成長(zhǎng)型企業(yè)如何利用資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)

卜同曦

摘要：從全國(guó)來(lái)看，中小企業(yè)是帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，因?yàn)槠鋽?shù)量眾多，對(duì)增加就業(yè)，推動(dòng)創(chuàng)新，優(yōu)化資源配置起到了舉足輕重的作用。但是中小企業(yè)因?yàn)槊媾R信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，中小企業(yè)融資難仍然是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)突出問(wèn)題。然而，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們也意識(shí)到企業(yè)成長(zhǎng)性也是很重要的，但是我國(guó)對(duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)與融資方式研究不完善，并不能給出直接關(guān)系。由此，文章從多個(gè)因素考慮成長(zhǎng)型企業(yè)融資約束問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：成長(zhǎng)型；中小企業(yè)；融資約束；發(fā)行債券

一、引言

中國(guó)資本市場(chǎng)不完善，很多企業(yè)面臨融資約束的問(wèn)題，導(dǎo)致衰敗甚至破產(chǎn)。Modigliani和Miller（1958），認(rèn)為在完美的資本市場(chǎng)中， 企業(yè)的外部資本和內(nèi)部資本可以完全替代， 因而投資行為并不受公司財(cái)務(wù)狀況的影響， 而只與企業(yè)的投資需求有關(guān)。然而在現(xiàn)實(shí)生活中，這樣的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)是不存在的。信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的存在，中小企業(yè)的價(jià)值和潛力不能很好地被認(rèn)知，因此很多金融機(jī)構(gòu)都很少青睞中小企業(yè)。而且銀行或者一些信貸機(jī)構(gòu)都更傾向于大公司，于是中小企業(yè)便面臨著極嚴(yán)重的融資約束。其實(shí)中小企業(yè)中存在一種企業(yè)，有著很好的前景，俗稱(chēng)成長(zhǎng)型企業(yè)。在研究過(guò)程中，由于中小企業(yè)很多并未上市，數(shù)據(jù)不全面或者難以獲取，導(dǎo)致實(shí)證分析的問(wèn)題難以被解決。李科等人研究了利率的市場(chǎng)化對(duì)融資約束的影響，進(jìn)而改變成長(zhǎng)型的短期預(yù)期金融回報(bào)。

資本市場(chǎng)是期限在1年以上的各種融資活動(dòng)組成的市場(chǎng)，由于在長(zhǎng)期金融活動(dòng)中，涉及資金期限長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大，具有長(zhǎng)期較穩(wěn)定收入，類(lèi)似于資本投入，故稱(chēng)之為資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)主要是證券市場(chǎng)，主要交易對(duì)象為股票、債券、基金。本文主要從債券著手研究企業(yè)融資約束問(wèn)題。

本文利用國(guó)泰安上的數(shù)據(jù)，進(jìn)行篩選分析，對(duì)中國(guó)中小企業(yè)首先進(jìn)行階段劃分，然后選取劃分為成長(zhǎng)型的企業(yè)，根據(jù)數(shù)據(jù)提供的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表等，挑選出與企業(yè)融資有關(guān)聯(lián)的一些數(shù)據(jù)，并基于資本市場(chǎng)進(jìn)行融資約束分析，探討其影響因素，再提出相應(yīng)措施，回答使其如何能夠做大做強(qiáng)的問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

與本文相關(guān)的文獻(xiàn)主要有：1. 對(duì)企業(yè)生命周期理論的劃分問(wèn)題研究，2. 對(duì)企業(yè)的融資約束的影響因素研究，3. 對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)融資約束問(wèn)題研究。

Myers和Majluf（1984）最先把信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題引入到資本市場(chǎng)的研究中， 建立了不完美市場(chǎng)下的融資優(yōu)序理論， 他們認(rèn)為外部融資的成本明顯高于內(nèi)部融資成本，于是形成了融資約束問(wèn)題。

（一）關(guān)于成長(zhǎng)型企業(yè)融資約束的問(wèn)題研究

20世紀(jì)50年代，Haire（1959）首次應(yīng)用“生命周期”觀點(diǎn)來(lái)研究企業(yè)問(wèn)題。Chandler（1962）指出，公司的發(fā)展會(huì)出現(xiàn)四個(gè)平穩(wěn)上升的連續(xù)階段。明確研究企業(yè)生命周期的是Adizes。Adizes（1989）出版了《企業(yè)生命周期》一書(shū)，從此奠定了其在這個(gè)領(lǐng)域的核心地位。他將生命周期分為三個(gè)階段，十個(gè)周期。

