流動性、資本化與國有企業(yè)績效

甄佳　趙昌文　朱鴻鳴

作者簡介：甄佳（1983-），女，甘肅天水人，高級經(jīng)濟師，博士研究生，主要從事公司金融和國企改革等研究。E-mail：79230436@qq.com

趙昌文（1964-），男，甘肅環(huán)縣人，研究員，博士，主要從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟、經(jīng)濟增長和國企改革等研究。E-mail：cwzhao@scu.edu.cn

朱鴻鳴（1985-），男，四川大竹人，研究員，博士，主要從事金融改革、貨幣政策和增長戰(zhàn)略等研究。E-mail：nichezhm@163.com

摘要：形成以管資本為主的國有資產(chǎn)監(jiān)管體制需要國有企業(yè)資本化提供微觀基礎(chǔ)。本文基于流動性視角構(gòu)建了一個國有企業(yè)資本化改革的概念性分析框架，以闡釋國有企業(yè)資本化的內(nèi)涵、結(jié)構(gòu)，以及其作用于企業(yè)績效的影響機制。國有企業(yè)資本化的本質(zhì)是流動性不斷提升。通過引入空間維度流動性的概念，本文將公司制改造、混合所有制改革等國有企業(yè)改革的模式納入了國有企業(yè)資本化的范疇。根據(jù)流動性差異，國有企業(yè)資本化從低到高可分為公司化、股權(quán)多元化和證券化三個層次。通過產(chǎn)權(quán)效應(yīng)、治理效應(yīng)、競爭效應(yīng)、松綁效應(yīng)和再配置效應(yīng)，國有企業(yè)資本化有助于提升國有企業(yè)績效和國有資本配置效率。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)績效;管資本;流動性;資本化;證券化;公司制改造;混合所有制改革

中圖分類號：F276.1;F271文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2021）04-0116-07

一、引言：從管資本到國有企業(yè)資本化

2013年11月，黨的十八屆三中全會首次提出“以管資本為主加強國有資產(chǎn)監(jiān)管”。以此為標(biāo)志，國有資產(chǎn)監(jiān)管體制改革開始進入由“管企業(yè)”轉(zhuǎn)向以“管資本”為主的新階段。從“管企業(yè)”到“管資本”，是對國有企業(yè)管人、管事、管資產(chǎn)，向?qū)匈Y本管配置、管治理、管回報轉(zhuǎn)變，以提高國有資本配置效率和回報水平。要最終實現(xiàn)這一根本性轉(zhuǎn)變，既有賴于建立與“管資本”相適應(yīng)的國有資產(chǎn)監(jiān)管體制，也需要通過國有企業(yè)資本化夯實“管資本”的微觀基礎(chǔ)。

第一，要完善國有資本委托代理框架，建立與“管資本”相適應(yīng)的國有資產(chǎn)監(jiān)管體制。管資產(chǎn)與管人、管事相結(jié)合的管理體制使國有資產(chǎn)管理機構(gòu)陷于行政管理和國有資產(chǎn)實物形態(tài)監(jiān)管的具體微觀事務(wù)，難以聚焦宏觀層面國有資本布局配置和價值管理，容易出現(xiàn)行政干預(yù)有余而企業(yè)治理參與不足、微觀要求過多而宏觀視野不足等問題，難以適應(yīng)“以管資本為主”的改革要求。為此，有必要從所有權(quán)管理、國有資本監(jiān)督和國有資本運營等方面完善國有資本委托代理框架，以建立與“管資本”相適應(yīng)的管理體制?；凇肮苜Y本”理念，中共中央、國務(wù)院于2015年8月發(fā)布《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，國務(wù)院于2015年10月發(fā)布《關(guān)于改革和完善國有資產(chǎn)管理體制的若干意見》，從以管資本為主推進國有資產(chǎn)監(jiān)管機構(gòu)職能轉(zhuǎn)變、改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制、推動國有資本合理流動優(yōu)化配置、推進經(jīng)營型國有資產(chǎn)集中統(tǒng)一監(jiān)管等四個方面，對完善國有資產(chǎn)監(jiān)管體制提出了總體要求。2020年啟動的“國企改革三年行動”，要求從監(jiān)管理念、監(jiān)管重點、監(jiān)管方式、監(jiān)管導(dǎo)向等多方位實現(xiàn)轉(zhuǎn)變，在形成以管資本為主的國有資產(chǎn)監(jiān)管體制上取得明顯成效。黨的十九屆五中全會強調(diào)，健全以管資本為主的國有資產(chǎn)監(jiān)管體制，深化國有資本投資、運營公司改革。

