• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    PPP項(xiàng)目的融資現(xiàn)狀及原因分析

    2020-11-09 04:06:14吳婧
    財會學(xué)習(xí) 2020年29期
    關(guān)鍵詞:融資成本融資渠道PPP項(xiàng)目

    吳婧

    摘要:自2014年以來,PPP模式在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣已有五年時間,并已形成萬億體量的投資規(guī)模,但近些年來,融資難、融資貴已經(jīng)成為制約我國 PPP模式發(fā)展的關(guān)鍵因素。

    關(guān)鍵詞:PPP項(xiàng)目;融資渠道;融資成本

    引言

    本文從目前 PPP項(xiàng)目的融資到位率、融資成本、融資渠道等角度對融資現(xiàn)狀進(jìn)行了闡述,并對融資問題產(chǎn)生的原因進(jìn)行了詳細(xì)分析,以期集思廣益,找到解決之道。

    一、研究背景

    據(jù)國家統(tǒng)計局公布的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),一季度GDP為206504億元,同比下行6.8%,面對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的壓力,基建投資往往是最簡單有效的應(yīng)對方式,最近各省份也紛紛出臺了龐大的投資計劃。對于基礎(chǔ)設(shè)施投資資金的來源,亞洲開發(fā)銀行相關(guān)研究表明,發(fā)達(dá)國家與新興市場國家基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來源存在著較大的差異。發(fā)達(dá)國家基礎(chǔ)設(shè)施投資資金的70%來源于私營部門,而新興市場國家80%的資金來源于政府部門。對新興市場國家而言,這一方面給地方財政帶來了繁重的投資壓力,另一方面也嚴(yán)重制約著基礎(chǔ)設(shè)施投融資的可持續(xù)發(fā)展。

    隨著我國分稅制改革的不斷發(fā)展,中央財政保持平穩(wěn)增長,但是地方財政卻收入不足,財權(quán)和事權(quán)的嚴(yán)重不匹配,使得以基礎(chǔ)設(shè)施為代表的投資發(fā)展需求與地方財力不足的矛盾日益增大,舊有的以政府、平臺公司為主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式面臨改革,自2014年起我國開始大力推廣PPP模式,擬通過吸引民間資本,擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資金來源,在各種金融機(jī)構(gòu)以及銀行的支持下,我國已經(jīng)成為全球最大的PPP市場。

    根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,截至2020年2月末,我國PPP項(xiàng)目累計落地項(xiàng)目達(dá)6420個,投資額9.5萬億,落地率67.9%;累計開工項(xiàng)目達(dá)3764個,投資額5.7萬億,開工率58.6%。表明市場上有大量 PPP項(xiàng)目存在融資和再融資需求,而經(jīng)歷過兩輪整頓后的PPP項(xiàng)目融資,目前依舊處于較為困難的階段。

    二、目前PPP項(xiàng)目融資現(xiàn)狀

    (一)PPP項(xiàng)目融資到位率

    根據(jù)明樹數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),目前財政部PPP項(xiàng)目各階段項(xiàng)目呈現(xiàn)顯著的“漏斗”現(xiàn)象。項(xiàng)目成交到落地、融資到建設(shè)的項(xiàng)目數(shù)量差別不大,但是項(xiàng)目發(fā)起到項(xiàng)目成交、項(xiàng)目落地到融資卻出現(xiàn)了明顯的規(guī)模縮減,尤其是項(xiàng)目落地到融資的項(xiàng)目數(shù)量縮減情況特別突出,融資成功的項(xiàng)目僅占項(xiàng)目落地項(xiàng)目的13.52%,融資到位率較低。由此可見,PPP經(jīng)過幾年的發(fā)展,目前現(xiàn)狀正如財政部PPP中心主任焦小平在2017的預(yù)言一樣,融資問題將會是PPP下半場的關(guān)鍵問題。

    目前融資問題儼然已經(jīng)成為PPP項(xiàng)目成功與否的關(guān)鍵問題,在實(shí)踐中不乏很多項(xiàng)目因融資問題而夭折。

    (二)PPP項(xiàng)目融資成本

    自2018年以來,央行和銀監(jiān)會在資金監(jiān)管政策方面持續(xù)發(fā)力,整個市場上資金面非常緊張。

    根據(jù)2018年清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院中國金融研究中心等多家機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布的中國社會融資成本指數(shù)顯示,當(dāng)前我國銀行貸款平均融資成本為6.6%,企業(yè)平均融資成本為7.60%。

