金融周期、擴(kuò)張戰(zhàn)略與企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)

欒佳銳　王俊

作者簡介：欒佳銳（1995-），女，遼寧沈陽人，博士研究生，主要從事公司財(cái)務(wù)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為等方面的研究。E-mail：ljrnju@163.com

王?。ㄍㄓ嵶髡撸?992-），女，遼寧沈陽人，講師，博士，主要從事內(nèi)部控制與公司治理等研究。E-mail：junwang@mail.neu.edu.cn

摘要：金融沖擊對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響促使金融體系周期性的波動(dòng)特征被廣泛關(guān)注。本文以1998—2018年中國A股上市公司為樣本，通過CF帶通濾波法提取金融周期短、中周期波動(dòng)成分并構(gòu)建了金融周期綜合指數(shù)，分析了中國金融周期的波動(dòng)特征，實(shí)證檢驗(yàn)了金融周期對企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)呈現(xiàn)逆周期變化，即在金融下行周期，企業(yè)更容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī);尤其對于戰(zhàn)略擴(kuò)張程度激進(jìn)和民營企業(yè)來說，財(cái)務(wù)危機(jī)的逆周期變化更強(qiáng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，金融下行周期主要通過企業(yè)融資約束和投資不足兩種路徑影響其陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率。本文的結(jié)論拓展了企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)影響因素在宏觀層面的探索，并有助于理解金融周期波動(dòng)特征對微觀企業(yè)的影響。

關(guān)鍵詞：金融周期;企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī);擴(kuò)張戰(zhàn)略;融資約束;投資不足

中圖分類號：F830.9;F275文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2021）04-0067-13

一、引言

從1929年紐約證券交易所“黑色星期二”事件開啟長達(dá)10年的全球性經(jīng)濟(jì)大蕭條，到2008年美國次貸危機(jī)席卷世界，再到2020年美股歷史性暴跌已致三次觸發(fā)熔斷機(jī)制，金融沖擊早已從金融市場蔓延到實(shí)體市場，給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來巨大挑戰(zhàn)。近年來，中國經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，在金融市場現(xiàn)代化、信息化、智能化的大數(shù)據(jù)時(shí)代背景下，金融活動(dòng)的特征規(guī)律和交易模式不斷變化，金融體系的周期性波動(dòng)呈現(xiàn)持續(xù)化和常態(tài)化特征。中國人民銀行發(fā)布的《2017年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》首次提出了“金融周期”概念，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)階段各國央行只關(guān)注以物價(jià)穩(wěn)定等為表征的經(jīng)濟(jì)周期已然不夠，還應(yīng)關(guān)注由信貸和資產(chǎn)價(jià)格等金融變量的擴(kuò)張和收縮引起的金融周期性波動(dòng)。同年，習(xí)近平總書記在黨的十九大報(bào)告中也明確提出要健全雙支柱調(diào)控框架，強(qiáng)調(diào)以宏觀審慎政策來調(diào)控金融周期，維護(hù)金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，金融周期日益受到學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的高度關(guān)注。

從主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展脈絡(luò)來看，早期基于真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論的研究認(rèn)為技術(shù)和資源等外生沖擊是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要原因，對金融因素的考慮極其有限。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，金融因素對宏觀經(jīng)濟(jì)的重要作用才逐漸受到關(guān)注。以往研究表明，雖然金融周期與經(jīng)濟(jì)周期之間存在動(dòng)態(tài)的正相關(guān)關(guān)系，但二者仍然存在較大不同。首先，金融周期的長度、頻率、振幅等波動(dòng)性特征均與經(jīng)濟(jì)周期存在顯著差異。其次，金融周期體現(xiàn)了融資約束、投資者對風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的認(rèn)知與態(tài)度以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的交互作用，這種交互作用導(dǎo)致了金融蕭條與繁榮的周期性交替，放大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，影響了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。因此，金融周期不僅能夠反應(yīng)金融體系周期運(yùn)行的狀態(tài)，前瞻性地識別金融困境，還能夠有效預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素。綜上，基于包含內(nèi)生性金融因素的經(jīng)濟(jì)理論進(jìn)行金融周期的相關(guān)研究，不僅有利于維護(hù)金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行，還能夠作為良好先行指標(biāo)傳遞實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)向，并由此產(chǎn)生新的宏觀調(diào)控思維和方式。

現(xiàn)階段關(guān)于金融周期的研究主要集中在金融周期與其他宏觀層面變量間關(guān)聯(lián)機(jī)制的探討，比如經(jīng)濟(jì)周期、商業(yè)周期、貨幣政策和工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格等，關(guān)于金融周期對微觀企業(yè)的影響研究較為有限，且缺乏對周期性的考慮。然而，外在環(huán)境持續(xù)不斷的周期性運(yùn)行狀態(tài)會破壞微觀企業(yè)發(fā)展的持續(xù)性，甚至?xí)魬?zhàn)以可持續(xù)發(fā)展為前提的主流財(cái)務(wù)學(xué)研究結(jié)論的普遍適用性。尤其對于以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體而言，整體經(jīng)濟(jì)增速較快，經(jīng)濟(jì)改革與社會轉(zhuǎn)型強(qiáng)度較大，金融風(fēng)險(xiǎn)較高，企業(yè)更容易受到金融體系波動(dòng)的影響。因此，探究宏觀金融周期對微觀企業(yè)行為的影響，不僅契合我國當(dāng)前的金融環(huán)境，也有利于緩解已有學(xué)術(shù)研究中宏觀環(huán)境與微觀企業(yè)之間存在的割裂現(xiàn)象。

