控股股東對(duì)套期保值選擇的偏好研究

許雪晨 田侃

【摘要】本文基于上市公司控股股東視角，以2011～2018年中國(guó)A股非金融上市公司中的跨國(guó)公司為樣本，通過(guò)手工收集上市公司外匯衍生工具使用數(shù)據(jù)，理論分析與實(shí)證考察了控股股東的政府控股特征、財(cái)富集中特征與股權(quán)制衡度特征對(duì)其進(jìn)行外匯套期保值傾向的影響。研究結(jié)果顯示，相對(duì)于國(guó)有、低財(cái)富集中度以及低股權(quán)制衡度的控股股東，非國(guó)有、高財(cái)富集中度及高股權(quán)制衡度的控股股東更傾向進(jìn)行外匯套期保值，該結(jié)果揭示了控股股東特征對(duì)企業(yè)通過(guò)外匯套期保值進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理傾向的影響，有助于更為全面地理解控制股東在中國(guó)上市公司的角色與作用。

【關(guān)鍵詞】外匯衍生工具;套期保值;控股股東

一、引言

2016年10月，人民幣正式加入籃子貨幣，這是國(guó)際上第一個(gè)加入籃子貨幣的新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣。這雖然有利于提高人民幣的國(guó)際地位，為中國(guó)企業(yè)帶來(lái)了更多的發(fā)展機(jī)遇，但無(wú)疑也給中國(guó)眾多跨國(guó)上市公司帶來(lái)了更高的風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)與日俱增的外匯風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)（外匯風(fēng)險(xiǎn)主要是指交易風(fēng)險(xiǎn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)主要是指折算風(fēng)險(xiǎn)，二者含義不盡相同，本文不加以區(qū)分），中國(guó)越來(lái)越多的上市公司開(kāi)始嘗試使用外匯衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖（在公司理財(cái)領(lǐng)域，企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)會(huì)采用對(duì)沖方式進(jìn)行，亦稱(chēng)“套期保值”）。套期保值是金融風(fēng)險(xiǎn)管理的重要手段，國(guó)際上主流的研究成果表明，在運(yùn)用外匯衍生工具進(jìn)行外匯套期保值的過(guò)程中會(huì)通過(guò)降低財(cái)務(wù)困境、避免投資不足等途徑增加企業(yè)價(jià)值。

在中國(guó)企業(yè)使用外匯衍生工具進(jìn)行套期保值的實(shí)踐中，不乏成功的經(jīng)驗(yàn)，但也有失敗的教訓(xùn)。在波及全球的2008年次貸危機(jī)中，中國(guó)國(guó)航、東方航空等上市公司因金融衍生工具的不當(dāng)使用而導(dǎo)致的巨額虧損似乎印證了沃倫·巴菲特在2003年的警告——“衍生金融工具是大規(guī)模的具有殺傷性的金融武器”。至此，外匯衍生工具的使用開(kāi)始受到我國(guó)監(jiān)管部門(mén)、實(shí)務(wù)界與理論界的密切關(guān)注。

現(xiàn)實(shí)中，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始嘗試使用外匯衍生工具進(jìn)行套期保值，但仍有很多有外匯敞口的企業(yè)并未采取套期保值措施。那么，需要思考的是，究竟誰(shuí)在進(jìn)行套期保值。中國(guó)制度環(huán)境下，股權(quán)相對(duì)集中，普遍存在控股股東，作為企業(yè)所有者和重要決策者，控股股東對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理決策起著重要的掌控作用，控股股東對(duì)套期保值持有怎樣的態(tài)度很大程度上直接決定了企業(yè)是否會(huì)使用外匯衍生工具進(jìn)行套期保值。因此，本文基于控股股東視角，考察上市公司控股股東特征與外匯衍生工具選擇之間的關(guān)系。

研究過(guò)程中，本文以2011～2018年中國(guó)A股上市公司為樣本，通過(guò)手工收集上市公司是否進(jìn)行外匯衍生工具交易數(shù)據(jù)，借鑒控股股東特征的研究成果，引用控股股東政府控股特征、財(cái)富集中特征和股權(quán)制衡特征，我們理論分析與實(shí)證考察了控股股東特征對(duì)其運(yùn)用外匯衍生工具進(jìn)行套期保值決策的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與假說(shuō)提出