近年來(lái)國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者采用Dicknson（2011）的現(xiàn)金流量組合法對(duì)企業(yè)的生命階段進(jìn)行劃分。該方法詳細(xì)解釋了企業(yè)處于不同時(shí)期投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的表現(xiàn)特征。在企業(yè)的初創(chuàng)期，要進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，需籌集并投入大量的資金，而因?yàn)樵O(shè)施不完善，經(jīng)營(yíng)情況也不容樂(lè)觀。進(jìn)入成長(zhǎng)期后，經(jīng)營(yíng)情況好轉(zhuǎn)，但是由于原始投資不夠，企業(yè)會(huì)繼續(xù)投機(jī)資，擴(kuò)大規(guī)模。當(dāng)進(jìn)入成熟期，一切基礎(chǔ)設(shè)施完善，企業(yè)主要工作便只剩下經(jīng)營(yíng)，于是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流會(huì)增加，別的減少。處于衰退期的企業(yè)，可能由于企業(yè)未能緊跟時(shí)代政策，或者其他不確定因素，在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入減少的同時(shí)，投資為正，但是由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，所以所能籌集的資金也不穩(wěn)定，有時(shí)能夠籌集到資金，有時(shí)候籌集不到。

羅險(xiǎn)峰與胡逢樹(shù)（2000）遵循企業(yè)生命周期的四階段論， 即創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期、成熟期及衰退期， 在論述了四個(gè)階段的特點(diǎn)基礎(chǔ)上， 定性地分析了在企業(yè)生命周期各階段中企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新行為（包括創(chuàng)新動(dòng)機(jī)和創(chuàng)新積極性） 及存在的風(fēng)險(xiǎn)。魏群（2017）分別從投資過(guò)度、投資不足兩個(gè)方面，實(shí)證分析了企業(yè)在各階段的融資約束問(wèn)題。馬燕峰（2017）對(duì)生命周期與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)的融資約束問(wèn)題進(jìn)行了分析，得到結(jié)論：不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)項(xiàng)目所受的融資約束程度不同。本文結(jié)合了Dicknson和羅險(xiǎn)峰（2000）對(duì)生命周期的劃分，也考慮到數(shù)據(jù)分析的可操作性，對(duì)生命周期進(jìn)行了如表1的劃分。

基于上述分析，本文提出假設(shè)1（H1）。

H1：成長(zhǎng)型企業(yè)普遍具有融資約束問(wèn)題。

（二）關(guān)于企業(yè)規(guī)模、上市年限、性質(zhì)不同的企業(yè)融資約束的比較研究

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)越大，融資約束越小，因?yàn)榇笃髽I(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度小，一些信貸機(jī)構(gòu)以及銀行也更加偏向于借款給大企業(yè)。但是也有學(xué)者研究企業(yè)規(guī)模與企業(yè)年限對(duì)融資約束敏感性負(fù)相關(guān)不成立（2013）。于是本文便引入作為研究對(duì)象，具體比較大企業(yè)與中小企業(yè)規(guī)模情況，用做企業(yè)融資約束程度的比較。于是提出假設(shè)H2（a）（b）。

H2（a）：企業(yè)規(guī)模約大，融資約束程度越小。

H2（b）：企業(yè)年限越短，融資約束程度越大。

由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，政府干預(yù)與金融發(fā)展水平對(duì)國(guó)有、非國(guó)有上市公司投資效率的影響不同。國(guó)有企業(yè)以?xún)?nèi)政府干預(yù)一般表現(xiàn)為過(guò)度投資，非國(guó)有企業(yè)一般表現(xiàn)為投資不足。于是提出假設(shè)H2（c）。

H2（c）：非國(guó)有企業(yè)融資約束程度越大。

（三）關(guān)于資本市場(chǎng)中發(fā)行債券與非發(fā)行債券的企業(yè)融資約束的比較研究

對(duì)于我國(guó)上市公司，所有的融資方式中，證監(jiān)會(huì)會(huì)監(jiān)督權(quán)益類(lèi)融資，會(huì)對(duì)其發(fā)行價(jià)格、時(shí)間、規(guī)模大小等都會(huì)進(jìn)行嚴(yán)格地管控監(jiān)督。因此發(fā)行債券，其實(shí)就是增加了企業(yè)的融資渠道，不單只是銀行借貸，或者股票融資，抑或是民間借貸。發(fā)行債券，就是以不一樣的方式，有效緩解企業(yè)面臨的融資約束。在2004年前，我國(guó)對(duì)于債券融資的約束還是很大的。但是在2004 年1月，國(guó)務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》中提出要“大力發(fā)展資本市場(chǎng)，提高直接融資比例，積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場(chǎng)”。企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展為上市公司通過(guò)發(fā)行債券融通資金創(chuàng)造了條件，債券融資給上市公司提供了更多的現(xiàn)金流。我國(guó)的債券市場(chǎng)并沒(méi)有那么發(fā)達(dá)，所以本文便對(duì)企業(yè)發(fā)行債券與融資約束問(wèn)題，進(jìn)行了研究。于是提出假設(shè)4（H3）。