我國經(jīng)濟(jì)與金融體制改革的深化成就了無數(shù)企業(yè)，也使不少企業(yè)被卷入失敗的漩渦掙扎求存。從“味精大王”蓮花味精破產(chǎn)重組到“影音大王”暴風(fēng)集團(tuán)進(jìn)入退市倒計(jì)時(shí)，因財(cái)務(wù)狀況不佳陷入危機(jī)甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的例子屢見不鮮，為我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速增長帶來了巨大隱患。如何在不斷變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中穩(wěn)步發(fā)展是所有企業(yè)亟須解決的難題。上市公司從財(cái)務(wù)健康到財(cái)務(wù)惡化直至陷入財(cái)務(wù)危機(jī)是一個(gè)循序漸進(jìn)、有規(guī)可循的過程。加強(qiáng)對企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)影響因素的分析，能夠?yàn)槠髽I(yè)起到預(yù)警作用，有利于管理者快速作出反應(yīng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)健康可持續(xù)的發(fā)展?；诖?，本文以1998—2018年滬、深兩市A股上市公司作為研究樣本，利用CF帶通濾波法提取了我國金融短、中周期波動(dòng)成分，對其特征屬性進(jìn)行了分析，并利用算術(shù)平均法合成了我國金融周期綜合指數(shù)，實(shí)證檢驗(yàn)了我國金融周期對企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)概率的影響。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：首先，對于宏觀環(huán)境如何影響微觀企業(yè)行為這一重要話題，以往文獻(xiàn)大多僅關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期的影響，在考慮金融因素時(shí)，主要針對房價(jià)、股價(jià)等單個(gè)金融因素的影響，或?qū)⒔鹑谖C(jī)作為外生沖擊變量進(jìn)行探究。本文則在此基礎(chǔ)上整合了金融周期綜合指數(shù)，進(jìn)一步考慮了金融環(huán)境常態(tài)化和持續(xù)化的周期性波動(dòng)特征，拓展了有關(guān)金融周期的研究成果。其次，以往對企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)影響因素的研究大多關(guān)注于微觀層面因素，如公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)、治理機(jī)制等，對宏觀層面因素的考慮較為有限。本文引入金融周期變量，進(jìn)一步豐富了企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的影響因素研究。最后，近年來人工智能和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)一步推動(dòng)了金融市場的創(chuàng)新與開放，加強(qiáng)對金融周期對企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)影響的探討，有利于增強(qiáng)投資者對資本市場的認(rèn)知和理解，為管理者提前進(jìn)行合理有效的投融資決策提供借鑒，并為政策制定部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步完善金融制度、防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)提供決策依據(jù)，從而推動(dòng)金融市場和上市公司同步高質(zhì)量健康發(fā)展。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）金融周期與企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)

關(guān)于金融周期的研究主要基于信貸周期理論[1]、金融加速器理論[2]和金融中介理論[3]，將金融沖擊、金融摩擦和金融部門等金融因素引入經(jīng)濟(jì)學(xué)理論模型形成新興的金融經(jīng)濟(jì)周期分析框架。由于信息不對稱和金融摩擦的存在，金融沖擊主要通過抵押約束機(jī)制[1-4]、金融加速器機(jī)制[5-6]和銀行中介機(jī)制[4-7]傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，分別從非金融部門信貸融資和金融部門信貸供給角度考察金融周期，解釋了金融體系對企業(yè)本身的外部沖擊，以及源自金融中介的內(nèi)部沖擊對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)、放大和加速作用。

金融加速器機(jī)制和抵押約束機(jī)制均是從企業(yè)信貸融資角度考察金融周期的影響。其中，抵押約束機(jī)制主要是從企業(yè)可獲得的貸款規(guī)模角度，引入數(shù)量型金融摩擦，側(cè)重于強(qiáng)調(diào)企業(yè)凈值和價(jià)格直接對企業(yè)融資能力產(chǎn)生影響的靜態(tài)與動(dòng)態(tài)效應(yīng);而金融加速器機(jī)制主要是從企業(yè)貸款利率角度，引入價(jià)格型金融摩擦，側(cè)重于強(qiáng)調(diào)企業(yè)凈值和價(jià)格通過外部融資溢價(jià)對當(dāng)期融資能力的間接影響[8-9]，包括外部融資溢價(jià)機(jī)制和“費(fèi)雪-通縮效應(yīng)”機(jī)制[5]。具體而言，基于外部融資溢價(jià)機(jī)制，金融周期下行時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表健康程度惡化，凈資產(chǎn)價(jià)值下降，使得銀行對企業(yè)發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高，企業(yè)外源融資成本大幅升高。隨著金融周期持續(xù)下行，價(jià)格和產(chǎn)出水平同向變化，企業(yè)實(shí)際負(fù)債負(fù)擔(dān)加重，在這一過程中還會出現(xiàn)“費(fèi)雪通縮效應(yīng)”和外部融資溢價(jià)效應(yīng)彼此加強(qiáng)的情況，成倍放大負(fù)向沖擊?；诘盅杭s束機(jī)制，當(dāng)金融周期下行時(shí)，企業(yè)用于抵押貸款的資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值下跌，企業(yè)在信貸合約中可獲得的信貸額度下降，受到信貸約束的企業(yè)未來預(yù)期收益和現(xiàn)金流會因此更為悲觀，從而導(dǎo)致抵押資產(chǎn)的預(yù)期價(jià)格進(jìn)一步下跌，產(chǎn)生動(dòng)態(tài)效應(yīng)，使企業(yè)融資能力降低，企業(yè)將被迫削減投資。

銀行中介機(jī)制是從銀行中介信貸供給角度考察金融周期的影響，引入銀行體系流動(dòng)性，將由于借款人與貸款人之間信息不對稱導(dǎo)致的代理問題拓展為借款人與銀行、銀行與債權(quán)人之間的雙層代理問題[4]。銀行中介在經(jīng)濟(jì)中履行流動(dòng)性保障功能，其主要職責(zé)就是將缺乏流動(dòng)性的存款契約轉(zhuǎn)向具有流動(dòng)性的貸款契約[10]。銀行等金融中介部門是企業(yè)最重要的融資渠道，通過自身的最優(yōu)化行為來實(shí)現(xiàn)信貸需求與供給的均衡，然而，一旦金融環(huán)境惡化，銀行受到的違約沖擊則是導(dǎo)致隨后大量企業(yè)產(chǎn)出崩潰的源頭[11]。當(dāng)金融周期下行時(shí)，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表也會受到影響，與同行機(jī)構(gòu)拆借存在困難，為了避免難以滿足存款準(zhǔn)備金和資本充足率的要求，導(dǎo)致擠兌危機(jī)和流動(dòng)性困境，銀行將采取催還借款、提升利差等措施，這使得企業(yè)在受到金融摩擦導(dǎo)致自身融資能力下降的同時(shí)，面臨更嚴(yán)峻的外部信貸約束。