（一）外匯套期保值影響因素文獻(xiàn)回顧

相對(duì)中國(guó)而言，歐美國(guó)家的金融衍生品市場(chǎng)更為發(fā)達(dá)。因此，西方關(guān)于套期保值的研究較為豐富。本文主要梳理了西方關(guān)于套期保值的研究成果，通過(guò)文獻(xiàn)梳理，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外學(xué)者們對(duì)于企業(yè)套期保值的動(dòng)因進(jìn)行了多個(gè)層面的探究，主要包括：宏觀層面的國(guó)家外匯衍生市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，中觀層面的行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，以及微觀層面的公司治理結(jié)構(gòu)和治理水平、公司財(cái)務(wù)管理狀況等。

1.宏觀環(huán)境對(duì)套期保值的影響

首先，企業(yè)所處的宏觀環(huán)境在一定程度上影響著企業(yè)管理層的決策，國(guó)家制度差異會(huì)導(dǎo)致相似企業(yè)在是否使用金融衍生工具進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口管理時(shí)產(chǎn)生不同的決策。此外，企業(yè)所處國(guó)家的政治和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性也會(huì)影響到企業(yè)套期保值的選擇。一般而言，政治風(fēng)險(xiǎn)會(huì)阻礙金融衍生工具的使用及發(fā)展，而金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)促使公司選擇使用金融衍生工具進(jìn)行套期保值。總體來(lái)看，政治風(fēng)險(xiǎn)較高國(guó)家和地區(qū)的公司選擇使用金融衍生工具的相關(guān)系數(shù)較小，而有著較高金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家和地區(qū)對(duì)于使用金融衍生工具的相關(guān)程度較高。

除了國(guó)家制度和一國(guó)政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的影響之外，所處地區(qū)衍生品市場(chǎng)的規(guī)模對(duì)于企業(yè)選擇金融衍生工具也具有重要的影響。Bartram & Brown（2009）使用全球48個(gè)國(guó)家和地區(qū)的7292家非金融企業(yè)驗(yàn)證了市場(chǎng)規(guī)模對(duì)套期保值的影響，但其樣本數(shù)據(jù)結(jié)論不支持 Bodnar（1998）以美國(guó)和荷蘭企業(yè)為樣本得出的研究結(jié)論。Bartram & Brown（2009）的實(shí)證結(jié)論表明，國(guó)家因素對(duì)于企業(yè)選擇金融衍生工具進(jìn)行套期保值的影響并不大（樣本選擇和時(shí)間跨度的不同可能導(dǎo)致了最終結(jié)論的差異，關(guān)于國(guó)家因素對(duì)套期保值的影響理論界尚未得出一致的結(jié)論）;公司所處的宏微觀環(huán)境甚至是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)本身的屬性和暴露程度的大小，以及金融衍生工具的成熟度和獲取成本高低，都會(huì)對(duì)公司是否使用金融衍生工具產(chǎn)生重要的決定作用。

從行業(yè)層面來(lái)看，在金融行業(yè)中，使用金融衍生工具最多的是銀行業(yè)，并且承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的銀行使用衍生工具的概率更大;在非金融行業(yè)中，管理層往往只對(duì)外匯敞口的一部分進(jìn)行套期保值。從企業(yè)自身而言，使用金融衍生工具進(jìn)行套期保值對(duì)于企業(yè)的信息獲取能力和專(zhuān)業(yè)水平要求較高，規(guī)模大的公司才具有足夠的經(jīng)濟(jì)實(shí)力聘用專(zhuān)業(yè)的經(jīng)理人進(jìn)行信息處理和衍生工具的操作。金融衍生工具所關(guān)聯(lián)的資本越大，相對(duì)平均交易成本就會(huì)在一定程度上降低，越有可能享受到規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的益處。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，大規(guī)模的上市公司更有可能選擇使用金融衍生工具來(lái)降低企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)以及外部風(fēng)險(xiǎn)。這也解釋了Muller & Verschoor（2016）研究中有關(guān)非金融企業(yè)套期保值存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的發(fā)現(xiàn)。