    根據(jù)四川省財政廳2018年公布的PPP項(xiàng)目融資成本信息:截至2018年2月28日,在四川省處于執(zhí)行階段的192個項(xiàng)目中,共有93個項(xiàng)目簽訂了融資協(xié)議,項(xiàng)目總投資1153.95億元,完成融資金額483億元,融資完成率為41.86%,遠(yuǎn)低于項(xiàng)目普遍需求的70%-80%的融資比例;其中新簽融資協(xié)議的項(xiàng)目51個,其加權(quán)平均融資成本為5.92%,而之前發(fā)布的42個項(xiàng)目的平均融資成本為5.84%,可以看出,項(xiàng)目融資成本基本穩(wěn)定,略有上升。

    根據(jù)對某地區(qū)2016-2018年可查詢到采購信息的274個PPP項(xiàng)目的中標(biāo)條件進(jìn)行分析的結(jié)果顯示,該地區(qū)PPP項(xiàng)目2016年-2018年平均中標(biāo)融資利率分別為5.51%、6%和6.11%;近3年P(guān)PP項(xiàng)目的最低中標(biāo)融資利率為5.88%,最高中標(biāo)融資利率為8.9%。

    通過上述不同渠道不同地區(qū)的統(tǒng)計信息可知,近兩年P(guān)PP項(xiàng)目融資成本穩(wěn)中有升,尚處于理性的市場行為,但總體融資成本較高。

    (三)PPP項(xiàng)目融資渠道

    根據(jù)相關(guān)政策文件可知,目前PPP項(xiàng)目融資渠道包括:(1)成立期:成立期主要以各股東方投入的資本金為主,以股權(quán)融資為準(zhǔn)。(2)建設(shè)期:建設(shè)期是資金需求最大的階段,只有現(xiàn)金流出沒有流入,大多以銀行貸款、財政專項(xiàng)資金、PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債為主,融資租賃為輔。(3)運(yùn)營期:運(yùn)營期的再融資需求出于流動性考慮,一般通過資產(chǎn)證券化的方式來實(shí)現(xiàn),可降低項(xiàng)目融資成本、優(yōu)化財務(wù)狀況。(4)退出期:為實(shí)現(xiàn)社會資本方的退出,可采用并購重組、PPP資產(chǎn)交易、IPO上市等方式。但是根據(jù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,銀行貸款仍然是目前PPP項(xiàng)目融資的主要渠道。2017年四川省財政廳公布的PPP項(xiàng)目融資成本信息中顯示,在融資落地的42個項(xiàng)目中,銀行提供融資的項(xiàng)目達(dá)37個,占比88.1%;2018年四川省財政廳公布的PPP項(xiàng)目融資成本信息中顯示,在新增的51個融資落地的項(xiàng)目中,銀行提供融資的項(xiàng)目達(dá)44個,占比86.27%。

    雖然在銀行貸款之外,發(fā)改委、證監(jiān)會、保監(jiān)會等監(jiān)管部門在不斷努力拓寬PPP項(xiàng)目融資渠道,譬如2016年發(fā)改委聯(lián)合證監(jiān)會推出的PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、2017年發(fā)改委推出的PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債、2017年保監(jiān)會推出的保險資金等。但是回顧這些產(chǎn)品的發(fā)展,迄今為止發(fā)行量和使用范圍均非常有限,根據(jù)中國證券化分析網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示,截至2020年2月,PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共有26單發(fā)行成功,總規(guī)模達(dá)274.04億,但與當(dāng)前有萬億體量的PPP項(xiàng)目融資需求相比依然較小。

    因此,銀行貸款這種單一間接的模式仍然是我國PPP項(xiàng)目債務(wù)融資資金的主要融資來源。

    三、PPP項(xiàng)目融資問題產(chǎn)生的原因

    雖然發(fā)改委、證監(jiān)會、保監(jiān)會等監(jiān)管部門先后出臺了多種鼓勵政策擬拓寬項(xiàng)目融資渠道,提高 PPP項(xiàng)目的落地成功率,但通過上述的融資現(xiàn)狀可知,目前我國 PPP項(xiàng)目仍然存在融資到位率低、融資難、融資成本高、融資難、融資渠道單一等問題。主要原因有以下幾點(diǎn)。

    (一)PPP項(xiàng)目公共服務(wù)屬性強(qiáng),收益水平低,項(xiàng)目融資屬性弱化,缺乏滿足融資需求的金融創(chuàng)新產(chǎn)品