在以上三種機(jī)制的共同作用下，在金融周期下行時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格受損、償債壓力暴增，會導(dǎo)致負(fù)面的“財(cái)富效應(yīng)”，企業(yè)將具有較低的貸款水平，面臨較強(qiáng)的融資約束。融資是影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素，持續(xù)缺乏足夠的現(xiàn)金流會使得企業(yè)的生產(chǎn)與投資嚴(yán)重受阻[4-7]，從而提高企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率[12]。同時(shí)，若金融市場中出現(xiàn)越來越多償債能力下降但仍有借貸需求的高杠桿主體，將加劇金融中介機(jī)構(gòu)的脆弱性，此時(shí)任何負(fù)面沖擊都會更容易通過金融中介傳導(dǎo)放大，從而進(jìn)一步引發(fā)企業(yè)的違約和破產(chǎn)[13]，使惡性循環(huán)不斷自我強(qiáng)化，經(jīng)濟(jì)萎縮加劇。

反之，當(dāng)金融周期上行時(shí)，資本市場信貸資金增加，新型貸款工具和大量金融工程應(yīng)運(yùn)而生，企業(yè)面臨的融資約束逐步緩解。金融中介機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定和繁榮使資本市場結(jié)構(gòu)功能更加完善，提高了資金的配置效率，增強(qiáng)了市場有效性，這些均有利于企業(yè)進(jìn)行高效的生產(chǎn)經(jīng)營，并開展高質(zhì)量的投資活動(dòng)，從而有效降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。

基于此，筆者提出以下假設(shè)：

H1：控制其他因素，企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)呈現(xiàn)逆周期變化，即在金融周期下行時(shí)企業(yè)更容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

（二）擴(kuò)張戰(zhàn)略對金融周期與企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

隨著我國資本市場的資源配置功能不斷完善，很多企業(yè)開始不滿足于自身現(xiàn)狀并開始尋求進(jìn)一步擴(kuò)張[14]。在實(shí)踐中，企業(yè)的擴(kuò)張方式主要分為內(nèi)部擴(kuò)張和外部擴(kuò)張，內(nèi)部擴(kuò)張主要是通過自身的資本積累，利用資金、技術(shù)和管理等方面的優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大;外部擴(kuò)張主要是指通過并購迅速獲取資源，進(jìn)入新市場并實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展。蘇冬蔚[15]認(rèn)為，企業(yè)擴(kuò)張有利于實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)，為企業(yè)帶來經(jīng)營業(yè)績提高和價(jià)值增值，通過不斷擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略，也有利于降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果忽略過度擴(kuò)張所引起的風(fēng)險(xiǎn)或缺乏控制，則會使企業(yè)面臨運(yùn)營資金減少、融資困難等一系列問題，甚至陷入財(cái)務(wù)困境[16-17]。因此，企業(yè)對擴(kuò)張戰(zhàn)略的選擇可能會影響金融周期與企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)之間的關(guān)系。

第一，企業(yè)擴(kuò)張需要大量資金，尤其是外源資金的支持。擴(kuò)張?jiān)郊みM(jìn)的企業(yè)往往更多地關(guān)注于新產(chǎn)品的開發(fā)和新市場的拓展，從而具有更高的不確定性和業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)[18];也更多地依賴于金融關(guān)聯(lián)、商業(yè)信用等方式以獲取足夠資金，具有慣性依賴風(fēng)險(xiǎn)[19]。因此，當(dāng)金融周期下行時(shí)，激進(jìn)擴(kuò)張的企業(yè)會面臨更強(qiáng)的融資約束和更高的償債風(fēng)險(xiǎn)，從而缺乏足夠的現(xiàn)金流支撐企業(yè)的高速擴(kuò)張，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)低效的過度擴(kuò)張行為，增加企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能[14]。

第二，企業(yè)過度擴(kuò)張會導(dǎo)致股東與管理層之間的信息不對稱程度提高，引發(fā)委托代理問題。管理者可能會在此過程中實(shí)施低效率的融資和投資等機(jī)會主義行為，導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)失衡，影響整體的發(fā)展效率[20];此外，如果管理者忽略自身能力水平和公司發(fā)展規(guī)律，通過激烈的擴(kuò)張行為構(gòu)建商業(yè)帝國以獲取私利，容易導(dǎo)致組織管理能力與擴(kuò)張規(guī)模速度的脫節(jié)，使管理者難以把控企業(yè)擴(kuò)張所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)金融周期下行時(shí)，以上問題則會進(jìn)一步加大企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[17]。

第三，企業(yè)擴(kuò)張使得企業(yè)的組織形式變得更加復(fù)雜，內(nèi)控機(jī)制也更為分散和不穩(wěn)定[18]。由于企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略目標(biāo)均存在一定的慣性，如果管理者未能積極進(jìn)行調(diào)整變革，一味地盲目擴(kuò)張，則會導(dǎo)致企業(yè)存在規(guī)模擴(kuò)大但內(nèi)部機(jī)構(gòu)冗余等問題，使企業(yè)抵抗沖擊的能力減弱[21]。因此，當(dāng)金融周期下行時(shí)，企業(yè)難以適應(yīng)外部環(huán)境的變化，從而更可能陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

基于此，筆者提出以下假設(shè)：

H2：控制其他因素，企業(yè)的擴(kuò)張戰(zhàn)略加劇了企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的逆周期變化，即企業(yè)的擴(kuò)張程度越激進(jìn)，越容易在金融下行周期時(shí)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對金融周期與企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

基于我國獨(dú)特的制度背景，探討宏觀金融環(huán)境對微觀企業(yè)行為的影響時(shí)，不可避免地要考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性。金融周期波動(dòng)對國有企業(yè)與民營企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響可能存在明顯不同，主要原因如下：

