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    企業(yè)投資效率研究述評

    2016-06-06 21:11:28張金梅周慧慧
    商業(yè)會計(jì) 2016年9期
    關(guān)鍵詞:投資不足過度投資

    張金梅++周慧慧

    ◇中圖分類號:F230 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1002-5812(2016)09-0043-03

    摘要:投資效率關(guān)系到企業(yè)未來價(jià)值創(chuàng)造,對企業(yè)經(jīng)營績效、企業(yè)成長和國家經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。本文對企業(yè)投資效率財(cái)務(wù)機(jī)理、制約因素和計(jì)量模型三方面現(xiàn)有研究成果進(jìn)行梳理述評,發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流是企業(yè)投資效率高低的決定因素;企業(yè)可以通過改善公司治理和適當(dāng)限制管理層權(quán)力提高投資效率;采用Richardson計(jì)量模型能更有效地測度企業(yè)投資效率程度。本文進(jìn)一步認(rèn)為,研究企業(yè)投資效率,一方面要結(jié)合企業(yè)所處地區(qū)環(huán)境,從企業(yè)所在外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境兩方面綜合考慮,使結(jié)果更有意義;另一方面,既要從持有過量現(xiàn)金角度,也要從現(xiàn)金持有量不足角度分析我國企業(yè)投資效率低下問題,使結(jié)果更全面。

    關(guān)鍵詞:企業(yè)投資效率 現(xiàn)金持有量 過度投資 投資不足

    一、企業(yè)投資效率財(cái)務(wù)機(jī)理

    企業(yè)投資效率是指企業(yè)以最少的投入獲得最大產(chǎn)出,達(dá)到資源最優(yōu)配置。企業(yè)通常用凈現(xiàn)值判斷項(xiàng)目盈利或虧損,決定是否投資。當(dāng)企業(yè)投資所有凈現(xiàn)值為零和正的盈利性項(xiàng)目,放棄凈現(xiàn)值為負(fù)的非盈利性項(xiàng)目,此時(shí),企業(yè)投資效率最高,企業(yè)價(jià)值最大。從財(cái)務(wù)機(jī)理上看,現(xiàn)金流是企業(yè)投資效率的重要決定性因素,大部分學(xué)者對此進(jìn)行了大量研究。

    Keynes(1936)從交易、預(yù)防和投機(jī)三種動機(jī)推出企業(yè)投資效率受到現(xiàn)金流的影響,企業(yè)有過量的現(xiàn)金流,管理層投機(jī)行為較強(qiáng),傾向于投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,使得企業(yè)投資效率降低。Myers(1977)、Myers和Majluf(1984)認(rèn)為當(dāng)企業(yè)所持現(xiàn)金量不足時(shí),企業(yè)被迫采取放棄盈利性項(xiàng)目的投資行為;反之,當(dāng)企業(yè)持有大量現(xiàn)金時(shí),及時(shí)投資項(xiàng)目,提高了企業(yè)的投資效率和價(jià)值。Jensen(1986)提出企業(yè)所持量大于投資所需量時(shí),管理層會將多于投資的現(xiàn)金,用于自身在職消費(fèi),致使企業(yè)投資效率降低。我國學(xué)者也對二者關(guān)系進(jìn)行了論證,羅琦和胡志強(qiáng)(2011)發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金持有不足時(shí),投資不受影響;當(dāng)現(xiàn)金持有量超過生產(chǎn)周轉(zhuǎn)所用時(shí),企業(yè)傾向于利用現(xiàn)金流自行建造或購買固定資產(chǎn)。沈藝峰、況學(xué)文和聶亞娟(2008)結(jié)合我國制度背景,發(fā)現(xiàn)國有終極控股股東偏好較高現(xiàn)金持有量,動機(jī)是出于自身利益追求,較高現(xiàn)金量保障了控股股東的投資便利性。

    綜上所述,國外學(xué)者運(yùn)用不同理論對現(xiàn)金持有量和企業(yè)投資效率進(jìn)行了研究,我國學(xué)者結(jié)合制度背景也對現(xiàn)金持有動機(jī)和投資效率財(cái)務(wù)機(jī)理進(jìn)行了研究,指出企業(yè)所持現(xiàn)金量多少對企業(yè)投資效率的決定作用。管理層傾向于持有較高現(xiàn)金,做出過度投資行為。反之,持有現(xiàn)金流不足會導(dǎo)致企業(yè)投資不足,而管理層如何調(diào)節(jié)現(xiàn)金流來解決企業(yè)投資不足的問題,學(xué)者對此研究較少。如何合理地規(guī)劃企業(yè)投資盈利性項(xiàng)目所需現(xiàn)金持有量,保障企業(yè)所持現(xiàn)金流用于盈利性項(xiàng)目投資,值得研究。