    PPP模式債務(wù)融資主體通常應(yīng)該是政府和社會資本共同出資組建的項(xiàng)目公司,項(xiàng)目公司以項(xiàng)目為載體獨(dú)立經(jīng)營,通過項(xiàng)目融資籌措資金并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。然而規(guī)范的PPP項(xiàng)目公共服務(wù)屬性較強(qiáng),目前大部分以準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目為準(zhǔn),短期內(nèi)較難實(shí)現(xiàn)盈利,項(xiàng)目公司現(xiàn)金流無法覆蓋資金成本支出,且無歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)可追溯。我國 PPP項(xiàng)目資本市場上,金融機(jī)構(gòu)缺乏對 PPP項(xiàng)目風(fēng)險的判斷經(jīng)驗(yàn),金融機(jī)構(gòu)放款主要還是依賴項(xiàng)目公司股東的主體信用和外部增信,項(xiàng)目融資的屬性尚未得到充分發(fā)揮,實(shí)質(zhì)上還是利用公司信用去融資。

    盡管近些年國家陸續(xù)出臺了一些積極的融資政策,以滿足當(dāng)前大體量的融資需求。但是政策并不能創(chuàng)造信用,在項(xiàng)目本身缺乏資金流保障或外部無法提供增信、擔(dān)保的條件下,金融機(jī)構(gòu)也是“心有余而力不足”,難以跨越邊界向PPP項(xiàng)目提供符合要求的金融產(chǎn)品。

    (二)PPP項(xiàng)目實(shí)際可運(yùn)用的融資渠道較為單一,大部分融資工具運(yùn)用受限嚴(yán)重

    目前 PPP項(xiàng)目債務(wù)融資渠道理論上較為廣泛,國家也多次出臺相關(guān)政策鼓勵拓寬 PPP項(xiàng)目融資渠道,但在實(shí)際運(yùn)用過程中,往往受到項(xiàng)目所處的階段、行業(yè)、規(guī)模、交易風(fēng)險、融資成本、社會資本方性質(zhì)等多種因素影響,實(shí)際可運(yùn)用的融資渠道較為有限。

    譬如PPP專項(xiàng)債方式,PPP專項(xiàng)債審核流程煩瑣,對發(fā)債主體和項(xiàng)目現(xiàn)金流要求較高,一般新成立的項(xiàng)目公司很難滿足需求;融資租賃適用于設(shè)備投資占比較高的項(xiàng)目,且融資成本較高,獲取低價資金能力較差,只能作為一種融資補(bǔ)充;基金、信托等資管產(chǎn)品則由于融資成本遠(yuǎn)高于PPP項(xiàng)目可承受成本,適用性較低,難以推崇;項(xiàng)目收益?zhèn)駻BS方式融資,一般要求是已進(jìn)入運(yùn)營期的經(jīng)營性或準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目,且均需有股東或外部擔(dān)保人提供信用支撐。因此,銀行貸款這種單一間接的模式仍然是我國PPP項(xiàng)目債務(wù)融資資金的主要融資來源,其他融資工具受限于其融資條件、融資成本等因素,實(shí)際運(yùn)用過程中難以大規(guī)模使用。

    (三)監(jiān)管政策趨嚴(yán),PPP項(xiàng)目各方面臨投融資合規(guī)性審查,金融機(jī)構(gòu)態(tài)度謹(jǐn)慎

    為了規(guī)范我國PPP項(xiàng)目的發(fā)展,近年來陸續(xù)出臺的監(jiān)管文件和資管新規(guī)政策,對PPP項(xiàng)目的政府方、社會資本、金融機(jī)構(gòu)等投融資各方提出了較為嚴(yán)格的要求。如財金〔2018〕23號要求資本金按照“穿透原則”進(jìn)行審查,嚴(yán)禁以“名股實(shí)債”、股東借款、借貸資金等債務(wù)性資金等方式違規(guī)出資;要求國有金融企業(yè)審慎評估融資主體的還款能力和還款來源;要求國有金融企業(yè)以PPP項(xiàng)目規(guī)范運(yùn)作為融資前提條件等;銀發(fā)〔2018〕106號文禁止資金池、期限錯配、禁止多層嵌套、打破剛性兌付等。

    一直以來,銀行都是 PPP項(xiàng)目的“出資主力”,這些文件的出臺雖然對規(guī)范項(xiàng)目融資有著積極意義,但也導(dǎo)致銀行為主流的金融機(jī)構(gòu)對 PPP項(xiàng)目融資頗為謹(jǐn)慎,在考察 PPP項(xiàng)目的時候,需要考慮項(xiàng)目是否有凈現(xiàn)金流;項(xiàng)目是否入庫;是否有擔(dān)保;中標(biāo)社會資本方的實(shí)力;項(xiàng)目當(dāng)?shù)刎斦?shí)力,包括當(dāng)?shù)氐恼@性債務(wù)和隱形債務(wù)、當(dāng)?shù)刎斦A(yù)算收入水平、是否是百強(qiáng)縣等條件。