第一，從企業(yè)對金融市場的依賴性來看，在政府干預(yù)的前提下，國有企業(yè)更多地依賴于銀行及財(cái)政的資金支持和稅收減免等優(yōu)惠政策，具有較強(qiáng)的融資貸款優(yōu)勢;相比之下，民營企業(yè)則面臨較大的融資約束，獲得貸款的難度和標(biāo)準(zhǔn)均明顯更高[22-23]。同時(shí)，由于預(yù)算軟約束的存在，當(dāng)國有企業(yè)面臨虧損或財(cái)務(wù)困境時(shí)，政府具有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)對其進(jìn)行支持和保護(hù)[24]，國有企業(yè)也更傾向于通過獲得補(bǔ)貼資助和金融機(jī)構(gòu)支持等具有政府干預(yù)色彩的非市場化手段應(yīng)對財(cái)務(wù)困境，而民營企業(yè)則大多會選擇戰(zhàn)略和運(yùn)營重組等市場化手段[25]。因此，民營企業(yè)財(cái)務(wù)狀況受金融沖擊的影響較大，也對金融周期波動(dòng)的反應(yīng)更為敏感。

第二，從企業(yè)治理機(jī)制來看，國有企業(yè)高管兼具企業(yè)經(jīng)營管理者和政府官員的雙重身份，出于政治動(dòng)機(jī)的考慮通常比較厭惡風(fēng)險(xiǎn)[26];相比之下，民營企業(yè)高管則更多出于經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)的考慮，對可能導(dǎo)致企業(yè)陷入危機(jī)但有利于自身收益增加的高風(fēng)險(xiǎn)行為并不具有明顯的防御傾向[27]。同時(shí)，國有企業(yè)具有獨(dú)特的黨內(nèi)巡視、紀(jì)檢派駐等外部治理機(jī)制和“三重一大”等內(nèi)部治理機(jī)制[28]，而民營企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)則較少受到政治監(jiān)督與行政干預(yù)，管理者在戰(zhàn)略制定和經(jīng)營決策等方面擁有較大自主權(quán)，這也使得民營企業(yè)更容易出現(xiàn)管理者利益侵占行為[29]。因此，當(dāng)金融周期下行時(shí)，外部金融環(huán)境的惡化將加劇民營企業(yè)高管基于經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)偏好行為和代理行為的負(fù)面影響[30]，金融摩擦的增大也使高杠桿民營企業(yè)的脆弱性開始顯現(xiàn)，提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率[2-23]。

基于此，筆者提出以下假設(shè)：

H3：控制其他因素，民營企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)呈現(xiàn)更強(qiáng)的逆周期變化，即民營企業(yè)更容易在金融下行周期時(shí)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

基于相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取1998—2018年中國滬、深兩市A股上市公司作為初始研究樣本。通過以下原則進(jìn)行樣本篩選：由于金融業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)比較特殊，難以與其他公司進(jìn)行對比，故剔除金融業(yè)公司;為了避免已陷入財(cái)務(wù)危機(jī)、經(jīng)營狀況惡化具有不可逆轉(zhuǎn)性企業(yè)的影響，企業(yè)被ST即企業(yè)因財(cái)務(wù)狀況異常被特殊處理以向投資者提示防范風(fēng)險(xiǎn)。呂峻和李梓房[31]指出，大多數(shù)公司一旦被ST，公司就會陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，大多退市，或是通過重組、資產(chǎn)置換才能“摘帽”，經(jīng)營狀況的惡化具有不可逆轉(zhuǎn)性。故剔除ST，*ST公司;剔除變量存在缺失值的樣本，最終得到29147個(gè)總樣本觀測值。本文金融周期數(shù)據(jù)來自國際清算銀行，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，其他變量均來自Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，針對數(shù)據(jù)庫部分缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行了手工整理補(bǔ)充。為消除極端值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行1%分位和99%分位的縮尾處理。數(shù)據(jù)的分析處理采用了Stata15和Eviews7軟件。

（二）構(gòu)建中國金融周期綜合指數(shù)

1.基礎(chǔ)指標(biāo)

金融周期定義中的主要核心指標(biāo)是信貸總量和房地產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)[32]。借鑒馬勇等[33]與伊楠和張斌[34]的研究方法，本文以私營信貸總量、私營信貸/GDP和國房景氣指數(shù)三個(gè)變量作為測算金融周期的基礎(chǔ)指標(biāo)。一是私營信貸總量主要由非金融企業(yè)信貸、居民和為居民服務(wù)的非盈利機(jī)構(gòu)信貸構(gòu)成，較好地融合了金融機(jī)構(gòu)貸款余額和社會融資規(guī)模這兩個(gè)反映信貸約束程度的主要特征，也契合了近年來我國金融市場和產(chǎn)品不斷創(chuàng)新、社會融資方式和渠道日趨多元化的金融環(huán)境，是用于衡量融資約束的理想指標(biāo)。二是私營信貸/GDP指標(biāo)也在研究中被廣泛應(yīng)用。私營信貸總量體現(xiàn)了信貸的發(fā)放總量，私營信貸/GDP則體現(xiàn)了信貸結(jié)構(gòu)即信貸通過流向?qū)嶓w企業(yè)參與GDP生產(chǎn)，是用于衡量金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累和吸收損失能力的理想指標(biāo)。三是本文選擇國房景氣指數(shù)作為投資者對風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的認(rèn)知與態(tài)度的替代變量。房地產(chǎn)作為信貸的抵押資產(chǎn)和金融創(chuàng)新的基礎(chǔ)資產(chǎn)，不僅反映著金融體系的運(yùn)行狀況，還是聯(lián)系金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要紐帶。國房景氣指數(shù)由土地、資金、市場需求等多角度的多項(xiàng)量化指標(biāo)組成，能夠較好地反映我國房地產(chǎn)業(yè)的實(shí)際運(yùn)行狀況，是衡量資產(chǎn)價(jià)格以及經(jīng)濟(jì)參與者對風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值的認(rèn)知和態(tài)度的理想指標(biāo)。私營信貸/GDP與不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格同步正偏差，房地產(chǎn)價(jià)格也可以檢驗(yàn)吸收損失的能力，因此，將兩個(gè)指標(biāo)相結(jié)合可以減少誤差與擾動(dòng)，有利于金融周期的準(zhǔn)確測算。未采用房屋銷售價(jià)格，是由于商品房銷售和住宅銷售價(jià)格在樣本前期數(shù)據(jù)質(zhì)量較差、波動(dòng)較大，存在較大走勢差異。