H3：企業(yè)發(fā)行債券，融資約束越小。

三、研究設(shè)計(jì)

在比較現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感系數(shù)和投資現(xiàn)金流敏感系數(shù)后，本文借用胡暉、張璐在《利率市場(chǎng)化對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)融資約束的影響》一文中推導(dǎo)出來(lái)的歐拉方程投資模型進(jìn)行改進(jìn)，原始模型為

（I/K）it=β0+β1（I/K）it-1+β2（Y/K）it+β3（CF/K）it+fi+dt+εit （1）

在胡暉等人寫(xiě)的一文中推導(dǎo)出的模型是以FHP模型為基礎(chǔ)，該模型最先由Fazzari等人（1988）的研究而來(lái)，使用投資現(xiàn)金流敏感系數(shù)來(lái)研究融資約束。將其與歐拉方程投資模型結(jié)合，回避了托賓Q模型在我國(guó)并不完善的資本市場(chǎng)中的局限性。考慮到了內(nèi)外融資的雙重約束，計(jì)算出來(lái)該模型。

（1）式中，I/K表示總投資，Y/K代表營(yíng)業(yè)收入，CF/K代表現(xiàn)金流，fi代表企業(yè)固定效應(yīng)， dt代表時(shí)間的固定效應(yīng)；εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

在此基礎(chǔ)上，加入一些上文提及的其他可能的影響因素，構(gòu)成多元線(xiàn)性回歸。

假說(shuō)一：成長(zhǎng)型企業(yè)融資約束明顯。

假說(shuō)二（a）：規(guī)模越大，融資約束越小。企業(yè)的規(guī)模也列入了模型中，用size表示，采用資產(chǎn)規(guī)模的對(duì)數(shù)來(lái)作為控制變量。

假說(shuō)二（b）：企業(yè)年限越長(zhǎng)，融資約束越明顯。

假說(shuō)二（c）：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，融資約束不同。即假設(shè)非國(guó)有企業(yè)融資約束越大。

假說(shuō)三：企業(yè)發(fā)行債券，融資約束越小。單獨(dú)檢驗(yàn)是否發(fā)債不具準(zhǔn)確性，于是引入Cf*FZ 的交叉項(xiàng)研究融資約束問(wèn)題。假設(shè)發(fā)債企業(yè)賦值為1，不發(fā)行的賦值為0，用FZ表示。CF為現(xiàn)金流。

最終回歸模型為：

（I/K）it=β0+β1（I/K）it-1+β2（Y/K）it+β3（CF/K）it+fi+dt+εit+β4log（size）+β5Age+β6CF/K*state+β7CF/K*Fz（2）

四、樣本數(shù)據(jù)及變量釋意

本文選取了2013～2017年間的部分上市公司，剔除當(dāng)年IPO或者當(dāng)年數(shù)據(jù)缺失的年度樣本，剔除ST與*ST企業(yè)，剔除金融及保險(xiǎn)業(yè)上市公司（因?yàn)樵擃?lèi)公司的會(huì)計(jì)核算方式等與其他公司有明顯的差距）。本文還剔除了上市僅1～2年的企業(yè)，因?yàn)闉閿?shù)據(jù)不完善，不具有代表性。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安和wind數(shù)據(jù)庫(kù)。表2對(duì)重要的變量進(jìn)行解釋說(shuō)明。

首先對(duì)搜尋的數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單的整理，按照上文提到的生命周期劃分方法，將每家企業(yè)3年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分別相加，然后在對(duì)比這三項(xiàng)的正負(fù)號(hào)，將其劃分為成長(zhǎng)型、成熟型、衰退型。于是得到成長(zhǎng)型企業(yè)1422家，非成長(zhǎng)型798家。

表3對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。

表4對(duì)各變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，各變量相關(guān)性系數(shù)的絕對(duì)值都小于0.8，說(shuō)明各變量多重共線(xiàn)性問(wèn)題不嚴(yán)重，獨(dú)立性良好。而且大部分?jǐn)?shù)據(jù)都表現(xiàn)出顯著的特點(diǎn)。即從側(cè)面表示因變量與自變量相關(guān)。