    在這種情況下,PPP項(xiàng)目融資按時到位勢必面臨極大的挑戰(zhàn),畢竟 PPP項(xiàng)目是由政府率先發(fā)起由企業(yè)執(zhí)行的,貸款能否按時歸還是金融機(jī)構(gòu)首要考慮的問題。

    (四)PPP項(xiàng)目合作期限與金融產(chǎn)品期限錯配嚴(yán)重,一次融資難以滿足全生命周期資金需求,再融資需求激增

    目前部分PPP項(xiàng)目因?yàn)楫?dāng)?shù)卣斄栴},在10%的監(jiān)管紅線下往往需要通過拉長合作期限的方式來滿足財承的要求。但在實(shí)際融資過程中,動輒20、30年的 PPP項(xiàng)目合作期限與金融產(chǎn)品期限錯配現(xiàn)象較為普遍,大部分 PPP項(xiàng)目難以通過一次融資滿足項(xiàng)目全生命周期的資金需求。在期限上較為匹配的銀行貸款也由于其往往需要外部增信或擔(dān)保,導(dǎo)致該種模式雖然是目前PPP項(xiàng)目融資的主要來源,但在當(dāng)前我國在 PPP領(lǐng)域相關(guān)立法不明確的政策背景下,對于外部第三方而言也存在一定的償債風(fēng)險,后期容易引發(fā)糾紛。

    另一方面,PPP項(xiàng)目發(fā)展至今已有5年時間,大量項(xiàng)目即將完成建設(shè)期并進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營期,意味著大量項(xiàng)目社會投資人有通過公開上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購、發(fā)行債券票據(jù)、資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)化融資等多種方式提前退出降低融資成本的需求,也就是 PPP項(xiàng)目再融資需求激增。

    結(jié)語

    通過PPP模式的運(yùn)用,政府引入社會資本方的方式有效地解決了基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目建設(shè)過程中的資金問題。但在具體實(shí)踐中,PPP項(xiàng)目的落地和建設(shè)仍飽受融資的困擾,需要社會各界不斷提高對PPP投融資模式的認(rèn)識、完善PPP投融資體系建設(shè),為PPP模式的可持續(xù)發(fā)展提供良好的外部環(huán)境,推動我國經(jīng)濟(jì)和社會的長遠(yuǎn)發(fā)展。

    參考文獻(xiàn)

    [1]朱睿,肖大強(qiáng),王會.PPP項(xiàng)目融資方式思考[J].科學(xué)與財富,2018(22):242.

    [2]莊雙博.PPP資產(chǎn)證券化需穩(wěn)步慢行[J].中國民商,2017(4):46–48.

    [3]田偉.中國PPP項(xiàng)目融資障礙及對策分析-基于商業(yè)銀行融資視角[J].三峽大學(xué)學(xué)報(人文社會科學(xué)版),2018(2):49–53.

    [4]王丹.PPP模式財務(wù)層面存在的問題及對策研究[J].品牌研究,2018(3):148–150.