在選取以上三項(xiàng)基礎(chǔ)指標(biāo)后，由于樣本數(shù)據(jù)時(shí)序不長，私營信貸等變量在樣本區(qū)間大多處于持續(xù)上升的態(tài)勢，針對變量絕對值進(jìn)行分析難以消除序列的時(shí)間遞增趨勢、有效識別周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。因此，本文將季節(jié)調(diào)整后的序列取自然對數(shù)并選取增長率，得到平穩(wěn)時(shí)間序列以進(jìn)一步提取周期性，這也在一定程度上緩解了異方差的影響。具體地，首先利用CPI平減將名義值轉(zhuǎn)為實(shí)際值，將月度數(shù)據(jù)取算術(shù)平均值得到季度時(shí)間序列數(shù)據(jù);其次進(jìn)行X-12季節(jié)調(diào)整，剔除季節(jié)性因素和不規(guī)則因素;最后對除私營信貸/GDP外的其他基礎(chǔ)指標(biāo)取自然對數(shù)一階差分。

2.測算方法

Borio[32]在測算金融周期時(shí)通常會采用帶通濾波法或轉(zhuǎn)折點(diǎn)法，但由于轉(zhuǎn)折點(diǎn)法主要通過在一定范圍內(nèi)比較數(shù)值大小來確定波峰和波谷，難以具體描述周期性波動(dòng)的特征。因此，本文使用Christiano和Fitzgerald[35]提出的全樣本非對稱帶通濾波（CF帶通濾波法）來提取各單變量的周期波動(dòng)成分，該方法放棄了時(shí)間序列平穩(wěn)性和對稱性的嚴(yán)格假設(shè)，能夠根據(jù)不同性質(zhì)的序列選擇合適的公式和權(quán)重，剔除短期噪聲波動(dòng)和長期趨勢的影響，從而能夠更為靈活地提取特定頻率和波長的周期成分。參考以往文獻(xiàn)，本文進(jìn)行濾波分解時(shí)，短周期的參數(shù)設(shè)置為5—24個(gè)季度，中周期的參數(shù)設(shè)置為24—78個(gè)季度。

3.單變量周期特征描述

圖1—圖3展示了對本文樣本期間內(nèi)私營信貸總量、私營信貸/GDP和國房景氣指數(shù)三項(xiàng)基礎(chǔ)指標(biāo)進(jìn)行CF濾波識別金融周期短、中周期波動(dòng)的結(jié)果。從圖中可以看出，私營信貸總量、私營信貸/GDP和國房景氣指數(shù)在1998—2018年內(nèi)均經(jīng)歷了多個(gè)短周期和中周期。雖然不同的指標(biāo)測度對與金融周期波動(dòng)上行與下行階段的識別略有差異，但整體而言符合我國金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，并且與以往學(xué)者的研究結(jié)果基本一致[33]。由于我國金融自由化程度較低，金融周期尤其是短周期與國家金融調(diào)控政策緊密相關(guān)。從短期CF濾波分解結(jié)果來看，樣本期間內(nèi)的幾次波峰與波谷的時(shí)間點(diǎn)也均對應(yīng)著重要的國家金融調(diào)控政策。

例如，2006年由于股權(quán)分置改革的全面展開以及《短期融資券管理辦法》等金融調(diào)控政策的出臺，金融市場制度性建設(shè)獲得較大進(jìn)展，因此，出現(xiàn)了金融周期的一次波峰。但隨著全球性金融危機(jī)的到來，金融周期開始下行。為應(yīng)對負(fù)面沖擊，我國開始實(shí)施寬松的貨幣政策和“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，在一定程度上解救了銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)，因此，2009年出現(xiàn)了又一次波峰。然而，在該計(jì)劃結(jié)束之后，金融體系的脆弱性逐漸暴露，經(jīng)濟(jì)增速乏力，我國進(jìn)入了金融周期與經(jīng)濟(jì)周期雙重下行階段。2016年，多項(xiàng)政策相繼出臺，加快了借力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去杠桿化的部署，因此，2017年金融周期再次達(dá)到峰值。

經(jīng)CF濾波分解后測算出的短周期長度在2—3年，中周期長度在7—9年，略長于中國經(jīng)濟(jì)周期（4—6年）。多數(shù)指標(biāo)的金融周期下行階段的持續(xù)時(shí)間均略高于上行階段的持續(xù)時(shí)間，下行階段的波動(dòng)幅度普遍高于上行階段的波動(dòng)幅度。

4.合成中國金融周期綜合指數(shù)

為了進(jìn)一步分析三個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)之間的關(guān)系以選取合適的變量構(gòu)建綜合性的金融周期指標(biāo)，本文借鑒Harding和Pagan[36]的方法計(jì)算一致性指數(shù)（pXY），以此來衡量多個(gè)指標(biāo)的一致性程度。

其中，X、Y分別表示上述三個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)中的任意兩個(gè)指標(biāo)，ptX（ptY）取1表明X（Y）處于上行階段，取0表明X（Y）處于下行階段。一致性指數(shù)的大小代表著兩個(gè)周期指標(biāo)同時(shí)處于上行階段或是下行階段的時(shí)間占總時(shí)間的比重，越趨向于1，則說明兩個(gè)周期指標(biāo)的一致性程度越大，同步性越高，越適合共同用于綜合指標(biāo)的構(gòu)建。通過計(jì)算，私營信貸總量、私營信貸/GDP和國房景氣指數(shù)三個(gè)指標(biāo)任意兩者的一致性指數(shù)均大于0.5，說明存在較好的同步性和一致性，因此，本文利用以上三個(gè)指標(biāo)共同構(gòu)建金融周期綜合指數(shù)，以更全面地反映金融體系各方面的信息和整體運(yùn)行態(tài)勢。

考慮到上述三個(gè)指標(biāo)在數(shù)據(jù)類型和單位上存在差異，按照主流文獻(xiàn)的做法，采用Max-Min標(biāo)準(zhǔn)化方法將其進(jìn)行無量綱轉(zhuǎn)換，具體計(jì)算公式為：