2.公司治理特征對(duì)套期保值的影響

公司治理水平會(huì)影響其對(duì)金融衍生工具的使用，早期針對(duì)公司治理水平的研究集中在多元化經(jīng)營(yíng)、商譽(yù)、關(guān)鍵項(xiàng)目的保護(hù)等方面，這些因素都會(huì)影響企業(yè)的套期保值政策。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，西方越來(lái)越多的學(xué)者更加關(guān)注所有制、股東結(jié)構(gòu)以及對(duì)于投資者的保護(hù)等公司治理因素，綜合這些相關(guān)問(wèn)題的監(jiān)管能力情況，得出了以上要素對(duì)金融衍生工具選擇具有重要影響的結(jié)論。Tor & Hansson（2009）從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)對(duì)于股權(quán)相對(duì)分散的企業(yè)來(lái)說(shuō)，使用套期保值方法并不具有很好的效用。相反，他們更愿意選擇套期投機(jī)以獲取額外收益。

公司管理層參與公司治理，在一定程度上直接決定著公司的治理決策，因而對(duì)于管理層的研究是企業(yè)使用衍生工具進(jìn)行套期保值動(dòng)因文獻(xiàn)中的重要方面。不同的管理層激勵(lì)機(jī)制會(huì)導(dǎo)致不同的套期保值決策：大量持有公司股票的管理層更加傾向于使用套期保值來(lái)進(jìn)行外匯敞口的管理，而擁有以股價(jià)為標(biāo)的的期權(quán)的管理層則期望選擇增加股票的波動(dòng)性以增加所持有期權(quán)的價(jià)值。套期保值活動(dòng)水平的高低與管理層的股票期權(quán)證券組合對(duì)公司股票回報(bào)的波動(dòng)性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，管理層任職時(shí)間的長(zhǎng)短也影響著套期保值的使用情況，相對(duì)于在位時(shí)間相對(duì)長(zhǎng)的財(cái)務(wù)總監(jiān)，任職時(shí)間較短的更傾向于采用金融衍生工具進(jìn)行套期保值（Tufano，1996）。

3.公司財(cái)務(wù)特征對(duì)套期保值的影響

公司的財(cái)務(wù)特征如：債務(wù)結(jié)構(gòu)和債務(wù)水平、股利政策、現(xiàn)金政策等能夠體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度，也影響著企業(yè)的套期保值決策?？傮w而言，由于規(guī)模和債務(wù)結(jié)構(gòu)的不同，小規(guī)模公司相對(duì)規(guī)模較大的公司而言有更多的利率敞口，傾向于使用金融衍生工具來(lái)沖抵此類(lèi)敞口，而大公司更傾向于選擇使用負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)降低這種利率風(fēng)險(xiǎn)敞口。關(guān)于債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)套期保值的影響，理論界沒(méi)有得出一致的結(jié)論。Erwan（2005）認(rèn)為，高杠桿的公司能夠通過(guò)負(fù)債來(lái)抵消風(fēng)險(xiǎn)敞口，因而使用金融衍生工具進(jìn)行套期保值的動(dòng)機(jī)相對(duì)來(lái)說(shuō)不足。但Kuersten（2011）從破產(chǎn)成本的角度出發(fā)，認(rèn)為高杠桿公司更傾向于采用套期保值以降低公司的破產(chǎn)成本。

我國(guó)在此方面的研究進(jìn)程相對(duì)滯后、研究成果也相對(duì)較少。一方面，這與我國(guó)的衍生品市場(chǎng)不甚發(fā)達(dá)有關(guān);另一方面，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)上市公司衍生工具使用的信息披露不甚嚴(yán)格，使得我國(guó)在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頒布之前，關(guān)于金融衍生工具方面的研究幾乎空白。2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頒布，信息披露制度進(jìn)一步完善，使得學(xué)者獲取數(shù)據(jù)的數(shù)量和質(zhì)量都有了顯著提高，我國(guó)金融衍生工具的研究也漸漸起步。

關(guān)于套期保值與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的研究，郭飛（2012）首次量化了外匯衍生工具的使用對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，表明使用外匯衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖大約會(huì)為企業(yè)帶來(lái)約10%的價(jià)值溢價(jià)，這與國(guó)外外匯衍生工具的使用有利于提高企業(yè)價(jià)值的主流結(jié)論相一致。關(guān)于使用外匯衍生工具提高企業(yè)價(jià)值的傳導(dǎo)路徑，存在兩種觀點(diǎn)：一是從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度，認(rèn)為金融衍生工具的使用能夠明顯降低企業(yè)所面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)價(jià)值;二是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度，認(rèn)為金融衍生工具的使用減少了企業(yè)現(xiàn)金流的波動(dòng)程度，增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，因而能夠提高企業(yè)價(jià)值。

