性。 Sobel檢驗(yàn)計(jì)算公式如下：

[z=ab/sab]， 其中? ? =

根據(jù)溫忠麟等[31] 的研究， 0.05的顯著性水平對(duì)應(yīng)的臨界值為0.97， 如果Sobel檢驗(yàn)顯著性z值大于0.97， 即表明中介效應(yīng)顯著。 表5列示了Sobel檢驗(yàn)結(jié)果。 由表5可知， 在過(guò)度投資水平模型中， z值為0.9957， 大于臨界值0.97， 表明中介效應(yīng)顯著， 信息不對(duì)稱部分中介了戰(zhàn)略差異對(duì)過(guò)度投資水平的正向影響。 在過(guò)度投資啞變量模型中， z值為2.1365， 表明在過(guò)度投資啞變量模型中， 信息不對(duì)稱作為中介效應(yīng)的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

（二）基于企業(yè)業(yè)績(jī)的經(jīng)濟(jì)后果研究

關(guān)于在我國(guó)轉(zhuǎn)軌制度背景下， 企業(yè)實(shí)施差異性戰(zhàn)略能否提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效， 以及通過(guò)什么渠道影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效， 鮮有文獻(xiàn)涉及。 本部分通過(guò)構(gòu)造模型（7）檢驗(yàn)戰(zhàn)略差異、過(guò)度投資與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系， 對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行初步探討。 考慮到戰(zhàn)略差異和過(guò)度投資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響的滯后性， 本文用解釋變量和控制變量的一期滯后項(xiàng)與企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行回歸。 模型（7）中Overinvi，t-1、Dsi，t-1分別為過(guò)度投資、戰(zhàn)略差異度的一期滯后項(xiàng)， Overinvi，t-1×Dsi，t-1為過(guò)度投資與戰(zhàn)略差異度滯后項(xiàng)的交乘項(xiàng)， Cfoi，t-1、Growthi，t-1、Sizei，t-1、Levi，t-1分別為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、企業(yè)成長(zhǎng)能力、企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率的一期滯后項(xiàng)。

ROAi，t=α0+α1Overinvi，t-1+α2Overinvi，t-1×

Dsi，t-1+α3Dsi，t-1+α4Cfoi，t-1+α5Growthi，t-1+

α6Sizei，t-1+α7Levi，t-1+Year+Ind+ε? （7）

表6為基于企業(yè)業(yè)績(jī)的經(jīng)濟(jì)后果研究回歸結(jié)果， 表6第（1）、（2）列為過(guò)度投資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響， 第（3）列為戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響， 第（4）、（5）列為戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的交互影響。 由表6第（1）、（2）列可知， 過(guò)度投資顯著降低了企業(yè)業(yè)績(jī)。 由表6第（3）列可知， 戰(zhàn)略差異也顯著降低了企業(yè)業(yè)績(jī)， 這表明我國(guó)轉(zhuǎn)軌制度背景制約了差異化戰(zhàn)略的價(jià)值實(shí)現(xiàn)。 由表6第（4）、（5）列可知， 戰(zhàn)略差異會(huì)顯著增強(qiáng)過(guò)度投資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響， 結(jié)合H1的研究結(jié)論， 表明企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略加劇了過(guò)度投資， 最終降低了企業(yè)業(yè)績(jī)。

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文選取2007 ～ 2018年所有A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)， 實(shí)證檢驗(yàn)了市場(chǎng)化水平、戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資的關(guān)系。 研究發(fā)現(xiàn)， 較大的戰(zhàn)略差異度會(huì)加劇企業(yè)過(guò)度投資， 而較高的市場(chǎng)化水平會(huì)削弱戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資的正相關(guān)關(guān)系。 以上研究結(jié)論在進(jìn)行了因果內(nèi)生性檢驗(yàn)、替換戰(zhàn)略差異度衡量指標(biāo)、穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸、考慮戰(zhàn)略差異影響的滯后性、行業(yè)/年度均值（中值）調(diào)整等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。 基于信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 信息不對(duì)稱部分中介了戰(zhàn)略差異對(duì)過(guò)度投資的正向影響。 基于企業(yè)業(yè)績(jī)的經(jīng)濟(jì)后果研究發(fā)現(xiàn)， 過(guò)度投資、戰(zhàn)略差異與企業(yè)業(yè)績(jī)均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系， 且戰(zhàn)略差異會(huì)增強(qiáng)過(guò)度投資與企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)相關(guān)性。 本文的研究結(jié)論具有重要的理論意義和實(shí)用價(jià)值。