其中，Vit表示指標(biāo)i在t時(shí)期的實(shí)際值，Min（Vi）和Max（Vi）分別表示變量i在整個(gè)樣本時(shí)間區(qū)間中的最小值和最大值，V′it表示變量i在第t期經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后的數(shù)值。借鑒Drehmann等[37]的方法，本文使用算術(shù)平均法將經(jīng)無量綱化處理后的金融單變量合成為金融周期綜合指數(shù)（FC），其數(shù)值的大小對應(yīng)著金融周期的上行和下行。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中選擇主成分分析法合成金融周期綜合指數(shù)，研究結(jié)果依然穩(wěn)健。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)H1，本文以金融周期做為解釋變量，為了在一定程度上排除政策的影響和市場隨機(jī)噪音的干擾，本文在主回歸中選取金融中周期指數(shù)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中利用金融短周期指數(shù)進(jìn)行回歸，結(jié)果依然顯著。構(gòu)建如下回歸模型：Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示P值小于0.01，因此，本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。

其中，被解釋變量為企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)。采用兩種方式度量：一是利用Altman[12]構(gòu)建的五因素Z-score模型度量企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率（FD1）。Z=100×（0.006×股票總市值/期末負(fù)債賬面價(jià)值+0.012×營運(yùn)資金/期末總資產(chǎn)+0.014×期末留存收益/期末總資產(chǎn)+0.033×息稅前利潤/期末總資產(chǎn)+0.999×本期銷售收入/期末總資產(chǎn)）。Z值越小，意味著企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率越大。二是借鑒姜付秀等[14]的方法利用Z值設(shè)置啞變量來判斷企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)狀況（FD2），即如果Z值小于1.810，取值為1，否則取0。本文在后續(xù)實(shí)證檢驗(yàn)過程中，考慮到結(jié)果的可讀性，將Z值取相反數(shù)進(jìn)行回歸，使其回歸系數(shù)與啞變量方向一致，即Z值的相反數(shù)越大，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率越大。

此外，借鑒以往學(xué)者關(guān)于財(cái)務(wù)危機(jī)影響因素的研究結(jié)果，為了控制企業(yè)投資機(jī)會、企業(yè)成長性、公司治理水平等企業(yè)層面因素的影響，模型選取了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、托賓Q值（TobinQ）、企業(yè)收入增長率（Growth）、市值賬面比（B/M）、企業(yè)規(guī)模（Size）、董事會規(guī)模（lnBod）、第一股東持股比例（Top1）等作為控制變量。同時(shí)，本文還控制了行業(yè)和企業(yè)（Industry）變量以規(guī)避行業(yè)和企業(yè)因素的影響。ε表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。具體變量定義如表1所示。

如果模型（1）中估計(jì)系數(shù)α1顯著為負(fù)，說明企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性與金融周期負(fù)相關(guān)，即企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)呈逆周期變化，H1得到驗(yàn)證。

為了檢驗(yàn)H2，在模型（1）的基礎(chǔ)上，分別加入企業(yè)內(nèi)部擴(kuò)張和外部擴(kuò)張及其與金融周期的交互項(xiàng)，構(gòu)建如下回歸模型：

按照戰(zhàn)略類型劃分，本文將擴(kuò)張戰(zhàn)略分為內(nèi)部擴(kuò)張（IEP）和外部擴(kuò)張（EEP）。借鑒姜付秀等[14]的方法，利用企業(yè)內(nèi)部投資額來反應(yīng)企業(yè)內(nèi)部擴(kuò)張的激進(jìn)程度。企業(yè)內(nèi)部投資額=（企業(yè)支付構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等的現(xiàn)金-出售固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等收回的凈現(xiàn)金-當(dāng)年折舊額）/年末總資產(chǎn)。本文借鑒張雯等[38]，利用并購支付對價(jià)與年末總資產(chǎn)的比值來反應(yīng)企業(yè)外部擴(kuò)張的激進(jìn)程度。

如果模型（2）中估計(jì)系數(shù)γ3、β3顯著為負(fù)，說明企業(yè)內(nèi)、外部擴(kuò)張?jiān)鰪?qiáng)了企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)與金融周期的負(fù)相關(guān)性，即內(nèi)、外部擴(kuò)張程度越高的企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)逆周期變化越強(qiáng)，H2得到驗(yàn)證。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H3，在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入虛擬變量產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nature）及其與金融周期（FC）的交互項(xiàng)（FC×Nature），構(gòu)建如下回歸模型：

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nature）的度量方式為，最終控制人為國有控股取值為1，否則為0。如果模型（4）中估計(jì)系數(shù)δ3顯著為正，說明國有企業(yè)特殊的所有權(quán)性質(zhì)削弱了企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)與金融周期的負(fù)相關(guān)性，即與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的逆周期變化更強(qiáng)，H3得到驗(yàn)證。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，金融周期綜合指數(shù)（FC）的均值（中位數(shù)）為51.637（51.640），與以往研究的計(jì)算結(jié)果基本一致[33]。財(cái)務(wù)危機(jī)FD1的均值（中位數(shù)）為6.331（3.670）;FD2的均值（中位數(shù)）為0.216（0.000），說明我國約五分之一的上市公司都面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其余控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果均與以往文獻(xiàn)類似。

（二）回歸結(jié)果及分析

1.金融周期對企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的影響

表2分別報(bào)告了以連續(xù)值和啞變量計(jì)量的企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)與金融周期的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)（FD1和FD2）與金融周期（FC）的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，說明企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)呈現(xiàn)逆周期變化，支持H1。該結(jié)果表明，在金融周期上行階段，企業(yè)受到的融資約束程度較低，生產(chǎn)經(jīng)營、投資機(jī)會與創(chuàng)新能力相對較強(qiáng)，因而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性較低;然而當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲、信貸規(guī)模過度擴(kuò)張，銀行風(fēng)險(xiǎn)增大，金融供給開始收縮;在金融周期下行階段，市場需求疲軟，企業(yè)融資受阻，進(jìn)一步約束了企業(yè)生產(chǎn)與投資，提高了企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。因此，企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)整體呈現(xiàn)逆周期性。從經(jīng)濟(jì)意義上看，其他變量保持不變，金融周期綜合指數(shù)每降低一個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)的Z值降低0.09%，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性提高0.03%。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，企業(yè)規(guī)模（Size）與陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率顯著正相關(guān);企業(yè)營運(yùn)能力（TAT）、盈利能力（ROA）和第一大股東持股比例（Top1）與陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率顯著負(fù)相關(guān)。