    二、企業(yè)投資效率內(nèi)外部制約因素

    現(xiàn)金流決定企業(yè)投資效率,企業(yè)現(xiàn)金流和投資效率受多方面因素制約,現(xiàn)有研究主要是從內(nèi)部和外部兩方面進(jìn)行了歸類整理。

    (一)內(nèi)部制約因素

    1.公司治理。有關(guān)公司治理對企業(yè)投資效率的影響方面的研究,從獨(dú)立董事角度進(jìn)行研究的文獻(xiàn)相對較多。Gugler和Yurtoglu(2003)發(fā)現(xiàn),獨(dú)立董事能獨(dú)立判斷公司事務(wù),進(jìn)而有效監(jiān)督并抑制管理層過度投資行為。當(dāng)企業(yè)管理層對非盈利性項(xiàng)目進(jìn)行盲目投資時(shí),獨(dú)立董事基于自身判斷,對管理層發(fā)揮監(jiān)督作用,避免不恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策,以提高企業(yè)投資效率。陳志斌等(2012)發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例提高,對經(jīng)營者約束能力增強(qiáng),顯著改善了企業(yè)投資效率。唐雪松等(2007)發(fā)現(xiàn)良好的公司治理機(jī)制有相關(guān)明確的規(guī)定,管理層過度投資行為會受到制約;獨(dú)立董事的監(jiān)督職能并未影響管理層的過度投資行為,因而對投資效率沒有影響。學(xué)者對管理層權(quán)力與企業(yè)投資效率關(guān)系的研究也頗為豐富。Jensen和Meckling(1976)發(fā)現(xiàn)管理層有在職消費(fèi)的動機(jī),通常會利用其權(quán)力為己謀取私利。當(dāng)管理層權(quán)力較大時(shí),以擴(kuò)大規(guī)模的名義投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,會降低企業(yè)的投資效率。盧馨等(2013)發(fā)現(xiàn),管理層權(quán)力越大,管理層帝國建造等動機(jī)越強(qiáng),民營企業(yè)正相關(guān)作用更顯著。賀琛等(2015)也得出相同結(jié)論,公司管理層權(quán)力越大,投資決策越傾向于冒險(xiǎn),管理層越容易做出過度投資的行為;反之,管理層權(quán)力受到限制,投資決策則傾向于謹(jǐn)慎。

    綜上所述,良好的公司治理機(jī)制、獨(dú)立董事的監(jiān)督作用和適當(dāng)?shù)墓芾韺訖?quán)力能夠約束管理層道德風(fēng)險(xiǎn),抑制管理層出現(xiàn)過度投資行為。因此,如何完善公司治理機(jī)制、發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督作用和規(guī)定管理層職責(zé)與權(quán)力,用于企業(yè)投資效率,值得研究。另一方面,要研究治理機(jī)制是否有效,單純研究內(nèi)部公司治理并不能充分說明企業(yè)投資效率問題,應(yīng)結(jié)合制度環(huán)境進(jìn)行研究。

    2.企業(yè)負(fù)債。Jensen(1986)提出負(fù)債能提高企業(yè)的投資效率,因?yàn)楫?dāng)企業(yè)面臨償還本息壓力時(shí),會減少企業(yè)自由現(xiàn)金持有量。黃珺等(2012)以我國房地產(chǎn)上市企業(yè)為樣本,發(fā)現(xiàn)銀行借款能提高企業(yè)投資效率,與上述結(jié)論一致。也有文獻(xiàn)從負(fù)債期限長短角度進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)短期負(fù)債和長期負(fù)債對企業(yè)投資效率都有影響,且短期負(fù)債影響作用更明顯。黃乾富等(2009)認(rèn)為短期借款很快需要還本付息,會使企業(yè)現(xiàn)金持有量大量減少,對過度投資抑制作用較強(qiáng);而長期借款還本付息期限長,短時(shí)期不會影響企業(yè)現(xiàn)金持有量,對企業(yè)過度投資抑制作用弱。王全在等(2015)將企業(yè)分成高低成長組,發(fā)現(xiàn)短期負(fù)債能抑制低成長企業(yè)過度投資,促進(jìn)高成長企業(yè)投資不足。