從理論上來(lái)看， 本文將管理學(xué)領(lǐng)域的戰(zhàn)略差異與財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域的過(guò)度投資相結(jié)合， 拓展了戰(zhàn)略理論在投資研究中的應(yīng)用; 將戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資的關(guān)系置于我國(guó)轉(zhuǎn)軌制度背景下進(jìn)行研究， 探索了市場(chǎng)化水平這種外部治理環(huán)境和戰(zhàn)略差異這種內(nèi)部治理環(huán)境對(duì)過(guò)度投資的交互影響， 這是對(duì)宏微觀結(jié)合研究范式和“法與金融”研究范式的拓展應(yīng)用; 基于信息不對(duì)稱中介效應(yīng)的研究， 有助于厘清戰(zhàn)略差異影響企業(yè)投資決策的內(nèi)在機(jī)理; 基于企業(yè)業(yè)績(jī)經(jīng)濟(jì)后果的研究， 為我國(guó)轉(zhuǎn)軌制度背景下， 企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略的價(jià)值實(shí)現(xiàn)情況提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持， 并有助于厘清戰(zhàn)略差異影響企業(yè)業(yè)績(jī)的內(nèi)在邏輯， 即戰(zhàn)略差異通過(guò)加劇過(guò)度投資降低了企業(yè)業(yè)績(jī)。

（二）啟示

從實(shí)踐上來(lái)看， 本文的研究結(jié)論對(duì)政府、企業(yè)、中小股東和債權(quán)人等利益相關(guān)者做出決策具有重要的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義：

戰(zhàn)略差異會(huì)加劇過(guò)度投資并降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。 首先， 這一結(jié)論說(shuō)明， 企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎選擇差異化戰(zhàn)略， 一旦選擇了差異化戰(zhàn)略， 公司治理層就要完善內(nèi)部控制以制約控股股東和管理層的過(guò)度投資行為。 在轉(zhuǎn)軌制度背景下， 投資者保護(hù)機(jī)制和信息披露制度不完善， 產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)和市場(chǎng)中介組織發(fā)育不健全， 企業(yè)采用差異化戰(zhàn)略缺乏“肥沃的制度土壤”， 難以實(shí)現(xiàn)既定的戰(zhàn)略意圖， 反而會(huì)因?yàn)樘岣咝畔⒉粚?duì)稱程度和加劇過(guò)度投資而降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。 因此， 董事會(huì)要結(jié)合自身實(shí)際情況制定公司發(fā)展戰(zhàn)略， 謹(jǐn)慎選擇差異化戰(zhàn)略。 有時(shí)， 為了應(yīng)對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并獲取額外競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 企業(yè)被迫選擇了差異化戰(zhàn)略， 公司治理層要積極完善內(nèi)控機(jī)制， 加強(qiáng)對(duì)管理層投資決策的監(jiān)督， 提高投資效率， 進(jìn)而提升企業(yè)業(yè)績(jī)。 其次， 這啟示中小股東和債權(quán)人等利益相關(guān)者， 在監(jiān)督企業(yè)的投資決策時(shí)， 要將企業(yè)的戰(zhàn)略選擇作為重要的考察信息。 戰(zhàn)略差異會(huì)加劇信息不對(duì)稱， 戰(zhàn)略差異企業(yè)控股股東和管理層進(jìn)行過(guò)度投資的決策動(dòng)機(jī)和決策空間更大， 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更差。 在意識(shí)到戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資以及企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系后， 中小股東和債權(quán)人可以采取針對(duì)性措施， 改善公司治理狀況， 提高企業(yè)投資效率， 進(jìn)而提升企業(yè)業(yè)績(jī)。 潛在投資者在制定投資決策時(shí)， 需要綜合考慮企業(yè)的戰(zhàn)略選擇以提高投資收益。