第二，要推動國有企業(yè)資本化，建立“管資本”的微觀基礎(chǔ)。由“管企業(yè)”轉(zhuǎn)向“以管資本為主”，伴隨著管理對象的轉(zhuǎn)變。前者的管理對象是實物形態(tài)的國有企業(yè)，后者的管理對象則主要是價值形態(tài)的國有資本。國有資產(chǎn)要從國有企業(yè)形態(tài)轉(zhuǎn)向國有資本形態(tài)，必須進行國有企業(yè)資本化。國有企業(yè)資本化后，國有資產(chǎn)的流動性、政府與國有企業(yè)的關(guān)系、國有經(jīng)濟的激勵約束機制都將發(fā)生巨大變化。這種變化為國資管理部門將管理重點由運營維護好實物形態(tài)資產(chǎn)的使用價值，轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)化國有資本配置結(jié)構(gòu)、提升公司治理效率，進而為提高國有資本回報水平創(chuàng)造了微觀基礎(chǔ)和實踐前提。

本文旨在為國有企業(yè)的資本化改革提供一個概念性分析框架。國有企業(yè)資本化改革并不是近年來才開始實施的，實際上，改革開放以來的國有企業(yè)改革歷程，本身就是國有企業(yè)不斷資本化的過程?；谶^去四十多年來國有企業(yè)資本化的改革實踐，本文從流動性視角構(gòu)建了一個關(guān)于國有企業(yè)資本化改革的分析框架，以闡釋國有企業(yè)資本化的內(nèi)涵、結(jié)構(gòu)，以及其對企業(yè)績效的作用機制。本文余下內(nèi)容的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分從流動性視角刻畫國有企業(yè)資本化的內(nèi)涵;第三部分討論國有企業(yè)資本化的結(jié)構(gòu)，根據(jù)流動性程度對國有企業(yè)資本化進行三個層次的區(qū)分;第四部分討論資本化經(jīng)由流動性作用于國有企業(yè)績效的主要機制;最后一部分為結(jié)論及下一步研究方向。

二、國有企業(yè)資本化與流動性

1.流動性是國有企業(yè)資本化的本質(zhì)

在現(xiàn)有政策話語體系中，國有資產(chǎn)和國有資本時有混用。例如，2004年發(fā)布的《企業(yè)國有資本保值增值結(jié)果確認暫行辦法》將企業(yè)國有資本界定為“國家對企業(yè)各種形式投資和投資所形成的權(quán)益，以及依法認定為國家所有的其他權(quán)益”;2011年發(fā)布的《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》對國有資產(chǎn)的界定則直接沿用了以上關(guān)于國有資本的界定。實際上，國有資產(chǎn)和國有資本之間存在著重大差異。厘清資產(chǎn)和資本、國有資產(chǎn)和國有資本之間的差異，對于理解國有企業(yè)資本化的理論內(nèi)涵和政策內(nèi)涵至關(guān)重要?，F(xiàn)有文獻已從不同視角對它們的差異進行了大量研究，包括但不限于以下三條傳統(tǒng)：

第一條傳統(tǒng)基于會計學(xué)或財務(wù)學(xué)的視角，將資本理解為所有者權(quán)益或股東享有的財產(chǎn)權(quán)利，即股東投入企業(yè)的資金及企業(yè)的經(jīng)營積累，資本反映在企業(yè)資產(chǎn)負債表的右下部分;將資產(chǎn)理解為企業(yè)資金運用的結(jié)果，資產(chǎn)反映在企業(yè)資產(chǎn)負債表的左部[1]。雖然這一傳統(tǒng)可以基于股東的權(quán)利延伸出對“管資本”的理解，但卻難以直接延伸出國有企業(yè)資本化的概念。會計學(xué)中有專門的資本化概念，但內(nèi)涵是對費用的資本化處理，即符合條件的相關(guān)費用支出不計入當(dāng)期損益，而是計入相關(guān)資產(chǎn)成本。顯然，這一概念與“管資本”和國有企業(yè)資本化的概念相去甚遠。