    猜你喜歡
    融資成本融資渠道PPP項(xiàng)目
    基于風(fēng)險分?jǐn)偟腜PP項(xiàng)目投資決策與收益分配構(gòu)建
    PPP項(xiàng)目績效評價體系構(gòu)建
    淺析在PPP項(xiàng)目中會計師事務(wù)所如何開展物有所值評價工作
    中小企業(yè)財務(wù)管理存在的問題及對策研究
    現(xiàn)階段我國中小企業(yè)融資渠道分析與對策研究
    民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)特征對公司融資的影響
    論述我國中小企業(yè)融資難的原因和對策
    經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境下理順銀企關(guān)系的新思路
    中國市場(2016年33期)2016-10-18 13:04:39
    企業(yè)現(xiàn)金流管理存在的問題和對策
    養(yǎng)老金投資PPP項(xiàng)目的創(chuàng)新性研究
    国产女主播在线喷水免费视频网站| 国产毛片在线视频| 熟女人妻精品中文字幕| 精品久久国产蜜桃| 国产一区二区三区综合在线观看 | 有码 亚洲区| 欧美精品一区二区大全| 在线观看一区二区三区激情| 51国产日韩欧美| 一级片'在线观看视频| 国产成人a∨麻豆精品| 国产黄色免费在线视频| 日韩欧美一区视频在线观看| 久久久久精品性色| 亚洲,一卡二卡三卡| 日韩av免费高清视频| 边亲边吃奶的免费视频| 亚洲精品美女久久av网站| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 99热6这里只有精品| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 人人妻人人澡人人看| 永久网站在线| 在线播放无遮挡| 中文字幕免费在线视频6| 亚洲欧美清纯卡通| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 亚洲精品自拍成人| 十八禁网站网址无遮挡| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 在线 av 中文字幕| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 国产成人免费观看mmmm| 国产一区二区在线观看日韩| 男的添女的下面高潮视频| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 久久久久网色| 美女内射精品一级片tv| 免费av中文字幕在线| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 亚洲欧洲日产国产| 欧美日韩在线观看h| 国产免费福利视频在线观看| 久久av网站| 国产日韩欧美在线精品| 国产乱来视频区| 99久久精品国产国产毛片| 青春草亚洲视频在线观看| 搡女人真爽免费视频火全软件| 中文字幕人妻丝袜制服| 91精品三级在线观看| 涩涩av久久男人的天堂| 在线免费观看不下载黄p国产| 亚洲情色 制服丝袜| 99热网站在线观看| 99国产综合亚洲精品| 日韩成人伦理影院| 新久久久久国产一级毛片| 秋霞在线观看毛片| 日韩免费高清中文字幕av| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 青春草亚洲视频在线观看| 日本vs欧美在线观看视频| 制服诱惑二区| 中文字幕人妻丝袜制服| av有码第一页| 亚洲,欧美,日韩| 久久久a久久爽久久v久久| 久久久久国产精品人妻一区二区| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 精品午夜福利在线看| 如日韩欧美国产精品一区二区三区 | 午夜激情福利司机影院| 综合色丁香网| 日韩中文字幕视频在线看片| 99热这里只有精品一区| 国产色爽女视频免费观看| 国产成人aa在线观看| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 久久久久视频综合| 国产 一区精品| 国产黄频视频在线观看| 亚洲精品aⅴ在线观看| 91久久精品电影网| 亚洲欧美精品自产自拍| 岛国毛片在线播放| 国产男女超爽视频在线观看| 国产午夜精品一二区理论片| 精品一品国产午夜福利视频| 人妻人人澡人人爽人人| 国产成人av激情在线播放 | 亚洲欧洲日产国产| 成人国产av品久久久| 99久国产av精品国产电影| 久久久久久久精品精品| 中国国产av一级| 搡老乐熟女国产| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 中文字幕最新亚洲高清| 高清不卡的av网站| 午夜激情av网站| 久久久久久久大尺度免费视频| 香蕉精品网在线| 超碰97精品在线观看| 性色av一级| 久久99热6这里只有精品| 三级国产精品片| 久久人人爽人人片av| 国产精品99久久99久久久不卡 | 午夜激情av网站| 国产片特级美女逼逼视频| 曰老女人黄片| 亚洲四区av| 日韩亚洲欧美综合| 国产精品久久久久久精品电影小说| 高清欧美精品videossex| 毛片一级片免费看久久久久| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 多毛熟女@视频| 成人国产麻豆网| 国产黄频视频在线观看| 亚洲精品亚洲一区二区| 日韩人妻高清精品专区| 国产精品 国内视频| 男女免费视频国产| 成年美女黄网站色视频大全免费 | 成人漫画全彩无遮挡| 一级a做视频免费观看| 国产亚洲最大av| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 