我國(guó)大豆期貨市場(chǎng)上套期保值的持有期效應(yīng)分析

蘇琳茹

[摘 要]套期保值是期貨市場(chǎng)的重要功能，為了規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)上價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，人們開始越來越關(guān)注期貨市場(chǎng)，并通過期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一定程度的規(guī)避。文章以大連商品交易所大豆1號(hào)為研究對(duì)象，回歸分析研究我國(guó)期貨市場(chǎng)套期保值的持有期效應(yīng)。

[關(guān)鍵詞]套期保值；最優(yōu)套期保值比率；保值績(jī)效；持有期效應(yīng)

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.097

期貨市場(chǎng)套期保值的原理是利用期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的一致性，在期貨市場(chǎng)建立與現(xiàn)貨市場(chǎng)數(shù)量相同但方向相反的頭寸，從而達(dá)到利用期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)來對(duì)沖現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的目的。隨著我國(guó)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口的依賴不斷增強(qiáng)（如大豆的80%需要進(jìn)口），而國(guó)際大宗商品尤其是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)日趨劇烈，對(duì)農(nóng)民和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)都造成了巨大的沖擊。[1]農(nóng)產(chǎn)品期貨關(guān)系國(guó)計(jì)民生，并且農(nóng)產(chǎn)品期貨出現(xiàn)的時(shí)間并不久，所以對(duì)于我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)上的套期保值的績(jī)效以及策略研究有一定的空間，而且通過對(duì)比得出的農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)上的套期保值策略也具有一定的現(xiàn)實(shí)參考意義。

1 理論分析

1.1 最優(yōu)套期保值比率

期貨市場(chǎng)的套期保值的理論出發(fā)點(diǎn)是同一產(chǎn)品的現(xiàn)貨和期貨價(jià)格受相同因素的影響，所以價(jià)格波動(dòng)的方向和幅度具有一致性。那么如果在期貨市場(chǎng)上持有與現(xiàn)貨市場(chǎng)上相同種類、相反方向的頭寸，就可以用期貨的價(jià)格來對(duì)沖現(xiàn)貨的價(jià)格，從而將現(xiàn)貨交易的價(jià)格波動(dòng)鎖定在一定范圍內(nèi)，達(dá)到保值的目的。所以在傳統(tǒng)的套期保值理論中保值比率為1，根本不存在套期保值的最優(yōu)比率問題。但這是理論上的分析，在實(shí)際的套期保值操作中并不適用，尤其在我國(guó)的農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)上。我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)產(chǎn)生較晚，目前的發(fā)展還不太健全，期貨在價(jià)格波動(dòng)上與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)聯(lián)動(dòng)性較差，難以對(duì)影響現(xiàn)貨價(jià)格的信息做相應(yīng)的回應(yīng)，所以兩市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)幅度并不一致。另一方面，從理論上來說在交割期期貨價(jià)格應(yīng)收斂于現(xiàn)貨價(jià)格，所以當(dāng)前套期保值時(shí)便可以確定保值的頭寸波動(dòng)，從而可以確定保值的比率。但在事實(shí)操作中也并非如此，期貨價(jià)格收斂于現(xiàn)貨價(jià)格是基于兩者種類、時(shí)間完全匹配。但由于期貨種類的有限性，經(jīng)常并不能達(dá)到種類的完全匹配；另外，期貨合約的交割時(shí)間也是有限制的，難以選取與現(xiàn)貨交割時(shí)間完全一致的期貨合約，完成期現(xiàn)對(duì)沖的時(shí)間點(diǎn)可能是截取期貨合約到期前的某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，那么這樣就會(huì)存在基差。

所以傳統(tǒng)理論中的1并不是套期保值的最優(yōu)比率，該比率要通過以往現(xiàn)貨、期貨的價(jià)格數(shù)據(jù)，帶入合理的模型中進(jìn)行回歸得到。所以最優(yōu)套期保值比率其實(shí)是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)值，是往期數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，可為以后的套期保值操作提供借鑒。

1.2 套期保值的績(jī)效

套期保值的目的是在于保值，而非在于獲益，通過期貨市場(chǎng)的相反操作將現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)鎖定在一定的范圍內(nèi)，既鎖定了損失的可能性，也鎖定了獲益的可能性。所以套期保值的績(jī)效要用保值對(duì)價(jià)格波動(dòng)的減小程度來衡量，減小程度越大說明保值效果越好，反之說明保值效果越差。當(dāng)前大部分文獻(xiàn)都采用方差來衡量保值績(jī)效。國(guó)外也有一些學(xué)者對(duì)這一績(jī)效衡量標(biāo)準(zhǔn)提出質(zhì)疑，并建立了新的績(jī)效衡量標(biāo)準(zhǔn)。史蒂芬·G.和羅伯特·E.就提出最佳的期貨套期保值是一個(gè)預(yù)期效用的最大化，借助投資者的效用函數(shù)，無差異曲線和風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)可能性曲線來得到最佳的績(jī)效點(diǎn)。在本文中，依舊采取目前國(guó)內(nèi)學(xué)者大部分采用的標(biāo)準(zhǔn)，即用最小方差來衡量。