戰(zhàn)略差異通過(guò)加劇信息不對(duì)稱提高了過(guò)度投資水平， 而較高的市場(chǎng)化水平會(huì)削弱戰(zhàn)略差異與過(guò)度投資的正相關(guān)關(guān)系。 首先， 戰(zhàn)略差異企業(yè)應(yīng)該加大信息披露力度， 提高信息透明度， 并積極提高信息披露質(zhì)量。 由于中小股東和債權(quán)人等外部利益相關(guān)者難以參照行業(yè)平均水平評(píng)估戰(zhàn)略差異企業(yè)的資源配置狀況和經(jīng)營(yíng)情況， 這會(huì)加劇企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱， 戰(zhàn)略差異企業(yè)尤其應(yīng)該提高對(duì)戰(zhàn)略信息的披露水平， 削弱企業(yè)戰(zhàn)略定位的負(fù)面溢出效應(yīng)。 通過(guò)提升信息披露水平， 公司治理層也可以增強(qiáng)對(duì)控股股東和管理層的監(jiān)管， 抑制控股股東和管理層謀取私利的過(guò)度投資行為。 其次， 中央決策部門(mén)應(yīng)該積極推動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程， 健全投資者保護(hù)機(jī)制和信息披露制度， 提高資本市場(chǎng)的信息透明度。 中央決策部門(mén)應(yīng)該盡快出臺(tái)相應(yīng)的政策， 除了強(qiáng)制企業(yè)披露投資決策等財(cái)務(wù)信息， 還要鼓勵(lì)企業(yè)加強(qiáng)披露戰(zhàn)略信息等非財(cái)務(wù)信息。 資本市場(chǎng)信息透明度的提高， 有利于中小股東和債權(quán)人等利益相關(guān)者發(fā)揮外部監(jiān)督治理職能， 外部利益相關(guān)者能夠更好地評(píng)估戰(zhàn)略差異企業(yè)的資源配置情況和經(jīng)營(yíng)狀況， 從而制約戰(zhàn)略差異企業(yè)的過(guò)度投資行為。 資本市場(chǎng)信息透明度的提高， 也有助于提高潛在投資者的投資效率， 促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[1] Jensen M. C.. Agency costs of free cash flow， corporate finance and takeovers[ J].American Economics Review，1986（2）：323 ～? 329.

[2] Myers S. C.， Majluf N. S.. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[ J].Journal of Financial Economics， 1984（2）：187 ～ 221.

[3] Jensen M. C.， Meckling W. H.. Theory of the firm： Managerial behavior， agency cost and ownership structure[ J].Journal of Financial Economics，1976（4）：305 ～ 360.

[4] 俞紅海，徐龍炳，陳百助.終極控股股東控制權(quán)與自由現(xiàn)金流過(guò)度投資[ J]經(jīng)濟(jì)研究，2010（8）：103 ～ 114.

[5] Gomariz M. F. C.， Ballesta J. P. S.. Financial reporting quality， debt maturity and investment efficiency[ J].Journal of Banking and Finance，2014（1）：494 ～ 506.

[6] 李維安，姜濤.公司治理與企業(yè)過(guò)度投資行為研究——來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)[ J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2007（12）：56 ～ 61.

[7] 楊興全，張照南，吳昊旻.治理環(huán)境、超額持有現(xiàn)金與過(guò)度投資——基于我國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的分析[ J].南開(kāi)管理評(píng)論，2010（5）：61 ～ 69.

[8] 譚慶美，陳欣，張娜等.管理層權(quán)力、外部治理機(jī)制與過(guò)度投資[ J].管理科學(xué)，2015（4）：59 ～ 70.

[9] Tang J. Y.， Crossan M.， Rowe W.. Dominant CEO， deviant strategy， and extreme performance： The moderating role of a powerful board[ J].Journal of Management Studies，2011（7）：1479 ～ 1503.

[10] Geletkanycz M. A.， Hambrick D. C.. The external ties of top executives： Implications for strategic choice and performance[ J]. Administrative Science Quarterly，1997（4）：654 ～ 681.