第二條傳統(tǒng)基于金融學(xué)或投資學(xué)的視角，將資本理解為對企業(yè)未來預(yù)期收益的折現(xiàn)值，如股票市值[2]，與主要按歷史交易成本計量的資產(chǎn)相區(qū)別。這個意義上的資本化是一種基于未來收益進行融資的金融手段，如發(fā)行股票上市和資產(chǎn)證券化。沿著這一傳統(tǒng)，對國有企業(yè)資本化的理解容易簡化為國有企業(yè)的融資行為，特別是上市融資及發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

第三條傳統(tǒng)則基于流動性的視角，將國有資本視為流動性相對較強的價值形態(tài)的國有資產(chǎn)，與一般意義上國有資產(chǎn)相區(qū)別[3-4]。資產(chǎn)通常是物質(zhì)形態(tài)的，對應(yīng)于具體的資產(chǎn)類型，如貨幣資產(chǎn)、實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等。物質(zhì)形態(tài)的非貨幣資產(chǎn)，通常具有異質(zhì)性、專用性、不可分割性，一旦受損或出售就會影響企業(yè)生產(chǎn)。資本則是價值形態(tài)的，并不與具體的資產(chǎn)對應(yīng)，具有同質(zhì)性、可分割性的特征，國有資本的轉(zhuǎn)讓可以獨立于國有企業(yè)的日常經(jīng)營。

第三條傳統(tǒng)從流動性視角來區(qū)別國有資產(chǎn)和國有資本，相對更符合國有企業(yè)改革的豐富實踐。沿著這一傳統(tǒng)，本文將國有企業(yè)資本化界定為國有資產(chǎn)從不可交易向可交易，從低流動性向高流動性轉(zhuǎn)變的過程，其本質(zhì)是對國有資產(chǎn)流動性的賦予和解放。換言之，任何有助于提升國有資產(chǎn)流動性的行為，都可以被理解為國有企業(yè)資本化。

2.國有資本流動性的度量：超越時間維度

在金融學(xué)文獻中，流動性主要是指金融資產(chǎn)以合理價格快速交易的能力[5]。Hasbrouck[6]進一步區(qū)分了刻畫流動性的三種視角：交易成本、交易速度和價格沖擊。其中，交易成本是完成交易所需要的成本，通常以交易價格偏離合理價格或市場公允價值的幅度來衡量，偏離度越高，交易成本越高，流動性越差;反之亦然。交易速度反映的是按合理價格成交所需要的時間，所需要的時間越短，交易速度越快，流動性越強;反之亦然。價格沖擊則是指交易對市場價格的沖擊，沖擊幅度越小，流動性越高;反之亦然。這三個視角的流動性實際上都是時間維度意義上的流動性。交易成本很大程度上取決于對交易速度的要求，對達成交易的時間要求越快，交易成本通常也越高。同時，價格沖擊就是交易成本的反映，是交易成本在交易價格上的反映。金融資產(chǎn)流動性的概念顯然適用于國有資本流動性。在特定時間內(nèi)，國有產(chǎn)權(quán)或股權(quán)按公允價值交易的難易程度，或?qū)嶋H交易價格偏離公允價值的幅度，均可用來度量國有資本流動性。國有產(chǎn)權(quán)或股權(quán)成交價格偏離公允價值幅度越小，達成交易時間越短，交易對價格沖擊越小，流動性越高;反之亦然。