久久久久久伊人网av| 日韩中文字幕视频在线看片| 在线观看三级黄色| 亚洲精品乱久久久久久| 日韩av免费高清视频| 精品久久国产蜜桃| av一本久久久久| 久久午夜综合久久蜜桃| 国产高清国产精品国产三级| 天美传媒精品一区二区| 久久青草综合色| 天美传媒精品一区二区| 国产黄片视频在线免费观看| 精品少妇久久久久久888优播| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 日韩免费高清中文字幕av| 我要看黄色一级片免费的| 大片免费播放器 马上看| 婷婷色综合www| 精品人妻熟女av久视频| 97精品久久久久久久久久精品| 午夜激情福利司机影院| 天堂俺去俺来也www色官网| 久久久久久久国产电影| 自线自在国产av| 夜夜爽夜夜爽视频| 赤兔流量卡办理| 99re6热这里在线精品视频| 久久久久久久久久人人人人人人| 亚洲一区二区三区欧美精品| 天堂中文最新版在线下载| 国产精品久久久久久久电影| 伊人亚洲综合成人网| 成人手机av| 3wmmmm亚洲av在线观看| 有码 亚洲区| 天美传媒精品一区二区| 国产在视频线精品| 国产成人aa在线观看| 婷婷成人精品国产| 少妇精品久久久久久久| 亚洲人成网站在线观看播放| 十八禁网站网址无遮挡| 夫妻性生交免费视频一级片| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 少妇人妻 视频| 在线观看三级黄色| av一本久久久久| 国产片内射在线| 久久久久人妻精品一区果冻| 日本av手机在线免费观看| 国产高清有码在线观看视频| 免费观看无遮挡的男女| 一本久久精品| 精品国产国语对白av| 日日撸夜夜添| av又黄又爽大尺度在线免费看| 亚洲精品国产色婷婷电影| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 在线观看免费高清a一片| 日韩成人av中文字幕在线观看| 91在线精品国自产拍蜜月| 免费观看无遮挡的男女| 国产免费一区二区三区四区乱码| 色婷婷久久久亚洲欧美| 麻豆乱淫一区二区| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 成人综合一区亚洲| 热99久久久久精品小说推荐| 精品少妇黑人巨大在线播放| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 一级,二级,三级黄色视频| 成人手机av| 亚洲av.av天堂| 国产高清国产精品国产三级| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 美女cb高潮喷水在线观看| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 九九爱精品视频在线观看| 男人添女人高潮全过程视频| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 在线天堂最新版资源| 久久99精品国语久久久| 日本色播在线视频| 日韩中文字幕视频在线看片| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 国产亚洲精品久久久com| 国产精品久久久久久精品古装| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 免费人成在线观看视频色| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国产精品 国内视频| 亚洲怡红院男人天堂| 一级二级三级毛片免费看| 美女cb高潮喷水在线观看| 天堂俺去俺来也www色官网| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 亚洲中文av在线| 亚洲av日韩在线播放| 亚洲天堂av无毛| 九色成人免费人妻av| 日日摸夜夜添夜夜爱| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 中文字幕亚洲精品专区| av专区在线播放| 伦理电影大哥的女人| 美女大奶头黄色视频| 久久精品国产自在天天线| 有码 亚洲区| 成人无遮挡网站| 国产精品99久久99久久久不卡 | 丝袜在线中文字幕| 一个人免费看片子| 欧美激情 高清一区二区三区| 久久精品人人爽人人爽视色| 日韩一本色道免费dvd| 国产国语露脸激情在线看| 免费av中文字幕在线| 午夜老司机福利剧场| 晚上一个人看的免费电影| 欧美变态另类bdsm刘玥| 久久女婷五月综合色啪小说| 大香蕉久久成人网| 日韩中文字幕视频在线看片| 日韩成人av中文字幕在线观看| 高清欧美精品videossex| 国产精品久久久久久久久免| 日韩精品免费视频一区二区三区 | 女的被弄到高潮叫床怎么办| 少妇的逼水好多| 国产精品久久久久久久电影| 精品国产一区二区久久| 一级二级三级毛片免费看| 简卡轻食公司| av在线老鸭窝| 国产免费现黄频在线看| 一区二区三区精品91| 黑人欧美特级aaaaaa片| 日日摸夜夜添夜夜爱| 黄色视频在线播放观看不卡| 欧美一级a爱片免费观看看| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 99热国产这里只有精品6| 日本爱情动作片www.