上市公司信用風險管理研究

徐海

摘要：在社會融資規(guī)模下降，證券市場監(jiān)管從嚴從重，部分上市公司過度融資嚴重、多元化投資復雜、盈利能力弱化、質(zhì)押融資比例高的背景下，上市公司信用風險水平上升。為有效管控上市公司信用風險，構(gòu)建包括償債能力、過度融資、盈利狀況、股權(quán)質(zhì)押、股價表現(xiàn)、股東減持、分紅狀態(tài)等因素的風險監(jiān)測指標體系，有效監(jiān)測分析上市公司信用風險，并提出相應風控措施。

關(guān)鍵詞：上市公司；信用風險；風險監(jiān)測；風險管控

一、上市公司信用風險因素

中國上市公司本為中國企業(yè)群體中信用風險較低的一類，因其經(jīng)營能力、籌資能力均屬上乘，長期以來上市公司信用風險水平相對較低，因此關(guān)于上市公司的信用風險研究在國內(nèi)尚較為少見，然而2018年年初以來，上市公司信用風險水平上行明顯，有必要對上市公司信用風險因素、風險監(jiān)測和管控措施展開研究。2018年1～6月，全國社會融資規(guī)模累計值為91000億元，比2017年同期減少20684億元，降幅達18.5%，社會融資規(guī)模顯著下滑，同時資管新規(guī)等監(jiān)管規(guī)定日見嚴格，在社會融資規(guī)模顯著下降、證券市場及金融機構(gòu)監(jiān)管從嚴從重等外部因素的影響下，上市公司信用風險事件頻發(fā)。如千山藥機等上市公司，信用風險凸顯，出現(xiàn)信用違約，對為其融資的銀行、券商造成沖擊。綜觀A股市場，存在過度融資、償債壓力大、盈利能力差、過度炒作、投資偏離主業(yè)或過度多元化、大股東股份質(zhì)押融資比例高、股價長期大幅下跌、不分紅或分紅比例低、大股東持續(xù)股份減持等風險特征的上市公司較多，信用風險因素突出，上市公司的信用風險主要有如下方面。

1. 高比例股票質(zhì)押。部分上市公司的大股東使用高比例股票質(zhì)押融資，在市場環(huán)境變化或突發(fā)風險事件影響下，市場風險可快速轉(zhuǎn)化為信用風險。

2. 主營業(yè)務偏離。部分上市公司長期偏離主營業(yè)務，過度投資或過度多元化經(jīng)營，導致盈利能力逐漸下滑，對高額的有息負債承受能力逐漸下降，而與之同時資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和流動性卻越來越低，信用風險水平逐步上升。

3. 過度融資。部分上市公司過度融資、多渠道融資行為嚴重，而較低的盈利能力難以承負高額的付息債務，導致短貸長用等債務期限結(jié)構(gòu)不平衡的問題日益突出，債務期限的錯配和龐大的付息債務提升了該類上市公司的信用風險水平。

4. 股價長期大幅下跌。由于部分上市公司股份質(zhì)押融資比例較高，在股價長期大幅下跌的情況下，股價容易跌破平倉線，導致融資機構(gòu)提出增補抵質(zhì)押物或贖回股份要求，進而引發(fā)信用風險。而對于質(zhì)押融資比例并不明顯偏高的上市公司而言，股價長期大幅下行也會削弱其籌資能力，進而提升信用風險水平。

5. 大股東掏空上市公司，異常減持。部分大股東長期掏空上市公司價值，通過減持、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等方式侵蝕上市公司利益，導致上市公司償債能力、盈利能力弱化，實際資產(chǎn)價值下降，信用風險上升。

6. 股利水平長期偏低。股利政策代表一個上市公司長期的盈利和發(fā)展能力，也是衡量其現(xiàn)金流充足程度的重要指標，中國A股上市公司真正意義的創(chuàng)業(yè)型上市公司較少，大部分已經(jīng)具備一定的成熟度，長期股利水平低下往往并非意味著企業(yè)仍處于高速發(fā)展階段，而是盈利水平低或大股東長期掏空上市公司的體現(xiàn)，因此股利水平長期偏低意味著上市公司信用風險水平較高。