與金融資產(chǎn)流動性只需關(guān)注時間維度流動性不同，國有企業(yè)資本化改革意義上的國有資本流動性還包括空間維度流動性的內(nèi)涵。本文將國有資本空間維度流動性界定為，國有產(chǎn)權(quán)或股權(quán)在不同所有制類型、不同地域產(chǎn)權(quán)所有者或股東之間交易的便利度。對交易的限制越多，交易對手準入門檻越高，流動性越低;反之流動性則越高。國有資本空間維度流動性可用國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)或股權(quán)潛在交易方的數(shù)量來度量，潛在交易方越多，流動性越強;潛在交易方越少，流動性越弱。當(dāng)然，空間維度流動性和時間維度流動性密切關(guān)聯(lián)，空間維度流動性的提升通常有助于提升時間維度的流動性。對交易方的限制越少，交易方的數(shù)量越多、多元化特征越明顯，就越容易以公允價格快速完成轉(zhuǎn)讓交易，時間維度流動性就越強。空間維度流動性對于全面理解國有企業(yè)資本化改革至關(guān)重要。超越時間維度流動性后，更容易跳出將國有企業(yè)資本化簡單地等同于國有企業(yè)上市的誤區(qū)，從而將國有企業(yè)公司化改制、國有企業(yè)股權(quán)多元化、國有企業(yè)混合所有制改革等國有企業(yè)改革納入國有企業(yè)資本化的理論范疇。這些改革的貢獻主要體現(xiàn)為增加潛在交易主體，提升空間維度流動性。

3.國有資本流動性的前提

國有資本具備流動性的前提是國有產(chǎn)權(quán)具有可交易性和擁有交易場所。在全民所有制企業(yè)階段，雖然國有企業(yè)的資產(chǎn)可以在有限范圍內(nèi)交易，但國有企業(yè)的所有權(quán)為全民所有，不可以交易。從國有企業(yè)資本化的視角看，2003年十六屆三中全會提出建立歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、契約嚴格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，本質(zhì)上是賦予國有產(chǎn)權(quán)可交易性的改革。歸屬清晰是進行產(chǎn)權(quán)確權(quán)，依據(jù)投入企業(yè)的資本金額確定出資人所有權(quán)，同時企業(yè)擁有所有出資人投資形成的全部法人財產(chǎn)權(quán)。權(quán)責(zé)明確是劃分責(zé)權(quán)利，實現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)徹底分離，建立股東（大）會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理人之間相互制衡的公司治理機制。契約嚴格是以契約形式約定產(chǎn)權(quán)界限及權(quán)責(zé)，并依法保護產(chǎn)權(quán)。流轉(zhuǎn)順暢是國有產(chǎn)權(quán)可以依據(jù)產(chǎn)權(quán)交易規(guī)則有序流轉(zhuǎn)。只要達到上述四點要求，國有產(chǎn)權(quán)就依法具備了可交易性。

具備可交易性后，國有產(chǎn)權(quán)流動性還受到交易場所的影響。非上市類國有企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資，原則上都需要在產(chǎn)權(quán)交易所交易，上市類國有企業(yè)的國有股權(quán)可以在證券交易所交易。因此，產(chǎn)權(quán)交易所賦予的流動性低。需要注意的是，涉及主業(yè)是關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域企業(yè)的重組整合，對受讓方有特殊要求，企業(yè)產(chǎn)權(quán)需要在國有及國有控股企業(yè)之間轉(zhuǎn)讓的，以及重組參與方屬于同一實際控制人的情況，可以采用不進場的非公開協(xié)議交易方式。國有產(chǎn)權(quán)交易按照產(chǎn)權(quán)交易所交易規(guī)則，依序確定進場交易參與方的資格條件，在產(chǎn)權(quán)交易所網(wǎng)站公開披露信息公告（含轉(zhuǎn)讓方確定的交易底價），對符合條件的意向受讓方組織競價。

時間維度流動性方面，國有產(chǎn)權(quán)交易一般有20—40天的公示期，整個交易時間較長，通常不少于一個月;空間維度流動性方面，信息披露渠道相對狹窄、產(chǎn)權(quán)交易所受關(guān)注度較低、交易標(biāo)的不能拆細，潛在交易方有限。因此，證券交易所賦予的流動性高。從時間維度看，證券交易所的國有股權(quán)交易速度快，交易定價公開公允;從空間維度看，證券交易所提供的信息披露渠道更通暢，受關(guān)注更高，交易標(biāo)的可以拆細，交易門檻低，交易參與方十分廣泛。從這個意義上講，國有企業(yè)資本化本身也是現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)、國有產(chǎn)權(quán)或股權(quán)交易市場培育和發(fā)展的過程。