    綜上所述,有關(guān)負(fù)債對企業(yè)投資效率的影響,國內(nèi)外學(xué)者選取了不同行業(yè)為樣本進(jìn)行研究,分析了負(fù)債的長短期對企業(yè)投資效率的影響。研究已較為豐富,均得到一致結(jié)論,即負(fù)債減少企業(yè)現(xiàn)金流量,短期借款由于償還期限短對現(xiàn)金流影響較大,進(jìn)而抑制企業(yè)過度投資。因此,企業(yè)保持適當(dāng)?shù)呢?fù)債結(jié)構(gòu)有助于投資效率的提高。

    (二)外部制約因素

    1.經(jīng)濟(jì)環(huán)境。學(xué)者就經(jīng)濟(jì)環(huán)境對企業(yè)投資效率的影響提出了一致觀點(diǎn),即地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展程度高能提高企業(yè)投資效率。Bagehot(1873)研究發(fā)現(xiàn),金融體系發(fā)展能改善資金流動性和資本配置效率,企業(yè)可以從外部資本市場獲得更多貸款,使企業(yè)內(nèi)部擁有較多自由支配的現(xiàn)金流和充足的現(xiàn)金儲備,以提高企業(yè)投資效率。連玉君(2009)發(fā)現(xiàn)市場化程度越高,獲取的外部融資越接近于最優(yōu)融資額度。當(dāng)企業(yè)獲取外部融資額度較多時(shí),能保證盈利性項(xiàng)目所需現(xiàn)金流,緩解融資約束和投資不足問題。反之,經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)投資不足現(xiàn)象嚴(yán)重,我國西部地區(qū)上市公司相比東部上市公司面臨較大融資約束,極大地影響了企業(yè)投資效率。李延喜等(2015)發(fā)現(xiàn),提高企業(yè)所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平可以顯著改善企業(yè)投資效率。經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展程度較高的地區(qū),企業(yè)可以從外部環(huán)境獲得融資,面臨的融資約束小。外部融資在解決投資所需的現(xiàn)金流問題的同時(shí),緩解了企業(yè)投資不足問題。因此,研究企業(yè)投資效率時(shí)需要考慮不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展程度,有針對性地對企業(yè)投資效率進(jìn)行分析。

    2.政治干預(yù)。現(xiàn)有研究文獻(xiàn)大多證實(shí),政府會促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行低效率投資。Shleifer and Vishny(1994)認(rèn)為,政府官員面臨當(dāng)?shù)卣冃Э己酥笜?biāo),為完成指標(biāo),他們會利用政治權(quán)力干預(yù)企業(yè),企業(yè)考慮到政治權(quán)力可以為企業(yè)帶來隱性福利,會選擇投資,即便是非盈利性項(xiàng)目。羅黨論等(2009)發(fā)現(xiàn)企業(yè)與政府建立好關(guān)系可以提高企業(yè)辦事便利性,尤其在政府干預(yù)較強(qiáng)的地區(qū)。因此企業(yè)會響應(yīng)地方發(fā)展規(guī)劃而加大投資,甚至投資低效率項(xiàng)目,出現(xiàn)政治聯(lián)系促進(jìn)企業(yè)過度投資現(xiàn)象,影響企業(yè)投資效率。由此可以看出,雖然一定程度的政府干預(yù)可以幫助企業(yè)獲得融資,緩解企業(yè)融資和投資不足問題,降低企業(yè)投資不足現(xiàn)象,但政府干預(yù)促進(jìn)企業(yè)投資不當(dāng)?shù)淖饔酶鼜?qiáng)。因此,研究企業(yè)投資效率外部環(huán)境時(shí),要考慮政治干預(yù)程度,既避免其他外部環(huán)境單方面研究的片面性,也考慮政府干預(yù)因素干擾性。

    3.法律環(huán)境。關(guān)于地區(qū)法治水平對企業(yè)投資效率影響的研究,學(xué)者得出的結(jié)論較為一致,即法治水平高,對企業(yè)不合理投資行為具有約束作用,可以抑制管理層轉(zhuǎn)移企業(yè)資源降低企業(yè)投資效率行為。LaPorta(1999)等研究發(fā)現(xiàn),法治水平提高能夠規(guī)范金融市場不規(guī)范行為,推動金融市場發(fā)展,企業(yè)可以從外部資本市場獲取更多融資,從而有助于為企業(yè)項(xiàng)目投資提高資金支持。萬良勇(2013)、李延喜等(2015)發(fā)現(xiàn),加強(qiáng)法治建設(shè)有助于提高企業(yè)投資效率,非國有企業(yè)這種作用更顯著。可見,法律發(fā)展水平不同,對管理層約束程度不同,法治環(huán)境建設(shè)能很好地保障市場秩序,為企業(yè)投資效率決策提供有利的環(huán)境基礎(chǔ)。因此,研究企業(yè)投資效率時(shí),需按不同法制環(huán)境下的企業(yè)進(jìn)行分類,以保證結(jié)論可靠性。