7. 去杠桿和資管新規(guī)雙重擠壓。隨著資管新規(guī)的推進和資本市場監(jiān)管的從嚴，部分過度炒作的上市公司作為重點監(jiān)管標的，政策風險可能向市場風險和信用風險轉(zhuǎn)化。同時在資管新規(guī)之下，上市公司的籌資能力削弱，籌資渠道減少，籌資限制增加，也將導致上市公司資金周轉(zhuǎn)能力下降，償債能力弱化，信用風險水平上升。

二、上市公司信用監(jiān)測指標

針對上市公司信用風險的特點，參考國內(nèi)外相關(guān)對上市公司信用風險評價的研究（Richardson，2006；中國人民銀行征信中心與金融研究所聯(lián)合課題組，2014）。本文從償債能力、過度融資、盈利狀況、股權(quán)質(zhì)押、股價表現(xiàn)、股東減持、分紅狀態(tài)等13個風險因素對上市公司構(gòu)建風險監(jiān)測指標體系，涵蓋償債能力指標、盈利能力指標、行情指標、股利水平指標、質(zhì)押融資指標、股東減持指標6個類別，實現(xiàn)全方位對上市公司的信用風險水平評估和計量，其中償債能力和盈利能力是通行的公司財務分析技術(shù)，而行情指標、股利水平指標、質(zhì)押融資指標和股東減持指標均為上市公司所特有，本文將其引入上市公司信用風險監(jiān)測指標體系，在目前信用風險研究中尚不多見。具體監(jiān)測指標如下。

1. 償債能力指標，主要衡量上市公司的中短期償債能力，判斷其收益能否覆蓋其融資。包括資產(chǎn)負債率高于60%，EBIT（息稅前利潤）比付息債務小于0.15，流動比率小于1，速動比率低于0.7，權(quán)益比付息債務小于1，上年末息稅前利潤為負等6個細分指標。

2. 盈利能力指標。包括ROA（資產(chǎn)報酬率）為負，上年應收賬款占營業(yè)收入超過70%共2個細分指標。其中上年應收賬款與營業(yè)收入之比主要考察上市公司的收益質(zhì)量，若應收賬款占比太高，則說明上市公司的收益質(zhì)量較低，信用風險水平較高。

3. 行情指標。一年時間區(qū)間內(nèi)股價最大下跌幅度超過40%。

4. 股利水平指標，主要考察分紅狀況，總體上我國不分紅的上市公司大多缺乏持續(xù)盈利能力和成長能力。具體監(jiān)測上市公司是否過去五年不分紅或僅分紅一次且分紅額較低。

5. 質(zhì)押融資指標。股份質(zhì)押比例超過40%或股份質(zhì)押比例和十大股東持股比例之比超過70%，共2個細分指標。質(zhì)押融資指標之所以采用股份質(zhì)押比例和十大股東持股比例之比進行分析主要是考慮到部分上市公司雖然總股份質(zhì)押比例較低，但占大股東持股比例較高，如果大股東的股份集中質(zhì)押，依然會產(chǎn)生較大程度的信用風險，因此第二個細分指標的設計主要是為了避免股份集中度不足所導致的分析偏差。

6. 股東減持。近兩年內(nèi)前五大股東減持總股份超過全部股份的10%以上。當前上市公司大股東減持涉及各類資本運作，表現(xiàn)形式復雜，該指標主要反映主要大股東直接減持情況。

上述上市公司信用風險監(jiān)測指標體系共包括6大類，13個細分指標。如果某上市公司觸發(fā)4個以上細分指標則認定其信用風險水平超過閾值，需要進行信用風險管控。本文并未采用AHP（層次分析法）或模糊評價等方法確定指標權(quán)重，而采用累計觸發(fā)風險因子個數(shù)的方式，其原因在于本文的信用風險監(jiān)測指標體系部分量化程度并不充分，如股利水平指標和股東減持指標，如果采用加權(quán)評價指標的方式可能產(chǎn)生較大的偏差，并且不同指標間的關(guān)系并非獨立之故。