文獻(xiàn)回顧發(fā)現(xiàn)，國(guó)外在公司治理層面對(duì)于外匯衍生工具使用的研究主要關(guān)注管理者對(duì)套期保值的影響，這主要是由于國(guó)外股權(quán)分散，實(shí)際的控制權(quán)往往掌握在企業(yè)管理者手中。而國(guó)內(nèi)關(guān)于使用外匯衍生工具影響因素的研究主要集中在財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)化程度等方面。從中國(guó)的實(shí)際國(guó)情出發(fā)，我國(guó)企業(yè)股權(quán)相對(duì)集中，普遍存在控股股東，控股股東實(shí)際掌握企業(yè)的決策權(quán)，有關(guān)控股股東對(duì)于企業(yè)套期保值的影響尚未進(jìn)行充分的研究。

（二）理論分析與假說(shuō)提出

1.控股股東政府控股特征與公司外匯套期保值

就目前我國(guó)上市公司的控股股東股權(quán)性質(zhì)而言，基本可以分為：國(guó)家控股、民營(yíng)控股、社會(huì)團(tuán)體控股、外資控股、職工控股、其他控股六大類(lèi)。為了方便研究、本文將控股股東大致分為國(guó)有控股股東和非國(guó)有控股股東兩大類(lèi)。其中，國(guó)有控股股東又可以細(xì)化為國(guó)有控股和國(guó)有法人控股兩大類(lèi);非國(guó)有控股股東包括國(guó)有控股股東之外的其他法人控股股東、境外法人控股股東和個(gè)體控股股東等。該假設(shè)正是從這兩個(gè)分類(lèi)來(lái)研究不同性質(zhì)的控股股東對(duì)上市公司選用外匯衍生工具情況的影響的。

中國(guó)資本市場(chǎng)的建立是為了服務(wù)國(guó)有企業(yè)改制。因此，控股股東國(guó)有控股屬性是中國(guó)資本市場(chǎng)的重要特征。國(guó)有控股的上市公司里，由于國(guó)家產(chǎn)權(quán)主體的缺位，作為公司管理者或多或少存在“無(wú)過(guò)便是功”的現(xiàn)象，安于現(xiàn)狀，缺乏工作積極性。尤其是在2008年次貸危機(jī)中，中國(guó)國(guó)航、東方航空等上市公司因不當(dāng)使用金融衍生工具造成了巨額虧損，使得套期保值行為飽受公眾詬病，這讓許多國(guó)有控股的上市公司風(fēng)聲鶴唳，弱化了管理者積極進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)機(jī)，以防止失敗所帶來(lái)的輿論壓力與指責(zé)，甚至是免職。相比之下，當(dāng)上市公司為非國(guó)有控股時(shí)，管理層往往自身便是控股股東，委托代理問(wèn)題不甚突出，管理層會(huì)根據(jù)企業(yè)暴露在風(fēng)險(xiǎn)下的程度合理選擇衍生工具進(jìn)行套期保值。另外，當(dāng)上市公司控股股東屬性為國(guó)有時(shí)，有政府信用作為擔(dān)保，較易獲得外部融資，公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的概率較小。非國(guó)有控股的上市公司缺乏政府作為后盾，必須自尋規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、謀求發(fā)展的出路，所以會(huì)有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行套期保值。此外，李連華等（2014）發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股的企業(yè)由于各種政策限制，在選擇金融衍生工具進(jìn)行套期保值時(shí)具有很大局限性，套期保值的使用效果也明顯遜色于非國(guó)有控股的企業(yè)。相比之下，非國(guó)有控股的上市公司受到的這種局限性較小，他們有能力做好套期保值，以此為手段來(lái)規(guī)避企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。綜上，提出假說(shuō)1。