2.金融周期、企業(yè)擴(kuò)張與企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)

表3分別報(bào)告了內(nèi)、外部擴(kuò)張程度對企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)與金融周期關(guān)系影響的回歸結(jié)果。樣本中發(fā)生并購行為且可獲得并購支付對價(jià)數(shù)據(jù)的觀測值共8588個(gè)，雖然數(shù)據(jù)量較少，但并購費(fèi)用能夠更好地區(qū)分并購程度。結(jié)果顯示，金融周期與企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的回歸系數(shù)仍在1%水平下顯著為負(fù)，內(nèi)部擴(kuò)張程度（IEP）與外部擴(kuò)張程度（EEP）與金融周期交互項(xiàng)的回歸系數(shù)分別在1%、5%或10%水平下顯著為負(fù)，該結(jié)果說明無論是企業(yè)內(nèi)部擴(kuò)張還是外部擴(kuò)張，均對企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)與金融周期之間的關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)擴(kuò)張程度加劇了企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的逆周期變化，支持H2。

3.金融周期、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)

表4報(bào)告了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)與金融周期關(guān)系影響的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，金融周期與企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的回歸系數(shù)仍在1%水平下顯著為負(fù)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nature）與金融周期交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，該結(jié)果說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)與金融周期之間的關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即民營企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)具有更強(qiáng)的逆周期變化，支持H3。

五、進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）進(jìn)一步分析

本文進(jìn)一步對金融周期對企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的影響機(jī)制進(jìn)行探討。從金融周期對企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的作用路徑可以看出，金融周期主要通過影響企業(yè)的融資，進(jìn)而影響企業(yè)的日常經(jīng)營生產(chǎn)和投資，從而導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變化。具體而言，金融周期上行緩解了融資約束，不僅有利于資金在日常經(jīng)營活動(dòng)中的周轉(zhuǎn)和循環(huán)、保障企業(yè)正常產(chǎn)出，還抑制了企業(yè)投資不足的非效率投資行為，從而削弱了企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性;而金融周期下行則使企業(yè)受到較嚴(yán)重的融資約束，導(dǎo)致企業(yè)不得不將更多的現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，使得企業(yè)生產(chǎn)能力下降，企業(yè)投資不足，從而增強(qiáng)了企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。企業(yè)的融資與投資體現(xiàn)了資金在企業(yè)和金融市場之間的流動(dòng)和增值，以企業(yè)投融資作為切入點(diǎn)，本文進(jìn)一步對路徑機(jī)制進(jìn)行探討。

1.融資約束的中介效應(yīng)

首先，本文使用不包含企業(yè)內(nèi)部融資特征、相對外生且較為穩(wěn)健的SA指數(shù)度量企業(yè)所面臨的外部融資約束，其中，Size為企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)取自然對數(shù)），Age為企業(yè)年齡（所在年份與成立年份的差值加1）。SA值的絕對值越大，代表企業(yè)所面臨的融資約束越大。公式如下：

SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age（5）

其次，借鑒溫忠麟和葉寶娟[39]構(gòu)建模型（6）和模型（7）進(jìn)行融資約束的中介效應(yīng)檢驗(yàn)：

表5分別報(bào)告了以FD1和FD2作為被解釋變量時(shí)，融資約束的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）的結(jié)果顯示，金融周期與融資約束在1%的水平上顯著為負(fù);列（2）和列（3）的結(jié)果顯示，控制了中介變量融資約束后，金融周期與財(cái)務(wù)危機(jī)依然在1%水平上顯著為負(fù)，但金融周期對企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的負(fù)面影響減弱，且Sobel檢驗(yàn)結(jié)果的P值分別小于0.1和0.01，以上結(jié)果說明融資約束在金融周期對企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響的過程中發(fā)揮了顯著的中介效應(yīng)。

進(jìn)一步對相關(guān)系數(shù)進(jìn)行計(jì)算分析中介效應(yīng)的效應(yīng)量。以FD1作為被解釋變量時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)化后的估計(jì)系數(shù)α1-τ1衡量了中介變量所發(fā)揮的間接效應(yīng)，其與α1的比值是衡量中介效應(yīng)占總效應(yīng)比例的常用指標(biāo)。對相關(guān)系數(shù)進(jìn)行分析計(jì)算可得，中介變量融資約束發(fā)揮的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的2.2%;以FD2作被解釋變量時(shí)，由于FD2是虛擬變量，借鑒劉紅云等[40]的方法，計(jì)算各變量的標(biāo)準(zhǔn)差以及中介變量與自變量的協(xié)方差，采用系數(shù)乘積法進(jìn)行中介效應(yīng)效果量的計(jì)算，計(jì)算得出中介變量融資約束發(fā)揮的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的12.4%。

2.投資不足的中介效應(yīng)

首先，借鑒李萬福等[41]與李延喜等[42]的研究，構(gòu)建企業(yè)投資水平模型如下：

表6分別報(bào)告了以FD1和FD2作為被解釋變量時(shí)，投資不足的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）的結(jié)果顯示，金融周期與投資不足在1%的水平上顯著為負(fù);列（2）和列（3）的結(jié)果顯示，控制了中介變量投資不足后，金融周期與財(cái)務(wù)危機(jī)依然在1%水平上顯著為負(fù)，但金融周期對企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的負(fù)面影響減弱，且Sobel檢驗(yàn)結(jié)果的P值分別小于0.1和0.01，以上結(jié)果說明投資不足在金融周期對企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響的過程中發(fā)揮了顯著的中介效應(yīng)。進(jìn)一步對相關(guān)系數(shù)進(jìn)行計(jì)算分析中介效應(yīng)的效應(yīng)量，當(dāng)因變量為FD1和FD2時(shí)，中介變量投資不足發(fā)揮的中介效應(yīng)分別占總效應(yīng)的12.3%和22.4%。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題