三、資本化的三層次結(jié)構(gòu)：公司化、股權(quán)多元化和證券化

國有企業(yè)資本化并不僅限于國有企業(yè)上市或國有企業(yè)證券化。根據(jù)國有資本流動性的高低，可將國有企業(yè)資本化依次分為公司化、股權(quán)多元化和證券化三個層次。證券化后的國有資本流動性最高，股權(quán)多元化次之，公司化最低。從適用性看，則是公司化最廣，股權(quán)多元化次之，證券化最窄。

1.國有企業(yè)公司化

作為國有企業(yè)資本化的基礎(chǔ)層次，國有企業(yè)公司化（或全民所有制企業(yè)公司化）是指把按照《全民所有制工業(yè)企業(yè)法》運營的全民所有制國有企業(yè)改制為按照《公司法》運行的公司[4]。全民所有制企業(yè)的財產(chǎn)屬于全民所有，隸屬于政府行政管理，報請政府審核設(shè)立和運營，可以出租或轉(zhuǎn)讓企業(yè)的資產(chǎn)，但是企業(yè)的產(chǎn)權(quán)變更一般通過行政劃撥而不能轉(zhuǎn)讓交易。對于公司制的國有企業(yè)而言，股東依據(jù)出資額確定股權(quán)比例，形成現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)和機制，并享有公司經(jīng)營收益，公司股權(quán)也可以依法進行轉(zhuǎn)讓。公司化后，國有企業(yè)與政府的關(guān)系就從行政隸屬關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)關(guān)系[4]。更為重要的是，公司化使得國有產(chǎn)權(quán)持有者從直接持有難以分割的企業(yè)整體資產(chǎn)轉(zhuǎn)為持有可分割的、同質(zhì)性的企業(yè)股權(quán)，奠定了國有資本交易流動的基礎(chǔ)。全民所有制企業(yè)公司化對提升國有企業(yè)流動性的貢獻在于，實現(xiàn)了國有產(chǎn)權(quán)由不可交易向可交易的轉(zhuǎn)變。

國有企業(yè)公司化是股權(quán)多元化和證券化等更高層次國有企業(yè)資本化的前提，對各種類型的未公司化的國有企業(yè)均適用，既適用于商業(yè)類國有企業(yè)，也適用于公益類國有企業(yè)。由于絕大部分國有企業(yè)在過去數(shù)十年的改革進程中已完成公司化，全民所有制企業(yè)公司化改革已不是當(dāng)前國有企業(yè)資本化的主要任務(wù)。不過，這一任務(wù)并未完全完成，一些央企的母公司仍是全民所有制企業(yè)，地方公用事業(yè)類中小國有企業(yè)中也不乏全民所有制企業(yè)，仍需要繼續(xù)推進公司化改革。

2.國有企業(yè)股權(quán)多元化

作為國有企業(yè)資本化的中間層次，國有企業(yè)股權(quán)多元化（或公司制國有企業(yè)股權(quán)多元化）是改變國有企業(yè)單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成多元股權(quán)結(jié)構(gòu)的過程。國有企業(yè)股權(quán)多元化不僅包括在國有股東層面的股權(quán)多元化，還包括國有股東與非國有股東間的股權(quán)多元化。后者即混合所有制改革?；旌纤兄聘母锖?，國有資本和非國有資本（如集體資本、私營資本、外資）等不同所有制屬性的投資主體交叉持股、相互融合、共同發(fā)展。國有企業(yè)股權(quán)多元化對于流動性提升的主要貢獻在于，擴寬國有股權(quán)潛在交易主體的范圍和數(shù)量，從而增強國有資本的空間維度流動性。