1.3 套期保值的持有期效應(yīng)

套期保值的持有期效應(yīng)是指套期保值期限越長(zhǎng)，套期保值比率越大且逐漸趨于1，同時(shí)套期保值有效應(yīng)增強(qiáng)。期、現(xiàn)貨市場(chǎng)的相關(guān)程度取決于套利行為未發(fā)生前期貨價(jià)格偏離均衡價(jià)格的程度，套利活動(dòng)會(huì)逐漸糾正這種偏離狀態(tài)，基差風(fēng)險(xiǎn)逐漸減少，市場(chǎng)也會(huì)逐漸趨于有效。因此，套期保值的有效性會(huì)隨著套期保值期限增加而增加，套期保值比率逐漸增加并趨向于1。

2 實(shí)證研究

2.1 數(shù)據(jù)選取

本文選取2016年1月4日到2016年4月15日的現(xiàn)貨和期貨對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫；經(jīng)過處理，本文的樣本容量為44個(gè)。

第一，選取近月合約1605作為套期保值的期貨合約；第二，計(jì)算1至5周的持有期限下期貨合約的套期保值績(jī)效。

2.2 模型構(gòu)建和變量說明

2.2.1 最優(yōu)套期保值比率的計(jì)算模型——OLS模型

傳統(tǒng)的套期保值策略認(rèn)為套期保值的比率為1，這樣的理解是基于同一商品的現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)價(jià)格受到相同因素的影響，兩者的變動(dòng)方向和幅度一致，所以只要建立頭寸相同方向相反的期貨合約，以一市場(chǎng)的盈利彌補(bǔ)另一市場(chǎng)的虧損，就能實(shí)現(xiàn)以期貨市場(chǎng)價(jià)格對(duì)沖現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的效果。[2]但事實(shí)上，雖然期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)所受的影響因素一致，但是影響的程度不同，所以兩者價(jià)格波動(dòng)在方向上是一致的，但波動(dòng)幅度不同，故傳統(tǒng)的比率1并不是套期保值的最優(yōu)比率?，F(xiàn)代的學(xué)說中對(duì)套期保值的最優(yōu)比率進(jìn)行了重新計(jì)算，并建立了計(jì)算比率的各種模型。研究套期保值比率的模型主要有四個(gè)：簡(jiǎn)單回歸（OLS）模型、向量自回歸（VAR）模型、誤差修正模型（ECM）模型和廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型。OLS模型是最簡(jiǎn)單的回歸模型，回歸比率由于殘差項(xiàng)序列自相關(guān)的影響會(huì)存在一定的偏差；VAR模型是對(duì)OLS模型的進(jìn)一步發(fā)展，將原有模型的最大缺點(diǎn)——存在殘差項(xiàng)序列自相關(guān)納入考慮，修正模型從而提高了估計(jì)值的準(zhǔn)確性，但該模型同樣存在問題，即未考慮價(jià)格數(shù)據(jù)之間的協(xié)整關(guān)系，而這一協(xié)整關(guān)系同樣應(yīng)考慮在比率的計(jì)算之中；ECM模型考慮了這一問題，對(duì)模型作了相應(yīng)的調(diào)整；以上三種模型求出的保值比率都是靜態(tài)的，GARCH模型則求出了動(dòng)態(tài)的最佳套期保值比率。[3]考慮到對(duì)于模型的掌握程度，后面的三種模型都不太了解，本文采用了最簡(jiǎn)單的OLS模型回歸套期保值的最優(yōu)比率。

2.2.2 套期保值效果的衡量模型——最小方差套期保值模型

[摘 要]高校教材產(chǎn)業(yè)趨于成熟，競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，對(duì)于出版社而言，深入分析高校教材產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀和特點(diǎn)，進(jìn)而有針對(duì)性地采取應(yīng)對(duì)戰(zhàn)略，避免一些戰(zhàn)略“陷阱”，從而在激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中立于不敗之地。