本文可能存在的內(nèi)生性問題主要是金融周期與企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的反向因果關(guān)系，根據(jù)以往文獻(xiàn)，金融周期作為外部宏觀層面的經(jīng)濟(jì)變量，微觀層面企業(yè)個(gè)體的財(cái)務(wù)危機(jī)很難影響到宏觀經(jīng)濟(jì)變量。但基于謹(jǐn)慎性考慮，針對這一內(nèi)生性問題，本文將企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)與滯后1—3期的金融周期加入模型進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果顯示，主要回歸結(jié)果仍然成立，較有效地控制了這一內(nèi)生性問題。

2.選取金融周期的替代指標(biāo)

一是本文選取主成分分析法合成金融周期綜合指數(shù)，由主成分分析法提取出的金融中周期綜合指數(shù)為：FC=0.390×私營信貸+0.370×私營信貸/GDP+0.250×國房景氣指數(shù)。二是本文選取算術(shù)平均法計(jì)算的金融短周期指數(shù)替換解釋變量金融周期。結(jié)果顯示，兩種度量方法下主要回歸結(jié)果均保持穩(wěn)健。

3.選取財(cái)務(wù)危機(jī)的替代指標(biāo)

一是企業(yè)資不抵債是上市公司開始陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的標(biāo)志，企業(yè)一旦出現(xiàn)資不抵債，意味著企業(yè)償債能力的喪失，很有可能會繼續(xù)出現(xiàn)現(xiàn)金流量無法滿足需求的情況，甚至宣告破產(chǎn)。因此，本文借鑒王克敏等[30]的做法，以公司是否出現(xiàn)資不抵債現(xiàn)象界定公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，即如果企業(yè)連續(xù)兩年流動(dòng)比率小于1則取值為1，否則取0。二是借鑒廖義剛和王艷艷[43]基于盈利能力論對企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，將經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、凈營運(yùn)資本、營業(yè)利潤、留存收益中任意一項(xiàng)或多項(xiàng)為負(fù)的企業(yè)定義為財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)，并設(shè)置啞變量。結(jié)果顯示，兩種度量方式下主要回歸結(jié)果均保持穩(wěn)健。

六、結(jié)論與啟示

作為新興市場的中國，金融自由化和金融創(chuàng)新在一定程度上有效解決了企業(yè)的投融資問題，但也存在金融體系風(fēng)險(xiǎn)較高、波動(dòng)劇烈、監(jiān)管相對缺失、金融機(jī)構(gòu)逐利性等問題。從2018年上半年開始，強(qiáng)烈的金融去杠桿疊加中美貿(mào)易摩擦等因素，金融周期下行特征明顯。2020年3月，受新冠肺炎疫情和石油價(jià)格戰(zhàn)影響，美股巨幅下跌三次觸發(fā)熔斷機(jī)制，金融周期對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不容小覷。已有關(guān)于宏觀周期性經(jīng)濟(jì)變量對微觀企業(yè)影響的相關(guān)研究中，更為關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期的影響，缺乏對金融周期的考量。基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論存在的局限性，金融周期等金融因素應(yīng)逐漸被納入分析框架并基于新的理論形成新的研究范式，以契合當(dāng)下企業(yè)所處的真實(shí)外部金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境。因此，基于金融經(jīng)濟(jì)周期理論，本文通過合成金融周期綜合指數(shù)，解釋、分析了我國金融周期的特征，并實(shí)證檢驗(yàn)了金融周期對企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的影響，在一定程度上彌補(bǔ)了宏觀周期性因素相關(guān)研究的局限性，也拓展了企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的影響因素。研究結(jié)果表明，企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)呈現(xiàn)逆周期變化，與金融周期上行階段相比，金融周期下行時(shí)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率更大，對內(nèi)部、外部擴(kuò)張程度更激烈的企業(yè)和民營企業(yè)影響更大。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，金融下行周期能夠通過增強(qiáng)企業(yè)的融資約束，導(dǎo)致企業(yè)投資不足，從而提高企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率。

隨著金融一體化的推進(jìn)，金融體系呈現(xiàn)出交互性、網(wǎng)絡(luò)化等新特征和趨勢，維持金融安全與穩(wěn)定、推動(dòng)金融高質(zhì)量發(fā)展已成為政府和社會共同努力的重要目標(biāo)。本文的研究成果不僅有利于幫助企業(yè)及時(shí)調(diào)整財(cái)務(wù)狀況，當(dāng)金融周期下行、金融體系波動(dòng)劇烈、風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，為其提供科學(xué)預(yù)警，降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。還揭示了我國金融周期性波動(dòng)的表現(xiàn)特征，在一定程度上為金融監(jiān)管的實(shí)施和宏觀政策的制定提供了有益的依據(jù)，有利于增強(qiáng)其前瞻性和科學(xué)性，防控金融風(fēng)險(xiǎn)的積累、有效偵測金融危機(jī)，具有一定的政策啟示意義。同時(shí)，金融體系的周期性波動(dòng)對內(nèi)、外部擴(kuò)張行為更激進(jìn)的企業(yè)，尤其是民營企業(yè)影響更大。在確保金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行時(shí)，也應(yīng)密切關(guān)注上述企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，根據(jù)其對金融周期的敏感程度給予一定的政策傾斜，以防企業(yè)破產(chǎn)潮的出現(xiàn)，這也有利于增強(qiáng)金融體系的穩(wěn)定性，使其更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

然而，本文也存在一些不足有待進(jìn)一步完善。首先，本文選擇了上市公司樣本。然而非上市公司樣本和跨國公司樣本發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性依然值得探討，并可以進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，以此增?qiáng)結(jié)論的普適性。其次，企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)受到很多公司層面、宏觀層面因素的影響，雖然本文在模型構(gòu)建、實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)進(jìn)行了一定控制，但尚有遺漏，未來還可以進(jìn)一步考慮金融周期與其他因素的替代作用。

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（責(zé)任編輯：楊全山）