根據(jù)對空間維度流動性或潛在交易主體范圍和數(shù)量的提升幅度，可以將股權(quán)多元化進一步分為四類：國有獨資公司改制為多個國有股東的國有企業(yè)，國有獨資公司改制為國有控股（非國有參股）企業(yè)，國有控股企業(yè)降低國有股比例，以及國有獨資公司和國有控股公司改制為非國有控股（國有參股）公司。此外，公司還有股份有限公司和有限責(zé)任公司之分，前者是比后者更具有流動性的一種組織形式，可以擁有更多股東主體，資本劃分為等額股份更具有廣泛性、公允性，轉(zhuǎn)讓股份也不受其他股東限制。國有企業(yè)由有限責(zé)任公司改制為股份有限公司，可提升國有資本空間維度流動性，也是股權(quán)多元化或國有企業(yè)資本化的重要類型。

國有企業(yè)股權(quán)多元化特別是混合所有制改革，是當(dāng)前國有企業(yè)資本化的重點任務(wù)。根據(jù)2015年中共中央、國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，大部分國有企業(yè)都需要進行股權(quán)多元化甚至混合所有制改革（如表1所示）。針對主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類國有企業(yè)，要求積極引入其他國有資本或各類非國有資本，實施股權(quán)多元化（即推行混合所有制改革）;對于主業(yè)關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的商業(yè)類國有企業(yè)，也要求在維護國有控股的前提下引入非國有資本（即推行混合所有制改革）;在國有全資的重要領(lǐng)域，也要引入各類國有資本（即國有股東層面上的股權(quán)多元化）;對于混合所有制企業(yè)，還要求探索員工持股。特別是，國有企業(yè)股權(quán)多元化特別是混合所有制改革面臨國有資產(chǎn)流失風(fēng)險、產(chǎn)權(quán)保護不足等現(xiàn)實障礙，適用性低于國有企業(yè)公司化。

3.國有企業(yè)證券化

作為國有企業(yè)資本化的最高層次，國有企業(yè)證券化（或股權(quán)多元化國有企業(yè)證券化）是股份有限公司形式的國有企業(yè)在證券交易所公開發(fā)行股票并上市，是國有企業(yè)由非上市公司變?yōu)樯鲜泄镜倪^程。國有企業(yè)證券化是一種更為徹底、范圍更廣泛的國有企業(yè)資本化，形成的是一種更加多元化、公眾化、社會化的混合所有制形式。國有企業(yè)證券化對流動性有全方位、飛躍性的提升?？臻g維度流動性方面，通過公開發(fā)行股票上市并進行拆細、集中交易，國有企業(yè)證券化極大地拓展了國有上市公司股票潛在交易方的范圍和數(shù)量，股票市場的所有投資者均可以成為潛在交易方。時間維度流動性方面，股票市場是最具市場深度的權(quán)益市場，參與者眾多，股票高度標(biāo)準化，且有即時市場價格作為交易參照，加之企業(yè)運營相對規(guī)范、信息披露相對充分、股票交易受到嚴格監(jiān)管，股票買賣雙方信任度較高，國有上市企業(yè)股權(quán)的交易成本大幅下降，交易速度大幅提升。

從適用性上看，國有企業(yè)證券化最低。一方面，企業(yè)上市具有較高的門檻，例如，主體資格存續(xù)三年以上、具有穩(wěn)定性;公司治理規(guī)范運行;公司資產(chǎn)質(zhì)量良好、資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)合理，盈利能力較強，現(xiàn)金流量正常。盡管大多數(shù)國有企業(yè)都有上市訴求，但只有財務(wù)績效表現(xiàn)突出的國有企業(yè)才能達到證券化的要求。另一方面，上市給企業(yè)帶來的附加義務(wù)（如全面持續(xù)的信息披露）使達到上市標(biāo)準的企業(yè)也可能不適于上市。盡管如此，國有企業(yè)證券化在國有企業(yè)資本化中仍占據(jù)極其重要的地位。2015年中共中央、國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，就重點針對主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類國有企業(yè)，提出要創(chuàng)造條件實現(xiàn)集團整體上市的要求。

