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    不同策略下滬深300股指期貨套期保值有效性研究

    2016-07-08 17:18張帝
    2016年22期
    關(guān)鍵詞:套期保值有效性

    張帝

    摘 要:本通過(guò)分析傳統(tǒng)套期保值理論及其局限性,結(jié)合OLS與ECM-GARCH兩種方法進(jìn)行研究,通過(guò)對(duì)比分析三者對(duì)套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力大小,并以此為投資者提供一些建議。

    關(guān)鍵詞:套期保值;有效性;OLS;ECM-GARCH;傳統(tǒng)套期保值

    滬深300股指期貨自推出以來(lái),提高了投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力,研究不同策略下滬深300股指期貨套期保值有效性有著重要的意義。

    一、滬深300股指期貨的傳統(tǒng)套期保值及其局限性

    滬深300股指期貨是一類期貨品種,以滬深300指數(shù)為標(biāo)的物,于2010年4月推出(中國(guó)金融期貨交易所)。如道富投資,作為行業(yè)領(lǐng)軍者,率先開發(fā)出滬深300股指期貨產(chǎn)品,資金杠桿比例可由客戶在50到300倍之間任意選擇,交易數(shù)量至少0.1手,且確立日內(nèi)雙向交易制度。交易時(shí)間上午09:15至11:30,下午13:00到15:15。

    傳統(tǒng)的套期保值(Naive strategy即幼稚型策略)認(rèn)為套期保值的功能是減少和轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),需要“數(shù)量相等、方向相反”這兩個(gè)先決條件。然而傳統(tǒng)套期保值卻沒有對(duì)如何進(jìn)行有效操作進(jìn)行充分的界定,使得交易手法比較機(jī)械,不夠靈活,錯(cuò)過(guò)了許多可以利用的期貨市場(chǎng)管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)機(jī)會(huì),難以有效發(fā)揮套期保值的功能。

    風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是金融期貨的主要經(jīng)濟(jì)功能之一。期貨市場(chǎng)存在使得價(jià)格變化的風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)分離開。價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是難以避免的,這種風(fēng)險(xiǎn)的存在就給套期保值提供了需要。傳統(tǒng)的套期保值就是強(qiáng)調(diào)期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。傳統(tǒng)套期保值認(rèn)為現(xiàn)貨價(jià)格在期貨市場(chǎng)上的價(jià)格大致同步,現(xiàn)貨市場(chǎng)的盈虧可沖抵期貨市場(chǎng)上的盈虧。

    現(xiàn)貨與期貨價(jià)格間的差額(基差)是傳統(tǒng)套期保值理論當(dāng)中最重要的概念,若基差變動(dòng)為零,或現(xiàn)實(shí)與預(yù)期基差一致,則出現(xiàn)完全的套期保值。然而,這種情況幾乎只存在于理論之中,現(xiàn)實(shí)中很難出現(xiàn)。而且依據(jù)適應(yīng)性預(yù)期理論,假如市場(chǎng)的預(yù)期被期貨價(jià)格所反映,那么通常期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格變動(dòng)不會(huì)一致,這種情況下,基差風(fēng)險(xiǎn)是難以避免的,實(shí)際表明基差一直都在不停變化,可以說(shuō)傳統(tǒng)套期保值是不完全的。通常這種套期保值會(huì)以假定的例子進(jìn)行說(shuō)明,這些例子中買進(jìn)、賣出的期貨合約的價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)振幅相一致,這就帶來(lái)了一個(gè)概念套保比率為1,較為理想化,會(huì)給人錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)。而套保比率在套期保值中是十分關(guān)鍵的,影響著套期保值者的占用資金量以及套期保值效果。為了回避傳統(tǒng)套期保值中基差的風(fēng)險(xiǎn),1960年Working提出基差逐利套期保值,該理論核心在于尋找基差方面的變化獲取利潤(rùn)。

    期貨市場(chǎng)上用于研究套期保值的方法模型主要有1960~1961年的最小方差模型(MV模型,Minimum-VARiance),以該模型為基礎(chǔ)發(fā)展起來(lái)的最小二乘法(OLS),誤差修正模型(ECM),異方差模型(GARCH),以及考慮協(xié)整關(guān)系加入誤差修正的異方差模型(ECM-GARCH),主要用于確定最優(yōu)套保比率。

    二、滬深300股指期貨三種套期保值方法實(shí)證研究

    期貨市場(chǎng)的一大重要功能——套期保值一直是業(yè)界關(guān)注的熱點(diǎn),而核心問(wèn)題就在于確定套保比率。對(duì)于該方面的研究主要集中于國(guó)際資本市場(chǎng)。國(guó)外這些確定套保比率的方法模型是否適用于國(guó)內(nèi)的資本環(huán)境,也是業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

    套保比率是為了要得到最佳的保值效果,套期保值者在交易時(shí)確定的期貨合約與現(xiàn)貨合同總值之間的比率。本文通過(guò)滬深300股指期貨的數(shù)據(jù),分別采用OLS與ECM-GARCH,進(jìn)行實(shí)證研究。

    (一)OLS

    OLS模型相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較簡(jiǎn)單的,主要通過(guò)現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)收益率進(jìn)行線性回歸,得出期貨價(jià)格變化量系數(shù),該系數(shù)便是最優(yōu)套期保值比率。

    OLS的優(yōu)點(diǎn)就在于簡(jiǎn)單、易操作。但缺點(diǎn)也比較明顯,主要表現(xiàn)在殘差項(xiàng)序列會(huì)影響最優(yōu)套保比率,比如序列中有條件異方差(ARCH)存在,套保效果就會(huì)出現(xiàn)失真現(xiàn)象。