[11] 葉康濤，張姍姍，張藝馨.企業(yè)戰(zhàn)略差異與會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性[ J].會(huì)計(jì)研究，2014（5）：44 ～ 51.

[12] 王化成，張修平，侯粲然等.企業(yè)戰(zhàn)略差異與權(quán)益資本成本——基于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)研究[ J].中國(guó)軟科學(xué)，2017（9）：99 ～ 113.

[13] 王化成，鐘凱，郝恩琪等.企業(yè)戰(zhàn)略定位與公司財(cái)務(wù)行為：理論研究框架與建議[ J].財(cái)務(wù)研究，2018（6）：3 ～ 13.

[14] 王化成，張修平，高升好.企業(yè)戰(zhàn)略影響過(guò)度投資嗎[ J].南開(kāi)管理評(píng)論，2016（4）：87 ～ 97.

[15] Shleifer A.， Vishny R. W.. A survey of corporate governance[ J].Journal of Finance，1997（2）：737 ～ 783.

[16] 郝穎，劉星，林朝南.大股東控制下的資本投資與利益攫取研究[ J].南開(kāi)管理評(píng)論，2009（2）：98 ～ 106.

[17] 潘敏，金巖.信息不對(duì)稱、股權(quán)制度安排與上市企業(yè)過(guò)度投資[ J].金融研究，2003（1）：36 ～ 45.

[18] 張純，呂偉.信息披露、信息中介與企業(yè)過(guò)度投資[ J].會(huì)計(jì)研究，2009（1）：60 ～ 65.

[19] Mintzberg H.. Patterns in strategy formation[ J].Management Science，1978（9）：934 ～ 948.

[20] Carpenter M. A.. The price of change： The role of CEO compensation in strategic variation and deviation from industry strategy norms[ J].Journal of Management，2000（6）：1179 ～ 1198.

[21] 葉康濤，董雪雁，崔倚菁.企業(yè)戰(zhàn)略定位與會(huì)計(jì)盈余管理行為選擇[ J].會(huì)計(jì)研究，2015（10）：23 ～ 29.

[22] Rajagopalan N.. Strategic orientations， incentive plan adoptions， and firm performance： Evidence from electric utility firms[ J].Strategic Management Journal，1997（10）：761 ～ 785.

[23] 詹雷，王瑤瑤.管理層激勵(lì)、過(guò)度投資與企業(yè)價(jià)值[ J].南開(kāi)管理評(píng)論，2013（3）：36 ～ 46.

[24] 方紅星，金玉娜.公司治理、內(nèi)部控制與非效率投資：理論分析與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[ J].會(huì)計(jì)研究，2014（7）：63 ～ 69.

[25] Simons R.. Accounting control systems and business strategy： An empirical analysis[ J].Accounting， Organizations and Society， 1987（4）：357 ～ 374.

[26] 王小魯，樊綱，胡李鵬.中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）[M].北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2019：1 ～ 211.

[27] 高雷，宋順林.公司治理與公司透明度[ J].金融研究，2007（11）：28 ～ 44.

[28] Richardson S.. Over-investment of free cash flow[ J].Review of Accounting Studies，2006（2～3）：159 ～ 189.

[29] 張會(huì)麗，陸正飛.現(xiàn)金分布、公司治理與過(guò)度投資——基于我國(guó)上市公司及其子公司的現(xiàn)金持有狀況的考察[ J].管理世界，2012（3）：141 ～ 150.

[30] Sirmon D.， Hitt M.. Contingencies within dynamic managerial capabilities： Interdependent effects of resource investment & deployment on firm performance[ J].Strategic Management Journal，2009（13）：1375 ～ 1394.

[31] 溫忠麟，張雷，侯杰泰.中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序及其應(yīng)用[ J].心理學(xué)報(bào)，2004（5）：614 ～ 620.

[32] 王蕾，張向麗，池國(guó)華.內(nèi)部控制對(duì)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的影響——信息不對(duì)稱與代理成本的中介效應(yīng)[ J].金融論壇，2019（11）：14 ～ 23.