四、從資本化到國有企業(yè)績效

國有企業(yè)資本化的目的是通過提高國有企業(yè)經(jīng)營績效，增強國有經(jīng)濟活力和效率，提升國有資本的回報水平和宏觀配置效益。從流動性的視角看，國有企業(yè)資本化主要通過產(chǎn)權(quán)效應(yīng)、治理效應(yīng)、競爭效應(yīng)、松綁效應(yīng)和再配置效應(yīng)等渠道對國有企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生正向影響。

第一，產(chǎn)權(quán)效應(yīng)渠道，即通過提升國有資本流動性，優(yōu)化國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)進而提升企業(yè)績效。產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)績效的主要因素之一。低效率國有企業(yè)，一定程度上可以歸結(jié)為產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理或國有股比重過高帶來的委托代理問題和效率損失[7]。改善國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)有助于建立有效的激勵機制，從而緩解委托代理問題和提升企業(yè)績效[8]。在未進行資本化或資本化程度低的情況下，由于缺乏定價基準或存在準入限制，包括國有資本在內(nèi)的社會資本投資購買國有產(chǎn)權(quán)的難度大，優(yōu)化國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的難度大。國有企業(yè)資本化后，流動性的提升可以大大降低潛在交易方投資國有企業(yè)股權(quán)的門檻，增強其投資意愿，從而使國有企業(yè)更容易完善產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，解決產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理帶來的效率損失問題。

第二，治理效應(yīng)渠道，即通過提升國有資本流動性，完善國有企業(yè)治理進而提升企業(yè)績效。公司治理也是影響企業(yè)績效的關(guān)鍵因素之一[9-10]。不少國有企業(yè)存在比較明顯的治理問題[11-12]。例如，“所有者缺位”和“虛委托人”問題，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴重;股東、董事會、經(jīng)營層之間未能建立相互制衡機制，激勵約束機制缺失，經(jīng)營層選拔的市場化程度不夠。國有企業(yè)資本化后，流動性的提升可以通過改善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理環(huán)境[13]，從以下三個方面提升治理效率：一是對于股權(quán)多元化層次的資本化，可以通過發(fā)揮股東制衡機制來提升治理效率[14-15];二是對于證券化層次的資本化，流動性的大幅提升后順暢了股東退出渠道，降低了控制權(quán)收購的難度，可以通過發(fā)揮資本市場的外部公司治理機制來提升治理效率;三是證券化后，業(yè)績考核標(biāo)準可以更集中于財務(wù)回報或股價水平，有助于優(yōu)化激勵約束機制。

第三，競爭效應(yīng)渠道，即通過提升國有資本流動性，強化市場競爭進而提升國有企業(yè)績效。對于提升國有企業(yè)績效而言，營造一個競爭性的市場環(huán)境可能比所有制意義上的產(chǎn)權(quán)改革更為重要[16]。國有企業(yè)資本化后，流動性的提升使國有資本不再與特定國有企業(yè)相聯(lián)系，這一方面有利于祛除國有企業(yè)所背負的各種政策性負擔(dān)，另一方面也有利于消除對特定國有企業(yè)的各類隱性擔(dān)保，推動不同所有制企業(yè)之間競爭中性的實現(xiàn)。與此同時，在國有企業(yè)資本化基礎(chǔ)上，對國有資本的管理可以轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮苜Y本”，政府可以超然地站在整體社會經(jīng)濟發(fā)展的角度履行政府宏觀調(diào)控職責(zé)，站在更加公平客觀的角度履行自身的市場監(jiān)督義務(wù)，從而提升包括國有企業(yè)績效在內(nèi)的整體社會經(jīng)濟績效[4]。

第四，松綁效應(yīng)渠道，即通過提升國有資本流動性，深化政企分開、政資分開進而提升國有企業(yè)績效。在政企不分的情況下，政府對國有企業(yè)的微觀干預(yù)影響了企業(yè)獨立性[16]，有損企業(yè)績效。國有企業(yè)資本化后，政府和企業(yè)之間不再是行政隸屬關(guān)系，流動性的提升使政府可以從管企業(yè)中抽身而出，轉(zhuǎn)為管資本，真正以股東的身份行使股權(quán)，更加專注于國有資本投資回報率[4]。對于國有企業(yè)而言，這就是一種“松綁”，有助于理順政企關(guān)系，提升國有企業(yè)經(jīng)營獨立性，將國有企業(yè)培育為真正的合格市場主體，從而提升企業(yè)績效。