假說(shuō)1：相對(duì)于國(guó)有控股股東，非國(guó)有控股股東更加傾向于進(jìn)行外匯套期保值。

2.控股股東財(cái)富集中特征與公司外匯套期保值

Paligorova（2010）、Faccio et al.（2010）分別從是否是集團(tuán)企業(yè)、大股東是否進(jìn)行投資組合以及投資組合的效率檢驗(yàn)了大股東財(cái)富集中程度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響，發(fā)現(xiàn)大股東財(cái)富越分散，其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)。Bauguess et al（2012）將同股同權(quán)與差別投票的企業(yè)進(jìn)行配對(duì)檢驗(yàn)，得出了與前述結(jié)論一致的結(jié)果。由此可見(jiàn)，控股股東財(cái)富集中度會(huì)降低其風(fēng)險(xiǎn)承受意愿與能力，進(jìn)而影響其進(jìn)行上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策和套期保值決策。控股股東財(cái)富越分散，其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿與能力越強(qiáng)，其所控股的上市公司往往承擔(dān)更高水平的風(fēng)險(xiǎn)，其套期保值的意愿越低。反之，當(dāng)控股股東財(cái)富主要集中于單個(gè)上市公司時(shí)，一旦該上市公司風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高引發(fā)其破產(chǎn)時(shí)，意味著控股股東面臨血本無(wú)歸的狀況。這種情形下，控股股東具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行套期保值，以對(duì)公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制?；谠摲治?，提出假說(shuō)2。

假說(shuō)2：相對(duì)于財(cái)富集中度低的控股股東，財(cái)富集中度高的控股股東更傾向于進(jìn)行外匯套期保值。

3.控股股東的股權(quán)制衡特征與公司外匯套期保值

Maury & Pajuste（2005）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度越高，控股股東更為關(guān)注公司的長(zhǎng)期價(jià)值管理，為此會(huì)抑制企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。外匯風(fēng)險(xiǎn)是引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源，而運(yùn)用外匯衍生工具進(jìn)行外匯套期保值會(huì)給上市公司帶來(lái)大約10%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（郭飛，2012），即使用外匯衍生工具進(jìn)行套期保值對(duì)企業(yè)價(jià)值有積極效應(yīng)。因此，面臨較高股權(quán)制衡度的控股股東更傾向于進(jìn)行套期保值，以降低企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為公司長(zhǎng)期發(fā)展帶來(lái)積極效應(yīng)。反之，當(dāng)控股股東面臨的股權(quán)制衡相對(duì)較低時(shí)，控股股東代理問(wèn)題較為嚴(yán)重，其往往偏好短期的控制權(quán)私有收益，而缺少動(dòng)機(jī)進(jìn)行積極的外匯風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，表現(xiàn)為利用外匯衍生工具進(jìn)行外匯套期保值的傾向弱化。綜上，隨著控股股東面臨的股權(quán)制衡度上升，控股股東進(jìn)行套期保值的傾向更強(qiáng)，由此提出假說(shuō)3。

假說(shuō)3：相對(duì)于股權(quán)制衡度低的控股股東，股權(quán)制衡度高的股東更傾向于進(jìn)行外匯套期保值。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

借鑒郭飛（2012）的研究設(shè)計(jì)，選擇2011～2018年國(guó)外收入占公司營(yíng)業(yè)收入10%的滬深A(yù)股非金融類(lèi)上市公司，將其界定為跨國(guó)公司，即總樣本，這些跨國(guó)公司存在著使用外匯衍生品進(jìn)行外匯套期保值的動(dòng)機(jī)。之所以選擇該區(qū)間，一是因?yàn)殡m然2007年是新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頒布的元年，但是信息披露仍然不規(guī)范（財(cái)政部會(huì)計(jì)司2008）;二是受到2008年全球金融危機(jī)的影響，各企業(yè)的外匯衍生工具的選用與使用效果并不具有代表性。剔除缺失值后，共獲得6022個(gè)非平衡公司年度樣本，具體分布見(jiàn)表1。

另外，基于總樣本公司的界定，查閱了總樣本公司的年報(bào)，通過(guò)關(guān)鍵詞搜集（如遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換、掉期等）手工整理了樣本公司中使用外匯衍生工具進(jìn)行外匯套期保值的數(shù)據(jù)。為了排除異常值對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)相關(guān)的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。