三、上市公司信用風險管控措施

經(jīng)過上市公司信用風險監(jiān)測，得出信用風險水平較高的上市公司后，商業(yè)銀行或券商等為上市公司提供融資的機構(gòu)可參考如下風險管控建議。

1. 根據(jù)風險因素對上市公司整體風險狀態(tài)展開全面排查，定期監(jiān)測。高度關(guān)注上市公司信用風險，包括關(guān)注公司公告和突發(fā)事件，對異常減持、股票質(zhì)押等保持風險敏感性；同時多渠道調(diào)查上市公司真實融資情況、負債水平及風險狀態(tài)。對過度融資明顯、償債壓力巨大等信用風險凸顯的，要及時采取增信措施或壓降融資防控信用風險。

2. 加強對上市公司的輿情監(jiān)測。對涉及高信用風險水平的上市公司，應加強輿情監(jiān)測，密切關(guān)注公司公告、新聞信息等資訊，對出現(xiàn)負面輿情的，即時展開風險排查，及時發(fā)現(xiàn)、管控上市公司信用風險。

3. 對質(zhì)押融資比例過高的上市公司，需關(guān)注上市公司行情變化及整個股票市場行情變化所產(chǎn)生的市場風險向信用風險的傳導。準確了解上市公司股份質(zhì)押融資的平倉價格，及時要求上市公司進行增補或贖回質(zhì)押股份，避免市場風險轉(zhuǎn)化為信用風險，進一步提升上市公司信用風險水平。

4. 全面關(guān)注上市公司股東減持情況。股東減持往往預示著上市公司的未來前景較為黯淡，而當前股東股份減持情況往往較為隱蔽，需要結(jié)合具體股東變動、實際控制人變動、高管持股變動等因素進行進一步的分析。

5. 充分評估去杠桿政策和資管新規(guī)帶來的影響。去杠桿政策對過度炒作、缺乏持續(xù)盈利能力和成長能力、股份質(zhì)押融資過高的上市公司的融資空間將形成擠壓，而資管新規(guī)則對上市公司的融資途徑形成限制，上市公司融資渠道受限后，信用風險可能凸顯，需要融資機構(gòu)有效前瞻識別相關(guān)政策風險，并提前做好被去杠桿政策、資管新規(guī)影響的債務的融資對接等工作，避免資金鏈風險。

6. 針對每一個上市公司所被監(jiān)測到的具體的超過閾值的風險指標進行分項管控。如若償債能力指標超過閾值，則應關(guān)注上市公司償債能力下降的具體影響，是否能夠通過處置抵押物或其他渠道融資緩解信用風險；若為盈利指標弱化，則應關(guān)注為暫時性盈利下滑還是長期的盈利能力下降等。

四、結(jié)論與展望

在去杠桿、資管新規(guī)等政策環(huán)境下，由于上市公司長期以來因過度融資、盈利能力差、過度炒作、投資偏離主業(yè)或過度多元化、大股東股份質(zhì)押融資比例高、股利水平低、大股東掏空現(xiàn)象等因素的累積，上市公司信用風險開始凸顯，并給為其融資的機構(gòu)帶來風險。基于此，本文建立了上市公司信用風險監(jiān)測指標體系，從償債能力指標、盈利能力指標、行情指標、股利水平指標、質(zhì)押融資指標、股東減持指標6個方面選取13個風險監(jiān)測指標綜合反映了上市公司的償債能力、過度融資、盈利狀況、股權(quán)質(zhì)押、股價表現(xiàn)、股東減持、分紅狀態(tài)，為上市公司信用風險監(jiān)測提供了具體方法，并對上市公司信用風險管控提供了具體的參考建議和風控措施。

隨著A股市場的進一步分化，我國去杠桿政策的推進和我國A股市場上市公司前期積累風險因素的持續(xù)釋放，上市公司未來信用風險將持續(xù)處于較高水平，關(guān)于上市公司信用風險的識別、評估、計量和管控均需進一步加強研究。

參考文獻：

中國人民銀行征信中心與金融研究所聯(lián)合課題組.互聯(lián)網(wǎng)信貸、信用風險管理與征信[J].金融研究，2014（10）.

（作者單位：中國工商銀行廣東省分行信貸與投資管理部）