[關(guān)鍵詞]高校教材；出版社；戰(zhàn)略

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.090

從1999年開始，基于解決經(jīng)濟(jì)和就業(yè)問題的擴(kuò)大普通高校本?？圃盒Ｕ猩藬?shù)的教育改革政策正式實(shí)施，拉開了高校擴(kuò)招的序幕。對(duì)于提供高校教材的出版社而言，借助這一契機(jī)，也一度取得了輝煌的業(yè)績(jī)。2009年年底，出版社由事業(yè)單位向企業(yè)單位轉(zhuǎn)變，出版行業(yè)進(jìn)入了市場(chǎng)化運(yùn)行階段，隨著競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，各大出版社為生存而謀求多元化發(fā)展，原有非教材出版社逐步進(jìn)入教材市場(chǎng)，傳統(tǒng)教材出版社壟斷格局被打破，高校教材市場(chǎng)也逐漸從“賣方市場(chǎng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百I方市場(chǎng)”。自2012年以后，隨著國(guó)家招生政策導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變，高校招生人數(shù)開始趨于緩和。如何在現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境下維持穩(wěn)定并取得新的發(fā)展，成為高校教材出版社面臨的一個(gè)巨大考驗(yàn)。由此，我們從分析高校教材的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀及特點(diǎn)出發(fā)，探索高校教材出版社的應(yīng)對(duì)戰(zhàn)略及應(yīng)避免的一些戰(zhàn)略“陷阱”。

1 高校教材產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀及特點(diǎn)

1.1 需求增長(zhǎng)緩慢加劇了競(jìng)爭(zhēng)

在2012年4月，教育部發(fā)布的《全面提高高等教育質(zhì)量的若干意見》中明確提出，今后公辦普通高校本科招生規(guī)模將保持相對(duì)穩(wěn)定。這一政策的出臺(tái)意味著持續(xù)幾年的擴(kuò)招正式叫停了，高校教材整體市場(chǎng)需求將趨于穩(wěn)定。此外，很多高校不再統(tǒng)一征訂教材，教材由學(xué)生自愿購(gòu)買，在版權(quán)意識(shí)淡薄的中國(guó)，這一政策使校內(nèi)外復(fù)印店的收益大幅增加，卻使得高校教材出版社苦不堪言。對(duì)于高校教材出版社而言，整體需求增長(zhǎng)緩慢，如果要在市場(chǎng)中繼續(xù)保持增長(zhǎng)，必然要從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中爭(zhēng)奪現(xiàn)有市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。

1.2 越來越復(fù)雜的顧客需求

對(duì)于高校教材出版社而言，需要面對(duì)兩種客戶：一種是高校；另一種是中盤經(jīng)銷商。對(duì)于高校而言，面對(duì)眾多教材版本撲面而來的現(xiàn)狀，教師可選擇的余地增多，從而對(duì)教材出版社的要求也越來越多，課件、教學(xué)資源、幫助發(fā)表論文、定期組織培訓(xùn)等已成為院校對(duì)出版社的普遍要求。更有甚者，還提出了諸如使用教材需提供“科研經(jīng)費(fèi)”等要求，使得出版社疲于應(yīng)對(duì)。對(duì)于中盤經(jīng)銷商而言，院校招標(biāo)制度使其成本增加，利潤(rùn)越來越薄，由此對(duì)上游出版社施加壓力，要求降低供貨折扣，提供更多服務(wù)。

1.3 更加強(qiáng)調(diào)成本和服務(wù)

激烈的競(jìng)爭(zhēng)使得高校教材終端營(yíng)銷目標(biāo)不斷下沉，基本覆蓋從高校領(lǐng)導(dǎo)到任課教師的各個(gè)層次。免費(fèi)贈(zèng)送樣書已成為行業(yè)默認(rèn)的規(guī)則，頻繁的會(huì)議營(yíng)銷、培訓(xùn)服務(wù)、定期的教材巡展等這些方式的推廣帶來了營(yíng)銷成本的大幅度提高，推廣環(huán)節(jié)的成本上升對(duì)于生產(chǎn)環(huán)節(jié)的成本控制提出了更高要求。既要強(qiáng)調(diào)服務(wù)，又要考慮利潤(rùn)，對(duì)出版商提出新的挑戰(zhàn)。

1.4 同質(zhì)化現(xiàn)象日益嚴(yán)重，出版資源浪費(fèi)突出

高校教材同質(zhì)化、低水平重復(fù)的現(xiàn)象已經(jīng)非常嚴(yán)重，往往是一個(gè)版本幾十個(gè)品種，甚至上百種。尤其是大學(xué)公共課教材，重復(fù)現(xiàn)象尤為嚴(yán)重。一本大學(xué)教科書擁有如此眾多的品種，只能是質(zhì)量良莠不齊，甚至出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。而另一方面，則是出版資源的嚴(yán)重浪費(fèi)。