    (二)ECM-GARCH

    ECM-GARCH由Kroner和Sultan于1993年提出。運(yùn)用該模型需檢驗(yàn)現(xiàn)貨與期貨價(jià)格序列間的協(xié)整關(guān)系,若有協(xié)整關(guān)系存在,則需要協(xié)整模型,獲得誤差修正項(xiàng)(ECM),再以ECM為均值方程確定ECM-GARCH模型。

    該模型在確定套期保值有效性時(shí),套保期限會(huì)對(duì)套期保值有效性和最優(yōu)套期保值比率產(chǎn)生影響。因此要確保套期保值的有效性還需確定套保期限。

    三、不同套期保值法的比較與建議

    本文以20D,40D,60D進(jìn)行考慮,截取國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,由于交割日的存在,每月合約在交割日后就會(huì)結(jié)束,因此需要建立以連續(xù)合約為基礎(chǔ)的期貨價(jià)格序列。由于期貨市場(chǎng)的套期保值者多數(shù)為基金,因此可利用基金重倉(cāng)股構(gòu)建股票現(xiàn)貨組合,研究不同的套期保值法。

    第一,通過(guò)試驗(yàn)分析,20D套保期限的傳統(tǒng)套期保值法有效性是負(fù)數(shù),這表明,用該方法分析套保有效性不僅降低不了風(fēng)險(xiǎn),還額外增加了風(fēng)險(xiǎn)。另外兩種方法所得結(jié)果均為正數(shù),表明滬深300股指期貨具備一定程度上的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力。

    第二,在選取的樣本區(qū)間內(nèi),OLS與ECM-GARCH所得出的套保期限內(nèi)的有效性均高于傳統(tǒng)套期保值。能夠有效沖抵大部分風(fēng)險(xiǎn)。在20D、40D區(qū)間內(nèi),ECM-GARCH明顯優(yōu)于OLS,而到了60D區(qū)間,兩者已經(jīng)十分接近,可有效減低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    第三,根據(jù)最優(yōu)套期保值比率來(lái)看,OLS與ECM-GARCH模型方法推算出的比率均小于1,各期限內(nèi)的比率略高于0.7。而且在相同的套期保值期限內(nèi),兩者的比率值相當(dāng),隨著期限的增長(zhǎng),OLS與ECM-GARCH推算出的套保比率趨于重合。相比傳統(tǒng)套期保值法,更能有效降低套期保值的資金占用成本。

    第四,從套期保值期限和有效性的關(guān)系來(lái)看,套保效果好,套保期限就會(huì)加長(zhǎng),60D時(shí)OLS與ECM-GARCH兩者所確定的有效性均比20D時(shí)要大。這就意味著期限越短,滬深300股指期貨與股票組合的走勢(shì)有極大的可能不趨同,而套保期限越長(zhǎng),兩者走勢(shì)趨同的可能性就會(huì)加強(qiáng)。

    由此分析得出,套期保值策略的選擇對(duì)套期保值效果有著重要影響。基于上文的研究,對(duì)套期保值有如下建議以供參考。

    一是必須要對(duì)股指期貨與股票組合的相關(guān)性進(jìn)行分析。這是套期保值的基礎(chǔ),若是套期保值者所持有的股票組合存在較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比例,則在股指期貨中的套期保值就會(huì)取得較好的效果。

    二是總體來(lái)說(shuō),ECM-GARCH套期保值法要比OLS法優(yōu)越,特別是在波動(dòng)性較大的市場(chǎng),期貨與現(xiàn)貨之間的聯(lián)動(dòng)變化就會(huì)隨之變得復(fù)雜。OLS的核心是基于現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)不變聯(lián)合分布的假設(shè),在波動(dòng)大的市場(chǎng)中,推算出來(lái)的套保比率與實(shí)際有一定偏差,不具備最小風(fēng)險(xiǎn)性。然而,以動(dòng)態(tài)模型為基礎(chǔ)的套保法在交易中需要套期保值者根據(jù)最優(yōu)套保比率調(diào)整策略,不斷對(duì)期貨合約進(jìn)行調(diào)倉(cāng),這會(huì)加大交易成本。因此在實(shí)際操作中,需要根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好以及市場(chǎng)條件,根據(jù)準(zhǔn)確的套期保值比率與合理的交易成本,合理選擇保期保值策略,

    三是套保期限的選擇需要合理。套期保值期限越長(zhǎng),有效性就越高,但期限增加的同時(shí),成本也會(huì)隨著增加,根據(jù)分析,最佳的套保期限應(yīng)選擇40到60個(gè)交易日。

    四、結(jié)束語(yǔ)

    滬深300股指期貨套期保值有效性研究,對(duì)套期保值者以及期貨市場(chǎng)而言有著重要的意義。要達(dá)到最佳的套保效果,套期保值者應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際與市場(chǎng)條件選擇合理的套期保值策略。傳統(tǒng)的套期保值理論由于其局限性,已經(jīng)不適應(yīng)如今的期貨市場(chǎng),甚至?xí)?duì)投資者形成一定的誤導(dǎo)。而OLS與ECM-GARCH相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較科學(xué)合理的推算套保有效性的策略。

    (作者單位:安徽財(cái)經(jīng)大學(xué))

    參考文獻(xiàn):

    [1] 楊小光.抵制低端化期貨研究[J].中國(guó)金屬通報(bào),2014(02)

    [2] 宋承國(guó).當(dāng)代中國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)與評(píng)價(jià)[J].中國(guó)經(jīng)濟(jì)史研究,2012(01)

    [3] 趙嫻,車卉淳.深入研究期貨理論、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)路徑——第五屆期貨論壇觀點(diǎn)綜述[J].中國(guó)流通經(jīng)濟(jì),2011(12)

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