成長(zhǎng)型企業(yè)的樣本量為1422，表1中調(diào)整R方為0.210，整體擬合度較好。從表7可以看出假設(shè)一：（i/k）t-1系數(shù)為負(fù)，cf/k系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，表明成長(zhǎng)型企業(yè)普遍面臨融資約束問(wèn)題。假設(shè)二、三在假設(shè)一的基礎(chǔ)上，主要分析成長(zhǎng)型企業(yè)的融資約束問(wèn)題。假設(shè)二企業(yè)規(guī)模與投資現(xiàn)金流正顯著相關(guān)，即對(duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)上市年限越長(zhǎng)，融資約束越明顯。企業(yè)年限系數(shù)為0.003，且在1%水平上顯著。將國(guó)有中小板上市公司和非國(guó)有中小板上市公司進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)（CF /K）*STATE 的系數(shù)為負(fù)數(shù)，且在1%的水平上顯著，表明了符合原假設(shè)，國(guó)有性質(zhì)的成長(zhǎng)型上市企業(yè)的外部融資約束有緩解作用，國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)融資約束小。假設(shè)三加入了CF/K*FZ的交互乘積項(xiàng)，來(lái)分析企業(yè)發(fā)債對(duì)企業(yè)融資約束的影響。CF/K*FZ的系數(shù)為-0.304，且在1%水平顯著，即表示減弱了投資敏感性，則表明若企業(yè)發(fā)行債券對(duì)企業(yè)的融資約束有緩解作用。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)與研究結(jié)論

（一）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于本文選擇參數(shù)較多，且考慮到內(nèi)生性問(wèn)題，保證結(jié)論準(zhǔn)確。于是對(duì)其進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文用替換變量的方法進(jìn)行檢驗(yàn)，將企業(yè)規(guī)模變量，用公司人數(shù)來(lái)衡量，將營(yíng)業(yè)收入用凈資產(chǎn)收益率代替，再次進(jìn)行回歸分析。因?yàn)楣灸晗藓鸵?guī)模內(nèi)生性問(wèn)題不明顯，便不需要再單獨(dú)檢驗(yàn)。其檢驗(yàn)結(jié)果與上文一致。

（二）結(jié)論

本文以2013～2017年上市公司為研究樣本，研究成長(zhǎng)型企業(yè)如何利用資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)，即研究了成長(zhǎng)型企業(yè)的融資約束問(wèn)題，并對(duì)結(jié)果提出了一些建議。本文從三個(gè)方面入手：一是將剔除后的上市企業(yè)樣本，進(jìn)行成長(zhǎng)性分類(lèi)。劃分出成長(zhǎng)型企業(yè)，專(zhuān)門(mén)對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)進(jìn)行分析研究。二是從成長(zhǎng)型企業(yè)樣本數(shù)據(jù)可看出，成長(zhǎng)型企業(yè)存在融資約束問(wèn)題。企業(yè)規(guī)模越小融資約束問(wèn)題更嚴(yán)重。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也會(huì)有一定的影響，一般表現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)能有效緩解融資約束，能緩解投資不足的問(wèn)題。三是企業(yè)發(fā)行債券，一定程度上削弱了信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，在回歸中就體現(xiàn)為系數(shù)為負(fù)，即減弱了投資現(xiàn)金流系數(shù)，也就是減緩?fù)顿Y不足問(wèn)題。

（三）建議及對(duì)策

對(duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)面臨的更多的是投資不足的問(wèn)題，遇到資金短缺的可能性更大，因?yàn)殂y行借貸困難大，再加上很多成長(zhǎng)型企業(yè)都不是國(guó)有企業(yè)，所以發(fā)行公司債券則是成長(zhǎng)型企業(yè)融資的不二法則。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，雖然2004年國(guó)家發(fā)行文件，建議企業(yè)發(fā)行債券，但是我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展并不如西方國(guó)家發(fā)達(dá)，很多的門(mén)檻和審批流程也成了企業(yè)發(fā)債的“攔路虎”。希望政府能夠規(guī)范資本市場(chǎng)，推行一些簡(jiǎn)單易行的方法，既能夠有效減緩信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，也能夠解決企業(yè)投資不足的問(wèn)題。因?yàn)榻鉀Q了成長(zhǎng)型企業(yè)的問(wèn)題，能夠帶動(dòng)中小企業(yè)發(fā)展，從而增加中國(guó)經(jīng)濟(jì)活力。

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（作者單位：上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院）