1.5 難以出現(xiàn)產(chǎn)品革新和新的用途

行業(yè)現(xiàn)狀也導(dǎo)致很多出版社積極尋求產(chǎn)品革新和突破，盡管目前出現(xiàn)了慕課、微課、二維碼等一系列新的概念并在積極推廣，然而，限于目前技術(shù)發(fā)展及院校發(fā)展?fàn)顩r參差不齊的現(xiàn)狀，這些新的概念只能為高校教學(xué)提供一些輔助，暫時(shí)不能成為主流，紙質(zhì)教材的地位仍然不可替代，而相對(duì)于紙質(zhì)教材本身而言，在產(chǎn)品革新及新用途研發(fā)上并沒有質(zhì)的突破。

1.6 產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)下降

競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致出版社無論是對(duì)中盤經(jīng)銷商的讓利，還是針對(duì)終端院校的各種推廣活動(dòng)、服務(wù)，力度都在不斷加大，而這也導(dǎo)致整個(gè)產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)不斷下降。出版社苦不堪言，中盤經(jīng)銷商也在強(qiáng)撐，有些中盤商為了獲取利潤(rùn)，甚至不惜以侵害學(xué)生利益為代價(jià)向院校推介一些折扣低、利潤(rùn)高的粗制濫造的教材，引發(fā)行業(yè)亂象。

2 高校教材產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略選擇

針對(duì)以上現(xiàn)狀，作為出版社，為了應(yīng)對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，必須積極做出回應(yīng)，才不至于在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)甚至被淘汰。出版社可嘗試選擇以下戰(zhàn)略。

2.1 削減產(chǎn)品線

在教材出版行業(yè)，鑒于歷史的積淀，每個(gè)教材出版社都有其優(yōu)勢(shì)的學(xué)科。然而，由于競(jìng)爭(zhēng)的激烈，導(dǎo)致很多出版社先期為了擴(kuò)大碼洋規(guī)模，什么教材品種都做，事實(shí)上很多教材雖然提升了碼洋總額，但是從利潤(rùn)來分析，由于一次印刷冊(cè)數(shù)量少且銷售周期長(zhǎng)，前期的編輯加工等一系列工作中，同一產(chǎn)品無論銷量大小所付出的成本是一樣的，銷量少的單書基本沒利潤(rùn)。因此，出版社應(yīng)運(yùn)用SWOT分析法、波士頓矩陣等戰(zhàn)略分析方法分析現(xiàn)有產(chǎn)品線，將沒有利潤(rùn)、不具備品牌推廣價(jià)值的產(chǎn)品線削減。優(yōu)化產(chǎn)品組合，集中人力物力主攻優(yōu)勢(shì)學(xué)科，加大優(yōu)勢(shì)學(xué)科的配套資源建設(shè)，由此在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利位置。

2.2 強(qiáng)調(diào)價(jià)值鏈中的革新

價(jià)值鏈?zhǔn)瞧髽I(yè)所有互不相同但又相互關(guān)聯(lián)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)構(gòu)成的創(chuàng)造價(jià)值的一個(gè)動(dòng)態(tài)過程。出版社的生產(chǎn)、物流、售后服務(wù)、采購(gòu)管理、技術(shù)開發(fā)、人力資源以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都屬于價(jià)值鏈的范疇，出版社可在這些環(huán)節(jié)中考慮創(chuàng)新，如產(chǎn)品創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新、戰(zhàn)略創(chuàng)新等，從創(chuàng)新中贏得獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2.3 重點(diǎn)關(guān)注成本削減

激烈的競(jìng)爭(zhēng)帶來營(yíng)銷費(fèi)用的大幅度提高，成本控制的能力成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)成敗的關(guān)鍵因素之一。因此，必須在價(jià)值鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)嘗試削減成本，以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的穩(wěn)定性并應(yīng)對(duì)不斷加大的研發(fā)及營(yíng)銷投入。

2.4 增加對(duì)現(xiàn)有客戶的銷售

現(xiàn)有客戶的維護(hù)是為了穩(wěn)定市場(chǎng)，而增加對(duì)現(xiàn)有客戶的銷售則是開發(fā)市場(chǎng)。一般而言，開發(fā)新的客戶群體要比維護(hù)現(xiàn)有客戶群體投入費(fèi)用更高。因此，我們要積極利用現(xiàn)有客戶群體對(duì)出版社及其教材品牌的認(rèn)可度，不斷開發(fā)滿足現(xiàn)有客戶的相關(guān)產(chǎn)品線，既滿足客戶需要，又節(jié)省了市場(chǎng)開發(fā)成本，可謂一舉兩得。