在线观看| 性色av一级| 国产精品不卡视频一区二区| 22中文网久久字幕| 午夜激情久久久久久久| av国产久精品久网站免费入址| 国产爽快片一区二区三区| 高清视频免费观看一区二区| 亚洲一区二区三区欧美精品| 国产精品欧美亚洲77777| 国产精品久久久久成人av| 久久精品国产亚洲av天美| 亚洲在久久综合| 久久久久久久久久久久大奶| 成人国语在线视频| 一区二区三区乱码不卡18| 内地一区二区视频在线| 成年人免费黄色播放视频| 亚洲熟女精品中文字幕| 欧美性感艳星| 韩国高清视频一区二区三区| 中国美白少妇内射xxxbb| 国产黄色免费在线视频| 成人影院久久| 秋霞伦理黄片| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 日本色播在线视频| 青青草视频在线视频观看| 韩国高清视频一区二区三区| 欧美激情 高清一区二区三区| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 久久午夜综合久久蜜桃| 亚洲精品成人av观看孕妇| 国产精品国产av在线观看| 亚洲精品视频女| 伦理电影免费视频| 国产乱来视频区| 蜜桃在线观看..| 亚洲精品,欧美精品| 国产精品女同一区二区软件| 国产亚洲一区二区精品| 久久av网站| 街头女战士在线观看网站| 中国国产av一级| 国产一级毛片在线| 免费大片黄手机在线观看| 欧美bdsm另类| 中文字幕av电影在线播放| 午夜精品国产一区二区电影| 成年人免费黄色播放视频| 最近最新中文字幕免费大全7| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 国产爽快片一区二区三区| 亚洲成色77777| 我的女老师完整版在线观看| 一本大道久久a久久精品| 日韩一区二区视频免费看| 婷婷色麻豆天堂久久| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 少妇 在线观看| 午夜免费男女啪啪视频观看| 欧美日韩成人在线一区二区| 视频中文字幕在线观看| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 男女国产视频网站| 午夜激情av网站| 在线观看免费视频网站a站| 观看av在线不卡| 国产精品99久久99久久久不卡 | 伊人久久精品亚洲午夜| 精品久久久久久久久亚洲| 丝袜美足系列| 91成人精品电影| 亚洲av日韩在线播放| 有码 亚洲区| a级毛色黄片| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 美女主播在线视频| av国产久精品久网站免费入址| 自线自在国产av| 色网站视频免费| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 好男人视频免费观看在线| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 99精国产麻豆久久婷婷| 99久久中文字幕三级久久日本| 热99国产精品久久久久久7| 国产淫语在线视频| 高清黄色对白视频在线免费看| 久久ye,这里只有精品| 香蕉精品网在线| 亚洲成人av在线免费| 一级片'在线观看视频| 午夜激情福利司机影院| 国产精品99久久久久久久久| 美女主播在线视频| videossex国产| 美女中出高潮动态图| 国产精品国产三级专区第一集| 最近中文字幕高清免费大全6| 新久久久久国产一级毛片| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 久久午夜综合久久蜜桃| 欧美成人精品欧美一级黄| 中文字幕人妻丝袜制服| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 日韩 亚洲 欧美在线| 久久精品国产亚洲av涩爱| 日本wwww免费看| 曰老女人黄片| 99re6热这里在线精品视频| 极品人妻少妇av视频| 大香蕉97超碰在线| 日韩电影二区| 超色免费av| 亚洲国产最新在线播放| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 中文欧美无线码| 99九九在线精品视频| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 亚洲天堂av无毛| 亚洲国产精品一区三区| 丝袜美足系列| 亚洲精品中文字幕在线视频| 成年人免费黄色播放视频| 中国三级夫妇交换| 在线 av 中文字幕| 黄色欧美视频在线观看| 超色免费av| 国产精品久久久久久av不卡| 日本欧美视频一区| 国产一区二区三区av在线| 久久午夜福利片| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 亚洲欧美色中文字幕在线| 免费av不卡在线播放| 男女边吃奶边做爰视频| 亚洲av综合色区一区| 亚洲成人av在线免费| 精品久久国产蜜桃| 嘟嘟电影网在线观看| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 欧美另类一区| 丝瓜视频免费看黄片| 国产成人精品无人区| 色视频在线一区二区三区| 亚洲国产精品国产精品| 久久99一区二区三区| 亚洲精品国产色婷婷电影| 日韩一区二区三区影片| 女人久久www免费人成看片| 精品久久蜜臀av无| 少妇熟女欧美另类| 免费大片黄手机在线观看| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 99热这里只有是精品在线观看| 国产av精品麻豆| 久久久精品94久久精品| 香蕉精品网在线| 精品熟女少妇av免费看| 欧美性感艳星| 乱码一卡2卡4卡精品| 亚洲精品亚洲一区二区| 午夜老司机福利剧场| 国产精品国产av在线观看| 精品久久久久久久久亚洲| 简卡轻食公司| 国产成人精品福利久久| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 高清黄色对白视频在线免费看| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 久久久久久久亚洲中文字幕| 免费高清在线观看视频在线观看| 91精品国产国语对白视频| 美女中出高潮动态图| 免费观看a级毛片全部| 一本一本综合久久| 免费看光身美女| 曰老女人黄片| 亚洲av综合色区一区| 成人毛片a级毛片在线播放| 精品卡一卡二卡四卡免费| 蜜桃在线观看..| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 麻豆乱淫一区二区| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| av国产精品久久久久影院| 两个人免费观看高清视频| 国产一区二区在线观看av| 啦啦啦啦在线视频资源| 国产免费一级a男人的天堂| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 久久婷婷青草| 亚洲伊人久久精品综合| 美女视频免费永久观看网站| 欧美精品人与动牲交sv欧美| av国产久精品久网站免费入址| 亚洲久久久国产精品| 精品久久国产蜜桃| videos熟女内射| 精品久久久久久久久亚洲| 亚洲精品第二区| 高清黄色对白视频在线免费看| 热re99久久国产66热| 午夜福利,免费看| 午夜久久久在线观看| 国产日韩欧美亚洲二区| av福利片在线| 国产视频内射| 男的添女的下面高潮视频| 丰满少妇做爰视频| 国产在线视频一区二区| 久久综合国产亚洲精品| 精品视频人人做人人爽| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 亚洲精品亚洲一区二区| 日韩亚洲欧美综合| 成人亚洲精品一区在线观看| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 久久婷婷青草| 精品久久蜜臀av无| 久久久久久久久久久丰满| 欧美日韩成人在线一区二区| 美女国产高潮福利片在线看| 人体艺术视频欧美日本| 日本av手机在线免费观看| 亚洲人成网站在线观看播放| 国产男人的电影天堂91| 亚洲国产精品国产精品| 精品久久久久久久久亚洲| 性色av一级| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 人妻少妇偷人精品九色| 精品熟女少妇av免费看| av电影中文网址| 久久精品人人爽人人爽视色| 黄色怎么调成土黄色| 18+在线观看网站| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 欧美精品人与动牲交sv欧美| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 免费大片黄手机在线观看| 视频中文字幕在线观看| 久久毛片免费看一区二区三区| 精品久久蜜臀av无| 极品少妇高潮喷水抽搐| 日韩伦理黄色片| 妹子高潮喷水视频| 亚洲av国产av综合av卡| 丝袜脚勾引网站| 国产精品三级大全| tube8黄色片| 最近最新中文字幕免费大全7| 九九爱精品视频在线观看| 欧美人与性动交α欧美精品济南到 | 2021少妇久久久久久久久久久| 国产男女超爽视频在线观看| 黄色毛片三级朝国网站| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 日韩av免费高清视频| 精品久久久噜噜| 亚州av有码| 国产亚洲精品第一综合不卡 | 69精品国产乱码久久久| 丰满饥渴人妻一区二区三| 只有这里有精品99| 麻豆乱淫一区二区| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 亚洲综合精品二区| 99国产综合亚洲精品| 大片免费播放器 马上看| 日本黄色日本黄色录像| 校园人妻丝袜中文字幕| 亚洲国产精品999| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 永久免费av网站大全| 久久久久网色| 亚洲精品aⅴ在线观看| 五月天丁香电影| 亚洲第一区二区三区不卡| 我要看黄色一级片免费的| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 亚洲国产最新在线播放| 久久久国产精品麻豆| 高清不卡的av网站| 成人免费观看视频高清| 国产av国产精品国产| 黄色一级大片看看| 男男h啪啪无遮挡| 夫妻性生交免费视频一级片| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 久久女婷五月综合色啪小说| 精品卡一卡二卡四卡免费| 成人亚洲欧美一区二区av| 一级毛片我不卡| 欧美日韩综合久久久久久| 人妻人人澡人人爽人人| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 天堂中文最新版在线下载| 婷婷色综合www| 高清黄色对白视频在线免费看| 国产精品一区www在线观看| 最新的欧美精品一区二区| 热re99久久精品国产66热6| 免费人妻精品一区二区三区视频| 热re99久久精品国产66热6| 观看av在线不卡| 亚洲人成网站在线播| 成人国产麻豆网| 国产在线一区二区三区精| 色吧在线观看| 国产淫语在线视频| √禁漫天堂资源中文www| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 人人澡人人妻人| 亚洲中文av在线| videossex国产| 大话2 男鬼变身卡| 午夜激情av网站| 久久99精品国语久久久| 美女视频免费永久观看网站| 少妇人妻 视频| 久久久a久久爽久久v久久| 2018国产大陆天天弄谢| 一区二区日韩欧美中文字幕 | 国产黄色免费在线视频| 久久久精品区二区三区| 日韩中字成人| av在线app专区| 一级片'在线观看视频| 午夜视频国产福利| 综合色丁香网| 国产成人精品福利久久| 热re99久久国产66热| 制服丝袜香蕉在线| 狂野欧美激情性bbbbbb| 国产精品成人在线| 飞空精品影院首页| 日韩制服骚丝袜av| 亚洲av成人精品一区久久|