    三、企業(yè)投資效率計(jì)量模型

    現(xiàn)有文獻(xiàn)對企業(yè)投資效率測量研究主要涉及三種計(jì)量模型。第一,F(xiàn)HP模型。Fazzari,Hubbard和Petersen(1988)提出投資-現(xiàn)金流敏感性模型(FHP模型),涉及到以投資效率為因變量,以企業(yè)投資機(jī)會、企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流等為自變量。但以Kaplan和Zingales(1997)為代表的學(xué)者對該模型提出了質(zhì)疑,指出托賓Q反映企業(yè)投資機(jī)會存在偏差,致使投資效率估算不準(zhǔn)確。第二,Vogt交乘項(xiàng)模型。Vogt(1994)模型與FHP模型的不同之處在于,該模型將現(xiàn)金流與投資機(jī)會二者交乘,是對FHP模型的深化,交乘項(xiàng)能判斷企業(yè)投資過度還是投資不足,但該模型對投資效率程度尚無法衡量。第三,Richardson模型。Richardson模型是FHP模型和Vogt模型的進(jìn)步和補(bǔ)充,該模型可以衡量投資效率程度,但仍沒解決企業(yè)投資機(jī)會計(jì)量問題,投資效率結(jié)果準(zhǔn)確性不夠高。

    結(jié)合現(xiàn)金流對企業(yè)投資效率起決定性作用的財(cái)務(wù)機(jī)理可以看出,三種模型雖各自具有優(yōu)缺點(diǎn),但對企業(yè)投資效率都具有較高的解釋力度。國外學(xué)者對企業(yè)投資效率財(cái)務(wù)機(jī)理和計(jì)量模型的研究頗為全面,國內(nèi)學(xué)者自身缺乏系統(tǒng)的理論基礎(chǔ)和框架,模型有效性能否適合我國資本市場的發(fā)展和企業(yè)狀況并未獲得證實(shí)。因此,實(shí)證研究中需要充分考慮研究背景與條件,使研究方法能充分說明問題。

    四、結(jié)論和進(jìn)一步研究方向

    本文對企業(yè)投資效率財(cái)務(wù)機(jī)理、制約因素和計(jì)量模型文獻(xiàn)的梳理述評,旨在研究提高我國企業(yè)投資效率的路徑和措施。綜上分析,企業(yè)可通過良好的公司治理和適當(dāng)?shù)呢?fù)債結(jié)構(gòu)抑制管理層濫用自由現(xiàn)金流現(xiàn)象,進(jìn)而抑制管理層在職消費(fèi)等道德風(fēng)險(xiǎn),提高企業(yè)投資效率。

    我國學(xué)者對企業(yè)投資效率的研究,盡管在實(shí)證方面取得了一定成果,但缺少基礎(chǔ)理論和深入的理論架構(gòu),以下三方面值得進(jìn)一步探討。第一,地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政府干預(yù)和法治發(fā)展等外部環(huán)境對企業(yè)投資效率造成了一定影響。學(xué)者單純討論企業(yè)外部環(huán)境對企業(yè)投資效率的影響,或單純討論企業(yè)內(nèi)部治理對企業(yè)投資效率的影響都是較為片面的。只有將外部環(huán)境和內(nèi)部治理結(jié)合起來,結(jié)果才更準(zhǔn)確。第二,大部分學(xué)者研究的是現(xiàn)金流對企業(yè)過度投資的機(jī)理,企業(yè)投資不足相關(guān)支撐理論及文獻(xiàn)研究相對較少。現(xiàn)實(shí)中企業(yè)投資不足現(xiàn)象普遍存在,如何緩解投資不足問題值得研究。第三,投資效率衡量上,我國學(xué)者主要借鑒國外計(jì)量模型,如何以我國特定背景為參考,替換相關(guān)變量或建立新的理論和模型,使研究結(jié)果更具可信性,是今后的研究重點(diǎn)。S

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    作者簡介:

    張金梅,女,西安外國語大學(xué)教授,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

    周慧慧,女,西安外國語大學(xué)管理學(xué)碩士。

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