第五，再配置效應(yīng)渠道，即通過提升國有資本流動性，優(yōu)化國有資本配置結(jié)構(gòu)進而提升國有企業(yè)整體績效。國有企業(yè)績效與其所處行業(yè)、行業(yè)所處生命周期相關(guān)。若該行業(yè)進入衰退期，則行業(yè)中的國有企業(yè)績效將受到很大負面影響。國有企業(yè)資本化提升了國有資本流動性，可以使國有資本根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展階段的變化，以及行業(yè)所處生命周期的演變，進行“有進有退”的主動、動態(tài)調(diào)整，從而提升國有資本宏觀配置效率和回報水平。國有資本回報的提升，在微觀層面就反映為國有資本所投企業(yè)或國有企業(yè)績效的提升。

五、結(jié)論

國有企業(yè)資本化是實現(xiàn)由“管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)變的微觀基礎(chǔ)。推動國有企業(yè)資本化改革，關(guān)鍵是抓住流動性這一關(guān)鍵，不斷提升國有資本流動性。本文在時間維度流動性的基礎(chǔ)上，引入空間維度流動性的概念，將公司制改造、股權(quán)多元化或混合所有制等國有企業(yè)改革納入了國有企業(yè)資本化范疇。根據(jù)流動性程度的差異，國有企業(yè)資本化從低到高可分為公司化、股權(quán)多元化和證券化等三個層次。得益于流動性提升，國有企業(yè)資本化可以發(fā)揮產(chǎn)權(quán)效應(yīng)、治理效應(yīng)、競爭效應(yīng)、松綁效應(yīng)和再配置效應(yīng)，通過優(yōu)化國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、完善國有企業(yè)治理、強化國有企業(yè)競爭、理順政企關(guān)系和優(yōu)化國有資本布局，提升國有企業(yè)績效和國有資本回報水平。本文主要是根據(jù)中國國有企業(yè)改革實踐和現(xiàn)有文獻研究，提供一個關(guān)于國有企業(yè)資本化的概念化框架，未進行實證研究。在未來的研究中，尚需要基于對國有企業(yè)改革特別是公司制改造、股權(quán)多元化或混合所有制改革的具體數(shù)據(jù)，進一步分析不同層次國有企業(yè)資本化與國有企業(yè)績效的關(guān)系，并區(qū)分不同渠道對國有企業(yè)績效提升效應(yīng)的大小程度。

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Abstract：Basedontheperspectiveofliquidity，thispaperattemptstobuildananalyticalframeworkonthecapitalizationofstate-ownedenterprises，inordertoexplaintheconnotation，structureandmechanismofthecapitalizationofstate-ownedenterprises.Thecapitalizationofstate-ownedenterprisesisthemicrofoundationof"managingcapital".Webelievethattheessenceofthecapitalizationofstate-ownedenterprisesisthecontinuousimprovementofliquidity.Byintroducingtheconceptofliquiditywithspatialdimension，thatis，theconvenienceofstate-ownedequitytransactionsamongshareholdersindifferentownershiptypesanddifferentregions，thispaperbringsthereformofstate-ownedenterprises，suchasthetransformationofenterpriseformandmixedownershipreform，intothescopeofstate-ownedenterprisecapitalization.Accordingtothedifferenceofliquidity，thecapitalizationofstate-ownedenterprisescanbedividedintothreelevels：corporatization，equitydiversificationandsecuritization.Throughthepropertyrighteffect，governanceeffect，competitioneffect，deregulationeffectandreallocationeffect，thecapitalizationofstate-ownedenterprisesishelpfultoimprovetheperformanceandreturnofstate-ownedcapital.

Keywords：performanceofstate-ownedenterprises;managingcapital;liquidity;capitalization;securitization;transformationtocompany;mixedownershipreform

（責(zé)任編輯：鄧菁）