（二）測(cè)試變量的界定與計(jì)量

1.外匯套期保值變量計(jì)量

國(guó)外現(xiàn)有研究設(shè)計(jì)中，往往通過(guò)計(jì)算對(duì)沖比率指標(biāo)來(lái)計(jì)量公司外匯套期保值的程度。由于我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在衍生工具披露方面仍然存在著差異，相關(guān)數(shù)據(jù)披露不夠充分。為此，借鑒郭飛（2012）的研究設(shè)計(jì)，基于企業(yè)是否使用外匯衍生品，來(lái)判斷企業(yè)是否進(jìn)行外匯套期保值。具體而言，只要上市公司在年報(bào)中涉及使用外匯衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，且確認(rèn)或者披露了所用外匯衍生工具的公允價(jià)值或者名義價(jià)值時(shí)，就認(rèn)為公司存在外匯套期保值行為，則Hedgit賦值為1，否則Hedgit 賦值為0。

2.控股股東特征變量計(jì)量

當(dāng)上市公司控股股東為國(guó)資委、中央部門(mén)、地方政府或地方國(guó)資委及其所屬企業(yè)時(shí)，則界定為國(guó)有控股股東，反之則界定為非國(guó)有控股股東，記為SOEit-1。

以控股股東持股上市公司比例作為控股股東財(cái)富集中度的計(jì)量指標(biāo)，即控股股東持股上市公司比例越高，則控股股東財(cái)富集中度越高，記為Weaconit-1。

以上市公司第2至第10大股東持股比例總和作為股權(quán)制衡特征的衡量指標(biāo)，即上市公司第2至第10大股東持股比例總和越高，則控股股東面臨的股權(quán)制衡度越高，記為Equbalit-1。

（三）模型的構(gòu)建

通過(guò)測(cè)試變量的定義與計(jì)量，構(gòu)建下述模型進(jìn)行假說(shuō)1至假說(shuō)3的檢驗(yàn)，具體如下公式（1）所示。

另外，模型還加入影響企業(yè)外匯套期保值決策的控制變量，具體包括上市年限（Csageit-1）、資產(chǎn)負(fù)債率（Levit-1）、總資產(chǎn)收益率（Roait-1）、投資機(jī)會(huì)（Sgrowit-1）、現(xiàn)金持有（Cashit-1）、經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流（CFit-1）、管理者持股比例（Mshareit-1）、管理者薪酬比例（Mcompit-1）以及機(jī)構(gòu)投資者比例（Instit-1）等。模型建立如下（ε為殘差項(xiàng)）：

Probit（Hedgit）=ρ0+ρ1SOE it-1+ρ2Weacon it-1+ρ3Equbalit-1

+ρ4Csageit-1+ρ5Levit-1+ρ6Roait-1+ρ7Sgrowit-1

+ρ8CFit-1+ρ9Mshareit-1+ρ10Mcompit-1+ρ11Instit-1

+ρ12Groupit-1+Ind+Year+ε （1）

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表中數(shù)據(jù)顯示，外匯套期保值變量Hedgit 均值為0.053，表明中國(guó)上市公司中使用外匯金融衍生品進(jìn)行外匯套期保值的情況普遍較少。反映控制股東特征的國(guó)有控股股東SOEit-1、控股股東財(cái)富集中度Weaconit-1和控股股東股權(quán)制衡度Equbalit-1均值分別為0.323、0.355與0.301，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.434、0.122與0.130，表明相關(guān)變量變化較大。

表3列示了核心變量的皮爾遜相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)表。數(shù)據(jù)顯示，外匯套期保值變量Hedgit與國(guó)有控股股東SOEit-1變量雖然為正，但統(tǒng)計(jì)上不顯著，未能與假說(shuō)1相一致;而外匯套期保值變量Hedgit與控股股東財(cái)富集中度Weaconit-1和控股股東股權(quán)制衡度Equbalit-1均顯著為正，與假說(shuō)2和假說(shuō)3相一致。由于未能控制其他變量的影響，還需要通過(guò)進(jìn)一步的多元回歸分析加以檢驗(yàn)。

（二）假說(shuō)的多元回歸結(jié)果分析

表4列（1）列示了假說(shuō)1至假說(shuō)3的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，國(guó)有控股股東SOEit-1回歸系數(shù)在5%水平內(nèi)顯著為負(fù)，表明相比非國(guó)有控股股東，國(guó)有控股股東使用外匯衍生品進(jìn)行外匯套期保值的傾向更弱，進(jìn)而支持假說(shuō)1。同時(shí)，控股股東財(cái)富集中度Weaconit-1回歸系數(shù)在5%水平內(nèi)顯著為正，表明隨著控股股東財(cái)富集中度的上升，控股股東使用外匯衍生品進(jìn)行外匯套期保值的傾向更強(qiáng)，進(jìn)而支持假說(shuō)2。另外，控股股東股權(quán)制衡度Equbalit-1回歸系數(shù)在1%水平內(nèi)顯著為正，表明控股股東面臨的股權(quán)制衡度越高，控股股東更傾向外匯衍生品進(jìn)行外匯套期保值，進(jìn)而支持假說(shuō)3。

為了確保研究結(jié)果的穩(wěn)健，放松郭飛（2012）關(guān)于跨國(guó)公司的界定，即使用海外收入占比（海外收入占比=出口收入/總營(yíng)業(yè)收入，本文將出口收入界定為海外收入和進(jìn)出口貿(mào)易收入的總和）超過(guò)10%公司，將海外收入占比分別調(diào)整為15%和5%，樣本量隨之調(diào)整為4911和6754，重新進(jìn)行上述回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表4列（2）和列（3）所示，反映控制股東特征的國(guó)有控股股東SOEit-1、控股股東財(cái)富集中度Weaconit-1和控股股東股權(quán)制衡度Equbalit-1回歸系數(shù)依然至少在5%水平內(nèi)顯著，回歸結(jié)果保持穩(wěn)定，繼續(xù)支持假說(shuō)1、假說(shuō)2和假說(shuō)3。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保結(jié)論的穩(wěn)健性，進(jìn)行相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，采用OLS方法重新進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)，表5列（1）至列（3）分別列示了依據(jù)海外收入占比10%、15%和5%界定回歸總樣本的相關(guān)多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果，反映控制股東特征的國(guó)有控股股東SOEit-1、控股股東財(cái)富集中度Weaconit-1和控股股東股權(quán)制衡度Equbalit-1回歸系數(shù)繼續(xù)在5%水平內(nèi)顯著，回歸結(jié)果保持穩(wěn)定，繼續(xù)支持原假說(shuō)。另外，將行業(yè)樣本量少于20個(gè)的公司樣本剔除后重新進(jìn)行多元回歸結(jié)果檢驗(yàn)，上述結(jié)論仍然保持穩(wěn)定。

五、研究結(jié)論與啟示

中國(guó)的制度環(huán)境下，股權(quán)相對(duì)集中，普遍存在著控股股東?？毓晒蓶|掌控企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理與外匯套期保值決策，控股股東特征會(huì)對(duì)公司外匯套期保值產(chǎn)生重要的影響。鑒于此，文章基于控股股東視角，選擇2011～2018年國(guó)外收入占比超過(guò)10%的滬深A(yù)股非金融類(lèi)上市公司（界定為跨國(guó)公司）為總樣本，考察中國(guó)上市公司控股股東政府控股特征、財(cái)富集中度特征與股權(quán)制衡度特征對(duì)其運(yùn)用外匯衍生工具進(jìn)行外匯套期保值決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)國(guó)有控股股東，非國(guó)有控股股東更傾向運(yùn)用外匯衍生工具進(jìn)行外匯套期保值;隨著控股股東財(cái)富集中度的上升，控股股東運(yùn)用外匯衍生工具進(jìn)行外匯套期保值的傾向更為顯著;隨著控股股東面臨的股權(quán)制衡度上升，控股股東運(yùn)用外匯衍生工具進(jìn)行外匯套期保值的傾向更為顯著。

鑒于此，上述研究發(fā)現(xiàn)的實(shí)踐啟示意義在于，控股股東特征會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理決策產(chǎn)生重要的影響，進(jìn)而影響公司價(jià)值的創(chuàng)造與提升，有助于更為全面地理解控股股東在中國(guó)上市公司的角色與作用。當(dāng)然，該研究具有一定的局限性。一方面，局限于數(shù)據(jù)的限制，上市公司外匯套期保值的界定與計(jì)量不夠精細(xì);另一方面，控股股東特征較多，文章僅選擇了主流研究中所關(guān)注的控股股東三大特征進(jìn)行分析與考察，這些特征的交互效應(yīng)及其他特征的影響有待于進(jìn)一步深入研究。

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（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)）